关于“十五五”资本市场创新与改革的思考｜资本市场

2026年03月21日18:30:26 财经 1765

文/中国银河证券首席经济学家、研究院院长、新发展研究院院长章俊，中国银河证券新发展研究院院长助理吴京

本文认为，资本市场改革的重要原因在于，从国内层面看，可更好发挥资本市场服务新质生产力和居民财富的枢纽功能，从国际层面看，可抓住资本市场开放的重要机遇，增强中国金融国际竞争力。文章还指出，“十五五”资本市场创新与改革包括四项重点，分别为健全投资和融资相协调的资本市场功能、推动证券行业聚焦主业、稳步推进资本市场高水平开放，以及统筹安全与发展。

习近平总书记指出，金融是“国之大者”，关系中国式现代化建设全局。金融是国民经济的血脉，“十五五”规划建议明确提出“加快建设金融强国”，金融创新与改革的重点在资本市场。面对“十五五”新格局，中国资本市场将肩负起三大战略使命：一是引领科技突围培育新质生产力；二是更好服务居民财富保值增值；三是助力提升中国金融国际影响力。展望“十五五”，资本市场创新与改革或将聚焦四大维度。一是提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能；二是打造强大的金融机构，证券公司专注主业、完善治理、错位发展；三是稳步推进资本市场高水平开放，以开放促改革、促发展，增强国际竞争力；四是统筹安全与发展，有效应对监管新挑战，监管执法更加有效、更具震慑力。

资本市场改革何以重要

国内层面：更好发挥资本市场服务新质生产力和居民财富的枢纽功能

企业端：资本市场是新质生产力最适配的融资引擎

我国经济增长的底层逻辑已发生深刻转变，高度依赖房地产红利的“土地财政”模式不可持续，而“新质生产力”正成为经济高质量发展的强劲推动力。在土地财政模式下，我国融资体系长期以间接融资方式为主，而发展新质生产力的核心是重视科技创新，与高度依赖抵质押的间接融资相比，资本市场的直接融资方式与新质生产力发展更加适配。资本市场能够通过高效的资源配置功能，更精准匹配科技创新型企业发展需求。在跨期配置方面，股权融资、债券融资等多种金融工具，能够容忍企业短期内的亏损和不确定性，形成与科技企业发展周期相匹配的资金供给，填补科创企业融资的“麦克米伦缺口”。

近年来，我国资本市场在支持科技型企业发展方面作用显著，一批“硬科技”企业陆续登陆a股。2025年，共有116家企业在a股上市，合计募资1317.7亿元。其中，科创板和创业板新上市企业合计募资约633.7亿元，占全年ipo募资总额的48.1%。

居民端：迫切需要资本市场更好发挥居民财富的“蓄水池”功能

房地产投资属性的下降推动中国居民部门财富的再平衡。在过去“土地财政”的经济增长模式下，中国家庭部门对房地产投资形成过度偏好，但当前人口老龄化加速、城镇化进程放缓，房地产已不再适合作为核心配置资产。此外，消费需求的低迷与“安全”资产收益率下行带来居民超额储蓄增加，这部分财富有待激活并配置到权益市场。

一方面，降息周期下“安全”资产的收益率下行，居民可获得的稳健回报持续收窄。另一方面，随着资本市场结构不断完善，权益类资产已在一定程度上具备了承接居民财富保值增值需求的条件。2025年，上证指数、深证成指、沪深300指数涨幅分别为18.4%、29.9%和17.7%，股票、基金和理财产品为代表的金融资产，有望成为居民资产配置的重要方向。提振资本市场有助于改善居民资产负债表过度依赖房地产的现状，更好发挥居民财富的“蓄水池”功能。

国际层面：抓住资本市场开放的重要机遇，增强中国金融的国际竞争力

我国资本市场开放自1992年起步，历经“沪深港通”启动及外资持股限制取消等探索，现已迈入侧重制度型开放的新阶段。随着合格境外机构投资者（qfii）与人民币合格境外机构投资者（rqfii）制度并轨、跨境金融服务体系健全以及与香港市场合作的深化，开放成效显著，有900家境外机构获得qfii资格，持股市值合计为1434.6亿元人民币，境外资金通过沪股通、深股通净流入规模总体呈持续增长态势，外资持有境内股票和债券规模分别达3.5万亿和3.8万亿元人民币。

全球资产配置进入关键调整窗口期，中国资本市场正迎来高水平开放的重要机遇。中国已成为世界第二大债券市场和股票市场，期货交易额位居全球前列，且资本市场流动性强、估值低、潜力大，为更高水平开放、吸引长期资本奠定了坚实基础。cofer数据显示，美元作为全球外汇储备的份额自2000年后持续下降，2025年第一季度已降至57.7%。同时，2025年4月特朗普政府出台的一系列关税政策冲击美元信用体系。2025年，美国出现股、债、汇“三杀”局面，进一步削弱了美元资产的国际避险属性。

相比之下，人民币资产具备明显优势。一是科技创新正成为提升人民币资产吸引力的核心变量。本土ai企业正加速推动智能硬件、人形机器人等前沿技术的商业化落地，重塑高端制造生态。二是人民币币值波动性较低，具备较强的风险分散功能，在全球资产组合中的战略地位不断提升。因此，在金融强国的战略目标下，中国资本市场应把握好高水平开放的重要机遇，从而助力增强中国金融的国际竞争力。

“十五五”资本市场创新与改革的四项重点

健全投资和融资相协调的资本市场功能

“十五五”规划建议强调：“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。”

融资端

第一，优化股票发行上市制度，提高金融支持科技企业的包容性、适应性。发行与上市制度应更贴合科技企业的成长路径，强化对企业研发投入、核心专利、技术突破等创新属性的评价导向，推动更多掌握关键技术的“硬科技”企业登陆资本市场。

第二，完善退市制度与公司治理以提升上市公司质量。一个健康的资本市场承担融资功能的同时，还应确保投资者持有的资产具备可预期性与持续成长性。一方面，深化a股退市制度改革。一是强化多维退市标准，重点在财务、交易、违法违规等维度完善退市规则。二是加大对虚假披露和重大违规行为的惩戒力度，形成高压震慑效应，提升市场诚信水平。三是完善交易所内部转板机制，增强多层次资本市场间的互联互通与协同发展。另一方面，持续完善上市公司治理。进一步压实上市公司在信息披露、现金分红及股票回购等方面的责任，形成稳健的投资回报预期。

第三，推动债市“科技板”常态化、制度化建设，丰富科创债券产品体系，完善配套机制，提升科技企业融资可得性和便利性。一是支持企业和金融机构发行长期科创债，缓解期限错配问题。二是引入政策性担保与信用缓释工具，通过设立专项风险补偿基金、创设信用风险缓释凭证等方式降低债券违约风险。三是通过完善债券市场信息披露、信用评级等配套制度，提高债券定价能力和投资者风险识别能力。

投资端

第一，优化制度安排，更大力度培育耐心资本。一是深化中长期资金的考核评价制度和容错机制改革，包括推行全生命周期差异化考核机制，对早期科创项目设置分级亏损容忍区间等措施。二是扎实推进公募基金改革，大力发展权益类公募基金，推动指数化投资高质量发展，完善证券基金产品设计，加大长期配置工具供给。三是针对社保、保险等资金特点，优化入市政策安排，提高各类中长期资金投资a股规模和比例。四是积极打造对于中长期资金真正具备吸引力的市场环境。

第二，完善创投资本退出机制，拓展多元化退出路径。一是深化并购重组，推动产业链整合与头部企业高质量发展。落实并完善“并购六条”配套机制，在估值定价、审核流程、支付工具等方面进一步打通堵点，提升对轻资产科技企业的包容度，推动具有示范意义的典型案例落地。二是拓宽企业境外上市渠道，鼓励内地企业赴港上市。当前，港股新增ipo企业中内地企业占比处于高位，2025年占比接近90%，以tmt行业为主。三是完善私募股权创投基金非现金分配机制，促进“投资—退出—再投资”良性循环。加快推进区域性股权市场与全国中小企业股份转让系统的功能升级，强化与产权交易所、s基金市场的互联互通。