美国9月CPI超预期影响不大，10年美债利率最终可能上达4.75%

事件：10月13日20:30，美国劳工统计局公布9月CPI数据。数据显示，美国9月CPI同比上涨8.2%，预估为8.1%，前值为8.3%；美国9月CPI季调环比上涨0.4%，预估为0.2%，前值为0.1%。美国9月核心CPI同比上涨6.6%，预估为6.5%，前值为6.3%；美国9月核心CPI季调环比上涨0.6%，预估为0.5%，前值为0.6%。

1、市场屡次低估美国CPI韧性

自2021年以来，美国市场就经常系统性低估美国CPI和核心CPI。因而，9月美国CPI数据超出市场预期并不意外。

2、食品和核心CPI维持韧性

三分法下，核心通胀环比上涨0.4%，同比上涨6.6%，超出市场预期值6.5%，核心CPI创1982年9月以来最快增速。能源环比下降2.6%，同比上涨19.8%；食品环比上涨0.7%，同比上涨11.2%，使得CPI环比上涨0.2%，同比上涨8.2%，超出市场预期值8.1%。2020年受到新冠肺炎疫情影响，全球多种农产品价格持续上涨，2022年爆发的俄乌冲突更是加剧了欧美地区食品价格上涨，使得美国食品CPI同比涨幅达到1979年6月以来的高位。9月美国能源CPI同比涨幅虽然有所回落，但依然处于高水平。欧佩克+决定自11月起在8月产量的基础上将月度产量日均下调200万桶，亦不利于未来能源CPI涨幅回落。

八分法下，食品与饮料环比上涨0.7%，同比上涨10.8%；住宅环比上涨0.7%，同比上涨8.0%；服装环比上涨2.2%，同比上涨5.5%；交通运输环比下降1.6%，同比上涨12.6%；医疗保健环比上涨0.5%，同比上涨6.0%；娱乐环比上涨0.1%，同比上涨4.1%；教育与通信环比上涨0.3%，同比上涨0.2%；其他商品与服务环比上涨0.3%，同比上涨6.9%。笔者一再重申，当前美国通胀压力与1970年代相当，低失业率助推工资—物价螺旋式通货膨，通胀压力持续性上升，美国通胀韧性符合预期。

图：美国通胀维持高位

图：美国食品价格持续上涨

图：美国能源涨幅位于高位

3、美国经济不差

虽然美国至10月8日当周初请失业金人数录得22.8万人，为2022年9月1日当周以来新高，预期22.5万人，前值21.9万人。但是，美国9月非农就业增加26.3万，高于市场预期的25.5万人，整体非农就业人口(季调后)已经超过疫情前(2020年2月)的水平。美国9月季调后失业率仅为3.5%，依然位于历史低位。结合美国名义GDP超过了GDP潜在值，实际GDP增速也仅略低于潜在GDP增速，美国经济不差。

3、11月基本上可以确定加息75bp

根据芝加哥商品交易所集团（CME）的“美联储观察（FedWatch）”工具，截至10月13日，美联储在11月政策会议上加息75个基点的概率高达99.8%，加息50个基点的概率已经降为0，加息100bp的概率为0.2%。鉴于货币政策传导的滞后效应，美联储应该不会加息100bp。

4、CPI涨幅决定了加息幅度

从历史经验来看，在高通胀期间美联储加息幅度基本上都接近甚至高于CPI涨幅。美联储官员也多次表示需要继续加息直到实际利率为正。根据美联储9月会议对经济走势的预测，通胀预期上调0.2个百分点至5.5%，核心PCE价格指数中值上调0.2个百分点至4.5％。美联储很可能全年加息425bp，在今年底达到4.25%-4.5%区间；有一定可能今年加息450bp。即使美国CPI如期回落，预计2023年2月也将维持在5%左右的水平，本轮美联储累计加息幅度可能将达到475bp，最终利率为4.75%-5%区间。

图：高通胀期间美联储加息幅度基本上都接近甚至高于CPI涨幅

表：美联储2022年9月经济与政策预测

5、美国经济大概率2023年开始衰退

美国历史经验表明期限利差倒挂预示衰退。自1961年7月以来，美国历史上共出现了9次10年期国债与2年期国债期限利差倒挂的现象，其中8次在之后6-24个月后发生了经济衰退，仅1966年发生期限利差倒挂后，经济未在2年内陷入衰退。虽然没有发生经济衰退，但是，1967年美国实际GDP增长率（环比折年率）却大幅下降，从1966 年1季度的10.1% 降至1967年2季度的0.2%，下降了9.9个百分点。鉴于利率期限结构包含有大量有用信息，美联储、英格兰银行等央行均将其纳入先行经济景气指数之中，并定期公布长短期利差的变动。而市场人员也会跟踪10年期与2年期国债利差，以预判未来的经济走势。尤其是对期限利差倒挂警惕，以提前应对可能来临的经济衰退。2022年4月，美国国债期限利差再次倒挂，鉴于当前美国劳动力市场和1999-2000年一样好，经济韧性犹存，美国经济2023年大概率陷入衰退，如果2023年美国通胀缓和，预计2023年开始降息；倘若通胀仍然位于高位，则可能到2024年才开始降息。

虽然9月美国CPI可能超预期，但正如笔者在《CPI破三风险解除，A股下跌风险较小——市场策略周报20220926——20221009》指出的，在12月初公布11月美国CPI数据导致加息预期发生变化之前，预计10年期美债在3.6%-4%之间维持区间震荡格局。美元指数在110-117之间区间震荡，直至12月议息会议。9月超预期的CPI并不会使得11月加息达到100bp，冲击并不大。

美国10年期国债利率大概率将上升到4.75%。根据历史经验，美联储加息，10年期国债利率最终水平将与美国联邦基金利率高点相当，这意味着美国10年期国债利率最终大概率将上升到4.75%。

图：美国国债利率与美国联邦基金利率高点相当

美股下跌仍将持续。美债作为全球资产定价锚，美股估值水平将会下降。只有当美国企业盈利的增长幅度超过了估值回落的幅度时，股市才会上涨。由于美国无风险利率水平较低，导致当前标普500指数Shiller PE Ratio虽然从2月的36.17降至28.37，但仍处于历史相对高位。随着美联储继续加息和2023年美国经济衰退，预计美股将经历杀估值、杀业绩两轮下跌。

二、A股仍可走出独立行情

虽然美联储持续加息，美元指数上涨带动人民币贬值。但是，影响A股的并不是美联储加息，而是欧美加息导致经济增速放缓所形成的出口压力。2005年美联储加息期间A股也是上涨格局，另一个降息的国家土耳其今年股市走势就不错。只要中国经济稳步复苏，就可以走出独立行情。

股市要上涨有两个条件，一个是经济稳步复苏或者制度改革提升企业业绩；一个是货币宽松，从M2增速和货币资金利率来看，当前货币政策已经属于较为宽松的状态了。经济复苏斜率则因为疫情和房地产的原因有所下修，四季度出口增速还可能下行，因而弱于2020年。综合来看，股市筑底没问题，9月社融超预期可以化解部分悲观情绪，助力股市企稳，可以在这个位置从容布局估值较低的优质个股。反弹则需要催化剂。4月份触底反弹是因为上海疫情逐渐得到控制，稳增长政策逐渐落地。未来需要看有没有比较大的政策或数据利好出来，譬如房地产企稳，A股才能迎来大幅反弹。