分析师：史凡可 / 马莉 /傅嘉成
来源：浙商证券轻工研究团队
具体参见2023年8月27日报告《登康口腔：产品升级优化显效，“冷酸灵”份额逆势稳增》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
报告导读
23H1公司核心品类超额明显，各区域均实现稳健增长，看好“冷酸灵”份额持续提升。
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投资要点
登康口腔披露2023H1业绩
23H1公司实现营业收入6.67亿元（+9.19%），归母净利润0.66亿元（+13.48%），扣非后归母净利润0.52亿元（+2.99%）。非经常性损益中政府补助约1255.07万元，同比+122.08%。23Q2公司单季实现营收3.24亿元（+7.69%），实现归母净利润0.34亿元（+13.43%），扣非后归母净利润0.24亿元（-7.10%）。公司加大营销投入加速抢占竞品份额，致使Q2收入增长稳健，扣非后利润有所下滑。
逆势份额稳增，23H1各品类均实现稳健增长
根据尼尔森数据，23H1我国线下牙膏市场销售规模111.8亿元，同比-6.5%，牙刷市场销售规模38.5亿元，同比+1.1%。口腔护理行业整体增长乏力背景下，23H1公司成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品分别实现销售收入5.14/ 0.79/ 0.38/ 0.16/ 0.03/ 0.15亿元，分别同比+5.74%/ +22.73%/ +2.03%/ +35.63%/ +22.14%/ +100.98%，对比行业增速均超额明显，推动冷酸灵牙膏线下零售市场份额增至7.83%，稳居行业第四名，是前十品牌中唯一实现销售额与销量双增的品牌；冷酸灵牙刷线下零售市场份额增至5.35%，升至行业第三名，为前十品牌中增速最快。
分区域看，23H1公司东部/南部/西部/北部/电商及其他区域分别实现营收1.19/ 1.38/ 1.42/ 1.12/ 1.54亿元，同比+1.82%/ +13.04%/ +0.23%/ +6.75%/ +24.44%，各区域收入体量均衡且均实现稳健增长。线下渠道紧抓连锁小超&便利终端、下沉县域市场、O2O和社区团购等新兴渠道发展机会助力线下份额稳增。线上渠道聚焦“推高卖贵”优化产品结构以及精细化运营，助力线上渠道快速增长。
产品结构优化升级助毛利率提升，营销投入加大销售费用率提升明显
毛利率：23H1公司毛利率为42.80%，同比+1.03pct。分产品看，23H1公司主要品类成人牙膏/成人牙刷毛利率分别为43.69%/ 31.68%，分别同比+1.75/ -2.21pct，优势品类牙膏受益产品结构升级毛利率提升；分区域看，东部/南部/西部/北部/电商及其他区域毛利率分别为40.40%/ 43.58%/ 47.34%/ 41.35%/ 40.78%，分别同比-0.97/ +3.72/ +2.01/ +2.22/ -1.41pct，优势区域毛利率提升明显，我们预计电商渠道整体毛利率受公司“推高卖贵”结构优化影响提升，但受其他区域加大开拓力度影响，相关促销等投入较多，毛利率有所下滑。整体来看，看好公司在产品结构持续优化升级推动下，毛利率稳步提升。
费用率&净利率：23H1公司期间费用率为32.45%，同比+1.80pct，其中23Q2公司单季期间费用率为35.31%，销售/管理/研发/财务费用率分别为29.49%/ 4.98%/ 2.85%/ -2.01%。分别同比+3.38/ +0.48/ +0.11/ -0.52pct，环比+6.44/ +0.87/ -0.24/ -1.50pct。其中销售费用率Q2同环比提升较多，原因为公司上半年持续推进品牌焕新，借势代言人整合营销以及持续加大抖音、小红书等平台内容营销力度。综合影响下，23H1公司净利率为9.89%，同比+0.37pct，23Q2单季净利率为10.39%，同比+0.53pct。我们认为当前公司加大营销投入逆势抢夺份额匹配公司当前发展阶段，看好公司持续优化产品结构显效对冲费用投入加大影响，盈利能力稳中向上。
现金流&运营效率：23H1公司实现经营现金流净额0.32亿元，同比+69.59%，收现比为112%，经营现金流状态向好。运营效率方面，23H1公司应收账款周转天数为11.41天（同比+2.49天），存货周转天数91.56天（同比-3.12天）。
盈利预测与估值
公司为抗敏牙膏领域绝对龙头，后续通过产品持续高端化升级及多元化品类布局，渠道端进一步完善下沉市场布局并切入抖音等势能强劲线上平台，后续增长潜力充足。我们预计公司2023-2025年收入分别实现14.48/ 16.21/ 18.31亿元，同比增长10.26%/ 11.94%/ 12.98%；归母净利润1.53/ 1.78/ 2.03亿元，同比增长14.01%/ 15.74%/ 14.57%，对应当前市值公司PE分别为41/ 35/ 31X，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料成本大幅波动、销量及价格提升不及预期、募投项目进展不及预期。
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史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国伊利诺伊大学精算&经济学士、哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月供职于中国银河证券研究部，从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年担任轻工制造行业首席；现供职于浙商证券研究所。2017年新财富轻工制造行业第5名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名、轻工制造水晶球第5名。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；轻工制造水晶球第3名；2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。
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马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第1名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。
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傅嘉成 轻工制造行业 研究员
中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所，2022年轻工制造水晶球第2名。
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曾伟 轻工制造行业 研究员
重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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洪百慧 轻工制造行业 研究员
四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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褚远熙 轻工制造行业 研究员
香港中文大学硕士，曾供职于首创证券研究所，2023年1月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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陈秋露 轻工制造行业 研究员
中国人民大学学士，香港科技大学硕士，1年买方研究经验，2023年2月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
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