风险定价 | Taper靴子落地(天风宏观宋雪涛)

2021年08月30日23:48:09 财经 1411

9月第1周各大类资产性价比和交易机会评估:

权益——北向资金波动较大,A股大概率维持高波动

债券——专项债已完成全年发行计划的50%

商品——供给因素继续影响油铜价格

汇率——下半年人民币汇率可能走弱但幅度有限

海外——Jackson Hole会议未超预期,Taper Talk靴子基本落地

文:天风宏观宋雪涛/联系人林彦

图1:8月第4周各类资产收益率(%)

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资料来源:WIND,天风证券研究所

图2:9月第1周国内各类资产/策略的风险溢价

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资料来源:WIND,天风证券研究所

图3:9月第1周海外各类资产/策略的风险溢价

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资料来源:WIND,天风证券研究所

注:权益风险溢价表示股票的风险收益比,风险溢价越高代表风险收益比越高;

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射;

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益:北向资金波动较大,A股大概率维持高波动

8月第4周,A股有所反弹,Wind全A周上涨2.44%。周期、成长、消费分别上涨了5.40%、3.01%、0.96%,金融8月以来的反弹暂告一段落(下跌1.29%)。中盘股继续占优,大盘股(上证50和沪深300)上涨了1.64%和1.21%,中盘股(中证500)上涨了3.76%(见图1)。

A股整体市场情绪小幅好转,但目前仍处在10%分位的历史低位。上证50和沪深300的短期交易拥挤度回升至19%和28%分位;中盘股的拥挤度也小幅上升至58%分位。衍生品市场对中盘股的乐观情绪有所降温(中证500基差下降到36%分位),对大盘股情绪保持悲观(沪深300和上证50基差分别处在13%和26%分位的较低位置)。

流动性宽松和结构性紧信用的环境下,中期结构性行情还将持续。板块拥挤度方面,从高到低的排序依然是周期>成长>金融>消费。其中周期+成长和消费的短期交易拥挤度差异已经处在历史最高水平附近。

Wind全A的相对估值水平维持【中性】(见图2)。上证50与沪深300的估值【中性偏便宜】,中证500的估值【较便宜】。金融估值【很便宜】(92%分位),成长估值【便宜】(72%分位),周期与前期持平(57%分位),消费维持【较便宜】。

北向资金周净流入179.97亿,再次转向偏乐观,北向波动较大,短期内A股大概率维持高波动。南向资金净流出47.95亿港币,恒生指数的风险溢价处在中位数附近,性价比一般。

2、债券:专项债已完成全年发行计划的50%

8月第4周,新增专项债发行1149.13亿元,净融资额972.95亿元,截止8月底,专项债刚刚完成全年发行计划的50%。央行逆回购净投放1200亿,为跨月流动性需求和专项债发行提速提供支持。专项债发行提速叠加跨月流动性需求较大,流动性溢价回升至33%分位。DR007的价格上升较快,但1年期银行存单价格仍处在政策利率(MLF)下方较多,预计跨月后流动性溢价将再次下降,流动性环境维持宽松。中长期流动性预期与上周基本持平。

8月第4周,期限溢价继续下降(61%分位),信用溢价继续回升(38%分位)。

8月第4周,受监管限制银行理财摊余成本法的影响,债券市场的乐观情绪降温,利率债的短期拥挤度回落至78%分位,但长端利率债的交易仍然拥挤。信用债的短期拥挤度下降至56%分位,转债的拥挤度下降至78%分位。

3、商品:供给因素继续影响油铜价格

8月第4周,工业品价格多数上涨。螺纹钢的表观消费量小幅回升,热轧卷板的表观消费量有所回落,粗钢压产对钢价有一定支撑。8月23日,甘其毛都口岸暂停蒙煤进口两周,煤炭价格维持强势,粗钢产量下降预期对焦煤形成压力。

9月1日第三批国储铜开始投放,数量大于前两轮,铜价维持震荡盘整。加工费回升显示供需拐点已经出现,海外供给受罢工影响给铜价提供支撑。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅回落至50%分位,市场情绪中性。

8月第4周,油价反弹,布油大涨9.96%,在上周创下年内最大周跌幅之后,本周又创2020年6月以来的最大周涨幅。周初墨西哥湾海上平台起火影响44万桶/日产量,周末飓风来袭迫使墨西哥湾的海上平台和炼油厂关闭,美国墨西哥湾石油产量减少59%,天然气产量减少49%,导致美国和大西洋对岸能源价格飙升。

9月1日将举行OPEC+部长级会议,预计会继续推进增产计划。8月第4周美国单周累积确诊病例超109.81万,Delta反弹依旧迅猛。当前油价处在高位,但供需缺口还在收窄,警惕油价随着风险偏好再次下行。衍生品市场上,布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度小幅上升至4.2%,看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期没有变化。

8月第4日,能化品、工业品的农产品的风险溢价都处于历史低位,估值【贵】。

4、汇率:下半年人民币汇率可能走弱但幅度有限

8月第4周,美元指数下跌0.83%,收于92.68。伦敦现货黄金价格小幅上涨2%,收于1816.52美元。COMEX黄金非商业净多头持仓占比回升至51%历史分位,拥挤度中性。

美元兑人民币(在岸)小幅上涨,收于6.47。人民币的短期交易拥挤度维持在前期的较低水平(26%)。下半年中国经济走弱和货币再宽松,对比美国释放货币边际收敛信号,因此人民币汇率存在有贬值压力。但中国经济周期和政策周期均领先美国,且差异并不显著,预计人民币贬值空间有限。8月第4周,全球流入流出中国股票和债券市场的资金数量(周度)基本持平,金融市场现金流向对人民币汇率影响中性。

5、海外:Jackson Hole会议偏鸽,Taper Talk靴子基本落地

8月27日Jackson Hole央行年会上,鲍威尔发表了备受关注的讲话,除了暗示年内缩减QE之外,鲍威尔强调了Taper时点与加息无关和暂时性通胀等观点,被市场解读为偏鸽。

Jackson Hole会议前10Y美债利率小幅反弹5bp,在鲍威尔温和的Taper Talk和暂时性通胀表态之后,美元指数和美债利率下行,美股和商品上涨。10Y实际利率回落至-1.08%,通胀预期反弹至2.39%。9月3日将公布美国8月非农数据,如果数据积极改善,9月FOMC公布具体Taper计划的概率较高,需要关注Taper开始时间和速度是否符合市场预期。整体而言,Taper被市场充分预期,影响越来越小。

8月第4周,Delta病毒扩散的情况仍在加剧。美债期限溢价回升至42%分位,美元流动性溢价和信用溢价仍然处在8%和12%分位的历史低位。

8月第4周,美股情绪被疫情和Taper靴子落地来回拉扯,处在较高波动区间。美股估值不是很贵,但性价比也谈不上高,标普500道琼斯的风险溢价仍处在较低位置(36%和25%分位),纳斯达克的风险溢价处在中性附近(见图3)。美股二季报基本结束,盈利回升的持续性将会受到经济复苏快速结束的考验。

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风险提示

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团队介绍

宋雪涛 | 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士,2018-2020年金牛奖最具价值分析师,2019年金麒麟新锐分析师,2020年入围新财富和水晶球最佳分析师,金麒麟最佳分析师,发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。

向静姝

伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

林彦

武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产量化投资部。

郭微微

武汉大学金融学硕士,主要负责行业比较和产业趋势研究。

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