钟正生：国内通胀不确定性仍存——2022年6月物价数据简评

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

核心观点

事项：2022年6月CPI同比2.5%， PPI同比为6.1%。

6月CPI同比增速上行，环比略强于季节性。背后的原因有三：1）食品分项中，猪肉、食用油价格继续上涨。2）能源相关分项继续上行，对CPI的拉动作用较强，尚未体现近期国际油价调整的影响。3）服务价格表现强于季节性，助推核心CPI环比涨幅略强于季节性。疫情防控对居民服务消费需求的抑制作用减弱，线下服务价格恢复性上涨。不过，随着疫情管控放松，物流好转、居民囤货需求减少，且相关产品季节性供应增加，蔬果、鸡蛋和水产品、牛羊肉价格较快下行，是CPI的主要拖累因素。

6月PPI同比增速继续回落，环比持平于上月。分行业看，PPI环比持平，拖累因素在于内需定价商品、海外有色金属价格调整，支撑因素则是能源相关产业链涨价的延续。具体看，拖累因素在于：一是，“弱现实”之下，内需定价的黑色金属、非金属矿物价格较快下行。二是，全球制造业景气度下滑，海外市场“衰退交易”愈演愈烈，国际定价为主的有色金属价格大幅下跌。支撑因素在于：一是，国际油价高位，石油化工产业链涨价延续。二是，煤炭价格高位。国内夏季用电高峰来临、国内复工复产推进之下，煤炭需求有所增加。海外“能源荒”下，6月动力煤价格进一步抬升。不过，发改委保供稳价措施继续推进，国内煤炭价格的上涨幅度弱于海外。

展望下半年，国内通胀形势不确定性依然存在，尤其是CPI。PPI方面，翘尾因素仍将带动同比增速趋于下行，但新涨价因素的变化存在不确定性：一是，海外定价的大宗商品价格近期颓势已现，如果“衰退交易”来临，或可助推PPI增速下行。二是，国际能源供需缺口依然存在，如果海外央行紧货币未能有效打压需求，价格仍有上行风险。三是，如果下半年国内基建“稳增长”积极发力，地产投资需求有所恢复，黑色商品或有涨价压力。CPI方面，下半年同比增速中枢可能明显抬升，单月破“3”概率较大，将是国内通胀的主要关注点。除却原油价格上行的风险，下半年CPI还受两方面因素扰动：一是，如果服务型消费需求进一步恢复，PPI继续滞后向CPI传导，核心CPI存在上行风险。二是，以能繁母猪存栏情况推断，下半年生猪供需将迎来边际改善，猪肉价格存在一定的上行压力。

国内通胀形势的不确定性仍然是国内货币政策操作的顾虑之一。在猪肉价格较快上涨、通胀风险有所冒头的当下，本周央行公开市场逆回购“地量”操作大规模回笼货币，或正是顾虑到了通胀形势的不确定性，释放出将渐进引导短端流动性回归政策利率中枢的政策信号。

风险提示：国际地缘政治冲突升级；国内疫情风险抬头阻碍物流运输；统计数据偏差导致能繁母猪实际存栏被高估。

一

核心CPI同比增速抬升

6月CPI同比上涨2.5%，较上月提升0.4个百分点。其中，CPI食品项同比2.9%，相比上月抬升0.6个百分点；非食品项同比2.5%，较上月上行0.4个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比增速1.0%，较上月提升0.1个百分点。6月CPI环比持平，略强于-0.14%的季节性规律，主要受猪肉、食用油、能源等分项上行的推动，核心CPI环比涨幅也在服务价格上涨的推动下略强于季节性。具体看：

一是， CPI食品分项表现弱于季节性规律，除猪肉、粮油外的多种食品价格超季节性下行。

• 除猪肉、粮油外的多种食品价格超季节性下行。 疫情对物流运输的阻碍是推动3、4月菜篮子批发价（包括水果、蔬菜、水产品、畜产品等）表现强于季节性表现的重要原因之一。随着疫情管控逐渐放松，物流好转、居民囤货需求减少，且相关产品季节性供应增加，蔬果鸡蛋和水产品、牛羊肉价格较快下行，6月CPI相关分项均现超季节性下行。
• 猪肉价格续涨，后续压力依然较大。 自4月中下旬起，由于部分养殖户看好后市延迟生猪出栏，叠加猪肉收储提振信心、物流阻碍和部分地区生猪调运政策调整的影响，猪肉批发价逐渐上涨。尽管5月以来物流阻碍更大程度被打开，但供给端以能繁母猪存栏外推的猪肉潜在供给自7月份起更大幅度减少，而需求端猪肉消费旺季临近、疫情趋稳后消费需求进一步增加，供需同步改善使得6月下旬以来的猪肉价格加速上涨，预计三季度猪肉价格上行压力或将延续。
• 食用油价格连续5个月超季节性上行。 6月CPI粮食分项环比持平；食用油分项环比增速进一步走高，强于季节性规律，或受此前国际粮价上行的滞后传导。不过，随着北半球农作物开始收获，美国和欧洲迎来粮食丰收，叠加美联储加息对大宗商品风险偏好的打压，国际CBOT小麦、玉米和豆油期货价格6月中下旬以来均有大幅调整，7月上旬较6月上旬的价格分别下跌21.4%、20.2%和27.1%，后续粮油价格对CPI上行的推动作用或趋于缓和。

二是，能源相关分项继续上行，对CPI的拉动作用较强。6月能源相关的交通工具用燃料价格分项环比上涨6.6%，滞后反映5月下旬至6月上旬原油价格攀升的影响，主因国内成品油价格的调整略滞后于市场变化。不过，6月中旬以来，国际原油价格出现明显调整，对7月CPI能源相关分项的贡献有望转负。

三是，服务价格表现强于季节性，助推核心CPI增速上行。疫情防控对居民服务消费需求的抑制作用趋缓，线下服务价格恢复性上涨。6月CPI服务分项环比上行0.2%，强于0.12%的季节性规律；旅游、家庭服务等分项环比皆涨幅强于20年、21年同期水平。国家统计局解读表明，飞机票和旅游价格分别上涨19.2%和1.2%，涨幅比上月分别扩大15.0和0.8个百分点，宾馆住宿价格由上月下降0.7%转为上涨0.3%。 往后看，如果疫情防控政策对国内需求的影响进一步减弱，线下消费需求得以较快恢复，叠加社融增速、PPI生活资料价格增速上行的滞后影响，下半年核心CPI或震荡上行。

二

生活资料PPI同比增速继续攀升

6月PPI同比增速继续回落，环比持平于上月。PPI同比上涨6.1%，自历史高位连续8个月回落；环比持平于上月，而5月涨幅为0.1个百分点，已连续3个月回落。

从分项看，6月PPI生产资料的环比涨幅由正转负，生活资料环比涨幅持平于上月，向CPI的传导依然存在。生产资料环比下跌0.1%，而上月为上涨0.1%，环比增速由正转负。不过，生产资料各分项中，仅加工工业环比走弱，采掘、原材料工业环比增速抬升。 生活资料环比上涨0.2%，持平于上月，并未跟随生产资料价格收窄，同比增速相比上月进一步提升。其中衣着类分项环比增速继续提升，达2011年统计以来单月高点，较2015至2021年同期均值高出0.1个百分点。原油价格高位推升纺织行业的原材料成本，且疫情防控放松后社交场景恢复提升衣着类需求。食品、一般日用品和耐用消费品三个分项环比增速有所下滑，但食品类环比仍在0.5%高位。 此外，CPI衣着分项的环比表现，较2015至2021年同期均值高出0.1个百分点， PPI向CPI相关分项的传导较快。

分行业看，6月PPI环比持平于上月，拖累因素在于内需定价商品、海外有色金属价格调整，支撑因素则是能源相关产业链涨价的延续。

PPI环比表现的拖累因素有二：一是，“弱现实”之下，内需定价的黑色金属、非金属矿物价格较快下行。3、4月份国内疫情风险抬头，但商品市场与产业端对投资“稳增长”的预期较强，价格调整幅度偏弱，高炉开工率等高频指标中枢抬升。然而，国内需求的实际恢复速度相对缓慢，钢铁水泥等商品面临“弱现实”的压制，叠加美联储加息、美元指数上行对大宗商品风险偏好的打压，黑色金属、非金属矿物的矿采选及冶延加工行业的PPI均有下滑。 二是，国际有色金属价格下跌。全球制造业景气度下滑，海外市场“衰退交易”愈演愈烈，国际定价为主的有色金属价格大幅下跌，6月末LME铜、铝、铅、锌的收盘价较5月末跌幅分别达12.8%、12.3%、11.9%、19.7%。受此影响，6月我国有色矿采选、有色冶延加工、金属制品等行业PPI环比均有下跌。

能源价格的高位对PPI的环比表现构成支撑：一是，国际油价高位，石油化工产业链涨价延续。中上游石油天然气开采、石油煤炭加工、化学纤维、化学原料制品、橡胶塑料制品等行业及下游的纺织业、纺织服装业PPI环比增速均有上行。 二是，煤炭价格高位。国内夏季用电高峰来临、国内复工复产推进之下，煤炭需求有所增加。海外“能源荒”下，6月动力煤价格进一步抬升，印尼动力煤指导价、欧洲ARA港动力煤均价相比5月分别上涨17.5%、12.0%。不过，发改委保供稳价措施继续推进，严厉打击哄抬价格、串通涨价等违法行为，国内煤炭价格的上涨幅度弱于海外，6月煤炭开采和洗选业PPI环比增速0.8%，较5月增速高出1.9个百分点。