注：本表为精简版配置表，更详细的配置及投资策略建议请参见正文部分
■ 前期回顾：境外资产方面，美元指数下行、黄金上涨，美债利率回落，美国三大股指上涨。境内资产方面，中国国债利率震荡，人民币汇率小幅升值，a 股上涨，其中，宽基指数中，创业板涨幅较大；风格指数中，成长涨幅较大。
■ 本期主线：海外方面，美联储货币政策延续转鸽预期，但可能很难有更加鸽派的信号传递给市场，对于市场来说，海外资产走势可能会面临短期调整。国内方面，疫情达峰后，经济修复如期出现，为风险偏好提升提供了坚实的基础，整体上利好权益资产，相对不利固收资产。
■ 市场前瞻及策略：1.美股：美国经济面临“浅衰退”风险，对美股仍有压制，预计美股将震荡筑底。2.美债：美债利率会面临波动反复的可能，反弹幅度预计在30-40bp左右。3.黄金：趋势上仍然看多，但短期上涨动能或将趋缓。4.汇率：中期走弱趋势不变，但短期或有反弹可能。5.国内固收：受到经济基本面偏利空、银行间流动性中性偏利空，信贷扩张中性偏利空的影响，预计10年期国债利率将先震荡后上行，表现偏弱。6.国内权益：影响市场的三大关键因子呈现企业盈利、流动性和估值都偏多的格局，这其中最重要的变量是盈利预期已明显改善，基本面的修复叠加两会政策窗口的临近，a 股春季行情有望持续。结构上，前期消费和金融地产涨幅较大，后续科技股等成长板块可能轮动上涨并后来者居上。
正文
前期回顾：境外股债双涨，境内股市上涨
回顾我们的趋势预判，1月美债、黄金、中债的走势与我们判断一致，人民币、a股、美股、美元与我们判断不尽一致，具体内容如下表所示：
表1：1月市场及策略回顾（截至2023年1月27日）
注：a股风格定义见文末
资料来源：wind、招商银行研究院
境外资产方面，美元指数下行、黄金上涨，美债利率回落，美国三大股指上涨，各资产均沿着美国加息预期放缓的主线交易，共同反映了美国货币政策紧缩放缓的影响。此外，美国经济好于预期，导致美股涨幅超出我们预期。
图1：a股市场反弹
资料来源：wind、招商银行研究院
图2：境外市场美债利率下行
资料来源：wind、招商银行研究院
境内资产方面，中国国债利率震荡，人民币汇率小幅升值，a股上涨，其中，宽基指数中，创业板涨幅较大；风格指数中，成长涨幅较大。境内资产的表现反映了我们上个月的主线：一方面，国内疫情快速达峰，经济开始修复；另一方面，国内政策持续出现积极变化。但是，a股市场对经济修复的预期比我们更加乐观，涨幅超出我们预期。
整体而言，1月境内外市场走势基本印证了我们上期主线的判断，海外资产围绕海外货币紧缩放缓的主线展开，而国内资产则围绕疫情和政策的双主线展开。
本期主题：海外延续转鸽预期，国内风险偏好修复
（一）美联储货币政策延续转鸽预期
随着美国通胀数据的回落叠加部分经济数据（例如pmi、零售数据、工业生产等）的走弱，市场对美联储的货币政策仍然延续着转鸽预期。从衍生品定价来看，市场仍然维持着上半年加息2次，1次25bp，下半年开启降息的预期。对于市场来说，美联储加息的放缓，将继续利多美股、美债、黄金，利空美元。
但是短期来说，市场对美联储放缓加息的定价已经较为充分，可能会面临一定程度的修正。开年以来，无论是美债、黄金还是美元，都延续着去年11月以来的转鸽交易，黄金甚至已经逼近了1950美金的高位，距离历史新高也仅剩一步之遥。想要市场在短期内仍然延续鸽派交易，就需要美联储、或者经济数据给出更进一步的刺激信号。但目前来看，美国四季度gdp环比数据超出预期，经济“软着陆”概率上升，而美联储也在12月的会议纪要中表达了对市场过度乐观的担忧，担心市场若低估了高利率政策的决心，可能会导致金融环境过度宽松，也将会削减政策对抗通胀的有效性。
因此，我们认为美联储大概率会在即将到来的2月议息会议中如期加息25bp，但可能很难有更加鸽派的信号传递给市场，甚至不排除会有鹰派发声来管理目前“过度乐观”的预期。对于市场来说，海外资产走势可能会面临短期调整，这一变化需要留意。
图3：市场对美联储的货币政策延续转鸽预期
资料来源：bloomberg、招商银行研究院
（二）经济修复提振风险偏好
1月国内疫情达峰，短期对资本市场影响淡化。国内疫情达峰，并且在春节期间未有二次大范围扩散的情况，短期来看，疫情对市场情绪和经济的影响已淡化，预计1-2个月之内或难以成为影响国内资本市场的主要因素。不过，从疫情的传播规律来看，国外在放开疫情管控之后，大部分国家经历了不止一轮的疫情冲击。由于新冠病毒不断变异，疫苗和人体自身免疫系统无法完全防止再次感染。若以3个月来估计，第二轮疫情高峰可能出现在4月，届时仍需要注意疫情带来的扰动。
1月国内经济修复。1月疫情达峰之后，经济活动逐步恢复。国内出行同比明显提升，地铁客运量、百度迁徙指数、私家车出行比例均有好转。春节期间，国内旅游人数、收入同比分别增长23%、30%，不过相较于2019年尚未完全修复。旅游人数恢复至同期88.6%，收入恢复至同期的73.1%（文化旅游部）。国内春节电影票房收入同比增长12%，恢复至2019年同期的115%。服务型消费恢复较快，国家税务总局数据表明，春节服务消费同比增长13.5%，较商品消费的同比增速高出3.5个百分点。相较于线下消费的较快修复，春节期间商品房销售显得低迷， 30大中城市商品房日均成交面积均明显低于2022年和2019年同期。
图4：23年春节期间百度迁徙规模指数高于往年同期
资料来源：wind、招商银行研究院
图5：23年30大中城市商品房销售面积低于往年同期
资料来源：wind、招商银行研究院
经济修复提振市场风险偏好。前一期提到，当疫情达峰后，经济修复有望成为现实，对于资本市场而言，风险偏好将出现明显提升。回顾去看，1月经济修复已成为现实，为风险偏好提升提供了坚实的基础。往后看，春节后复产复工或成为市场关注的焦点，复产复工进展顺利，风险偏好提升的基础会被再次夯实。此外3月份的两会或有新的稳增长政策落地，有望再度提振市场风险偏好。整体来看，风险偏好提升有利于权益资产，对固收资产形成压制。
市场前瞻及策略：海外资产分化，国内资产修复
表2：市场前瞻及策略汇总表
资料来源：招商银行研究院
（一）美股：震荡筑底
随着美联储加息预期放缓，利率上行导致的美股“杀估值”基本结束，而美国经济面临“浅衰退”风险，对美股仍有压制，预计美股将继续震荡筑底。
美联储紧缩临近尾声，当前美国联邦基金目标利率已达4.5%，预计一季度美联储继续加息2次，达到5%，接近完成“追赶通胀曲线”。密歇根大学通胀预期变化，已从去年10月的5%回落至今年1月的3.9%，美国通胀压力大为降低。因此，利率上行导致的美股“杀估值”基本结束。
企业盈利增速放缓是美股的主要风险。尽管美国去年四季度gdp数据好于预期，市场对美国经济软着陆的预期有所升温，但我们仍预计美国经济或于今年上半年陷入“浅衰退”，持续时间一年左右。美国经济数据好于预期，主要由库存和净出口等波动项拉动，缺乏持续性，消费增速和固定资产投资等仍在持续下滑。同时，12月制造业pmi继续下行至48.4，且衡量服务业景气的非制造业pmi意外大幅下行至49.6，已低于荣枯线，显示经济内生动能仍在走弱。不过由于本轮经济是“浅衰退”，且企业和居民资产负债表相当健康，预计对企业盈利的影响比较温和。
当前美股估值虽被“杀”至低位，但美股相对估值仍高，风险溢价还在低位，当企业盈利增长放缓时，风险溢价有上行风险。当前标普500市盈率（ttm）22倍，处于过去5年的38%分位的较低水平，但是风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率）处于过去5年的7%分位数，股票相对估值处于高位。风险溢价主要是对经济和企业盈利前景的反映，当企业盈利前景下降时，风险溢价往往上升。当前美股风险溢价仍在低位，未反映增长放缓的风险，未来随着美国企业盈利走弱，风险溢价有上行风险，进而压制美股估值。
综合判断，美股主要面临企业盈利增速放缓的不利局面，且上半年美国货币紧缩并未结束，预计美股将继续震荡筑底。从节奏上看，股市一般会提前反映经济，因此，上半年美国经济衰退对股市仍有负面影响，但是幅度有限。策略上建议耐心等待加仓时机，等待经济衰退风险明朗，和美联储货币政策转向。
图6：经济增速下降将导致企业收入增速下降
资料来源：wind、招商银行研究院
图7：美股风险溢价未反映增长放缓的风险
资料来源：wind、招商银行研究院
（二）美债：利率延续下行趋势，但短期或有反复
考虑到美国经济走弱、通胀回落以及美联储货币政策边际转向的预期尚未改变，美债长端利率有望延续下行趋势。但短期来说，如本期主题中所述，由于市场抢跑较为明显，对于美联储放缓加息的定价足够充分，美联储也很难在2月议息会议中有更加鸽派的信号释放给市场，预计在加息25bp落地后，美债利率会面临波动反复的可能，反弹幅度预计在30-40bp左右。
投资策略上，美债整体仍处于配置区间，可考虑持有或增配。尤其可关注2-3年期美债，配置性价比快速上升，持有到期的票息收益可观。
融资策略上，由于美联储仍处于加息周期当中，以libor、sofr、hibor作为定价基准的美元、港元融资成本预计仍将处于高位，境外融资成本优势不再，建议转为低融资成本货币进行融资。
图8：2-3年期美债利率略有回落当仍处高位
资料来源：wind、招商银行研究院
图9：libor、hibor利率仍然偏高
资料来源：wind、招商银行研究院
（三）中资美元债：具备配置价值，短期关注获利回吐可能
我们认为中资美元债的上涨趋势已经形成，具备配置价值。但短期来说，需要关注获利回吐的可能。
从趋势上来讲，一方面美债利率已经进入下行通道，对美元债市场利多。另一方面地产政策回暖也有利于企业信用风险的下降。随着房地产融资“三支箭”政策的出台，地产政策仍然延续着回暖趋势，例如建立首套住屋贷款利率政策动态调整长效机制（老政策常态化），完善针对30家试点房企的“三线四档”规则，同时央行也表明将研究推出结构性工具重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住屋租赁贷款支持计划、民企债券融资支持工具等。尽管需求端的政策尚未明显加强，地产销售也处于磨底阶段，但政策预期的增强将继续提振市场信心，房企信用风险再度蔓延的概率降低，有利于以地产债为主的高收益债出现上涨。
但短期来说，考虑到中资美元债已经反弹较多，需要关注获利回吐的可能。另外，若美债基准利率出现短期波动，对中资美元债来说也将有一定调整压力。
在板块选择上，我们依然维持以下投资建议：
地产债：央国企背景的房企、以及优质民企主体确定性较高。一方面，央国企背景的房企信用条件较优，流动性也相对充足，安全底垫高。另一方面，从《金融十六条》来看，主要受益的企业为还未发生信用违约的民营和混合所有制房企。
城投债：优质主体投资价值确定性高，弱资质城投可能会面临估值波动风险。优质主体将受益于基准利率下行获取资本利得。但需要注意的是，由于2022年财政收支压力上升，财政赤字扩大，财政能力弱的区域可能更为严重，恐怕会影响到弱资质城投的收入和再融资能力，债券价格也将面临波动风险。
金融债：整体板块具备收益修复机会。金融美元债整体流动性较好，将受益于基准利率的下行获取资本利得。
最后，对于持有人民币配置美元债的投资者来说，需要额外考虑汇率风险。目前掉期市场贴水程度有所改善但仍然较深，1年期锁汇成本在2.2%左右，可能会在一定程度上削弱美元债的配置收益。
图10：中资美元债延续反弹形态
资料来源：wind、招商银行研究院
图11：地产债近期涨幅较大
资料来源：wind、招商银行研究院
（四）商品：黄金短期上涨动能或趋弱，油价维持偏强判断
黄金：趋势上仍然看多，但短期上涨动能或将趋缓。在美联储加息预期放缓的宏观背景下，美债实际利率有望进一步从高位回落，叠加美元的由强转弱，将成为推动金价走高的核心支撑力量。
但是短期来说，黄金从去年1614美金的低位一路上行逼近1950美金，反弹幅度可以说超出了市场预期。超预期的原因一方面是因为目前市场看多黄金的一致预期较为强烈，多头参与的情绪浓厚。另一方面可能和央行购金有关，出于对冲美元资产的需求，全球央行在2022年净购金量出现明显上升，尤其是中国央行也在去年11月开始增加了黄金储备。在全球央行持续购金的背景下，会对金价的走牛带来正向作用。不过，我们认为在美债利率、美元波动反复的短期走势下，黄金同样也将面临调整的可能。
在策略上，我们仍然对黄金维持中高配的建议不变。但是在目前1900美金的位置上，黄金估值偏高（86%分位数），继续增配的性价比不高，建议等待黄金调整至1700-1750美金时再进行介入。
图12：黄金vs美债10y实际利率
资料来源：wind、招商银行研究院
图13：黄金vs美元指数
资料来源：wind、招商银行研究院
原油：维持偏强判断。核心逻辑有以下两点：第一，海内外汽柴油裂解价差依旧较强。从价差走势来看，柴油裂解价差跌幅远不及天然气价格，仍维持在历史高位水平，全球炼厂裂解价差水平也随着汽油价格的回升在缓慢上行。而且，随着天然气价格的筑底反弹，柴油价格有望再次回归强势。第二，短期来说，全球市场对中国市场复苏的乐观预期有增无减。随着疫情高峰的过去以及春运需求的回升，国内汽油、柴油的刚性需求扩张。加上部分主营炼厂的外采需求，市场供需边际回暖，利好油价。
铜：铜价大概率保持震荡走势。目前宏观层面的良好预期正在持续发酵，这将形成铜价的底部支撑。首先，中国疫情快速过峰，有利于企业未来的复工复产和经济的修复。其次，地产支持政策加码出台，房地产市场边际改善的预期不断回暖，也将有助于提升投资者的信心。但是从基本面的角度来看，国内社会库存累库时间较历年提前，且在消费淡季社库增速或将明显上升，这将限制铜价的上行空间。因此，综合各项因素来看，我们认为铜价大概率将保持震荡走势。
（五）汇率：人民币短期内可能会有所反复
美元指数：中期走弱趋势不变，但短期或有反弹可能。从趋势上来说，随着美联储货币政策的边际转向以及美国经济的走弱，我们仍然维持强美元动能已经趋缓，流畅型上涨形态不再的观点。
但是短期来说，美元或有反弹可能。自去年11月份开始，美元出现连续性走弱，调整幅度达到近10%，核心逻辑源于市场对美联储加息放缓预期的升温。但历经3个月，我们认为美元对货币政策边际转向的预期已经定价的较为充分，在没有更强烈的催化剂影响之下，美元指数可能很难在101-102的位置上再度下跌。同时考虑到目前美国经济“软着陆”概率上升，对美元指数也有一定支撑，后续美指的反弹概率正在增强。
人民币：上调人民币汇率年内中枢，但短期内存在波动风险。趋势上来说，随着强美元动能的趋缓，以及中国经济的逐步复苏，我们维持人民币汇率企稳回升的观点不变。同时，考虑到疫情感染对经济的负面冲击有限，我们上调了人民币汇率的年内中枢水平至6.7，波动区间也相应上调至6.3-7.0。
但是短期来说，人民币汇率仍有波动风险。一方面是美元的反弹风险，可能会给人民币汇率带来负面压力。另一方面是一季度出口预计相对较差，也将对人民币带来拖累。但是需要留意的是，由于今年人民币汇率升值预期较强，若usdcny贬值至6.9-7.0的位置，可能会涌现出大量结汇盘对人民币构成支撑。因此，我们认为，人民币汇率就算有短期贬值，预计也很难突破7.0的水平。
图14：人民币汇率短期或仍有波动风险
资料来源：wind、招商银行研究院
图15：出口增速预测
资料来源：wind、招商银行研究院
欧元：短期面临风险或制约欧元上行幅度。1月欧元延续上行趋势，从1.0705上行至1.0869，涨幅1.55%，主要得益于美欧央行货币政策节奏差异逆转以及能源危机缓和。货币政策节奏方面，美国加息预期已经放缓，而对于欧元区来说，基于通胀仍居于高位，欧洲央行官员整体坚持拉加德“稳定大幅加息”的表态，支持未来多次加息50基点。而且从降息的视角来看，市场定价11月美联储将开始降息，而欧洲央行年底前将一直维持高利率，美欧货币政策节奏得以逆转支撑欧元走强。能源危机方面，受北半球暖冬以及欧洲各国主动压减天然气消费的影响，一月以来欧洲天然气价格继续下跌，目前已经恢复到2021年9月水平，暖冬过后天然气库存甚至可能还高于往年水平。能源价格持续回落的经济影响，已经从去年10月以后的通胀数据回落、pmi数据的持续反弹和经济景气指标回升等综合反应了出来，贸易逆差也有明显改善。展望未来，前述逻辑虽将继续，但欧元面临的主要风险可能在短期制约欧元的上行幅度，一是来自于市场对美联储年底降息的定价过于超前，需警惕美联储继续转鹰而打击美元空头；二是俄乌冲突仍有升级风险；三是随着加息的推进，欧元区边缘国家的债务危机风险也在加大，需警惕避险情绪对欧元的冲击。
日元：日元或维持震荡行情。一月美元兑日元从130.9545下跌至129.8655，跌幅0.96%。继12月日本央行调整收益率曲线政策之后，通胀上行压力和债券抛售压力令市场押注日本央行将进一步调整收益率曲线控制上限。但1月日本央行的收益率曲线控制政策维持不变，令市场预期落空。因此1月日元的整体升值幅度有限。展望未来，目前日元的交易主题仍是美日货币政策分化逻辑。目前市场基于债市压力、通胀压力、央行行长换届及对长期宽松政策的反思等理由认为日本央行货币政策将会转向，而另一方面当前黑田任内的日本央行基于疫情后产出缺口和长期通缩背景下期待工资上行推动实现可持续的2%通胀目标，坚持货币政策宽松。2月日本央行没有会议，而美联储会议后美联储官员仍有可能打击市场过早押注年内降息的预期，短期内在两股力量之下，日元或仍将维持震荡行情。
英镑：基本面或不利英镑表现。一月以来英镑兑美元随着美元指数的回落而整体上涨，从1.2073上升至1.2400，涨幅2.52%。虽然月内涨幅较大，但基本上刚填平12月中旬以来的跌幅。自上次英国央行“鸽派”加息以来，英镑兑美元从1.24关口回落，虽然期间美指下行，但英国疲弱的基本面和英国央行内部的鸽派声音，导致英镑直到1月底才重新回到1.24关口，表现落后于欧元、日元和人民币。英国1月pmi数据显示制造业和服务业pmi仍处于收缩区间，且服务业pmi超预期下行，进一步证实了英国经济下行压力。展望未来，基于经济下行压力，英国央行内部分歧仍将较大，预计至少有两位委员或将反对继续加息，英国央行释放鹰派信号的空间也将受到制约，目前市场已经提前押注英国央行今年12月开始降息，警惕美联储打击市场降息预期而英国央行表现鸽派不利英镑表现。
（六）国内固收：预计维持偏弱格局
1、利率债：逐步走弱
经济增长方面，1月疫情达峰后，经济逐步修复，预计1月制造业pmi和服务业pmi将出现修复。同时，春节期间，全国未受到疫情的二次影响，线下消费修复较快，经济和市场预期已逐步触底回升。中期而言，经济的修复仍具有持续性，基本面对债券的影响转为利空，不过考虑到修复的斜率尚未远超预期，因此利空幅度还暂时受限。
银行间流动性方面，延续此前判断，认为2月资金利率中枢暂时不会明显上行，主要原因在于经济还在底部逐步向上修复的阶段，此时货币政策提供的支撑仍然是有必要的，不高的资金利率有利于经济的修复。不过需要注意的是，资金利率的决定因素在于资金需求端，要看贷款和社融的扩张情况。春节后，资金需求增多的概率相对比较大，可能映射出经济活动的增加。因此判断资金利率中枢可能会小幅上行，银行间流动性呈收敛状态，对债券市场中性偏空。
信贷市场方面，1月预计企业和居民融资分化仍然明显，企业贷款偏好，居民贷款继续偏弱的格局不变。居民端的修复可能需要较长的时间，对债券市场影响中性偏空。
综上，利率债市场未来受到经济基本面偏利空、银行间流动性中性偏空，信贷扩张中性偏空的影响，预计2月份10年期国债利率将先震荡后上行，表现偏弱，运行区间预计在2.85-3.0%。中期而言（6个月），经济增速可能会逐步向上，债券利率中枢会逐步抬升。
图16：1月银行间资金利率下行
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月28日
图17：1月国债利率中枢上行，曲线走陡
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月28日
2、信用债：信用利差震荡上行
1月信用债收益率震荡，信用利差下行后趋于震荡，与前一期的判断基本一致，前一期认为短期流动性偏宽松的环境将继续有利于信用利差修复，不过向下的空间并不大。展望后期，认为信用利差可能趋于震荡上行，主要原因在于银行间流动性趋于收敛，并且市场对经济预期的转变，利率整体呈底部抬升走势。
图18：1月不同等级中票信用利差下行后震荡
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月28日
图19：1月不同期限中票信用利差下行后震荡
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月28日
城投债：1月受银行间资金利率回落影响，城投债收益率回落，且信用利差向下压缩后呈震荡走势。展望后期，考虑到中高评级城投债受到银行间流动性影响较多，信用利差或震荡上行。而受企业基本面影响的低评级城投债走势相对更弱，除受银行间流动性影响之外，还会受到当下财政压力的影响，尤其是财政能力弱的区域可能更为严重。尽管经济整体呈现底部向上的走势，但仍需要警惕在经济修复动能还不足时，个别地区的财政和经济活动修复会低于预期，容易出现风险事件。
图20：1月不同等级城投信用利差下行后震荡
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月28日
图21：1月不同期限城投信用利差下行后震荡
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月28日
强周期债：行业景气度均偏中性，随着疫情影响减弱，节后市场活力的恢复和释放情况是关键。煤炭行业，供应方面维持平稳充裕，需求方面，2月预计将涌现短期节后开工的补库存需求，但下游企业复工情况将影响煤炭市场是偏强震荡还是震荡走平。开年以来3年期以内、高等级煤炭债信用利差小幅下行，整体仍可关注或继续持有。钢铁债今年以来等级利差有所走阔，市场对不同资质钢铁债仍较谨慎，在需求端呈“基建空间有限、地产转暖未至”的背景下，行业基本面拐点尚难确定，介入钢铁债的时机仍需等待。
图22：1月钢铁债信用利差下行后震荡
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月28日
图23：1月煤炭债信用利差下行后震荡
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月28日
地产债：1月以来不同等级地产债的信用利差下行后转入震荡。行业政策持续加码、融资环境趋向友好，行业整体信用风险担忧有所缓解，投资者信心恢复，房企资质分化扩大是不可避免的趋势。对行业的配置无需刻意回避，但主体需要甄别，久期也需适度控制在中短范围内。
图24：1月高评级地产债信用利差下行后震荡，中低评级下行后小幅回弹
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月28日
3、固收投融资建议：趋于谨慎，长债基金难免仍有波动
基于利率债市场可能逐步走弱的局面，对于利率债投资组合，主要以防御为主，控制仓位，不拉久期。考虑到在节奏上，2月上旬利率可能还有一段偏震荡的行情，认为在操作上仍可以考虑适当止盈。
信用债方面，更看好受益于经济好转，下游消费修复的行业，例如休闲服务、食品饮料、建材行业等。看好受益于政策提振的行业，高端制造业、双碳等板块。同时看好边际转好的行业，例如地产和相关上下游行业，不过时间上可能相对靠后。建议关注风险，即部分弱资质城投平台债偿债压力上升。
在产品方面，1月固收类产品的赎回情况较前一月阶段性好转。往后看，由于经济预期转为偏乐观，市场预期的债券资产收益也跟随回落，波动难免会加大，这给固收类产品的稳定性和投资收益都带来不小的挑战。在策略上，基于资金利率难有大幅上升和产品流动性高的判断，货基、存单基金、短债仍可继续持有，而长债波动相对较大，中长久期债基净值难免还会有波动，建议可以暂时观望。以博弈更高投资收益为目的，可以逢低增配固收+。
产品选择上，1月以来纯债基金和固收+均平稳开局。纯债基金方面，开年以来短端利率震荡、长端利率上行交易经济修复，防御策略的纯债和短债基金表现稍好，而交易策略表现不佳，中期维度经济有实质性转暖，两类策略表现趋势将延续，但如果预期未反映到基本面，二者业绩表现或有阶段性反转。固收+一改去年颓势，股市beta行情有所表现，不同策略操作逐步拉开产品的alpha收益，短期以“核心+卫星”和偏行业轮动的“灵活进攻”行业配置策略的产品业绩最佳；另外，当前可转债基本跟随权益市场行情，弹性较好的转债基金可以关注。
表3：优选池债券型基金风险收益表现
资料来源：wind、招商银行研究院，数据截至1月18日
债券融资方面，2月建议发债靠前安排，2月中下旬预期扰动较大，不确定性增加，届时发行难度会上升。
（七）国内权益：大盘保持乐观，结构更重成长
1、a股大盘：春季行情持续
今年a股开门红，迎来普涨行情，北上资金流入速度创历史之最，点燃市场热情。我们10月21日发布《a股大势研判框架——基于三大关键因子》，开始旗帜鲜明看多a股，截止目前市场大方向如我们预期。下文将继续按照框架基于关键因子分析未来a股能否持续上涨。
a股上涨至今已有三月，估值仍然处于中性偏低的水平。11月初以来，在拐点级别的政策驱动下，a股估值已有所修复，但整体估值水平仍处于中长期配置区间。上证指数市盈率比过往5年中53%的时间要低，市净率比75%的时间要低。此外，上证指数市盈率倒数与10年期国债收益率的差值，比历史上60%的时间要高，表明股市中长期性价比仍然优于债市。后市估值能否继续扩张，关键看经济预期能否持续修复。
图25：绝对估值：市净率估值处于低位
资料来源：wind、招商银行研究院
图26：相对估值：具备一定股债性价比
资料来源：wind、招商银行研究院
宏观分析师纷纷上调经济预测，经济动能有望逐季增强。防疫政策全面调整后，经济预期已明显好转，春节消费数据相比去年同期已有较快增长。年内虽仍可能爆发疫情，但随着国内医疗系统应对能力的提升和免疫人群的扩大，疫情对经济的影响将逐步减弱。在经济好转初期，宏观政策和产业政策也将延续中央经济工作会议的积极态度；叠加两会窗口临近，新一届政府成立，政策面仍然值得期待。此前我们持续跟踪宏观分析师一致预测的gdp+（ppi+cpi）/2，作为上市公司业绩增速的同步指标。该指标显示，今年经济节奏或呈n字走势，一二季度持续上行，三季度调整，四季度再创年内新高；剔除基数影响，经济动能有望逐季增强。
有部分投资者担心海外衰退对中国经济的影响，我们认为这种影响较小。事实上，名义经济增速和进口增速高相关，与出口的相关性则较弱。进口反映的是内需，出口反映的是外需。今年在扩内需政策的顶层政策推动下，以及防疫政策和地产政策的优化调整下，内需有望向常态化修复。海外步入浅衰退，外需虽有拖累，但不是主导因素，中国经济整体好转的大格局不变。
图27：宏观分析师上调经济预期
资料来源：wind、招商银行研究院
在经济预期好转的背景下，股票市场流动性也将好转。今年中国经济或一枝独秀，欧美将普遍处于衰退当中，站在全球比较的角度，外资率先大幅流入，1月份流入量已超历史峰值，但历史上经常慢半拍的两融资金却还在流出。我们认为继外资发力之后，内资也有望开始接力。中国宏观流动性处于偏宽松状态，去年由于经济不振，企业和居民宁可储蓄也不投资，导致货币大量滞留于银行体系。而今年随着经济整体好转，资金将逐步流向实体，也将分流到权益市场。从微观的角度来看，银行信贷投放在年初比较积极，一季度的占比通常能达到全年的30-40%；此外，一季度也是企业年终奖的密集发放期，企业和居民资金都将相对宽裕，这也是过往春季行情时常发生的一大原因。今年随着a股基本面好转预期初步扩散，内外资均有望持续流入a股。
图28：北上资金已率先大幅流入
资料来源：wind、招商银行研究院
图29：两融资金尚未发力
资料来源：wind、招商银行研究院
综合考虑，影响市场的三大关键因子呈现企业盈利、流动性和估值都偏多的格局，这其中最重要的变量是盈利预期已明显改善，基本面的修复叠加两会政策窗口的临近，a股春季行情有望持续。历史上春节到两会是春季行情的最好阶段，今年依然可期。本轮行情我们定义为新一轮牛市，11月初至今仍然处于牛市初期，上证指数涨幅不过15%，相比历史上的牛市无论时间还是空间都还未到。当前经济修复的力度远超去年5-7月份，上证指数上涨空间有望超越去年7月份3425的高点。
2、a股结构：更加关注成长板块
2.1行业结构：成长板块后来者居上
本轮行情自11月初启动以来，在防疫政策和房地产政策的驱动下，消费和金融地产等价值型板块率先上涨且涨幅较大，科技制造等成长板块则启动较迟且涨幅较小。近期成长板块追赶迹象显现。一月大类板块涨幅普遍在5-10%，其中科技板块领涨，医药和高端制造其次，金融地产和消费相对偏弱。从历史规律看，参照2005、2008、2012、2016、2019过往五轮牛市，第一轮上涨期间，成长板块和价值板块将轮动上涨，最终两者累计涨幅差异不大，成长板块平均小幅跑赢价值板块。本轮牛市尚处于初期，成长板块大概率接力上涨，并后来者居上。
表4：对重点行业的产业政策、景气度和估值水平做综合排序
资料来源：wind，招商银行研究院
成长板块中重点关注计算机、电子等科技板块，其次关注电力设备及新能源等高端制造板块。1）科技板块集齐产业政策支持、景气度高企和估值较低三大优势，予以重点关注。国家陆续发布大数据相关的顶层政策，意在推动数字经济高质量发展和技术层面自主可控。数字经济和自主可控领域基本面有望加速好转。对应到a股，相关行业则以计算机为主。计算机行业未来两年的盈利预测排在领先位置，而估值水平处在历史较低位置，5年市净率分位处在30%的水平。此外，科技板块中的电子行业，随着全球半导体周期在今年5月附近或见底，参考历史股价有望在基本面好转之前率先上涨，当前估值在相对低位，可加强关注。2）电力设备及新能源等高端制造板块，产业政策长期持续，景气度持续较高，也存在结构性机会。高端制造板块是除科技板块外，成长股的又一重要领域。考虑到其估值水平比科技板块略高，产业政策的边际效应弱于科技板块，排序上优先关注科技板块。
价值型板块中关注消费医药和券商。1）消费医药板块，基本面修复较为确定。随着疫后经济修复，居民就业和收入水平也将逐渐提升，消费场景和消费意愿将逐步扩大。 此外，中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置，政策层面对消费板块较为积极。消费医药作为机构长期重配的板块，可继续重点关注。2）周期性板块中，可阶段性关注券商。券商股是较好的牛市投机品种，但行情持续时间较短，需较高交易水平。
总体而言，在宏观经济和权益市场回暖过程中，各行业景气度都将好转，各板块都轮动上涨的概率较大。前期消费和金融地产涨幅较大，后续科技股等成长板块可能轮动上涨并后来者居上。
表5：重点指数景气度综合排序
资料来源：wind，招商银行研究院
2.2市值结构：从大盘过渡到中小盘
近期大小盘风格相对胶着，分化并不明显，后期随着经济整体好转，消费地产等稳增长增量政策可能退坡，大盘价值将相对走弱，而中小成长的弹性将更为突出。
3、港股：恒生科技政策定位提升，具备配置价值
随着中国宏观经济预期改善，美联储加息周期接近尾声，业绩和流动性的双重改善将带动港股走牛。恒生科技政策定位提升，业绩修复确定，配置价值显现。恒生科技以互联网公司为主，其本质是服务内需的平台经济，与消费高度相关，该板块同时受益于消费复苏和数字经济政策。
4、权益投资建议：保持高仓位，风格偏成长
仓位方面，保持乐观思维，维持较高仓位。
结构方面，均衡配置科技制造、消费医药。第一梯队关注计算机、电子，第二梯队关注消费、医药，第三梯队关注电力设备及新能源，短期可关注券商。
产品方面，更关注成长型基金和小盘股基金。此外，可适当关注长期业绩优秀的价值型基金。 对冲产品方面，当前股指期货对冲成本接近于0，整体对冲环境较为有利，建议低风险偏好者增持或继续持有对冲产品。
资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会
对于未来6个月的大类资产配置，我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：
（一）胜率：境内权益资产胜率较高
综合前文对各资产的前瞻预判，总结各资产胜率如下：a股、中资美元债胜率较高，港股科技股、黄金、国内固收、美股、美债胜率中等。
（二）盈亏比：境内股票高于债券
1）跨资产来看，目前境内股债性价比处于高位，股票相对便宜。境外股债性价比处于低位，美股相对美债偏贵。
图30：上证综指vs中债10y股债性价比
资料来源：wind、招商银行研究院
图31：标普500vs美债10y股债性价比
资料来源：wind、招商银行研究院
2）资产内部对比来看：
权益：a股在全球市场中估值属于中等水平。横向对比来说，a股在全球权益市场中估值分位数中等，a股在全球主要股票资产中估值适中。
固收：美债>中债。美债>中债。中债利率目前处于2.9%附近的位置，盈亏比中等。美债利率在3.5%附近，盈亏比较高。
黄金：盈亏比中等。
图32：横向比较下，a股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平
资料来源：wind、招商银行研究院
图33：“胜率—盈亏比”九宫格
注1：胜率越高代表未来获正回报的概率越高，盈亏比越高代表估值越低
注2：↑代表胜率上调，↓代表胜率下调，→代表盈亏比上调，←代表盈亏比下调，无箭头代表维持不变
资料来源：招商银行研究院
（三）结论：维持不变
根据市场研判与分析，我们对未来6个月的大类资产配置做如下建议：高配：a股的成长风格。中高配：a股、港股科技股，a股的消费风格、黄金、美债、中资美元债。标配：中国国债、信用债、a股的周期风格、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。
表6：大类资产配置及投资策略建议表
注：“配置变化”比较基准为2023年一季度展望配置策略
资料来源：招商银行研究院
注释
表1风格注释：
1）稳定风格包含以下中信三级行业：火电,水电,其他发电,电网,建筑施工Ⅲ,公路,铁路,公交,港口,机场,电信运营Ⅲ。
2）周期风格包含以下中信三级行业：其他化学制品,石油开采Ⅲ,炼油,油品销售及仓储,其他石化,动力煤,无烟煤,炼焦煤,焦炭,其他煤化工,黄金,铜,铅锌,镍钴,锡锑,铝,长材,板材,特钢,铁矿石,贸易流通,氮肥,钾肥,磷肥,复合肥,农药,涤纶,维纶,氨纶,粘胶,锦纶,树脂,纯碱,氯碱,无机盐,氟化工,有机硅,磷化工,聚氨酯,其他化学原料,日用化学品,民爆用品,涂料涂漆,印染化学品,橡胶制品,玻璃Ⅲ,陶瓷,造纸Ⅲ,工程机械Ⅲ,矿山冶金机械,纺织服装机械,锅炉设备,机床设备,起重运输设备,基础件,其他通用机械,铁路交通设备,船舶制造,其他运输设备,仪器仪表Ⅲ,金属制品Ⅲ,电站设备Ⅲ,一次设备,二次设备,乘用车Ⅲ,卡车,客车,专用汽车,汽车零部件Ⅲ,汽车销售及服务Ⅲ,摩托车及其他Ⅲ,服装用纺织品,家用纺织品,产业用纺织品,化学原料药,航运,航空,半导体Ⅲ,塑料制品。
3）成长风格包含以下中信三级行业：油田服务Ⅲ,稀有金属Ⅲ,环保,水务,燃气,供热或其他,建筑装修Ⅲ,新型建材及非金属新材料,其他专用机械,风电,核电,光伏,航空军工,航天军工,兵器兵装Ⅲ,其他军工Ⅲ,生物医药Ⅲ,其他食品,种子,物流,pc及服务器硬件,专用计算机设备,广播电视,电影动画,互联网,整合营销,电子设备Ⅲ,其他元器件Ⅲ,动力设备,系统设备,其他,通信终端及配件,网络覆盖优化与运维,网络接配及塔设,线缆,增值服务Ⅲ,基础软件及套装软件,行业应用软件,it外包服务,系统集成及it咨询。
4）消费风格包含以下中信三级行业：印刷,包装,其他轻工Ⅲ,百货,超市,连锁,贸易Ⅲ,景区,旅行社,酒店,餐饮,白色家电Ⅲ,黑色家电Ⅲ,小家电Ⅲ,照明设备,其他家电,服装Ⅲ,服饰Ⅲ,化学制剂,中药饮片,中成药,医药流通,医疗器械,医疗服务,白酒Ⅲ,啤酒,葡萄酒,黄酒,其他饮料Ⅲ,肉制品,调味品,乳制品,果蔬饮料,农产品加工及流通,饲料,动物疫苗,畜牧养殖,林木及加工,水产养殖,海洋捕捞,商业地产,平面媒体。
5）金融风格包含以下中信三级行业：国有银行Ⅲ，股份制银行，城商行，证券Ⅲ，保险Ⅲ，信托，其他非银金融，住宅地产，园区，房地产服务Ⅲ。
责任编辑|余然
