一个房地产研究的整体框架：有没有能够适用各国家、各周期的模型

2022年07月02日09:19:26 热门 1265

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作者华泰证券曹光亮

什么是一个好的投资框架

足够简单

与市场现状不同的是，我们认为投资即不是劳动密集型产业，也不是智力密集型产业，更多地是与人性弱点的对抗与搏斗。比如海外几个人就可以管理大规模资金，并且基金经理还经常处于休假状态，这充分说明成熟的职业投资不应该是个体力活。另一方面，巴菲特、彼得林奇等投资大师都对高智商和丰富的商学院教育背景表达过这些因素不太重要的观点，否则最富有的人不应当是巴菲特，而应该是牛顿，或者其他陶醉于数学、物理的大佬。牛顿在炒股票方面的惨痛教训，也说明投资不应当变成高智商人群的游戏。

在一个既不太聪明又太累的行业中生存，一个合格的投资框架应当是足够简单。否则你构建的框架过度复杂，市场看不懂就自己懂，那肯定是一个无效的框架，因为应用此类框架的背后含义就是：你站在了整个市场的对立面，下场可想而知。

逻辑上没有瑕疵，最好能够用数学语言表述

逻辑的重要性在A股已经得到了极度的认可，哪怕跟公司现实没啥关系，只要是逻辑上讲得通股票一样涨。这背后的心理动机是，受过无神论环境下高等教育的人，只有依靠逻辑能够说服自己，进而达到相信自己的境界。一个自己不信的投资框架，是毫无意义的，你压根就不敢遵照执行。当然，由于自然语言的天然缺陷，其在表述逻辑时看似气势磅礴，但并不能完全保证逻辑的完美无缺。因此社会科学领域，经常出现一套理论颠覆另一套理论的情况，比如文革期间革命理论对儒家学说的颠覆。它并不能做到像数学那样代代无暇地传承演进下去。所以能够用数学语言表达的模型在逻辑上更可靠一下，也更容易说服自己，继而坚持下去。

能够解释各国家、各个周期的状况

奇迹产生的概率很低，我们认为投资中最为危险的思想就是“这次跟以前不一样”，然后就按照自己的逻辑胆大妄为最终招来灭顶之灾。相信08年倒下的华尔街投行都在研究那轮大周期的特殊之处，而忽视了债券市场从06年就开始持续发出的警戒信号。

一个投资框架中有不少例外，一方面说明这个投资框架本身在逻辑上就是错的，另一方面即便是对的，也很难坚持下去，因为你总会怀疑这次是不是例外，从而做出非常不理性的举措。

地产投资时钟产生的背景

我们对于地产研究框架的构建，断断续续持续了7、8年。比如08年在我们的报告《预期的力量—理想中的稳定并不存在》中就探讨了地产行业与其他行业的不同之处，由于05年之后中国地产金融属性逐渐超过其产业属性，导致这个行业不再可能出现稳定状态，王石先生讲的小拐点理论毫无可能出现。由于那篇报告构建了数学方程，并用数学语言表述，所以我们坚持至今，也发现的确是这个样子。地产投资时钟的雏形则出现在13底的市场争论中，当时的市场一致结论是地产行业的大拐点已经来临。尽管各方大佬的理由多种多样，有说人民币贬值引爆地产的，有说美国QE退出干掉地产的，也有算去化率的、研究调控政策等等不一而足。我们认真学习了各方言论，理由看得懂，结论也闹得清楚，唯独不懂的是原因和结果之间到底有什么联系。

在一篇喧嚣声中，我们耐住性子按照市场上的各种逻辑，去验证海外的地产泡沫演变规律，发现市场上的各种言论都是错的。能够稳定一致地领先地产周期的只有债券利率的变化（详见：《2014年年度策略：无论如何地产都会陪你到最后一支舞》），其余因素要么有大量例外，要么压根就是滞后指标。债券市场波动对地产行业的领先做到了没有例外、一一对应，稳定领先。在逻辑学上，只有领先、同步指标才有可能是某事件的原因。这推动着我们展开了全面的债券与地产行业关系的研究详见《房地产:警惕来自债券市场的干扰》。

在与客户的交流、学习中，也源于同事的讨论与指导，我们最终开发出了地产投资时钟的模型，并完成了数学推演与各国、各经济周期的归纳验证工作。

地产投资时钟的逻辑推导

完美利率存在性的推导

潘多拉魔盒，对参数集A的讨论

在完美利率的讨论中，我们有意忽略了参数集A,即除利率以外能够影响房地产行业走势的因素的集合。我们更愿意将参数集A称为地产研究领域的潘多拉魔盒，因为一旦打开将会使得地产研究无章可循，谁也说服不了谁，很多富有天赋的经济学家与地产研究员都将自己全部的职业生涯耗费在这种无意义的研究中。一度，为了应付市场噪音，对于其他因素的研究也耗费了我们大量的精力，证伪了大量的因素，比如汇率波动，国际资本流向、GDP增速，人均居住面积，宏观调整政策等，通过归谬法与举反例的方式证明了这些因素无法主导地产行业周期。也发现了可能与地产行业相关的因素，比如国家民主化程度、财税体制等等。但是由于这些因素的极端复杂与敏感，最终的研究不了了之。

在实证经济领域，我们不如采取一个更为取巧的办法，即简单假设A是一个常量，即对地产有影响，但是其影响不会随着时间的变化而变化。带着这个简单的假设，我们去展开各个国家各个经济周期的情况，如果最终的研究结果能够符合文首提出的好的投资框架的标准，那么感谢上帝，作为金融市场的研究，我们就可以达到目的了。

非常幸运的是，在A不随时间而变化的假设下，我们构建框架能够完美地解释各个国家、各个周期的情况，能够满足文首提出的好框架的基本要求。我们终于可以轻轻地关上这个地产研究的潘多拉魔盒，也奉劝同仁不要在沉浸在这个魔盒中，浪费自己有限的生命。

永远找不到的JamesR，完美利率的现实含义

地产投资时钟的结构

地产投资时钟的实战化修正

行文至此，我们似乎构建了一个非常美妙，但是同时又毫无用处的理论。当下的房地产景气程度还好判断，但是各国披露的数据参差不齐。完美利率连央行都找不到，我们又如何知道高低呢？其实这也符合我的另一个信仰，世界上完美的东西都是没用的，比如象牙塔里数学家们构建的一个又一个完美理论，到现在经济学家也只用用他们的线性函数理论，尽管线性函数对现实世界的描述是那么地苍白无力。接下来，我们就要构建一个带有瑕疵，但是多少还有些用处的模型。

从地产景气度来看，由于我们无法找到全部国家的地产景气指数或者租金水平，也没有办法将在以纸币单位标尺的屋价中，剔除货币价值波动引发的数据干扰。所以投机取巧，我们简单假设，房地产的景气程度高时宏观经济也是高景气，房地产景气程度差是宏观经济也差。所以用GDP实际增速作为地产行业景气度的标尺。

从实际利率与完美利率的比较看，我们则需要更大胆些，将纵轴换为利率绝对化水平。但是我们知道越低的地产景气程度对应着越低的完美利率，将利率-GDP增速的差值，分散到各个象限中，获取更为精致的判断。并为每个象限设定了判断标准。

这样我们就可以得到一个较为粗糙，但是带有实战价值的投资时钟。

至此，我通过证明完美利率的存在，推导实际利率偏离完美利率后房地产景气程度的变化。最终通过可以获取的数据，猜测当下利率水平是在完美利率以上还是在完美利率以下，得到了一个简单具备指导意义的投资时钟模型。从第一到第四象限，按照该象限最优质的投资标的，我们依次称之为现金持有区、债券投资区、股权投资区和不动产投资区。

中国现在在哪儿？仍旧处于债权投资区

按照这个逻辑，我们有必要分析下利率与GDP增速对应的关系，以确认我们处于地产投资时钟的哪个位臵。从图3看，相对于GDP增速，中国利率水平处于极高的水平。这种利率高估的程度，只有08年金融危机，13年钱荒，以及98年通缩周期遇到过，结合最新7.3%的GDP增速和3%+的银行间利率拆解水平，可以很清晰地确认中国经济正处于投资时钟第二象限的债券投资区，这个区间地产股票会有中级别的反弹，但是很难形成趋势性的牛市。所以我们认为目前的地产类投资品种中，还是地产债券、尤其是地产相关的非标债权，比如保险公司可以积极参与名股实债等地产非标合同的签署，以获取高额收益。

另外，我们也认为就既有的货币政策看，房地产很难立即进入趋势性的复苏通道，更多的可能是基本面暂时性的企稳。当然令我们乐观的是，地产供给端的恶化速度会远快于需求端，这就使得央行的出手应当是在地产基本面实质性恶化之前。我们现在要做的就是耐心等待央行货币政策的明朗，什么时候他们沉不住气了，地产股的趋势性牛市也就来了。

运气而不是智慧，过去十年A股地产研究模式的总结

由于我们面对的客户相当一部分是只能投资股票的机构投资者，地产时钟也可以简化为如图4的股票投资时钟。各个区域都对应着不同的地产股票投资策略。

在研读前辈们预测地产股票走势的报告时，发现绝大多数优秀的地产分析师都是通过地产基本面的变化来预测地产股票的走势。这一方法在过去10年中的大多数时候都是有效的，这是因为过去十几年不知因何原因，央行一直奉行的是超低利率策略（相对于地产景气度，见图3），是的我们在绝大多数时间内都处于地产投资时钟的不动产投资区，而也只有这个区间地产股票的走势是跟基本面相一致的。这种研究方法，在新一届政府的新常态经济，利率回归高水平，迫使地产回到债权投资区后，这一研究方法将受到越来越严峻的挑战。

因此，在未来一段时间内地产研究员需要重构自己的研究框架，以提高自己股票走势预测的正确率。

地产投资时钟在各国、各经济周期的验证

债权投资区的各国经验

高利率低增长产生的原因一般是，货币政策滞后于地产经济度下滑速度度所导致的暂时现象。这一现象并不会长期存在，纯属是由于经济预测手段有限，或者央行政治博弈导致的政策无法具备预见性导致的短期紊乱。央行无法直接将利率稳定在完美利率的水平，快速托住地产景气度的下滑。只能通过多次降息，不停尝试的方式使得经济进入稳定区间。这种短期紊乱往往会导致实体经济的流动性危机，而正是恰恰如此，这个短暂的时间窗口给拥有大量长期资金的机构投资者提供了绝佳的趁火打劫机会。此时，股票投资面临的主要问题是，尽管由于货币政策的宽松会引发地产股票的中级别反弹，但是由于无法确认央行是否已经将利率水平降低到完美利率以下，行业景气度很难持续性复苏，股票投资仍旧可能面临较大级别的回调。

（1）美国

由于美国并没有地产债券指数和商业地产价格指数，我们只能用国债收益率水平标示债券类产品在这一时间窗口的表现。下图可以清晰地看到，每次基准利率与GDP增速的差值过大时，随后都会出现着国债收益率的急剧下降。

具体的，我们挑选几次代表性的时间窗口来看：

1980年代初，美国出现高额财政赤字，经济出现衰退。1981年2月里根上台后，减少政府对经济干预，提出“经济复兴计划”，包括减税、减少政府限制性规章条例、削减政府开支和严格控制货币供应量4个部分；其后中央银行采取货币紧缩政策，加上当时巨额赤字所引起的通胀预期，1981年商业银行优惠利率提升20％左右，使绝大多数部门重新陷入危机；1981Q3~Q4、1982Q1~Q4GDP同比分别增长4.93%、1.29%、-2.42%、-1.17%、-2.64%、-1.40%；1981Q3~1982Q4联邦基准利率下降829BP；然而，同期联邦基准与GDP季度差值（平均）仍然位于11%~15%高位；同期国债收益率下降418BP。

而在80年代中期，1984年利率出现上行（1985年开始下调，但下幅速度相对缓慢），GDP季度同比由1984年5.7%~8.5%的水平下滑至1985年3.5%~4.1%、1986年3.1~3.6%水平；联邦基准与GDP季度差值（平均）由1984年初1.1%~2.5%上行到1985年3.5~4.1%、1986年3.1~3.6%；1984Q2~1987Q1内，国债收益率（季度平均）持续下降601BP。

90年代初，美国经济出现短暂衰退，在海湾战争、油价上涨等背景下，战争与衰退同时发生，美国国内计划总支出和产出下降；1987年，格林斯潘上任后，美国逐步告别低利率时代，步入加息周期，引致90年代初银行逐步收紧信贷；联邦基准与GDP季度差值（平均）由1988Q1~Q3的2.4%~3.8%水平，上行到1989年5.1%~6.0%、1990年5.3%~7.1%水平、1991Q1~Q3的5.7%~7.3%水平；1989初至1991年底，国债收益率下降186BP。

2001年的经济衰退，2000Q2起，美联储连续提高利率、石油价格高涨及股市下跌等多重因素，对美国总需求产生了抑制影响，消费及固定资产投资需求一改90年代后期的强劲增长态势，2000Q4美国居民消费支持增速较Q1增速下降610BP，2000Q4企业投资较Q1增速21%暴跌至-1.4%，引致2001年经济增长明显放慢，出现货币政策滞后于实体经济下滑速度的状态。联邦基准与GDP季度差值（平均）由1999年-0.06%~0.61%、2000年Q1~Q3的1.0%~2.4%水平上升到3.0%~3.6%水平，2000初至2001年底，国债收益率下降171BP。

2006年后美国经济的徘徊期，再次呈现债券投资区间；联邦基准与GDP季度差值（平均）在2006Q3~2007年Q2期间处于阶段性高位，达2.9%~4.0%；在2008Q4~2009Q3期间再次回归阶段性高位3.3%~4.2%；2009Q3~2009Q3期间，国债收益率下降138BP。

（2）韩国

从韩国的债券投资区间来看：

2003年的经济低迷，在2001、2002年经济增长均不到5%之后，2003年韩国经济流年不利，仅增长2.9%，成为62年后的第三个低增长之年（此外为1980和1998年），韩国居民消费低迷，资本外流的同时，国内的劳资纠纷也导致经济复苏乏力，货币政策的推进有所滞后。具体来看，GDP季度同比由2002年Q1~Q4的同比增速7.0%、7.4%、7.8%、7.5%，下降到2003年Q1~Q4的同比增速4.0%、2.2%、1.8%、3.8%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2002年-3.6%~-3.0%水平上升到2003年Q1~Q3的0.25%~1.95%的水平；2002初至2003年末期间，国债收益率下降174BP。

2008年金融危机，实体经济遭受冲击，中微观数据看，韩国第一造船企业现代宣布，08年1-10月订单量减少50%，韩国汽车对美出口量骤降。对外贸易方面，至08年11月，出口增速从9月28.2%大幅下滑至10%，11月出口额较07年同期减少18%。截止08年9月底，韩背负约251亿美元净债务；GDP季度同比较2007年Q1~Q4的同比增速4.7%、5.6%、5.1%、6.3%，下降到2008年Q1~Q4的同比增速5.5%、4.1%、3.9%、-1.6%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2007年-1.3%~-0.2%水平上升到2008年0.9%~4.6%水平，2007年末至2009年Q1，国债收益率下降85BP。

（3）中国香港

我们利用10年期公债收益率来展现债券类产品在时间窗口的表现，可以看出在98年亚洲金融危机出现后以及2001年香港经济回落阶段，货币滞后实体经济衰退，出现了债券投资区域。

1997~1998年，亚洲金融危机的冲击，1997年7月，在外资大盘冲击汇市压力下，转而实行浮动汇率的泰铢出现大幅贬值，至此东南亚金融危机拉开序幕，且风暴迅速蔓延至马来西亚、印尼、菲律宾、日韩等。金融风暴席卷下，日元、东南亚国家货币竞争性贬值及股市下跌成为导火索，香港资产价格经历了大幅度调整，楼市价格较97年高峰到98年上半年下挫三成，金融危机的破坏性也对实体经济持续深化，1998Q1~1999Q1期间，GDP季度分别同比增长-2.7%、-6.0%、-8.3%、-6.3%、-3.0%，呈现持续负增长，基准利率与GDP增速差值（季度平均）在1998年攀升至9.7%~15.2%的历史性高位，而对于债市变现来说，1998Q2~1998Q4期间，香港10年期公债收益率大幅下降212BP。

2001年香港的经济回落，亚洲金融危机后，香港进入缓慢复苏阶段，作为“小型开放型经济体”，受全年经济衰退的影响，2001年1~10月（除2月份外），出口数字均负增长，结合自身地产泡沫及经济结构“空洞化”所带来的结构性失业等问题，2001年经济增速呈现回落，GDP季度同比较2000年Q1~Q4的同比增速10.7%、7.4%、7.2%、5.7%，下降到2001年Q1~Q4的同比增速2.0%、1.1%、0.1%、-0.8%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2000年-3.2%~2.3%水平上升到2001年4.1%~4.5%的水平，2002Q1~Q2仍处于2.8%~3.9%的阶段性高位；2000Q1至2001Q4，10年期公债收益率下降182BP。

（4）中国台湾

利用10年期公债收益率来展现台湾债券类产品的表现，观察其历史所出现的债券投资区域—2008年现台湾经济出现“内外皆冷”，上半年在通胀攀升下稳中带衰，下半年经济出现大幅的下滑，岛内出口看，08年前八月出口同比仍有16.8%增速，后续月份持续减少，统计前11月份同比增长看仅有4.8%增幅；服务业领域里，批发零售营业额同样在08年10月后持续下降；物价看，上半年消费者物价仍保持上升区域，但下半年需求显著不足后物价转而下跌；2007Q3~2008Q2的GDP分别同比增长7.1%、6.5%、7.6%、5.7%，而2008Q3~2009Q2的GDP季度同比分别为-1.23%、-7.53%、-8.12、-6.58%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2007Q3~2008Q2的-3.83%~--2.04%，大幅上升至2008Q3~2009Q2的4.73%~9.53%水平；2007Q3至2009Q2，台湾10年期公债收益率下降118BP。

（5）德国

从德国的债券投资区间来看：

2009年上半年的衰退，经济危机引发的全球需求骤减，致使德国出口严重下滑，整体看，除私人消费和公共支出外，出口和企业投资均呈自由落体式下滑，最重要的景气指标—德国伊福商业指数在09年2、3月份以82.6、82.2连创历史新低。09年一季度德国GDP环比降3.5%，同比降6.7%，创近80年来最严重衰退。2008年Q1~Q4季度GDP同比增速分别为2.04%、3.04%、1.05%、-1.86%，2009年Q1~Q4GDP同比增速已大幅下降到-6.56%、-7.85%、-5.63%、-2.43%；基准利率与GDP增速差值（季度平均）由2008年1.1%~6.1%水平，上升到2009年8.4%~11.2%；2008Q2至2010Q1，德国国债收益率下降142BP。

（6）日本

日本在投资时钟的适用性方面有其特殊性，90年代初的日本出现房地产泡沫破灭的经济悲剧后，在后续不良资产处理的方面并不坚决与果断，系列救市措施并未能给予民众信息及激活金融地产业的交易，货币未能拯救衰退，使日本成为一个例外，其始终处于债券投资区域。

股权投资区的各国经验

当利率探底及房地产基本面惨淡、但恶化速度减缓时，我们才能够确认当下利率水平已经处于完美利率水平之下，股权的春天也才会来临。当然作为一个周期行业，这种变化趋势是以年为单位的。其实我们不建议长期投资者进行经济预测，不如耐心地等到GDP和利率数据结果出来，确认回升后再介入股权投资业来得及。

（1）美国

股权投资区往往来源衰退后的货币面放松，从美国的股权投资区即可见一斑：2001年衰退后的刺激。20世纪初美国经济增长显然放缓，呈现三大特点：降温速度快、投资下降成为头号因素、为进入新经济时代以来首次降温，为走出衰退，2001年起美联储开始多次降息（2001至2003年连续13次降息），致使流动性有效改善。从具有代表性的窗口期数据表现看，2001Q1至2003Q3持续处于降息周期之中，期间联邦基准利率下降434BP；经济处于逐步回暖的阶段，2001年Q2~2003年Q3，GDP季度同比分别为0.94%、0.49%、0.21%、1.42%、1.44%、2.25%、2.04%、1.63%、2.01%、3.22%；标普500房地产股票指数自2003Q1的82水平，较为持续的上升至2004Q1的107。

2009年初的经济刺激，为应对金融危机造成的影响，美国主要推出4项经济刺激和金融稳定计划，其中包括前总统布什推出的7000亿美元不良资产救助计划（TARP）、奥巴马推出的7870亿美元的经济刺激计划、美联储推出的8000亿美元救市方案和美国财政部总计高达2万亿美元的金融稳定计划。联邦基准利率自2008年末降至低位，由2007年末4.5%~5.1%的水平，下降至接近零利率的水平；GDP季度同比数值自2009Q2起开始回升，标普500房地产股票指数自2009Q1起迅速向上，以2009年Q1止2001Q1期间来看，SP500房地产指数自48上升至102。

（2）韩国

观察韩国2009年股权投资区域的出现：

2009年危机后的援助，为应对金融危机对实体经济的冲击，韩国政府与央行采取大规模援助，韩国央行连续三次下调利率，将基准利率由5.25%下调到4%；增大对中小企业的低利率贷款规模，从现行的6.5万亿韩元增至9万亿韩元；国家机构通过购买建筑商未出售的住宅或土地，以此向建设行业直接提供9万亿韩元的流动性；与美联储签订300亿美元的货币交换协议，以稳定汇率和金融市场；韩国基准利率由2008Q3的5.25%大幅下降至2009Q1的2%（下降幅度325BP），并在此后阶段持续处于低利率；09年下半年起，经济增长有所回暖，2008Q4至2009Q4，GDP季度同比分别为-1.6%、-1.9%、-1.1%、0.9%、4.8%；2009Q1至2009Q4，韩国房地产股票指数自30.83上升至75.73，上涨幅度达59.29%。

（3）中国香港

对于中国香港的历史股权投资区域来说：

1998~1999年，亚洲金融危机后的刺激。为对抗危机，香港特区政府采取系列措施，动用1100多亿港元的外汇基金稳定汇率制度和证券市场；10月，开始实施全面振兴经济计划（包括扩大基建、发展创新科技、稳定金融体系与房屋政策等），“金融保卫战”良好实施及援助措施的推进下，致使利率与经济底出现。香港GDP季度同比在1999年开始企稳回升，数据看，1999年Q1~Q4的GDP同比分别为-3.0%、0.4%、4.0%、8.4%，而1998年Q1~Q4的GDP同比分别为-2.7%、-6.0%、-8.3%、-6.3%；香港基准利率由1998年上半年的7%水平下降至1999Q2的6.25%，下降了75BP；1998年Q3香港恒生地产指数较前期急剧下跌后开始反弹，1998年Q3至1999年Q4，香港恒生地产指数由7077上升至17498，上涨幅度达59.56%。

2002-2004年的经济改善，受香港经济第二次衰退影响及SARS疫情冲击，香港经济呈现“低增长、高失业、通货紧缩”局面。特区政府适时推出118亿港元的“纾困措施”，以及与内地签署更为紧密经贸关系，签署CEPA—在港产品进入内地市场分阶段实施零关税、扩大服务贸易开放领域降低进入门槛、贸易投资便利化三大方面助力香港发展，使得经济及流动性状况出现双改善。2003Q3~2004Q4的GDP分别同比增长4.0%、4.7%、7.9%、12.1%、6.9%、8.2%，而2001Q3~2003Q2的GDP季度同比分别为0.10%、-0.80%、-0.60%、0.50%、2.40%、4.10%、3.90%、-0.6%；2003年Q2至2005年Q1期间，恒生地产指数由10447上升至18059，上涨幅度达42.15%。

2009年金融危机后的救援。危机阶段，香港特区政府迅速推出“稳金融、撑企业、保就业”措施，投入资金约占GDP的4%；2011年-2013年的复苏，在中国内地的经济复苏的带动下，香港对中国内地的进出口增长势头强劲，结合其货币面流动性极为宽松，恒生地产指数于2010年上半年起，呈现较长时间的上涨态势。

（4）中国台湾

台湾2009年应对危机的刺激下，出现股权投资区域。台湾于2008年9月到2009年2月先后7次降低贴现贷款利率，引导市场利率走低，2008年Q3至2009年Q1期间，台湾基准利率由3.63%下降至1.25%，下降238BP；2009年春节过后，在大陆扩大内需方案及对台采购的“急单效应”刺激下，加上国际股市的普遍反弹，相关指数呈现显著上涨的趋势；2008年Q4~2009年Q2期间，GDP季度同比分别为-7.53%、-8.12%、-6.58%，而2009年Q3~Q4已分别达到-1.41%、8.82%；2009年Q1~Q4期间，台湾股票建筑业指数自106上升至277，涨幅61.73%。

（5）德国

从德国的股权投资区域来看：

2009年下半年的复苏：2008年，德国遭遇二战以来最大的经济衰退；德国政府先后于2008年11月及2009年1月两度提出“刺激经济方案”，总额超过800亿欧元；其中，第二项计划的重点在于基础设施投资和减税，同时，也包括一些扩大内需的政策，如降低最低收入税率和医疗保险费用，为有小孩的家庭提供额外援助，以及鼓励汽车销售；计划中的出口退税政策也为消费者预期收入带来正面影响，进而增强了购买力和购买意愿；在扩张的财政政策和低利率的刺激下，2009年下半年德国经济快速复苏；2008年Q4~2009年Q4，德国基准利率持续下降208BP；GDP季度同比再09年中期起逐步回暖；S&P德国房地产指数自2009年Q3至2009年Q4期间，由52.82上升至70.26，涨幅达24.82%。

不动产投资区的各国经验

当利率低于完美利率时，地产基本面在未来会进入复苏通道。而当地产已经开始复苏后，如果利率没有及时上升至完美利率水平，那么按照前面推导的公式，屋价很容易进入快速上扬区，乃至产生地产泡沫。投资者最好在这个阶段介入住宅类市场，由于杠杆的因素，投资不动产的收益会大于股票，而且没有太大的波动风险。

（1）美国

20世纪90年代至08年金融危机的地产景气，克林顿、小布什为刺激经济增长，所采用的刺激政策中均包括有推动美国家庭“居者有其屋“的计划，人口分布的调整、产业重心的转移、外来移民的涌入及劳动力市场的扩张的推动下，较为宽松的货币面等为美国房地产的景气创造了基础；此外相关的金融衍生品、宽松的购房贷款也进一步唤起美国购房的热情；在该不动产投资区域可以看出，A、基准利率与GDP增速差值（季度平均）较70年代末至80年代初的高位，明显进入到相对低位的水平；B、在不动产投资区域期间内，差值处于缩小的趋势之中。1989年Q2至2006年Q4期间，美国屋价指数涨幅约57%。

2012年的复苏。为走出2008年危机冲击后的衰退，在量化宽松政策的持续刺激下，联邦基准利率持续低于0.20%的水平，同期经济的较好复苏也同样提供了条件；2010年后，GDP季度同比回归正增长；在经济与货币的双面改善下，联邦基准利率与GDP增速的差值持续位于零值一下的绝对低位，美国房地产业开始逐步复苏，2011年末至2013年末，美国屋价指数涨幅约15%。

（2）韩国

金融危机后的不动产投资区域，结合不动产价格波动价格较低的特性，该投资区域持续时间较长，我们分为两个阶段进行分析：

A、危机后的刺激：1997年亚洲金融危机后，寄望于激活地产业带动国内经济复苏，韩国政府出台一系列政策鼓励公民购房，对此前抑制需求政策松绑；例如：降低房地产税收（减免新购住屋注册税、减免住屋转让所得税）、放宽住宅转让限制、全面取消限价政策、给予国外购房者国民待遇；并且，韩国央行也适时实施低利率政策予以支持。

B、高歌猛进：2002年后，伴随韩国经济复苏，危机之后，国民对于持有韩元失去信心，更期望通过购房获得财富上的“安全感”，结合国外投机资金持续流入，以及处于高位的适龄购房人群财富积累后的需求不断释放，韩国屋价迎来较快上涨期（直至2007年后，后续调控政策逐步显效，屋价涨幅方才逐步收窄）。

下图可以看出，在不动产投资区域，基准利率与GDP增速差值（季度平均）基本都位于-2%水平以下，1999年Q4~2007年Q4期间，韩国全国房地产指数体上涨59.27%；首尔江南区作为韩国的核心区域，作为韩国近代史上经济转型、南北关系以及汉江奇迹等多重因素作用的结果，其涨幅更是领衔全韩，根据韩国国税厅的调查，2000至2006年的六年间，江南一带地区公寓平均售价上涨超3倍，每平米均价攀升至约6万元人民币，而在清潭洞、狎鸥亭洞等江南最繁华地段，每平米约合十几万人民币的豪宅更以每年翻倍速度增长，在当时形成“江南神话”的观念。

（3）中国香港

香港在在2004年至2012年的八年（扣去危机冲击背景的下的08年）呈现不动产投资区域。2003年9月起，香港屋价进入新一轮上涨周期，2008年受金融危机影响调整后，在全球量化宽松的背景下，结合香港较高的资本流入，利率处于低位，屋价自2009年起更是开始加速上涨。时间窗口内也可看出，住宅供应的持续短缺，04至12年私人住宅供应仅为90至03年的五成。

从下图可以看出，不动产投资区域的窗口期，基准利率与GDP增速差值（季度平均）在较长时间内处于零值以下（其中：2009年Q2至2010年Q1，基准利率与GDP增速的差值处于迅速下降的阶段），利率相对实体所需要的量值十分便宜，整体来看，2004至2012年，香港屋价指数涨幅达63.40%。

（4）中国台湾

2009年的台湾。2009年台湾政府提出“振兴经济新方案”，内容涵盖发放消费券、扩大公共建设、推动都市更新、鼓励民间投资，以及产业再造等；其中，“振兴经济新方案”决定增拨2000亿元优惠购屋专案贷款，提高贷款额度，台北市每户最高350万元，其他地区300万元。年满20到39岁的年轻人买房子，最高可以贷款200万元，贷款期限最长20年，前2年享有零利率，付息不还本之宽限期最长5年；对于买不起房子者，“内政部”也提供租金补贴，每户每月最高3600元，补贴期限2年；台湾基准利率与GDP增速的差值（季度）于2009年Q3出现剧烈下降，2009Q3至2010Q3期间，差值自2.66%下降至-10.20%（幅度达1286BP），且直至2011年Q3末，基准利率与GDP增速的差值皆位于零值以下；2009年Q3至2011年Q3期间，台湾台北区域屋价指数上涨幅度达21.22%。

（5）德国

2011-2012年，欧洲央行持续的量化宽松背景下，银行利率处于多年来的极低水平；但是，由于德国对于房地产市场调控态度的坚决，对于居住权的保障较为完善（如实施严格价格管制，打击市场投机者动力；大部分住屋抵押贷款都实行固定利率；首付需达四成，禁止再按揭，对于购房杠杆进行严控；住屋储蓄制度进一步降低居民杠杆等），此外，租房观念的特点也促使租房方面优惠政策得以良好实施；历史角度看，德国屋价整体维持于较为平稳的水平。