核心觀點
受俄烏衝突和歐俄關係惡化影響，2022年6月以來俄羅斯持續縮減天然氣管道輸送，歐洲電力、天然氣、煤炭價格近翻倍，已至2010年以來高點。俄羅斯完全停止供氣或將導致歐洲10%能源缺口，若俄無限期暫停供氣或今年又遇拉尼娜現象，天然氣價格將居高不下。
歐洲為何如此受制俄羅斯天然氣供給？歐洲能源88%依賴進口，其中天然氣占歐洲能源供給約25%，但近40%天然氣供給來自於俄羅斯進口，俄羅斯完全停止供氣或將導致歐洲10%能源缺口。1）從供給來源看，歐洲能源進口佔總供給88%，對進口依賴大；其中原油、成品油、天然氣進口規模佔總供給的2-3成，每項影響都較大。2）從能源類型看，歐洲成品油和天然氣為主要能源，佔比達32.5%、25.4%；兩者多通過直接供能，發電其次。3）從應用部門看，歐洲運輸、民用、工業耗能接近，佔比均超20%；其中運輸多靠成品油供能，工業、民用、商用中天然氣供能佔比均約40%。4）工業部門受能源緊缺影響最大，佔總供電熱氣的30%-40%。
結合1）歐洲天然氣下游應用中的高能耗行業；2）中歐能源結構和價格錯位導致成本差；3）中國出口受益行業，我們建議沿着能源替代和高能耗兩條線索尋找投資機會。
1）從下遊行業來看，化工、鋼鐵、供暖為歐洲天然氣主要應用行業。歐洲工業領域，化工、鋼鐵能耗最高，分別佔20%、17%。歐洲家用領域，供暖明顯能耗最高，能耗佔比占家用65%左右。
2）從能耗成本來看，歐洲陸空運、鋼鐵採礦、基化煉油能源成本較大，能源成本佔比大於7%，能耗強度大於0.6。歐洲的陸空運、鋼鐵採礦、基化煉油能耗較大，在能源價格上漲時，產品成本提升更多，毛利率受損程度更大。
3）從中歐能源成本差來看，中國電煤、造紙、糧食、鋼鐵礦業能源成本佔比低於歐洲2%-7%不等，已具備相對能源優勢。能源價格提升的背景下，中國-歐洲行業毛利率差擴大。
4）從中國出口來看，化工服裝、電機和電氣設備等因能源危機搶佔全球和歐洲份額。剔除季節性因素後，鋼鐵全球出口明顯提升，因能源危機而全球出口額增加78億美元；有機化合物佔領歐洲市場最明顯，歐洲對中國有機化合物的進口額因能源危機增加92億美元。
線索一：能源替代——低成本新能源替代傳統能源。天然氣占歐洲工業、民用、商用能耗40%左右，供給短缺將對歐洲人民生產、生活產生巨大影響。傳統能源漲價衝擊下替代能源成本優勢顯現，可關注新能源如光伏、生物柴油、熱泵等。
線索二：高能耗——化工、冶煉廠受原料和生產成本衝擊，成本價差擴大，高需求製造業出口受益。1）化工鏈：天然氣、原油等價格上漲提升化工品的原材料成本，化工高能耗提升生產成本，中歐成本價差擴大，中國出口受益，可關注化肥、皮革等。2）冶煉鏈：鋼鐵金屬等冶煉廠在高能耗成本負荷下減產停產，歐洲供給短缺和高成本下中國出口提升，可關注鋼鋁等。3）製造鏈：上游金屬存成本價差的同時受益於出口需求高景氣，可關注電池、汽車等。我們篩選出10隻受益能源危機組合標的，供投資者參考。
風險提示：能源價格下跌；宏觀經濟下行；歷史結果不能簡單預測未來。
正文
1.俄烏衝突下，天然氣等能源價格翻倍，影響歐洲生產生活
1.1.2022年來歐洲電價、天然氣、煤炭價格漲超100%
2022年來，歐洲電力、天然氣、煤炭價格近翻倍，已至2010年以來高點。2022年以來，受俄烏衝擊和歐俄關係惡化影響，歐洲能源價格持續攀升：2022年9月的德國和法國電力交易價格雖然較8月有所下滑，但仍然分別較年初高57%、44%；煤炭、原油、天然氣價格分別上升117%、25%、83%，其中煤炭、天然氣已至2010年以來高點，原油價格也持續在80-120美元/桶高位。能源價格的飆升將直接衝擊歐洲工業生產和居民生活。
1.2.俄羅斯停止供氣或造成歐洲10%能源缺口
從供給來源看，歐洲能源進口佔總供給88%，對進口依賴大；其中原油、成品油、天然氣進口規模佔總供給的2-3成，每項影響都較大。歐洲能源對進口依賴很大：本地生產、進口、出口分別佔總供給的56%、88%、-36%。各能源對進口依賴度都不小，原油、成品油、天然氣進口分別佔總供給的34%、21%、24%；本地生產的各項僅佔總供給的8-16%，單項影響均弱於進口。
6 月以來 4 度以管道為理由減少天然氣供應，完全停止供氣或將導致歐洲 10%能源缺口。俄烏衝突下，俄羅斯不時拿天然氣做文章，4 度以管道檢修等借口減少天然氣供應；9 月初再度關停管道，導致歐洲 10%的能源缺口。今年酷暑下水電、核電供應減少，進一步加大供需缺口。若俄羅斯無限期暫停供氣，或今年又遇寒冬，天然氣價格將居高不下。
2.天然氣直接供能和發電比例大，能源漲價下工業壓力較大
2.1.從能源供給看，天然氣佔比25%，其直接供能、發電約60%、30%
從能源類型看，歐洲成品油和天然氣為主要能源，佔比達32.5%、25.4%；兩者多通過直接供能，發電其次。分直接用途看，成品油和天然氣的直接供能佔比最大，分別占成品油和天然氣的74%、57%，佔總能源供給的23.9%、14.5%。
2.2.從應用部門看，天然氣均占工業、民用、商用能源供應均約40%
從應用部門看，歐洲運輸、民用、工業耗能接近，佔比均超20%；其中運輸多靠成品油供能，工業、民用、商用中天然氣供能佔比均約40%。運輸、民用、工業分別佔總消耗28.4%、24.2%、23.7%。其中，民用、工業、商用中天然氣供能佔比高，近40%成。運輸近90%靠成品油供應。（供電、供熱折算進入各類能源中）
2.3.工業受能源緊缺影響最大，佔總供電熱氣的30%-40%
工業耗電、熱、氣均占歐洲總消耗約30%-40%。單看供電、供熱，工業耗電、耗熱佔總供電、供熱、供氣的37.4%、36.2%、32.8%；民用耗電、耗熱佔比在29.1%、42.1%、41.0%。
3.成本差視角下，新能源、能耗密集的化工冶煉製造業受益出口
3.1.從下遊行業來看，化工、鋼鐵、居民供暖為歐洲天然氣主要領域
總體來說，化工、鋼鐵、供暖為歐洲天然氣主要應用行業。1）歐洲工業領域，化工、鋼鐵能耗最高，分別佔20%、17%。2019年，工業能耗達253百萬噸油當量，其中化工、鋼鐵能源消耗達51、43百萬噸油當量，耗能最多。2）歐洲家用領域，供暖明顯能耗最高，能耗佔比占家用65%左右。其次是水加熱和電器領域，佔比分別為 14%和13%，能耗分別為34、33百萬噸油當量。
3.2.從能耗成本來看，歐洲運輸、鋼鐵採礦、基化煉油能耗成本較大
從歐洲各行業的能源成本佔比來看，陸運、空運、水泥、電煤、建材、鋼鐵的能源成本佔比排名前列，分別為24%、18%、16%、15%、14%、10%。從歐洲各行業的能耗強度來看，鋼鐵、電煤、煉油廠、空運、黑色金屬的能耗強度排名前列，分別為2.4、2.1、1.4、1.2、1.0。
整體來看，陸空運、鋼鐵採礦、基化煉油、水泥、電煤、造紙能耗較大，在能源價格上漲時，產品成本提升更多，毛利率受損程度更大。大部分製造業的能源成本通常佔總生產成本的10%以下。能源密集型行業對能源價格的成本變化和差異最為敏感，包括陸運、空運、水泥石灰、電力、煤氣和蒸汽、黏土建築材料和鋼鐵等。
3.3從中歐成本差看，中國電煤、造紙、糧食、鋼鐵能源成本佔比更低
從能源成本佔比差來看，中國的電煤、造紙、糧食、鋼鐵礦業等行業的能源成本佔比明顯低於歐洲2%-7%不等，已具備相對能源優勢。我們將中歐可比行業的能源成本佔比進行比較（剔除部分口徑不一致和數據缺失的行業），中國的電煤、造紙、糧食、鋼鐵礦業的能源成本明顯低於歐洲。
能源價格提升的背景下，中國-歐洲行業毛利率差擴大，歐洲各行業毛利率受損明顯。我們對中國和歐洲可比行業在不同能源價格下進行毛利率測算，假設收入和非能源成本不變，歐洲能源價格採用當期天然氣均價，中國能源價格採用電力均價，當能源價格分別為21年、22H1、22.7-8月均價時，中-歐毛利率差基本保持在10%以內、10%-60%不等、20%-130%不等。
3.4.從中國出口來看，化工服裝、電氣設備搶佔全球和歐洲份額
我們選取HS2級分類中，中國佔全球出口的份額高於5%的主要產品列於下表。新冠疫情發生的2020年同樣全球供給短缺，疫情發生前的17-19年和疫後20-21年歐洲在全球出口的市場份額較為穩定，並未受到疫情明顯衝擊，而中國憑藉產業鏈供應力在疫情發生後顯著受益於全球訂單轉移，各行業在全球出口市場的份額提升10%以內不等。
從中國產品佔領全球市場份額來看，中國的化工紡服、汽車、鋼鋁明顯受益能源危機，因能源危機而增加的全球出口額在 10-78 億美元不等，其中鋼鐵受益最明顯，達 78 億美元。22 年 2 月底俄烏衝突發生，觀察 22Q2 中國出口全球的主要產品相對 Q1 的變化，化工紡服相關行業明顯受益能源危機，全球出口增加額在 48 億美元內不等，汽車受益能源危機的出口額增加額約為55 億美元，電機和電氣設備受益能源危機的出口增加額約為 5 億美元，鋼鐵和鋁受益能源危機的出口增加額為 78 億美元和 24 億美元。
我們選取HS2級分類中歐洲從中國進口佔比大於0%的主要行業列於下表。新冠疫情發生後20-21年比17-19年，歐洲從中國進口的份額約提升2%。今年歐洲天然氣價格暴漲，成本壓力下工業產品減產或提價，產品競爭力減弱，為進口中國產品留出空間。
從中國產品佔領歐洲市場份額來看，中國的電氣設備、化工化合物明顯受益能源危機，歐洲因能源危機而對中國的進口額增加20-92億美元不等，其中歐洲對中國進口有機化合物的佔比提升9.6%。觀察22Q2歐洲從中國進口的主要產品相對Q1的變化，中國化合物、電氣設備明顯受益於能源危機，歐洲對其進口額增加3-92億美元不等，電機和電氣設備受益能源危機的中國進口額增加為21億美元。由於歐洲本身是汽車出口大國，佔全球出口比重約46%，從中國進口車輛較少，因此本輪中國汽車並未成功搶佔歐洲境內市場。
4.行業視角：能源替代、高能耗2條線索
結合1）歐洲天然氣下游應用中的高能耗行業；2）中歐能源結構和價格錯位導致成本差；3）中國出口受益行業，我們建議沿着能源替代和高能耗兩條線索尋找投資機會。
4.1.能源替代：低成本新能源替代傳統能源
傳統能源漲價衝擊下替代能源成本優勢顯現，低成本新能源替代傳統能源需求對應增加，中國新能源，如光伏、生物柴油、熱泵等替代能源受益。2021年前，德法電價在30歐元/Mwh，對應時期歐洲風電、光電價格在45歐元/Mwh。當前歐洲能源衝擊下，德法電價已超過300歐元/Mwh，而風電、光電價格在65歐元/Mwh，比較優勢顯現。此外，生物柴油是較好替代石化燃料的綠色燃料，2022年8月底中國生物柴油出口價低於歐洲天然氣價格33%；熱泵高效採暖、低能耗、低排放，在提供等量熱能的前提下，熱泵能耗成本約為燃氣的 30%-50%，是替換家用天然氣的高效能源。
4.2.高能耗：化工、冶煉廠成本價差擴大，高需求製造業出口受益
1）化工鏈：一方面天然氣、原油等是化工領域原材料，價格上漲提升化工品的原材料成本；另一方面，能耗高的化工行業生產成本也提升。歐洲的化工煉廠大多為火電運行，煉油廠為能耗最密集的領域之一，基礎化工能源成本佔比7%，煉油廠能耗強度達1.2，均處行業前列。能源價格大漲使歐洲煉油廠電價超負荷，國內化工產品相對歐洲的能源成本佔比差較大，能源漲價背景下成本優勢明顯。
可關注化肥和皮革上游聚氨酯等中歐成本價差擴大，受益出口需求的機會。成本壓力下歐洲化工原料合成氨等的生產減少。合成氨為氮肥磷肥等化肥上游，一方面中國化肥原材料和能源成本相對歐洲低，另一方面糧價上漲帶動化肥需求提升。合成氨也是聚氨酯的主要原料，中歐聚氨酯價差擴大，下游皮革等業績回暖，出口提升。
2）冶煉鏈：鋼鐵金屬等冶煉廠在高能耗成本負荷下減產停產，歐洲供給短缺和高成本下中國出口受益。歐洲的鋼材產量主要來自高能耗的電弧爐或小型鋼廠，歐洲鋼鐵行業的能源成本佔比達10%，能耗強度2.1，均排名前列，其他採礦業能源成本佔比也達5%以上。電價的快速上漲限制廢鐵冶煉成新鋼材，許多冶煉廠因高昂成本關閉，其他高能耗金屬類似。可關注出口提升的鋼鋁等。
歐洲冶煉企業的能源成本佔比明顯高於同行業的中國企業，在能源成本上漲的情況下，由於歐洲天然氣價格彈性高，中國電力價格相對穩定，歐洲企業毛利率受損情況明顯更加嚴重，假設情景下毛利率下滑80%-300%不等。中國同行業的企業能源佔比明顯低於歐洲企業，毛利率相對高於歐洲企業，疊加歐洲天然氣彈性高而中國電力價格彈性低，歐洲企業的毛利率受損明顯嚴重，假設收入和非能源成本不變的情況下，22年歐洲鋼鐵/鋁行業典型公司的毛利率較21年下滑315.8%/89.2%，而中國企業毛利率相對穩定。
3）製造鏈：上游金屬存成本價差的同時受益於出口需求高景氣，可關注受益新能源需求旺盛的光伏電池、搶佔全球市場的汽車等。中歐鋼鐵礦業的能源成本差在行業排名前列，多種原材料金屬價格上漲推動電池成本提升，中國電池所屬電氣設備的能源成本佔比較歐洲更小，中歐電池具備成本差的同時光伏新能源需求旺盛，國內電池受益出口需求提升和業績高景氣。鋼材、塑料、橡膠等汽車原材料價格提升，高電價使汽車加工廠製作成本上升，歐洲出口燃油車競爭力減弱，中國搶佔歐洲汽車出口全球的份額。
4.3.受益能源危機股票池
我們從上文梳理出的潛在細分受益行業出發（能源鏈、化工鏈、冶煉鏈、製造鏈），篩選出具有一定市場關注度（分析師覆蓋大於等於3家）的可能受益能源危機而出口提升的標的。股票池中標的22H1出口收入佔比較年初提升且當期高於20%，同時22H1出口收入較去年同期提升。
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