核心通胀现“粘性”—美国8月CPI数据点评

美国8月CPI和核心CPI均高于预期，核心服务同比继续加速、核心商品同比反复、食品价格上涨是通胀超预期的主要原因。这印证了美联储的观点——单月通胀回落并不能说明问题。

本期专栏：遏制薪资-通胀螺旋。

第三季度美国经济回暖使得职位空缺下降的难度进一步加大。美联储已经呈现出完全倒向抑制通胀（需求）的政策倾向。如果此前市场还对此将信将疑，8月CPI数据应当能够加速市场预期的转变。

再次特别警示，美国房租年内恐难见同比增速回落。这是美国核心CPI坚挺的最大“基本盘”。供应链压力缓解，核心商品同比见顶明确。食品价格上涨对CPI影响力逐渐凸显，能源价格进一步跌幅有限。

我们的VAR模型和OECD预测均显示美国通胀存在粘性，但当前市场并未充分定价年末加息至4%甚至更高水平，对明年持续加息的心理准备也不充分。市场加息预期仍有较大上修潜力，美元指数和美债收益率大概率维持高位，美债利率有望再创新高。人民币博弈外部压力与逆周期调节，贵金属承压但已现韧性。美股继续下行二次探底。

事件：通胀反复，再超预期

美国8月CPI同比（非季调）8.3%，高于预期的8.1%、低于前值8.5%；核心CPI同比6.3%，高于预期的6.1%和前值5.9%。

就商品与服务分类而言：核心服务同比继续加速，是核心CPI超预期的主要原因。核心商品确认同比见顶，但绝对价格回落有限，使得同比增速出现反复。食品饮料的价格水平和同比均有加速。能源价格同比回落明显，但效果被其他分项抵消。

核心商品分项同比大多与上月持平，但交通类和其他项略有反弹，使得核心商品同比整体较上月略有回升，但仍明显低于前期高点。见顶已经确立，但回落速率存在反复。

核心服务同比上涨主要受到房租、医疗、交通推动。在7月CPI数据点评中我们已经明确指出，年内恐难见到房租同比见顶。强劲的房租上涨并不令人意外。医疗也是我们此前指出的“刚性”项目之一。交通服务上涨则和暑期出行旺季有较大关系。

能源同比增速明显回落，除电力、天然气同比加速，其他分项同比均呈现回落。这主要与近期美国成品油价格下跌相关。

食品价格各分项同比几乎都高于或持平上月，食品和住屋在近几个月均维持了同比加速势头，高通胀开始严重影响普通民众生活质量。

一、专栏：遏制薪资-通胀螺旋

当前美国薪资增速与核心CPI和通胀预期高度共振，薪资-通胀螺旋已经成为现实性风险。过去半年，美联储一直试图找到经济软着陆和就业市场再平衡的微妙组合，但核心通胀的粘性正在警示“既要又要”可能最终两头落空。

在经历技术性衰退后，美国经济在近两个月展现出韧性。GDPNow已经显示美国经济增长迅速改善，与我们对高频数据的感知一致。历史上，经济稳健的情况下不太可能出现就业缺口大幅下降。尽管当前职位空缺率同比增速降至0附近，但绝对水平依然徘徊在7%以上。第三季度美国经济回暖使得职位空缺下降的难度进一步加大。不仅职位空缺没有得到有效填补，纽约联储调查显示求职者的保留工资和期望工资居高不下。这意味着巨大的薪资-通胀螺旋风险。Jackson Hole央行峰会后，美联储已经呈现出完全倒向抑制通胀（需求）的政策倾向。如果此前市场还对此将信将疑，8月CPI数据应当能够加速市场预期的转变。

二、CPI 各分项分析2.1核心服务

我们再次特别警示，美国房租在年内恐难见同比增速回落。这是美国核心CPI坚挺的最大“基本盘”。8月除房租外的核心服务同比也呈现稳步上升，核心通胀的“渗透率”仍在提升。

2.2核心商品

8月核心商品同比增速回落的步伐放缓，这与供应链压力指数的前瞻性指向一致。好消息是供应链压力正在大为缓解，无论是供应链压力还是美国地方联储PMI交付时间都在逐渐回归正常水平。随着需求走弱，核心商品同比见顶回落的确定性依然很高。不过需要注意，供应链压力减轻可能更多是受到需求走弱和采购策略变化的影响，并不能轻易断定供应链已经恢复至疫情前水平。

2.3食品

今年全球普遍出现的极端高温天气可能使得粮食大面积减产，加之俄乌冲突旷日持久，全球出现粮食危机的风险不容小觑。目前主要谷物和肉类同比增速回落幅度有限，加之食品生产、运输的各种附加成本，食品价格对CPI的影响力正逐步提高。

2.4能源

目前OPEC的表态表明其仍将给予原油市场“看跌期权保护”。分情形来看：如果伊朗谈判进展不顺，伊朗产量并未回归，OPEC并不需要马上减产对冲，此时伊朗产量回归预期消失支撑油价；如果伊朗谈判进展顺利，伊朗产量回归，则OPEC会重启减产对冲，OPEC重启减产支撑油价。除沙特和阿联酋外，当前主要产油国闲置产能均处于极低水平，原油市场仍维持着紧平衡，年内油价跌幅有限，也限制了成品油价格的同比回落幅度。

三、后市展望

我们构建的VAR模型预测值也显示出美国通胀的粘性，虽然年内顶部已经出现，但今年末美国CPI同比增速预测中枢仍达6%以上。OECD则预测今年末美国核心CPI在4%以上。

当前市场并未充分定价年末加息至4%甚至更高水平，对明年持续加息的心理准备也不充分。预计市场会在近期进一步上修加息预期。若9月议息会议上调FOMC点阵图则很可能进一步引导加息预期上行。面对通胀粘性，美联储将展现对抗通胀的决心，美元指数和美债收益率大概率维持高位，10Y美债收益率有望突破前高3.5%。人民币汇率持续承压，但速率受到逆周期调节影响。贵金属承压但已展现出一定韧性。美股继续下行二次探底。