美股再暴跌800点，十年牛市还能走多远？

做空美股不如做多美债和黄金。

美债长短利率倒挂，引发经济衰退的担忧，美股再次暴跌。道指大跌800点，纳指跌3.02%，标普500指数跌2.93%。

就在不久前，美联储鸽派言论下，标普500顺便在7月中旬还创了个新高。突破了去年十月的2925点，一度站上3000点大关。现在看，美股十年牛市，还能走多远？

一、美股再重挫，是调整还是逆转？

回顾历史来看，美国的货币政策和经济基本面是影响股价最为重要的因素。

美股最近两次大的调整，分别在18年四季度和19年二季度。

去年四季度最大的调整是因为美联储强硬的鹰派态度，不断加息推升美元融资成本，收紧流动性，长短端利率倒挂；以及苹果等巨头财报不及预期造成的市场悲观情绪。在圣诞节前收于阶段性低点2351点，和10月的高点相比下跌了大约20%。

随后，伴随鲍威尔的话述从10月初的距离中性利率“仍有一段很长的路（long way）”变为11月底的“略低于（just below）”中性利率区间，整体美联储的货币政策基调由鹰转鸽。美股仿佛回到了前十年的慢牛状态，再度打脸唱空者。

虽然在中途，19年5月份受贸易摩擦进展影响再次有所波动，但回调幅度均没有超过7%。

先抛出结论，老金认为，和目前各国家地区相比，美国经济基本面仍然相对强劲，且美联储仍有很大的回旋空间，只要美联储妥善管理预期，不犯错误，用好手中的武器，美股仍有较强的支撑力。美股暂时大概率不会出现极端崩盘或者大熊市，调整有一定支撑，做空美股不如做多美债。

现阶段，市场看美国9月再次降息的概率超过历史上的阈值是85%。宏观政策的主观能动性，市场预期黄金和美债是目前最适合持有的资产。

二、2000年来美股的两轮大跌

再看看最近20年，美股的两轮大跌背景：

第一轮大跌：2000年

上世纪90年代正是美国计算机和互联网飞速发展和民用迅速普及的十年，克林顿政府将信息技术产业上升至国家战略层面。与此同时，相关的股票疯长的同时产生了大量的泡沫。

为了抑制通胀压力和资本市场泡沫，美联储自1996年三季度开始步入加息进程，通胀率从1996年的3.4%下降至1998年的1.4%，但股票市场的疯狂却并没停止，纳斯达克指数在第五次加息后才开始显现疲态。

而到了2000年初，越来越多的科网股无法兑现盈利承诺，相关固定资产投资和研发投入开始下滑，纳斯达克指数在2000年3月10日创出5132的最高点之后开始崩盘，到2002年10月9日触及1114点的底部，累计下跌78.3%。

（图片来源：WIND 中信证券）

第二轮大跌：2008年

2008年危机的起因，是布什政府自2003年开始推行发展的房地产市场。房地产市场一篇繁荣的同时，除了催生出房产泡沫，衍生品市场的繁荣为次贷危机埋下隐患。在政府的支持下，许多中低收入的居民通过次级抵押贷款融资购房，由于屋价一直上涨，次级债不存在违约风险。

但是在2004年中期，美国宽松的货币政策随着宏观经济的上行而发生变化，开始了加息周期，联邦基金利率从2003年的1.00%上调至2006年Q2末的5.25%，房贷款利率也随着攀升。

贷款利率的上升加大了低收入居民的还贷压力。随后，屋价下跌，次贷断供，最后危机传导至金融机构导致金融行业下跌82.8%，房地产行业下跌75.0%。

三、09年至今上涨逻辑还在吗？

本轮美股上涨的一点重要逻辑，在于政府部门和企业部门的加杠杆，和企业连年的回购。连续十年的量化宽松降低了企业融资成本，推升了杠杆，也推动了股票市场的繁荣。

随后，特朗普上任，采取积极的财政政策，减税刺激个人消费和企业投资，同时发展基建计划拉动经济，令美股的上涨周期进一步延长。经济、就业、消费数据强劲的同时，政府赤字上升，通胀上行，也打开了美联储的加息周期。

美股当然不是只靠政策推动的“假牛市”，指数成分股的利润逐步上升是推动牛市的另一点逻辑。

首先，“成份股”发生了一定变化，2008年底至今，信息技术（苹果、谷歌、脸书）和可选消费（亚马逊、奈飞、阿里）的权重大幅上升，行业的市值占比分别从 14.3%和 7.8%上升至 22.4%和 13.9%。

其次，美股的盈利也稳步上升，美股整体净利润的增速高达9.6%。可选消费和信息技术行业净利润的增速更是高达17.2%和11.6%，远高于全部美股的 9.6%。

牛市当然少不了盈利和估值的戴维斯双击，信息技术行业的市盈率从2008年底的11.3倍扩大至目前的23.9倍，涨幅达111%，排各行业首位。而可选消费的估值同期也从9.6倍扩大至16.9倍。进一步推升了美股的牛市。

四、接下来美股的风险分析

由于盈利增长受限，估值偏高，公司回购意愿分化和贸易摩擦等不确定性，目前阶段难美股难以出现指数级别的大幅上行。我们来看看美国十年的牛市，为什么接下来上行空间有限。

首先是盈利增长，华尔街分析师纷纷下调对美股盈利增速的预期。今年一季度，一季度标普500成分股公司盈利同比减少0.5%，为2016年第二季度以来第一次出现负增长。分析师对标普500的预期下调约6.5%。这是继2016年第二季度以来的最大下调，高于历史平均2-3%的水平。分行业看，美股成分占比最大的信息科技行业利润增长恶化明显。

其次是估值，现在标普500的市盈率TTM是21.17，虽然距离前两次大萧条顶部的估值还有一定距离，但已经高于15年、10年和5年的均值。

其它层面看，中信证券发现美股的上涨与上市公司的回购存在密切关系，一旦回购行为减少，美股股价在高位的支撑力度将减弱。

SPX500回购指数（SPX500 buy-backindex）统计了标普500成分股中回购比例最高的100只股票的表现，发现自金融危机之后的2009年开始，SPX500回购指数和SPX500本身的相关性高达0.99，大幅高于2000年初至2008年底的0.52。

根据摩根大通的统计，2018年美股的回购金额约8000亿美元，打破历史记录。虽然2019年回购数量有所下滑，但是依然强劲。

有意思的是，巴菲特掌管的伯克希尔本季度4亿美元的回购规模低于今年前三个月的17亿美元。这一数字也低于巴克莱(Barclays Plc)分析师预期的15亿美元。

虽说回购和股价强相关，但是我们仍然要辩证的看这个数据，部分声音认为公司大量现金用于回购而不用于主营业务的投资和研发，也有声音认为公司大量回购自己公司股票是对公司股价有信心的表现。

所以，综上短期看，美股调整下面有支撑，只要美联储不犯错误，不会出现崩盘或者大熊市，不建议去大力做空美股。

调整后期美联储态度转变（货币政策收紧），也可能是美国遇到出现影响经济基本面的大事件（摩擦升级、消费就业等不及预期）。届时，美联储有足够的回旋手段，加上全球的权益类资产美股仍受到热捧。

性价比上看，现阶段该买什么呢？答案是黄金和美债。

市场看美国9月再次降息的概率超过历史上的阈值是85%。从宏观政策，市场预期考量，在这个时间窗口里黄金和债券是目前最适合持有的资产。

黄金投资可以回顾我们之前文章《黄金中长期配置机会》，而美债随着收益率下行，价格继续看涨。

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