钮文新：美股、美债、美元走势矛盾？——人民币汇率此时该如何选择？

《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

有人说：美股、美债的下跌意味着资本流出美国。但如果真是这样，那又该如何理解美元指数的一路上涨？这似乎是个矛盾的走势。如何看待这一现象？在市场走势之外大家需要看到：美联储隔夜逆回购的金额不断上涨，现在居然来到了2.3万亿元附近。

顺便解释需要一下：第一，美联储隔夜逆回购数量的增加，的确代表美联储超额存款准备金增加，但这是扩表过程，而非缩表，恰恰说明美国金融市场流动性过大，大到金融机构手中的现金没地方去，只好暂存美联储；第二，隔夜存放是前一天收市前存入，第二天开盘前则解释，根本不影响美国金融市场流动性；第三，2021年6月17日，美联储宣布将其隔夜逆回购利息从0上调至0.05%，这才是华尔街金融机构将闲置资金更多参与美联储逆回购交易的关键原因。所以，有人把美联储隔夜逆回购数量增长简单理解为“货币回笼”，并将其与中国法定存款准备金上调划等号，这是一个极大的误解。

那结合美联储隔夜逆回购数量暴涨，该如何理解美股、美债下跌而美元指数上升矛盾现象？其实，美股、美债下跌仅仅意味着投资退出，而并不意味资本外逃，退出股市债市的资金依然留在美国金融机构的账户上，从而变成了巨大的现金流动性，而每天都被存入美联储账户，变成隔夜逆回购，让轻微的无风险套利减低现金持有成本。

现在，美国绝不敢构建资本外溢市况，因为它必须依托美元升值去压低国内物价。大家应当看到，美国市场中的一般消费品大都依赖进口，所以“特朗普关税”实际对美国物价上涨起到推波助澜的作用。怎么办？一方面，美国政府需要重新评估“特朗普关税”，并尽量减少它对美国物价的影响；另一方面，美联储要拉高美元汇率，强化美元购买力，并借此平抑国内物价。

现在，美国正在这样做，大幅加息的一个关键诉求实际是：利用利率上升预期推高美元指数，利用美元升值压低物价。当然，为更好达成目标，美国挑动俄乌冲突，搅乱欧洲，逐出欧洲资本，并借此压低欧元币值，相对推高美元。还有就是在亚洲闹事，阻止国际资本流向亚洲。

鉴于美国消费品市场严重依赖中国。所以，在必须大力压制物价的背景下，美国现在恐怕比历史上任何时候都不希望人民币兑美元升值，而更希望人民币兑美元贬值。因为，美元升值，人民币贬值才会使美国购买中国商品更便宜。

问题是：美元升值，人民币兑美元是必然贬值吗？我多次说过：美元升值一般表达出美元指数上涨，但因为人民币不在美元指数的篮子货币当中。所以，美元指数上涨，人民币未必一定相对美元贬值。如上图所示，尽管大多数时间，美元指数和人民币对美元汇率之间确实属于“负相关”走势，但较长一段时间的“正相关”走势也是存在的。比如，2011年到2013年，2020年底到2022年初，都曾出现过美元指数上升，而人民币兑美元也同时升值的情况。

那现在人民币该如何选择？就算美国为抑制物价而希望人民币兑美元贬值，但人民币贬值的理由充分吗？第一，中国贸易顺差依然很大；第二，外资流入中国的热情不是减小，而在增加；第三，中国经济未来的预期远远好过欧美。在这样的情况下，唯一的办法，就是美国取消“特朗普关税”。当然，还有一个让人民币兑美元产生贬值压力的方法，中国提高对美出口关税。

责编：姚坤

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