五粮液这份“漂亮成绩单”，是怎么做出来的？

千呼万唤之下，五粮液2025年年报与2026年一季报同步出炉。

这份看似“触底反弹”的成绩单，瞬间引发资本市场关注。

因为财报数据呈现出强烈的反差：2025年，公司营收405.29亿元，同比骤降54.55%；归母净利润89.54亿元，同比暴跌71.89%，创下近年来最差业绩。

然而进入2026年一季度，形势却陡然“反转”，营收达228.38亿元，同比增长33.67%，归母净利润80.63亿元，同比增幅更是高达82.57%，翻倍式增长看似标志着企业已走出低谷。

但这份看似亮眼的复苏答卷，实则暗藏玄机。

所以，我们试图从增长来源、渠道现状、企业深层问题三个维度，深度拆解五粮液财报背后的秘密。

曾长的来源：一场精心设计的"基数手术"

衡量一家企业的真实经营质量，数据的连贯性往往是首要标尺。

对于白酒行业而言，在整体需求收缩、头部企业竞争白热化的当下，单季度利润翻倍式增长本就显得突兀，而五粮液2026年一季度的“高光表现”，实则是建立在对上年同期业绩进行“自杀式”追溯调整的基础之上。

根据财报披露，五粮液在2026年同步发布了《关于前期会计差错更正的公告》，称基于对2025年业务模式的梳理及谨慎性原则，调整了部分业务收入确认的相关核算方式。

这一调整的核心影响，便是对2025年一季度的业绩基数进行了大幅下调，通过会计差错更正，2025年一季度的净利润被“抹去”104.44亿元，直接人为制造了一个极低的对比基数。

五粮液在报告中也坦承，扣非净利润的增长主要源于“同期基数较低”。

事实上，若按照2025年调整前的真实经营数据对比，2026年一季度的营业收入不仅没有增长，反而出现大幅下滑。

这种“先抑后扬”的财务处理方式，虽然在账面上美化了2026年的增长率，却严重损害了财务报表的可信度，也暗示着公司前期的收入确认政策可能存在系统性激进，或是在管理层更迭后进行的“业绩洗大澡”，为后续业绩“翻身”铺路。

相较于账面利润的“纸面增长”，现金流其实更能体现企业经营的真实底色。

财报显示，2026年一季度，五粮液的利润表与现金流量表出现了严重背离，在归母净利润名义增长82.57%的同时，其经营活动产生的现金流量净额却跌入负值区间，为-25.35亿元，较上年同期（调整后）的158.49亿元同比暴跌116.00%，这种背离程度在行业内极为罕见。

来源：企业财报

背离的核心根源，在于销售回款质量的急剧恶化。

财报显示，2026年一季度，五粮液“销售商品、提供劳务收到的现金”仅为133.11亿元，而上年同期这一数字高达382.34亿元。

这意味着，公司在完成228亿元季度营收的同时，实际到手的现金比例不足60%，大量营收处于“账面实现、现金未到账”的状态。

来源：企业财报

对于现金流的大幅下滑，五粮液官方解释为“根据市场变化收取的票据较多”。

在白酒行业的渠道博弈中，核心酒企通常处于绝对强势地位，“先款后货”是行业通行规则，而五粮液开始大量接受票据而非现金打款，这一细节背后，是其渠道议价能力的显著削弱公司不得不通过向经销商提供信用杠杆，允许票据结算，来维持账面的销售进度，这种结算政策的隐形漂移，恰恰暴露了其真实经营的压力。

渠道困局：票据撑起的账面繁荣与库存堰塞湖

如果说基数调整是五粮液业绩“反转”的表层原因，那么渠道端的深层困局，则揭示了这份成绩单的不可持续性。

在2026年一季报的资产负债表中，“应收款项融资”科目的异常变动，成为最具穿透力的风险信号。

数据显示，2026年一季末，五粮液应收款项融资余额从2025年末的94.02亿元骤增至207.06亿元，单季度净增113.04亿元，这一增量几乎完美覆盖了营收与现金流入之间的缺口。

应收款项融资主要反映尚未贴现且未到期的银行承兑汇票，这意味着，经销商并非以现金支付货款，而是通过银行开具汇票结算，虽然名义上公司实现了销售，但真实货币并未流入公司账户，只是沉淀为一纸票据凭证。

这种模式本质上是五粮液利用自身财务报表，承接了渠道的流动性压力，背后暗藏三重结构性风险。

其一，票据真实性与兑付风险，即便多为银行承兑汇票，但在宏观信用环境波动的背景下，巨额票据集中存在于资产负债表中，无疑增加了公司的管理成本与潜在风险。

其二，贴现成本对利润的蚕食，一旦公司需要将票据转化为现金以支撑日常运营或分红，将面临不可忽视的贴现息支出，直接侵蚀利润。

其三，掩盖了真实的库存去化压力，经销商通过票据可轻松获取配额，自身现金流压力被延迟，一旦市场价格持续下探，这种靠票据堆砌的销售额，将面临极高的退货或价格体系崩溃风险。

事实上，渠道库存的隐忧早已在2025年年报中有所体现。

财报显示，2025年，在营收、利润双双腰斩的背景下，五粮液的成品酒库存呈现爆发式增长：核心高端酒销售量为19455吨，同比大幅下降53.00%，但同期生产量仍维持在38400吨的高位，仅同比下降10.96%。

产销节奏的严重脱节，直接导致期末成品酒库存量激增至25118吨，同比增幅高达306.90%，库存量已超过全年销售量，形成典型的“产成品堰塞湖”。

来源：企业财报

这种库存积压背后，是公司在行业下行期的被动选择，为保住酿酒工艺的连贯性、维持生产基地正常运行，五粮液未能随市场需求萎缩而同比例减产。

值得注意的是，面对如此大规模的库存激增，财报中并未披露相应的存货跌价准备计提详情，在核心单品“第八代五粮液”部分区域出现价格倒挂、经销商库存深度已达5-6个月（远超2-3个月健康水平）的背景下，这种做法显得极为不寻常。

当厂家库存与渠道库存双双高企，任何通过票据手段刺激的账面收入增长，都只是暂时的“纸面繁荣”，难以持续。

渠深层隐忧：业绩、治理与财务的多钟承压

总的来说，五粮液2025年的全年表现，堪称白酒行业本轮调整周期的一个缩影。

从业务层面看，2025年五粮液遭遇了全方位收缩。酒类产品营业收入371.04亿元，同比减少55.36%，其中经销模式收入225.92亿元，同比下降53.65%，直销模式收入145.12亿元，同比下降57.80%，无论是传统经销还是直销渠道，均未能幸免。

此外，费用管控的失衡，进一步加剧了利润压力。

2025年，五粮液销售费用为76.29亿元，虽同比下降28.65%，但由于营收大幅缩水，其占营收的比重显著提升。

其中，促销费43.08亿元、形象宣传费15.05亿元，大量费用投放并未转化为销量的稳定增长，反而折射出公司为维持渠道信心、稳固千元价位段领先地位，所支付的高昂获客与留存成本。

不过，比起业绩下滑更令人担忧的，是五粮液深层的治理危机。

2026年2月28日，五粮液公告称董事长曾从钦因涉嫌严重违纪违法接受纪律审查和监察调查，目前已被留置；这是继前任董事长李曙光2025年1月被查后，公司连续两任掌舵人出现重大廉洁风险。

核心管理层的空缺，直接导致财务决策流程延缓，2025年年报与2026年一季报甚至因“复核工作”需要罕见延期，引发市场避险情绪。

目前，公司法定代表人由总经理华涛代行，董事会席位因换届、人员离任出现大幅变动，这种治理结构的不稳定性，让市场对公司“稳增长+价值回归”战略的执行能力产生严重怀疑，尤其在需要与经销商共渡库存危机、维护价格体系的关键时期，管理层的真空可能导致公司反应迟缓，错失调整窗口期。

回到合同负债，作为白酒行业景气度的先行指标，五粮液合同负债的表现同样疲软。

财报显示，2026年一季末，五粮液合同负债为141.38亿元，较年初仅微增5%，对于包含春节旺季的一季度而言，这种增长极为乏力。

此外，2025年末递延所得税资产达48.13亿元，其中27.73亿元来自内部交易未实现利润，未来若存货对外销售价格无法维持，这部分资产将面临减值压力；研发投入虽同比增长10.89%，但相较于巨额促销费用，对业绩的拉动作用有限；政府补助、处置资产收益等非经常性损益，虽在净利润萎缩年份起到一定“点缀”作用，却无法改变核心经营承压的现实。

来源：企业财报

此外，管理费用中“商标标识使用费”的刚性支出，也成为吞噬利润的隐形成本。

2025年该项支出达8.06亿元，较2024年仅略有下降，根据公司与集团的协议，费用结算基于销售收入的1.27%及固定吨价，这种支付给大股东的固定成本，在营收腰斩时成为“刚性负债”，也反映出上市公司与控股股东之间利益分配机制的固化，行业下行期的业绩阵痛，主要由上市公司承担。

小 结

表面上，五粮液2026年一季度的高增长标志着企业重回正轨；实则，这份“漂亮成绩单”是通过会计基数调整、票据结算支撑等财技手段实现的，背后是渠道库存高企、回款质量恶化、治理结构动荡、财务隐患暗藏的多重困局。

对于资本市场而言，应收款项融资的峰值与第八代五粮液的价格支撑位，将是判定五粮液能否真正走出“基数陷阱”的终极红线。连续两任董事长被查导致的治理溢价归零，叠加库存与现金流的双重压力，意味着公司的“挤水分”工作才刚刚开始。

不可否认，五粮液的产区、古窖池等核心优势依然存在，这是其穿越行业周期的底气。但想要真正实现高质量复苏，仅靠财务手段的“纸面修饰”远远不够，唯有直面渠道库存压力、完善治理结构、提升财务透明度、优化费用投放效率，才能重建市场信心，真正走出业绩困局。对于投资者而言，面对这份经过“技术处理”的成绩单，更需保持理性，穿透账面数据的迷雾，看清企业经营的真实底色。