本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究
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【宏观】广义财政仍需加力
狭义收入：增速回落。2025年1-11月，全国一般公共预算收入同比增长0.8%。其中，11月当月收入持平于2024年同期，增速边际回落。本月狭义预算收入增速创下半年新低。从主要分项看，在基数抬升的情况下，个人所得税、增值税收入仍有不错表现。不过，企业所得税收入受到较大扰动，同比增速转负。此外，在低基数下，消费税收入增速有所回落，出口退税收入降幅明显。考虑到下半年房地产需求调整，经济增长的内生动能还需增强，宏观积极政策仍需加码。
狭义支出：降幅收窄，有保有压。2025年1-11月，全国一般公共预算支出同比增长1.4%。其中，11月当月同比增速-3.7%，相比10月增速-9.8%，降幅边际收窄。不过，在去年同期低基数的情况下，本月整体财政支出增速仍处于低位。这可能与年内财政发力“前置”，以及年末根据实际进行预算调整有关。从分项看，2025年11月当月，卫生健康、科技、节能环保等领域的支出增速领先，但与去年同期低基数有关。同时，社保就业、城乡社区、农林水等支出负增。
政府性基金增速：收入低位，支出回升。2025年1-11月，全国政府性基金预算收入同比下降4.9%。其中，11月当月同比增速-15.8%，降幅较为明显。究其原因，过去几个月，房地产市场调整加速。随着专项债结存限额下达，政府性基金支出增速回升。2025年1-11月，全国政府性基金预算支出同比增长13.7%。其中，11月当月同比增速2.8%，相比10月增速-38.2%明显回升。究其原因，2025年10月，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中，新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。
总体来看，第一，财政紧平衡延续。在经济增长和房地产市场转型的背景下，我国财政收入增长总体温和，对支出形成一定约束。第二，支出更趋精准有效。财政资金明显向民生保障、科技创新等关键领域倾斜，政策质效在提升。第三，决策层提出，2026年将继续实施更加积极的财政政策，并将“主动靠前发力”，“合理加快资金下达拨付”。在我们看来，宏观政策将延续积极的大基调，确保“十五五”开好局、起好步。我们预计，2026年狭义财政赤字率在4%左右，在保持必要支出强度的同时，更注重优化结构、提高资金效益，并着力增强地方财政的可持续性。
风险提示：房地产需求有待提振。
【传媒】情绪消费风起，ip趣玩行业快速增长
ip趣玩食品是“ip+食品+ip赠品”结合。ip趣玩食品包括收藏卡、贴纸、徽章、手办及可食用玩具等多种形式。作为ip变现的高效载体，ip趣玩食品可通过ip故事和收集机制提供娱乐性，满足消费者“悦己消费”情绪需求。对比普通ip食品而言，ip趣玩可有效提升溢价，通过提供限量版赠品激发用户收藏欲，从而推动消费者为更高的溢价买单；对比ip玩具而言，ip趣玩具有单价低、消费频次高的优势。
中国ip食品行业规模快速增长。2021年以来，随着中国ip影响力持续扩张，ip食品作为ip有效变现载体获得快速增长，2020年到2024年中国ip食品规模从181亿元增长至354亿元，cagr达18.2%。其中ip趣玩食品通过独特产品属性，同时满足消费者“吃”和“玩”的情绪价值，市场规模从2020年的56亿元，增长至2024年的115亿元，cagr达19.6%。行业快速增长的原因系：1）需求侧，年轻一代成长于物质丰富信息开放的年代，情绪消费的需求不断提升，而ip通过故事、形象和情感链接，满足了消费者对身份认同、情感陪伴与审美共振的多层次需求；2）供给侧，中国是最大的零食国，零食生产及供给产业链十分成熟，近年来受益于量贩渠道崛起，ip赠品同零食结合的ip趣玩赛道得以快速增长。
核心竞争力在于供应链管控及ip运营。ip趣玩食品是ip玩具赠品和ip包装零食的结合，零食差异化低，ip是定价取得溢价的关键。1）零食差异化低，成本控制是关键。由于消费者偏好分散，且供给差异化较低，从而形成供需两端分散的格局。渠道端仍以线下为主，渠道较为分散，价值量占比较低。产品本身差异化较低，从而供应链管控能力成为核心壁垒。2）ip玩具赠品是ip食玩差异化的关键，也是定价取得溢价的核心。零食本身缺乏差异化的情况下，里面附赠的ip玩具成为差异化的关键。ip玩具赠品本身成本较低，而ip食玩定价远高于同类非ip零食产品，从而实现以较低的ip玩具成本撬动更高的定价。以常见赠品卡牌、徽章为例，单赠品成本不到1元，但其对于同等零食产品定价的影响甚至达到2-3倍的增幅。
格局分散，龙头份额7.6%。目前ip趣玩食品市场仍处于快速成长期，ip授权带来的产品溢价，导致早期大量小型玩具企业和小型食品企业加入竞争，格局较为分散，2024年龙头金添动漫市场份额7.6%。头部的ip授权壁垒以及供应链管理能力导致行业持续向高质量方向发展，由于零食市场天然的供需极度分散属性，行业格局仍将长期分散，但领先企业通过ip及产品优势不断巩固行业地位。
风险提示：消费需求疲软；行业竞争加剧；ip表现不及预期等。
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：广义财政仍需加力；报告日期：2025.12.18 报告作者：
侯欢（分析师），登记编号：s0880525040074
梁中华（分析师），登记编号：s0880525040019
报告名称：情绪消费风起，ip趣玩行业快速增长；报告日期：2025.12.18 报告作者：
陈筱（分析师），登记编号：s0880515040003
李瑶（分析师），登记编号：s0880525120001
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