黃之豪 臧運慧 顧懷宇 魯政委（魯政委 系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
固收資產，可轉債，REITs，利率債，信用債
所謂廣義固收資產，我們在本報告中將其界定為包括公募REITs、可轉債、利率債、信用債四大類（當然，我們知道中國證監會是將公募REITs和可轉債作為「權益」類資產的）。本文嘗試回答：各類廣義固收資產收益、風險有何特徵？在不同經濟周期下有何特徵？
我們利用海外代表性金融市場數據進行的研究發現：REITs波動大、防禦性最差, 擇時十分重要；可轉債相對不依賴擇時，具有攻守兼備的特點，能夠在長期內跑贏其他資產；利率債防禦屬性最強，波動率低，但在長期低利率平台期可能表現不佳;投資級信用債波動、收益與利率債相近；高收益信用債由於票息較高，利率上行期波動更低，長期收益介於股指與轉債之間。（1）REITs具有強順周期屬性，波動率相對較高，在美國、新加坡及中國香港市場，REITs的長期收益率處於可比資產中較低水平；（2）可轉債兼具「股」、「債」雙重屬性，長期收益率可媲美甚至超越股指，波動率僅略高於利率指數，有較高的投資性價比；（3）利率債、投資級信用債波動最低，大部分國家/地區市場中長期收益能跑贏REITs。（4）高收益信用債除危機時期外，其餘時間長期表現較強，部分市場收益跑贏股指。
REITs是經濟增速敏感型品種，進攻性最強、具備抗通脹屬性，推薦經濟快速增長時投資；利率債在危機時期表現最佳，推薦在經濟下行及悲觀預期時投資；可轉債在各個環境下皆能獲得可觀收益，在滯脹、經濟增速放緩且利率下行時期能表現出較好的防守性；投資級信用債與利率債投資環境類似，推薦在經濟下行及悲觀預期時投資；高收益信用債與可轉債投資環境類似，推薦在滯脹、經濟增速放緩且利率下行時期投資。（1）經濟高速增長：REITs能跑贏其餘品種。REITs本質上有較多標的與房地產板塊相關性更強，具有順周期屬性。若在此基礎上，疊加利率上行，則為REITs表現相對最佳的經濟環境。（2）經濟下行時期：利率債、信用債可跑贏REITs和可轉債，REITs表現相對最差，可轉債在該時期更多體現「債性」，仍有正收益，投資級信用債有較高收益，但危機時期收益為負。（3）經濟平穩的中速增長時期：可轉債、REITs可跑贏利率債、投資級信用債、高收益信用債，可轉債在利率下行波段表現相對更好，REITs在利率上行波段表現相對更好。
對於我國的廣義固收資產表現，其諸多方面與各國家/地區市場運行規律類似：中國REITs相比可轉債收益更低、波動更高，可轉債投資性價比較高。唯一不同之處在於，經濟下行甚至危機時期，中國REITs的波動性比股指更小，中國信用債的信用風險折價相對較小，收益在經濟下行時高於利率債。
本文對幾類主要的「廣義固收資產投資品種」進行了比較分析，探討其在不同經濟周期下的表現特徵，為投資者構建多元化的固收資產投資策略提供參考。我們在本報告中對「廣義固收資產投資品種」界定為公募REITs、可轉債、利率債、信用債[1]四大類（當然，我們知道中國證監會是將公募REITs和可轉債作為「權益」類資產的）。
鑒於中國公募REITs市場起步相對較晚，首批產品直至2021年5月才獲准上市，樣本代表性較差，本文選取了該品種市場發展時間較長的美國、日本、新加坡以及中國香港的相應資產作為橫向比較研究對象。具體而言，本文首先利用海外代表性金融市場數據，從收益率、波動率、相關性等指標出發，分析REITs、可轉債、利率債、信用債的資產特徵。在此基礎上，進一步分析不同經濟環境下各類固收產品的市場表現，從而總結出固收資產投資策略框架。
最後，結合中國固收市場相關特點，分析上述策略框架在中國固收市場的適用性。
一、不同市場各類固收資產特徵
REITs波動大、防禦性相對最差；利率債防守屬性最強，波動率低，長期可跑贏REITs，但長期低利率環境下可能表現不佳；可轉債相對不依賴擇時，具有攻守兼備的特點，長期跑贏其餘固收資產，投資性價比較高；投資級信用債波動、收益與利率債相近；高收益信用債波動低，長期收益比利率債更高，但危機時期會有較大波動：（1）REITs具備較強的順周期屬性，高經濟增長下進攻性最強，但波動率相對較高，尤其在經濟危機時期，其收益往往大幅回落，甚至跌幅超過股指。在美國、新加坡及中國香港市場，REITs的長期收益率相較於可比資產處於較低水平，因此投資REITs擇時十分重要；（2）可轉債兼具「股」、「債」雙重屬性，其長期收益率可媲美甚至超越股指，同時，波動率僅略高於利率指數。在美國、新加坡和中國香港市場，可轉債的長期收益率整體優於股指、利率指數、REITs及信用債；在美國、日本和中國香港市場，該資產的夏普比率相較其他品種更具優勢，展現出較高的投資性價比；（3）利率債、信用債波動為可比品種中最低，利率下行期收益能跑贏REITs，但在長期低利率平台期（如日本），票息過低導致較難獲取收益。（4）除危機時期，高收益信用債長期表現較強，在美國、新加坡、中國香港市場，高收益信用債跑贏利率債，部分市場跑贏股指。
1.1 美國
本文分別採用「富時NAREIT綜合指數」、「彭博美國可轉債綜合指數」、「S&P500」、「美國長期國債指數」、「彭博美國中期公司債券指數」、「彭博美國高收益中期公司債券指數」代表美國REITs、可轉債、股指、利率債、投資級信用債、高收益信用債進行比較。上述數據皆採用日頻數據，除可轉債指數之外，時間範圍為2000年1月1日至2025年2月20日，可轉債指數由於數據可得性時間範圍為2003年1月30日至2025年2月20日。早在1960年，美國公募REITs已具雛形，發展至今成為全球REITs最成熟的市場。根據彭博統計，目前共有218個上市公司為公募REITs標的，總市值約1.5萬億美元。「彭博美國可轉債綜合指數」則包含508隻可轉債，總市值約3055億美元。
從收益率角度，美國可轉債收益率高於其餘可比品種，高收益信用債收益率高於利率債和投資級信用債，但危機時期收益為負。2000年至2025年2月20日，股指、利率指數、投資級信用債指數、高收益信用債指數年化收益率分別為6.04%、4.72%、4.66%、6.30%，富時NAREIT綜合指數年化收益約4.33%，收益小於其餘品種，可轉債指數期間年化收益率為9.38%，考慮到2000年初互聯網泡沫對股指衝擊較大，若樣本時間從2003年開始，股指年化收益率為9.0%，同期仍低於可轉債，但高於高收益信用債（期間可轉債、高收益信用債年化收益率分別為9.38%、7.32%）。美國REITs在2000年至2020年期間，年化收益率約5.57%，收益高於同期股指（4.27%），2020年疫情之後，美國房地產遭到衝擊，房地產價格指數同比下滑明顯，而由於住宅、零售、辦公樓等與房地產行業相關性較強，因此美國REITs指數逐漸跑輸其餘品種。危機時期市場對違約風險定價，投資級信用債與高收益信用債收益在2008年和2020年明顯回撤，其中高收益信用債回撤更多，同期利率債指數上漲。
從波動率角度，美國REITs波動率低於股指，高於可轉債和利率指數，但經濟危機時期REITs波動率明顯放大；可轉債平均波動率相對較低；利率債在經濟危機時期波動未明顯放大；投資級信用債、高收益信用債指數波動率最低，但經濟危機時期波動率明顯放大。2000年至2025年2月20日，美國REITs、股指、可轉債、利率指數、投資級信用債指數、高收益信用債指數平均波動率分別為16.78%、16.83%、11.14%、11.78%、3.5%、3.9%，美國高收益信用債指數波動率較低主要原因有：收益率波動相對小。除危機時期之外，即使在部分加息周期（如2018年）高收益債信用利差變動較小，2018-2019年B級企業債信用利差平均上行11bp，而2008年、2020年上行743bp和162bp；高收益信用債指數收益率由兩部分構成：票息和資本利得，其中收益率波動影響資本利得部分，而高票息使得指數波動率較小。在經濟危機時期，如2008年經濟危機、2020年疫情衝擊經濟基本面，2008年至2009年、2020年美國REITs波動率平均分別為51.2%、28.9%，而上述時期，標普500指數波動率平均分別為31.1%、28.8%，利率指數和可轉債指數波動率更低，上述時期可轉債指數平均波動率分別為15.4%、18.9%，投資級信用債和高收益信用債波動率則分別相較經濟危機前一年放大2至4倍，上述時期信用債平均波動率分別為6.1%、4.0%（經濟危機前一年為3.1%、2.4%），高收益信用債波動率分別為7.5%、8.0%（經濟危機前一年為2.7%、2.9%）。
從資產相關性和投資性價比角度，美國可轉債與股指相關性極高，夏普比率高於股指，REITs與其餘品種相關性較高，投資級信用債與利率相關性更強，高收益信用債與可轉債相關性較強。美國可轉債指數與股指、利率指數的相關性分別為0.97、0.72，美國REITs指數與股指、利率指數的相關性分別為0.78、0.79，美國信用債、高等級信用債幾乎完全正相關，信用債與利率債相關性達到0.95，高收益與可轉債相關性分別為0.94。從多元資產投資角度，較難分散其餘資產風險。從投資收益風險權衡角度，美國股指、利率指數、可轉債指數、REITs、投資級信用債、高等級信用債平均夏普比率分別為0.24%、0.24%、0.37%、0.18%、0.52%、0.93%，可轉債、信用債、高收益信用債性價比突出。綜上可得，美國REITs投資更依賴擇時，可轉債、信用債、高收益信用債具備高收益低風險的特徵。
1.2 日本
本文分別採用「TSEREIT指數」、「日經225」、「日本7-10Y國債指數」、「彭博日本可轉債指數」、「彭博亞太日本投資級公司債指數」代表日本REITs、股指、利率債、可轉債、投資級信用債（日本高收益信用債較少，目前無較權威指數）進行比較。上述數據皆採用日頻數據，股指、利率債時間範圍為2000年1月1日至2025年2月21日，投資級信用債指數、可轉債指數、TSEREIT指數由於數據可得性時間範圍分別為2000年3月13日、2008年12月31日、2003年3月31日至2025年2月21日。在2000年11月《投資信託及投資公司法》後，日本逐步發展REITs，與美國多數REITs為上市公司不同，J-REITs是在證券交易所上市的公司型封閉式基金。根據彭博統計，目前共有57個公募REITs標的，總市值約14.66萬億日元（約973.4億美元），是全球第二大REITs市場。「彭博日本可轉債綜合指數」則包含49隻可轉債，總市值約143億美元。
從收益率角度，日本REITs收益較低，僅略高於國債和投資級信用債；可轉債收益相對較高，但低於股指；長期低利率環境下，利率債具有低波動、低收益特徵，信用債收益最低。日本可轉債指數始於2008年12月31日，截至2025年2月21日，可轉債指數期間年化收益率為5.72%，2003年3月31日至2025年2月21日，TSEREIT指數、利率指數、股票指數、投資級信用債期間年化收益率分別約為2.37%、1.07%、7.48%、0.49%，TSEREIT指數收益僅略高於利率指數和投資級信用債指數，小於其餘品種，可轉債指數收益相對較高，但低於股指，可能的原因是日央行的資產購買操作中不包括轉債，日央行大規模購買股票ETF後，可轉債系統性跑輸股指。
從波動率方面，日本可轉債波動率略高於利率，顯著低於股指；REITs波動率低於股指，高於可轉債和利率指數，但金融經濟危機時期REITs波動率明顯放大；利率債、信用債波動率顯著低於其餘品種。樣本期內，日本REITs、股指、可轉債、利率指數、信用債指數平均波動率分別為13.8%、20.9%、7.0%、2.6%、1.0%。長期低利率環境下，日本信用債收益率低、交投不活躍、風險溢價不足，導致波動率長期維持低位。在經濟危機時期，如2008年經濟危機、2020年疫情衝擊經濟基本面，日本REITs波動率顯著放大，接近股指波動率。2008年至2009年、2020年日本REITs波動率平均分別為29.8%、24.6%，而上述時期，日經225指數波動率平均分別為34.5%、23.3%，可轉債指數2020年波動率僅為4.5%（2010年前僅有月度數據）。
日本可轉債與股指相關性較高，夏普比率較高，REITs與利率指數、股指相關性較低，夏普比率較低，投資級信用債指數與利率債強相關。日本可轉債指數與股指、利率指數的相關性分別為0.94、0.82，日本REITs指數與股指、利率指數的相關性分別為0.69、0.43，日本投資級信用債指數與利率指數的相關性為0.97，從收益、波動、相關性角度，日本投資級信用債「利率化」特徵明顯。從多元資產投資角度，日本REITs與股指、利率指數相關性較弱，具備分散風險價值。從投資收益風險權衡角度，日本可轉債指數、REITs、股指、利率指數、投資級信用債指數夏普比率平均分別為0.31%、0.18%、0.20%、0.27%、0.50%，其中，利率債和投資級信用債夏普指數較高主要由長期低波動率貢獻。綜上可得，與美國REITs類似，日本REITs投資依賴擇時，但與其餘固收資產相關性較低，具備分散風險價值，可轉債投資性價比較好。
1.3 新加坡
本文分別採用「iEdge S-REIT指數」、「FSTAS指數」、「11+Y國債政府債指數」、「彭博新加坡可轉債指數」、「標普新加坡綜合債券AAA總回報指數」、「標普新加坡綜合債券BBB總回報指數」代表新加坡REITs、股指、利率債、可轉債、投資級信用債、高收益信用債進行比較。上述數據皆採用日頻數據，由於數據可得性，利率指數時間範圍為2019年1月2日至2025年2月21日，可轉債指數時間範圍為2008年12月31日至2025年2月21日，投資級信用債指數、高收益信用債指數時間範圍為2018年2月23日至2023年12月15日，iEdge S-REIT指數時間範圍為2010年9月30日至2025年2月21日，股指時間範圍為2000年1月1日至2025年2月21日。新加坡於2002年在新交所上市第一隻S-REIT，根據新加坡房地產投資信託協會統計，目前共有40個S-REITs標的，截至2024年8月，S-REITs總市值約744億美元，占其股票市場總市值的12.0％，是亞洲第二大REITs市場。「彭博新加坡可轉債綜合指數」則包含2隻可轉債，總市值約11.6億美元。
收益率方面，新加坡REITs長期年化收益為負，低於其餘品種；新加坡可轉債長期年化收益高於股指及利率；利率收益率相對較低，但高於REITs和股指；投資級信用債和高收益信用債跑贏其餘品種。2010年9月30日至2025年2月21日，iEdge S-REIT指數年化收益率約-0.16%，收益小於其餘品種（股指、利率指數、可轉債指數、投資級信用債指數、高收益信用債指數期間收益率為1.03%、1.20%、1.30%、1.55%、2.80%，其中利率指數始於2019年1月2日、投資級信用債指數、高收益信用債指數始於2018年2月23日）。
波動率方面，新加坡REITs波動率低於股指，與可轉債和利率指數相近，但金融經濟危機時期REITs波動率明顯放大，可轉債指數波動率相對較低，利率債、信用債、高收益信用債波動相對較低。樣本期內，新加坡REITs、可轉債、股指、利率指數、投資級信用債指數、高收益信用債指數平均波動率分別為9.1%、8.2%、11.2%、7.3%、3.4%、1.3%。在經濟危機時期，如2020年疫情衝擊經濟基本面，新加坡REITs波動率顯著放大，接近股指波動率。2020年新加坡REITs波動率平均為19.9%，而上述時期，富時海峽指數、可轉債指數波動率平均分別為20.1%、13.4%。
新加坡可轉債、REITs、投資級信用債、高收益信用債與股指、利率指數相關性較低。新加坡可轉債指數與股指、利率指數的相關性分別為0.07、0.7，新加坡REITs指數與股指、利率指數的相關性分別為0.29、0.37，投資級信用債和高收益信用債與可轉債相關性分別為0.8、0.44，與REITs、利率、股指相關性較低。從多元資產投資角度，新加坡REITs與股指、利率指數相關性較弱，具備分散風險價值，而可轉債由於數量較少，其分散風險功能需等相關品種擴充。從投資收益風險權衡角度，新加坡REITs夏普比率平均為0.13%（夏普指數為正，收益率為負的主要原因是2020年疫情前指數收益為正，並且2020年以後波動率明顯放大，平均波動率為11.5%，2020年之前平均波動率為7.3%），而股指、利率指數、可轉債指數、投資級信用債、高收益信用債夏普比率分別為0.05%、-0.11%、0.09%、0.11%、1.22%。綜上可得，新加坡REITs投資依賴擇時，具備分散風險價值。
1.4 中國香港
本文分別採用「恒生REIT指數」、「恒生指數」、「離岸人民幣債券指數」、「彭博中國香港可轉債指數」、「標普中國香港綜合債券AAA總回報指數」、「標普中國香港綜合債券BBB總回報指數」代表中國香港REITs、股指、利率債、可轉債、投資級信用債、高收益信用債進行比較。上述數據皆採用日頻數據，由於數據可得性，利率指數時間範圍為2011年9月23日至2025年2月21日，可轉債指數時間範圍為2008年12月31日至2025年2月21日，投資級信用債指數、高收益信用債指數時間範圍為2018年2月23日至2023年12月15日，股指時間範圍為2005年11月25日至2025年2月21日，股指時間範圍為2000年1月1日至2025年2月21日。中國香港於2005年在港交所上市第一隻REITs，根據港交所數據，目前共有11個REITs標的，總市值約1304.9億港元（約167.7億美元），其中，領展房產基金佔總市值比例約70.8％，是亞洲最大單只REITs。「彭博中國香港可轉債綜合指數」則包含5隻可轉債，總市值約15.6億美元。
收益率方面，中國香港可轉債指數收益顯著好於其餘指數，REITs長期年化收益為負，低於其餘指數，高收益信用債收益高於股指、利率債、投資級信用債。2005年11月25日至2025年2月21日，恒生REIT指數年化收益約-0.47%，收益小於其餘品種（股指、利率指數、可轉債指數、投資級信用債指數、高收益信用債指數期間收益率為2.27%、2.75%、7.14%、1.69%、3.01%，其中可轉債指數始於2008年12月31日，利率指數始於2011年9月23日，投資級信用債指數、高收益信用債指數始於2018年2月23日）。
波動率方面，中國香港可轉債指數波動率較低，中國香港REITs波動率低於股指，高於可轉債和利率指數，投資級信用債、高收益信用債波動率略高於利率債。樣本期內，中國香港REITs、股指、可轉債、利率指數、投資級信用債指數、高收益信用債指數平均波動率分別為11.9%、21.8%、6.8%、0.8%、1.2%、3.4%。在經濟危機時期，如2008年經濟危機、2020年疫情衝擊經濟基本面，中國香港REITs波動率顯著放大，仍小於股指波動率。2008年至2009年、2020年中國香港REITs波動率平均分別為18.0%、16.6%，高收益信用債波動率平均分別為14.6%、2.8%，而上述時期，恒生指數波動率平均分別為40.7%、22.6%，可轉債指數、利率指數、投資級信用債、高收益信用債2020年平均波動率分別為9.7%、0.9%、1.2%、3.7%。
中國香港可轉債指數、投資級信用債、高收益信用債指數與利率指數相關性較高、與股指相關性較低，REITs與利率指數相關性較低，夏普比率相對其餘品種較低。中國香港可轉債指數、投資級信用債、高收益信用債與利率指數的相關性分別為0.96、0.82、0.75，中國香港可轉債指數、信用債、高收益信用債與股指的相關性分別為0.053、-0.42、-0.31，中國香港REITs指數與股指、利率指數的相關性分別為0.78、-0.38，相比利率指數，中國香港REITs指數與投資級信用債指數負相關性更強，主要原因是投資級信用債指數樣本期較短，與REITs大幅下行期間重疊。從多元資產投資角度，中國香港REITs與可轉債指數、利率指數相關性較弱，並且相關性為負，而中國香港可轉債指數與股指相關性較低，具備分散風險價值。從投資收益風險權衡角度，中國香港REITs、可轉債指數夏普比率平均分別為0.06%、0.35%，而股指、利率指數、投資級信用債指數、高收益信用債指數夏普比率分別為0.07%、2.06%、0.52%、0.25%，利率指數與投資級信用債指數夏普比率較高主要源自波動率較小，可轉債、利率債投資性價比較高。綜上可得，中國香港REITs投資依賴擇時，具備分散風險價值，可轉債、利率債投資性價比相對其餘品種較高。
二、不同經濟環境下固收資產的表現
本節進一步探討REITs、可轉債、利率債、信用債在不同經濟環境下的表現差異。具體地，參考NAREIT研究的劃分象限研究方法[2]分析。「經濟增速」為GDP環比增長與趨勢，可視為「經濟現實」，「寬鬆與緊縮預期」是市場交易得到的短期均衡利率價格變動，可視為「經濟預期」。
按照上述「經濟現實」和「經濟預期」劃分經濟環境後，對REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債分析可總結如下：REITs是經濟增速敏感型品種，進攻性最強、具備抗通脹屬性，推薦經濟快速增長時投資；利率債在危機時期表現最佳，推薦在經濟下行及悲觀預期時投資；可轉債在各個環境下皆能獲得可觀收益，在滯脹、經濟增速放緩且利率下行時期能表現出較好的防守性；投資級信用債與利率債投資環境類似，推薦在經濟下行及悲觀預期時投資，但危機時期有信用風險；高收益信用債與可轉債投資環境類似，推薦在滯脹、經濟增速放緩且利率下行時期投資。（1）強「經濟現實」下，REITs能跑贏其餘品種。REITs有較多標的與房地產板塊相關性較強，體現順周期屬性。若在強「經濟現實」基礎上，疊加強「經濟預期」，則為REITs表現相對最佳的經濟環境，通常收緊預期代表市場預期未來可能經濟過熱或經濟存在滯脹，現實和預期疊加影響下，REITs彈性較大，易獲得較高收益。（2）弱「經濟現實」下，利率債在弱「經濟預期」下跑贏其餘品種，REITs表現相對最差；可轉債在該時期更多體現「債性」，仍有正收益，並且在強「經濟預期」下表現相對更好；投資級信用債有較高收益，危機時期收益為負；高收益信用債在中性預期下會定價信用風險；REITs則顯著負收益。（3）平穩「經濟現實」下，可轉債、REITs跑贏利率、投資級信用債、高收益信用債，可轉債在弱「經濟預期」下表現相對更好，REITs在強「經濟預期」下表現相對更好。
具體來看，將實際GDP環比增長、10Y利率環比變動分別代表經濟增長和市場寬鬆與收緊預期，使用滾動4個季度平均進行平滑處理。經濟增速：將平滑後的GDP實際環比增長的25%和75%分位數作為閾值，低於25%閾值的為「經濟增速：低」，高於75%閾值的為「經濟增速：高」，其餘的為「經濟增速：中等」。（不同市場REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債收益率與經濟增速分佈可見附錄）寬鬆與收緊預期：若平滑後的10Y利率環比變動大於0，則為「收緊預期」，若平滑後的10Y利率環比變動小於0，則為「寬鬆預期」，若平滑後的10Y利率環比為0，則為「利率平穩時期」。
（1）強「經濟現實」：收益方面，從高到低排序為：REITs、可轉債、高收益信用債、投資級信用債、利率。美國REITs分別在弱「經濟預期」、強「經濟預期」跑贏其餘品種，考慮到「中性預期」次數較少，僅佔16%，可認為強「經濟現實」下REITs收益最佳，可轉債、高收益信用債其次，投資級信用債、利率債券相對最差，平均收益率分別為2.8%、1.3%、1.1%、0.3%、0.2%（收益率頻率皆為季度，下同）；日本與美國結果比較一致，但投資級信用債未跑贏利率債，該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債平均收益率分別為3.5%、1.0%、0.3%、0.1%，REITs在所有「經濟預期」環境下都跑贏其餘品種；新加坡該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率分別為-1.2%、-0.8%、-1.1%、-0.52%、0.02%，幾類資產表現皆較差，REITs在強「經濟預期」環境下都跑贏除高收益信用債之外的其餘品種，高收益信用債該時期由於高票息保護、違約風險較低仍有正收益；中國香港該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率分別為1.4%、1.0%、0.2%、0.01%、0.03%，REITs在所有「經濟預期」環境下都跑贏其餘品種。
（2）弱「經濟現實」：收益方面，從高到低排序為：利率、可轉債、投資級信用債、高收益信用債、REITs，可轉債在強「經濟預期」下表現相對更好。美國REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率分別為-0.1%、2.2%、2.6%、1.8%、1.5%，利率債在弱、平穩「經濟預期」環境下跑贏其餘品種，可轉債、高收益信用債在強「經濟預期」環境下表現相對更好；日本由於長期低利率環境導致利率債、投資級信用債下行空間逼仄，收益率比可轉債更低，該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債平均收益率分別為-2.5%、1.0%、0.4%、0.2%，可轉債在所有「經濟預期」環境下都跑贏其餘品種；新加坡該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率分別為0.1%、1.3%、1.6%、1.2%、1.1%，利率債在弱「經濟預期」下跑贏其餘品種，可轉債在強「經濟預期」環境下表現相對更好；中國香港該時期REITs、可轉債、利率債券平均收益率分別為-3.1%、2.6%、0.7%、0.3%、0.5%，可轉債在所有「經濟預期」環境下都跑贏其餘品種。
（3）平穩「經濟現實」：收益方面，可轉債、REITs跑贏利率、投資級信用債、高收益信用債，可轉債在弱「經濟預期」下表現相對更好，REITs在強「經濟預期」下表現相對更好。美國REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率分別為1.7%、2.7%、1.3%、1.2%、2.1%，可轉債在所有「經濟預期」環境下表現相對更好；日本該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債平均收益率分別為1.5%、1.3%、0.4%、0.1%，REITs在弱「經濟預期」環境下跑贏其餘品種，可轉債在強「經濟預期」環境下都跑贏其餘品種；新加坡該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率分別為1.20%、0.62%、0.04%、0.01%、0.03%，REITs在強「經濟預期」環境下跑贏其餘品種，可轉債在弱「經濟預期」環境下都跑贏其餘品種；中國香港該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率分別為0.9%、1.5%、0.5%、0.1%、0.2%，REITs在強「經濟預期」環境下跑贏其餘品種，可轉債在弱「經濟預期」環境下都跑贏其餘品種。
值得注意的是，可轉債在各個環境下皆能獲得較為可觀的收益。在弱「經濟現實」且強「經濟預期」、中性「經濟現實」且弱「經濟預期」環境中，可轉債分別變現出「股性」和「債性」，跑贏其餘品種。上述不同市場劃分經濟環境後，剔除可轉債無數據的區間後，共計33個細分經濟環境，可轉債僅在其中2個細分環境中同時跑輸REITs、利率債和信用債，佔比6.1%，同時跑輸中，僅在新加坡市場為-0.1%的負收益，其餘仍能獲取正收益。
三、中國固收資產特徵
通過上述不同市場固收產品比較分析，已形成固收資產策略框架，此處分析中國固收產品在此框架下的異同。本文分別採用「中證REITS全收益」、「滬深300」、「中證10年國債指數」、「中證可轉債及可交換債券指數」、「中債-企業債總財富(總值)指數」、「中債-高收益企業債財富(總值)指數」代表中國REITs、可轉債、股指、投資級利率債、投資級信用債、高收益信用債進行比較。上述數據皆採用日頻數據，由於數據可得性，利率指數時間範圍為2008年12月31日至2025年2月21日，可轉債指數時間範圍為2002年12月31日至2025年2月21日，投資級信用債指數、高收益信用債指數時間範圍為2006年11月20日至2025年2月21日，中證REITS全收益指數時間範圍為2021年9月30日至2025年2月21日，股指時間範圍為2002年1月1日至2025年2月21日。收益率方面，2021年9月30日至2025年2月21日，中國REITs、可轉債、利率指數、滬深300、投資級信用債指數、高收益信用債指數年化收益率分別為1.76%、2.14%、5.12%、-5.76%、5.18%、7.29%；波動率方面，中國REITs、可轉債、利率指數、滬深300、投資級信用債、高收益信用債平均波動率分別為10.3%、6.7%、2.2%、17.3%、0.5%、0.5%。與海外固收產品規律類似，中國REITs相比可轉債收益更低，波動更高，可轉債、高收益信用債投資性價比更高。
不同經濟環境下中國固收資產表現：由於中國REITs成立時間較短，2021年至今嚴格意義上均為寬鬆預期和弱「經濟現實」周期，此處採用「中證可轉債及可交換債券指數」指數成立時間2002年12月31日作為樣本時間起點，以保證樣本內有完整經濟周期。（1）強「經濟現實」下，中國可轉債在所有「經濟預期」下跑贏利率債（中國REITs尚無該經濟環境樣本）。該時期可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率（季度，下同）分別為4.9%、0.14%、0.06%、0.08%；（2）弱「經濟現實」下，收益方面，從高到低排序為：高收益信用債、投資級信用債、利率、可轉債、REITs。該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率分別為-0.3%、1.13%、1.24%、1.45%、1.96%，利率、投資級信用債、高收益信用債在弱「經濟預期」下表現較強，其中，高收益信用債在滯脹時期表現較好；（3）平穩「經濟現實」下，收益方面，從高到低排序為：高收益信用債、投資級信用債、可轉債、利率、REITs（中國REITs尚無該平穩「經濟現實」下的強「經濟預期」樣本）。該時期REITs、可轉債、利率債、投資級信用債、高收益信用債平均收益率分別為0.07%、1.25%、0.63%、1.40%、1.58%，可轉債在強「經濟預期」下跑贏利率債、投資級信用債、高收益信用債，利率債、投資級信用債、高收益信用債在弱「經濟預期」下表現較強。
綜上所述，中國REITs在強「經濟現實」、平穩「經濟現實」以及強「經濟預期」環境下無樣本數據，而這些經濟環境通常有利於REITs表現優於利率債和可轉債，中國過去信用債由於存在較多高息城投債，導致信用債在違約風險可控的情況下，票息較高，因而收益率略高於利率債。在排除這些特殊情況後，其餘經濟環境下的市場表現均符合前述固收資產策略框架。具體而言，在弱「經濟現實」環境下，利率債、信用債表現優於其他品種；在平穩「經濟現實」環境下，可轉債在強「經濟預期」下表現優於利率債、信用債，而在弱「經濟預期」下，利率債、信用債的收益率則略高於可轉債。
四、附錄
註：
[1]本文在比較時將信用債劃分為投資級與高收益信用債兩類，若不加說明，則信用債代表投資級與高收益信用債大類。
[2] NAREIT官網，REITs Typically Post Positive Returns in Rising and Falling Interest Rate Environments，2025/2/21[2025/2/26]，https://www.reit.com/news/blog/market-commentary/reits-typically-post-positive-returns-rising-and-falling-interest-rate
