芯片股再次跑赢大盘 美光看涨究竟是未来可期还是昙花一现？

摘要

无论喜欢与否，美光的股票价格与DRAM / NAND价格的相关性高于基础金融价格。

由于比特增长的抵消效益，美光的股价往往会使DRAM价格在周期的顶部停滞约6-8个月。

由于股票价格"向前看"即将到来的DRAM底部，股价往往导致DRAM价格接近周期底部约2-3个月。

美光在商品价格周期的顶部（底部）滞后（领先）为投资商品股票直接投资于基础商品提供了强有力的理由。

利用历史的领先 - 滞后关系，美光公司的股票可能在2019年第一季度看到近25美元的近期底部。

由于对美光科技（纳斯达克股票代码：MU）股票持悲观态度，基于其财务状况对股票进行估值似乎毫无意义。很难想象美光的股票能够以大多数街头分析师估计的公允价值50％的折扣进行交易。所以，可能是时候认识到有几个非公司特定的原因推动了美光的股价走势。应该指出的是，首席执行官Sanjay Mehrotra的"关税将对毛利率产生50-100个基点的影响"，"供应过剩可能在2-3个季度内解决"，或者该公司100亿美元的股票回购计划可能不足以以有意义或永久的方式影响股票价格。但这些因素将继续影响到2019年。

作为商品库存，美光的股价与DRAM / NAND 4年价格周期一致，与远期收入和每股盈利相比更为突出。普遍的短篇论文认为美光只是另一种受周期性下滑影响的大宗商品股票，这可能是MU从6月份的61美元跌至目前的低点30美元的原因。在这篇文章中，我估计美光的价格可能会从至少在短期内受到DRAM / NAND价格趋势主要影响的角度来看。

微米库存周期和DRAM / NAND周期

由于周期性特征，DRAM和NAND价格总是由存储芯片的需求和供应决定，因此长期以来估计需求在2019年之后变弱。有进一步表明生产效率将增加近期，包括韩国的出口。净影响是DRAM和NAND价格都准备好开始他们的两年下行周期。在预期商品价格走软的情况下，三星（场外交易市场代码：SSNLF）和SK海力士（场外交易市场代码：HXSCF）最近宣布将减少供应。然而，由于近乎寡头的记忆产业，它并不能保证减少供应的几家公司会自动提高价格。

美光的股价远高于DRAM价格

由于Micron的收入是70％暴露于DRAM，26％暴露于NAND芯片，其股价遵循类似的DRAM / NAND周期，这是一个长达四年的周期（图1A和图1B）。然而，在股票和商品价格如何相关的方式中，好消息是美光的股价也更可预测，因为股票价格在商品价格上涨后趋于上涨。在图1A和1B中，MU的顶部（H1和H2为黑色）倾向于在DRAM的顶部（H1和H2为红色）之后的某个时间出现。滞后时间约为6-9个月。价格滞后被认为是一个有吸引力的投资物业，因为在DRAM价格达到顶峰后，MU价格仍将长期上涨。美光的股票有更长的上行空间。它还表明股票价格可能受到商品价格以外的其他因素的影响。

美光公司的股票在周期顶部滞后于DRAM价格这一事实表明，投资大宗商品股票可以提供比直接投资基础商品更好的风险回报率。当DRAM价格因供应过剩而下跌时，由于需求曲线向下倾斜，由此产生的较低的平均销售价格（ASP）也刺激了对商品的更多需求。美光的比特增长（数量）将增加，以抵消较低的平均售价对收入的一些负面影响。事实上，即使DRAM价格或平均售价已经下降，美光的收入和股价也一直在上涨，而比特增长仍在增长（图2A和图2B）。直到最近，即2018年3月，ASP和比特增长都没有下降。只有当投资者考虑到平均售价和比特增长都会放缓之后，早在3月份，MU的股价开始下跌。换句话说，比特增长有助于推迟商品价格疲软对收入的负面影响。

美光价格位居第一

在这个关键时刻，看到美光的股价在DRAM价格触底（L为红色）之前很久就会下滑（L为黑色）应该令人欣慰。有迹象表明，美光公司的股价往往在2-3个月左右处于低位，较短的提前期比顶部的滞后时间短。由于典型的DRAM周期长达三到四年，因此下行周期通常对应于衰退的经济周期，这会减少需求。当DRAM接近下行趋势的末端时，位增长已经放缓甚至处于下降趋势。低点附近的提前期来源可能是股票价格具有前瞻性的结果。与近顶点不同，投资者更关注DRAM价格触底的时机，并且在比特增长将逆转的时间更少。应该清楚的是，比特增长的数量调整往往滞后于价格变动。在这两种情况下，美光公司的股票价格对DRAM价格的反应比对价格增长的反应更大

如果可以用经济直觉来解释，这是一个重要的历史模式。自从Micron的股价自上次高点x下跌以来，股价下跌超过x％之后，投资者非常担心寻找股价触底的迹象。因此，基于MU的股票价格和DRAM价格之间的历史领先 - 滞后关系，如果可以确定DRAM价格的下一个低点，我将能够估计美光股票价格的下一个低点。

由于市场担心即将到来的经济衰退，美光的股价已经开始考虑到2019年上半年DRAM / NAND需求疲软。分析师预测，2019年上半年NAND价格将下跌10％，DRAM价格将下跌更多结果，我能够估计MU的价格可能在25美元左右触及近期"底部"（图3），假设历史周期相同（图3中的虚线）。

小贴士

美光公司近期底部25美元左右的预测应该多次警告。在这一点上，我的论点是，基本股票估值变得最不相关，因为MU的股票相对于长期基本公允价值的交易价格接近50％。虽然最近的贸易战可能会加剧，但看跌情绪的主要来源是美光的商品化，这种商品化在贸易战爆发之前很久就被预测和辩论过了。由于几乎无法预测政治结果和贸易战解决的时机，因此估计DRAM / NAND价格周期对美光股价周期的长期影响仍然具有信息性。最重要的是，除了90天贸易谈判中的任何重大意外