报告正文
企业债贷跷跷板效应再现。 3 月社融同比转为少增， 一是政府债发行节奏放缓，对社融增量的支撑下滑；二是季末贷款冲量强度远不及近年同期。具体来看，一方面，消费补贴退坡以及居民加杠杆意愿仍偏弱的背景下，居民短贷和中长贷同比少增额均扩大；另一方面，节后生产经营景气度提升， 3 月企业融资需求好转，中长贷仍贡献主要的贷款增量，但在“总量合理增长”的要求下，企业贷款也为同比少增，此外，在广谱利率下行的背景下，企业直接融资成本明显下降， 3 月企业债券融资同比大幅多增，一定程度挤压了贷款融资需求。 3 月末，社融增速回落 0.3 个百分点至 7.9% ，从去年 7 月阶段性见顶后，社融增速保持回落趋势至今。
低基数效应逐步减弱。3月M1、M2增速分别降至5.1%、8.5%，分别较上月回落0.8和0.5个百分点。一是前期低基数效应的支撑减弱；二是随着人民币进入双向波动阶段，跨境资本回流阶段性趋缓；三是财政支出前置的短期支撑边际下降。随着后续低基数效应减弱甚至消失，若实体活跃度尚未回暖，M1增速或延续下行。
政府债对社融支撑减弱。2026 年 3 月，社会融资规模增量为 5.23 万亿元，同比由多增转为少增 6701 亿元，人民币贷款、政府债券和未贴现承兑汇票是社融同比走弱的主要拖累，首先，3 月对实体经济发放的人民币贷款增加 3.15 万亿元，同比少增 6708 亿元；其次，3 月政府债券净融资规模回落至 1.16 万亿元，同比少增额扩大至 3244 亿元；最后，3月未贴现承兑汇票增长 1259 亿元，同比由少减转为少增 2373 亿元。直接融资方面， 3 月企业债券净融资规模上行至 3945 亿元，同比由少增转为多增 4850 亿元；境内股票融资同比多增额缩小至 16 亿元。非标融资方面， 3 月信托贷款同比由多增转为少增 412 亿元，委托贷款同比由多增转为少增 119 亿元。
信贷同比少增额显著扩大。3 月新增人民币贷款增长 2.99 万亿元，同比少增额扩大至 6500 亿元。具体来看， 3 月居民部门贷款增加 4909 亿元，同比少增额扩大至 4944 亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别增加 1956 亿元和 2953 亿元，同比变化来看， 3 月居民短贷和中长贷同比少增额分别扩大至 2885 亿元和 2094 亿元。 3 月企业部门贷款增加 2.66 万亿元，其中企业短贷增加 1.48 万亿元，同比多增额缩小至 400 亿元；企业中长贷增加 1.35 万亿元，同比由多增转为少增 2300 亿元；票据融资规模减少 1911 亿元，同比由少增转为少减 75 亿元。
M1、M2增速走低，社融存量增速回落。在低基数效应逐渐减弱的背景下，2026年3月M2同比增速回落至8.5%，3月财政性存款减少7394亿元，同比少减316亿元；居民部门存款增加2.44万亿元，同比由多增转为少增6500亿元；企业部门存款增加2.72万亿元，同比少增额收窄至1155亿元。3月M1增速下行至5.1%，较上月下滑0.8个百分点。3月M2与M1同比增速之差扩大至3.4%，反映资金活性程度减弱。3月末社融存量增速放缓至7.9%，剔除政府债后的增速较上月也有回落。
风险提示：1）政策变动调整超预期；2）经济恢复不及预期；3）历史经验失效。
研报信息
文中报告节选自华福证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《M1增速或继续下行——2026年3月金融数据点评》
对外发布时间：2025.4.13
报告发布机构：华福证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
分析师：陈兴
SAC证书编号：S0210526010005
分析师：谢钰
SAC证书编号：S0210526010003
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