醫藥生物行業2023年中期策略：復蘇、創新，把握行業結構性機會

（報告出品方：興業證券）

一、醫藥生物：板塊景氣度有望延續向上趨勢

1.1 行情復盤：年初至今醫藥板塊盤整，內部多有分化

自 2023 年年初以來（截至 2023 年 6 月 9 日），各細分子行業漲跌幅分化，其中醫 葯生物板塊漲跌幅位於各行業板塊的下游水平（以申萬行業指數計，2023 年初以 來，醫藥生物板塊指數下跌 4.07%，跑輸滬深 300 指數 3.17 個百分點，位列 31 個 申萬一級子行業第 19 位）。

醫藥板塊內部亦呈現明顯分化趨勢。以申萬二級行業指數計，2023 年初以來（截 至 2023 年 6 月 9 日），中藥上漲 10.98%、化學製藥上漲 0.07%、醫藥商業下跌 1.42%，跑贏申萬醫藥生物一級行業指數；醫療器械下跌 4.07%、生物製品下跌 13.24%、醫療服務下跌 16.34%，跑輸申萬醫藥生物一級行業指數。

醫藥生物板塊估值水平處於歷史低位，近期呈上升趨勢。截至 2023 年 6 月 9 日， 申萬醫藥生物指數估值為 26.34 倍（TTM 整體法，剔除負值）。溢價率方面，申 萬醫藥生物指數相對於滬深 300 的估值溢價率為 135.14%，申萬醫藥生物指數相 對於剔除銀行後的全部 A 股溢價率為 39.10%。我們假設 2023 年行業凈利潤增長 率為 25%左右，則整體估值水平在 21.07 倍左右，亦處於歷史較低水平。

2023 年一季度機構醫藥持倉進一步回升，但扣除醫藥基金後仍處於低配。截至 2023 年一季度末，按重倉持股推算，A 股醫藥生物持倉比例為 10.42%（統計範圍 包括股票型、偏股型、靈活配置型、平衡型、偏債型和指數基金），環比增加 0.26 個百分點；扣除醫藥基金後持倉比例為 5.63%，環比增加 0.75 個百分點；同期醫 葯生物占 A 股總市值比例為 7.90%，醫藥生物持倉整體處於超配水平，但扣除醫 葯基金後處於低配水平。

1.2 政策回顧：醫保綜合改革，挑戰與機會並存

1.2.1、醫保當期結餘率回升，1-4 月醫保支出同比增長顯著

根據國家醫療保障局公布數據，2022 年，基本醫療保險基金（含生育保險）總收 入、總支出分別為 30697.72 億元（同比增長 6.9%）、24431.72 億元（同比增長 1.6%），當期結餘率為 20.4%（1-當期支出/當期收入，下同），年末基金累計結存 42540.73 億元。2022 年 1-4 月，基本醫療保險基金（含生育保險）總收入、總支 出分別為 11403.13 億元（同比增長 8.1%）、7953.01 億元（同比增長 23.1%），當 期結餘率為 30.3%，推測主要由於診療量復蘇致本期醫保支出同比大幅增長。

醫保常規目錄再迎調整，談判准入持續推進，騰籠換鳥進行中。《國家基本醫療保 險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2022 年）》收載西藥和中成藥共 2967 種，西 葯 1586 種，中成藥 1381 種，另含中藥飲片 892 種。自 2018 年國家醫保局成立以 來，連續 5 年開展醫保藥品目錄准入談判，累計 618 種藥品新增進入目錄範圍， 其中 2022 年新增 111 種。2022 年，協議期內 275 種談判葯報銷 1.8 億人次，當年 累計為患者減負 2100 余億元。

1.2.2、藥品集采進度過半，耗材集采紮實推進

持續擴大藥品集采覆蓋面，到 2023 年底集採藥品數累計達到 450 種。根據《國家 醫療保障局辦公室關於做好 2023 年醫藥集中採購和價格管理工作的通知》，藥品 集采方面，開展第八批國家組織藥品集采並落地實施（已於 2023 年 4 月公布中選 結果，並將於 2023 年 7 月實施），重點指導湖北牽頭擴大中成藥省際聯盟採購品 種和區域範圍（已於 2023 年 3 月發佈徵求意見稿），江西牽頭開展干擾素省際聯 盟採購，廣東牽頭開展易短缺和急搶救藥省際聯盟採購，省級藥品集采重點針對 未納入國家集採的品種和未過評品種，從「填空」和「補缺」兩個維度擴大集采覆蓋 範圍；並計划到 2023 年底，每個省份的國家和省級集採藥品數累計達到 450 種， 其中省級集採藥品應達到 130 種，化學葯、中成藥、生物葯均應有所覆蓋。2021 年 9 月，國務院辦公廳發佈《「十四五」全民醫療保障規劃的通知》，計划到 2025 年，各省（自治區、直轄市）國家和省級藥品集中帶量採購品種達 500 個以上， 該目標有望圓滿達成。

紮實推進醫用耗材集中帶量採購。根據《國家醫療保障局辦公室關於做好 2023 年 醫藥集中採購和價格管理工作的通知》，按照「一品一策」的原則開展新批次國家組 織高值醫用耗材集采；聚焦心內科、骨科重點產品，指導更多省份推進吻合器、 超聲刀等普外科耗材集采，繼續探索體外診斷試劑集采，各省至少開展 1 批省級 耗材集采；重點指導陝西牽頭開展硬腦（脊）膜補片、疝修補耗材省際聯盟採購， 河南牽頭開展神經外科等耗材省際聯盟採購，安徽牽頭開展體外診斷試劑省際聯 盟採購。

醫保如何實現保量又保質，綜合改革道阻且長，然行則將至。全球包括發達國家 在內都面臨著「醫保難題」——如何利用有限的資金實現廣覆蓋、高質量，我國亦 不例外。2018 年，根據第十三屆全國人民代表大會第一次會議批准的國務院機構 改革方案，組建中華人民共和國國家醫療保障局，作為國務院直屬機構。2018 年 底，「4+7」帶量採購拉開藥品、耗材集采帷幕；經過四年多卓有成效的國家、地方 及區域聯盟集采，諸多臨床用量較大、臨床使用較成熟、採購金額較高、市場競 爭較充分，且療效明確的藥品及耗材品種實現了合理降價，並破除了原有不當的 利益藩籬。2018 年以來，已累計開展並執行 7 批國家組織藥品集中帶量採購（第 8 批尚未執行），共採購 294 種藥品，平均降幅超 50%，約佔公立醫療機構化學葯 和生物葯採購金額的 35%；開展 3 批國家組織高值醫用耗材集采，納入冠脈支架、 人工關節和脊柱類骨科耗材，平均降幅超 80%；疊加地方聯盟集采，累計降低葯 耗費用超 4000 億元。然而葯、耗控費降價只是醫保改革中的基礎一環，配合醫療 服務價格管理工作，協同推進醫藥服務供給側改革。在保量的同時，如何提升質， 亦是醫保改革的重點與難點。科學調整醫保目錄，逐步將更多救命救急的好葯納 入醫保範圍，實現「騰籠換鳥」；建立管用高效的醫保支付機制，全面完成 DRG/DIP 付費方式改革任務，推動醫保高質量發展。深化醫療保障制度改革需多管齊下、 協同配合，才能夠在破解看病難、看病貴問題上持續取得突破性進展。

1.2.3、DRG/DIP 醫保支付方式改革三年行動計划進入中期

持續推進醫保支付方式改革。2021 年 11 月國家醫保局印發《DRG/DIP 支付方式 改革三年行動計劃》，目標到 2024 年底，全國所有統籌地區全部開展 DRG/DIP 付 費方式改革工作；到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆蓋所有符合條件的開展住 院服務的醫療機構，基本實現病種、醫保基金全覆蓋。DRG/DIP 作為重要的醫療 管理工具，其在醫院管理、基金監管、醫保支付等方面均可發揮積極作用，以推動醫療體系高質量發展，促進供給側結構性改革。

從目前各地實踐來看，不同統籌區的實施範圍、計算方式、結算規則等執行細節 各具特色，且處於不斷完善優化的過程中。以北京市改革工作為例，2022 年 7 月 北京市醫保局發佈《CHS-DRG 付費新葯新技術除外支付管理辦法》，對符合申報 要求且經專家論證和數據驗證的創新藥品、醫療器械、診療項目在北京市 CHSDRG 付費下除外支付，即使用量不受到 DRG 總包限制。該《管理辦法》進一步 完善了北京市 CHS-DRG 付費工作，在發揮 CHS-DRG 引導規範醫療行為作用的 同時，激發新葯新技術創新動力。隨着各統籌區 DRG/DIP 支付方式改革的持續推 進與深化，醫保基金使用效率有望隨之提升，真正能使患者臨床獲益的藥品、耗 材與醫療服務等項目也將獲得醫保支持。2023 年 5 月北京市醫療保障局發佈《2023 年北京醫療保障重點工作》，明確提出「深化 DRG 付費和帶量採購政策聯動管理」； 同月，北京市六家公立三甲醫院聯合發佈《關於我市第一批 DRG 付費和帶量採購 政策聯動採購方案徵求意見的通知》，擬針對運動醫學類、神經介入類、電生理類 醫用耗材制定聯動採購方案。該《徵求意見稿》提出，對於 DRG 聯動採購涉及的 主要 DRG 病組，在全市範圍內推行實際付費，首年不因產品降價而降低病組支付 標準，並根據產品是否參與 DRG 聯動採購、談判降幅和任務量完成等情況，通過 不同 DRG 結餘比例獎勵政策，與醫療機構共享結餘；次年起根據實際運行情況啟 動支付標準調整工作。 2022 年，全國 206 個統籌地區實現 DRG/DIP 支付方式改革實際付費。實際付費 地區中，按 DRG/DIP 付費的定點醫療機構達到 52%，病種覆蓋範圍達到 78%，按 DRG/DIP 付費的醫保基金支出占統籌地區內醫保基金住院支出比例達到 77%。

醫保綜合改革，挑戰與機會並存。根據 2020 年 2 月《中共中央國務院關於深化醫 療保障制度改革的意見》的改革發展目標，到 2025 年，醫療保障制度更加成熟定 型，基本完成待遇保障、籌資運行、醫保支付、基金監管等重要機制和醫藥服務供給、醫保管理服務等關鍵領域的改革任務；到 2030 年，全面建成以基本醫療保 險為主體，醫療救助為托底，補充醫療保險、商業健康保險、慈善捐贈、醫療互 助共同發展的醫療保障制度體系，待遇保障公平適度，基金運行穩健持續，管理 服務優化便捷，醫保治理現代化水平顯著提升，實現更好保障病有所醫的目標。 當前，藥品、耗材控費降價已取得良好成效，後續預計仍將常態化開展，但隨着 集採的深入推進，在充分考慮細分品類競爭格局、產品創新性與國產企業供應保 障能力等因素後，葯耗集采整體有望朝着溫和化的方向發展。醫療保障制度改革 作為系統性工程，除葯耗集采外，仍有較多工作需要推進完善。在改革持續深化 的過程中，中國醫藥產業發展前景廣闊，挑戰與機遇並存。

二、創新產業鏈：為產業發展注入源頭活水

2.1 創新葯：創新為本，關注需求端邊際變化

2.1.1. 創新藥行業政策發展

創新藥行業正在經歷從 fast-follow 向差異化創新發展的關鍵時期，從政策層面， 創新依舊是永恆的主題，從支付端到審評端的政策變化都可以看到政策對於差異 化創新的鼓勵和相關導向。 在醫保方面，2022 年醫保談判規則，首次提出了簡易續約規則，對於獨家產品、 且協議期醫保基金實際支出未超過預估值 200%、且預計未來的預算增幅合理的 產品，進行簡易續約，根據實際支出超過預估值的比例進行梯度價格下調，相關 規則在 2022 年醫保談判中得到了體現，已經公開價格的簡易續約品種降幅基本可 控。在新規則下，差異化創新的產品往往有更高的可能性獲得更大的議價空間。 2022 年醫保談判中，榮昌生物的維迪西妥單抗、亞盛醫藥的奧雷巴替尼等差異化 品種得到了廣泛的關注，競爭相對激烈的 PD-(L)1 賽道上則呈現出了醫保和商業 化打法的多樣化。差異化品種往往擁有較好的競爭格局，進入目錄後對患者帶來 的獲益也潛在更高。在醫保落地的最後一公里方面也不斷有積極信號傳來，2022 年 12 月，《上海市加快打造全球生物醫藥研發經濟和產業化高地的若干政策措施》 發佈，第 17 條中提到加速新進入醫保目錄創新葯的相關落地工作，並享有預算單 列的政策。相關政策有望快速提升差異化價值創新葯的可及性，造福廣大患者。

在審評方面，2021 年 CDE 的《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研髮指導原 則》徵求稿首次明確提出，創新葯應遵循「落實以臨床價值為導向，以患者為核心 的研發理念」。相較於前幾次的定義，此次提出的概念更加從臨床價值、患者利益 甚至是社會價值角度判斷抗腫瘤藥物的創新性。後續在審評政策方面，規則在瘤 種、技術、上市路徑等維度進一步細化；科學規範使用腫瘤單臂試驗上市路徑、 雙抗藥物對照藥物的選擇、非腫瘤適應症安全性因素的細化考量等，也都體現了 真正從患者的核心價值出發，鼓勵差異化創新的核心理念。在相關政策的引導下， 企業的差異化創新有望不斷提升療效和患者的生存質量，將藥物價值最大化。

2.1.2. 新技術助力腫瘤、減重等領域實現突破

ADC 藥物和 CAR-T 療法作為近年來湧現的新興技術平台，其相較於小分子藥物 及單抗類藥物等傳統療法的優勢不斷得到驗證。在一些傳統療法作用不佳的領域， ADC 藥物和 CAR-T 療法提供了卓越的臨床解決方案，為後期相關藥物的進一步 開發及商業化奠定了堅實的基礎。

以 ADC 為例：Enhertu（DS-8201）臨床數據驚艷，提振全球 ADC 領域研發佈局 熱度。第一三共/阿斯利康於 2022 年 6 月在 ASCO（美國臨床腫瘤學會）年會上 公布了 HER2-ADC 藥物 Enhertu（DS-8201）在 HER2 低表達乳腺癌患者中的完整 數據，該葯在 HR+或 HR-、HER2 低表達轉移性乳腺癌患者的總體試驗人群中， 均表現出良好的改善效果。相較於化療，使用 DS-8201 治療 HER2 低表達乳腺癌 患者的中位無進展生存期從 5.4 個月延長到 10.1 個月，中位總生存期從 17.5 個月 延長到 23.9 個月。 HER2 突變是乳腺癌中較常見的基因突變，乳腺癌 HER2 分型已成為常見的乳腺 癌治療依據，但目前針對 HER2 的靶向葯一般只在 HER2 免疫組化評分為 3+的高 表達（HER2 陽性）患者中有較好的療效，但該部分患者僅佔比 20%左右，而對 佔比近 60%的 HER2 低表達患者往往療效不佳。本次 Enhertu 臨床試驗結果有望 為眾多的 HER2 低表達乳腺癌患者提供了新的治療選擇，同時也顛覆了原有的基 於 HER2 表達的乳腺癌分型體系。 國產 ADC 有望比肩全球，未來大有可為。在 2023 年的 AACR、ASCO 等學術會 議及公司公告中，可以看到部分臨床數據，從目前披露的數據水平來看，國內 ADC 的研發速度、效率並不落後於全球水平，且未來有望實現「彎道超車」。

非腫瘤領域藥物研發近年來亦大放異彩。其中，自身免疫性疾病，阿爾茲海默症， 以及原本主要用於糖尿病患者血糖控制的 GLP-1，在近年獲批減重適應症後，商 業化增長迅猛，也獲得了更高的關注度。 以 GLP-1 相關藥物的發展為例。胰高血糖素樣肽-1 受體 (GLP1R) 是一種在胰腺 β 細胞和大腦神經元上發現的受體蛋白，它通過增強胰島素分泌參與控制血糖水 平。胰高血糖素樣肽 1 受體激動劑（GLP-1 receptor agonists, 簡稱 GLP-1 肽），通 過增強胰腺β細胞分泌胰島素和抑制胰腺α細胞釋放胰高血糖素來改善血糖控制。 此外，激動劑會減緩胃排空、增加飽腹感並降低食慾，從而減輕體重。 肥胖症和 2 型糖尿病的改善與控制是全球性的醫療衛生需求。據估計，到 2030 年， 全球肥胖症患者將達到 11.2 億，而 2 型糖尿病患者將達到 6.43 億。此外，肥胖症 還會顯著提高多種合併症的風險。

2.1.3. 仿製葯企業估值修復，創新葯收入快速增長

集采政策預期基本見底，2022 年 4 月末後仿製葯指數持續跑贏大盤。集采之下， 部分仿製葯企獲得的增量難以彌補價格的大幅下滑，市場認為仿製葯企業開始失 去成長性，仿製葯企業估值進入歷史底部位置。當前，國家藥品集采已經實現常 態化、制度化，在 8 批國采以及多次續約之後，大部分仿製葯企業在業績觸達低 基數後開始恢復增長。同時仿製葯企業積極尋找第二增長曲線，選擇通過自主研 發或者外部引進的方式布局創新葯，實現創新轉型。現階段多家傳統製藥企業的 創新葯管線收穫期臨近，能夠為相關企業貢獻新的彈性增量。低估值、業績企穩 以及創新兌現使得傳統製藥企業自 2022 年 4 月末後迎來市場行情。

創新葯延續高景氣度，收入有望維持高速增長。醫保控費下創新葯降價雖然對創 新葯的銷售預期造成了一定程度的影響，但創新葯談判的降價幅度整體較為緩和， 且多數產品也實現了以價換量，加速了臨床推廣，並提升了患者的可及性。同時 醫保「騰籠換鳥」，也在支付端鼓勵了藥品的創新研發。當前，國產創新葯大部分 剛剛進入兌現期，銷售仍處於爬坡階段，參考主要 Biotech 企業的營業收入預測， 未來創新葯仍將保持高景氣度，收入端有望持續高速增長。

2.1.4 國際化加速推進

2022 年至今，國際化呈現加速趨勢。中國創新葯交易額屢創新高，大額交易佔比 明顯增加。2022 年至今，總交易額在 5 億美元以上的有 23 例，超過 10 億美元總 交易額的有 9 例。潛在交易總價最高的為科倫博泰與默沙東針對 7 個臨床前 ADC 分子的轉讓協議，總交易額為 94.75 億美元；單產品潛在交易總價最高的為康方 生物的 PD-1/VEGF 雙抗 AK112，協議達成了 5 億美元的首付款，與 50 億美元的 總里程碑費用。以上案例都說明了，真正早期布局的優異產品對於國際 MNC 葯 企，以及海外創新葯企的吸引力正在逐漸增加。

其中，國產 ADC 備受關注。2022 年至今，科倫葯業以 ADC 為代表的技術在國際 化上表現亮眼。總計 9 個 ADC 項目，先後 3 次與默沙東達成交易，交易總金額 超百億美元。2022 年 5 月，科倫獨家許可默沙東在中國以外（中國包括中國大陸， 香港、澳門和台灣）區域範圍內研發、生產與商業化公司靶向 TROP2 的 ADC 葯 物 SKB-264。該筆交易包括 4700 萬美元首付款，不超過 13.63 億美元的里程碑付 款以及產品上市後的凈銷售額提成，隨之開啟了科倫葯業與默沙東的一系列交易。 2022 年 7 月，科倫葯業又以 3500 萬美金首付款，不超過 9.01 億美金的各類里程 碑付款及相應凈銷售額提成，再次授權默沙東靶向 Claudin 18.2 的 ADC 新葯項 目 SKB315。2022 年 12 月，科倫葯業與默沙東第 3 次達成重磅交易，直接將 7 種 臨床前 ADC 候選藥物授權給默沙東，此次合作科倫葯業將獲得 1.75 億美元首付 款以及不超過 93 億美元的里程碑付款。

2.1.5 創新葯投資策略

全球維度，創新空間依舊廣闊，看好 FIC/BIC 潛質創新葯產品的全球進展。在腫 瘤藥物方面，ADC 和 CAR-T 等技術不斷突破腫瘤藥物療效的天花板，有望為患 者帶來更多的治療選擇和更佳的生存獲益，治療線數前移也有望不斷提升相關產 品的全球空間；在非腫瘤領域，自免、減重、非酒精性脂肪肝（NASH）、阿爾茲 海默症（AD）等適應症陸續有相關療法取得新的成功，廣闊市場等待各家葯企的 進一步探索。展望未來，可以持續關注 ADC 和 CAR-T 等新技術的突破以及阿爾 茲海默症、減重、NASH 等治療領域的新進展。

2.2 醫療器械：需求側潛力依舊，供給側結構升級

2.2.1 耗材集採的關注核心在於能否實現以價換量

耗材集采對板塊的估值壓制主要源於降價後遠期市場天花板的預期降低與短期 業績的不確定性。細分市場空間為量與價的乘積，在總量（通常僅與人口基數和 發病率相關）不變的情況下，價的降低勢必導致行業天花板的下降，從而影響企 業單一品種的遠期銷售預期，進而以 PE 倍數或 DCF 中現金流等形式影響着企業 當下的估值水平。目前，這種影響透過市場預期已一定程度反映在相關公司的股 價之上。此外，集采後的量價關係與一過性的渠道補差、庫存退換等則為公司短 期的盈利預測增添了不確定性。相較於一過性因素，集采後的量價關係尤為值得 關注。集采落地前，可從量的角度初步研判；集采結果公布後，則可結合中標價 與中標量進一步分析、預判。而着眼於企業中長期的發展，未來市佔率能否持續 提升，是否有明確的第二增長曲線且能夠複製此前的成功經驗，則是重中之重。

集采加速國產替代，國產龍頭有望實現強者恆強。我國醫療器械產業起步晚，但 在基礎科學大步向前、人才梯隊日漸成熟、配套產業鏈集群日臻完善、醫工合作 日益密切的當下，發展勢頭迅猛，部分細分領域產品已趕超國際巨頭水平，國產 化率穩步提升，而集采有望進一步加速高性價比國產產品市佔率的提升。此外， 集中採購對企業的質量與成本管控、銷售渠道管理、持續創新研發能力等多個維 度提出了更高的要求。此前產品競爭力欠缺、渠道單一、抗風險能力差的小企業或將逐步退出市場。而競爭能力出眾的國產企業則在積極布局第二增長曲線，努 力從細分領域龍頭向平台型公司邁進，如製藥企業類似，本土醫療器械企業也在 積極探索新產品與新業務板塊，尋求集採過後公司長期成長的下一個亮點。產業 供給側將迎來新一輪調整，國產龍頭有望實現強者恆強。

2.2.2 設備端利好政策頻發，未來市場需求潛力可期

貼息貸款從資金端鼓勵院內設備配置、更新。2022 年 9 月，國家衛健委發佈《國 家衛健委關於開展擬使用財政貼息貸款更新改造醫療設備需求調查工作的通知》， 進一步明確使用財政貼息貸款更新改造醫療設備在醫院端落地實施的政策。具體 來看，中央財政貼息 2.5%，期限 2 年，貸款利息≤3.2%，補貼後利息≤0.7%。由 18 家全國性商業銀行參與，需要於 12 月 31 日前簽訂貸款協議且支付設備購置首批 貸款（不低於總貨值的 20%），原則上對所有公立和非公立醫療機構全面放開，每 家醫院貸款金額不低於 2,000 萬；省級醫院每家不超過 5 億元，縣市級醫院和民 營醫院根據自身發展需求、體量申報，原則上不高於 1 個億，超過部分單獨備案。 使用方向為診療、臨床檢驗、重症、康復、科研轉化等醫療設備購置。由於 2020 年新冠以來，國內各類醫療機構常規就診人次、檢測量、手術量均受到不同程度 的影響，醫院自有資金相對緊張，對醫療設備的採購預算也有一定壓力，而此次 貼息貸款政策為醫院採購醫療設備提供額外的資金支持，將有效緩解醫院端資金 層面的緊張狀況。需要注意的是，此次貼息貸款政策轉化採購需求的總量尚待觀 察，沒有剛性需求的貸款額度可能用於置換醫院本身用於設備採購的自有、自籌 資金。剛性主要體現在：1）新基建相關達標建設：主要體現在「千縣工程」、省級 醫學中心建設；2）經濟效益好、回收周期短的高效益項目：主要體現在醫學影像、 IVD、監護、康復設備等高附加值的醫療器械領域產品，其中醫學影像類產品有望 核心受益。

2.2.3 院內復蘇：短期診療量恢復有望成為板塊催化劑

2022 年下半年，醫院住院量雖然月度波動較大，但整體已經超過 2019 年水平。 2022 年底，醫院住院及門診量受到擾動較大，有明顯回落；2023 上半年，擾動因 素解除後，二季度的住院、門診量反彈趨勢預計將類似於 2021 年上半年的反彈態 勢。總體而言，2021 年-2022 年 11 月，醫院住院量與 2019 年住院量水平持平， 增長趨勢快于于門診量增長，隨着住院剛需釋放，我們預計住院量反彈是 2023 年 醫療增長的主要動力。

預計擇期手術相關產品復蘇彈性較大，可關注心內科和骨科等板塊。擇期手術是 指可根據病情發展和患者個人意願選擇時間進行的手術，在手術前可進行充分的 準備，開展手術的急迫性相對較低。由於新冠，不少患者的診療需求被迫延期， 醫院的診療能力也受到一定程度的擾動，相較於急性手術，擇期手術受到的影響 相對更大，因此復蘇勢頭預計也更為強勁，其中擇期手術涉及的病種包括但不限 於冠心病支架植入術、心律失常射頻消融術、髖關節及膝關節置換術、特定良性 腫瘤切除術等（具體是否可以延期開展手術與可延期時限通常取決於患者的病程 等因素）。根據 2020-2022 衛生統計年鑒數據，在 2020 年院端需求大幅受影響階 段，作為擇期術式的關節病和心率失常出院人數明顯承壓，並在 2021 年時出現回 升趨勢。類比 2022Q4-2023Q1 的擾動和 2023Q2 的需求全面恢復，心內科和骨科 作為高值耗材佔比較大的治療領域，因其術式的相對剛性（通常藥物等保守治療 方式僅能控制病程，但難以根治，最終仍需要尋求手術治療）與可擇期性，預計 相關企業有望在二季度表現出較強的復蘇潛力。

2.2.4 細分領域新技術方興未艾

回顧過往醫療行業發展歷程，醫療水平的提升往往離不開新技術的誕生，而新技 術的出現反之也有望催生巨大的市場需求。我們看到當下全球範圍內眾多細分領 域的創新醫療技術仍然不斷湧現，未來有望為患者帶來更多安全、有效的治療手 段，部分企業也將有望憑藉新技術脫穎而出。 以心臟電生理治療為例，心房顫動（房顫）是臨床常見的心律失常類型之一，而 導管消融術目前已成為維持患者竇性心律的有效治療方法。近年來以肺靜脈電隔 離（PVI）為基礎的射頻消融技術取得了顯著進展，但是總成功率仍然有待提高， 尤其是針對持續性和長程持續性的房顫患者，術後複發再次消融的患者中約 40% 的病例存在至少 1 根肺靜脈電傳導恢復的情況。且房顫患者行射頻導管消融術屬 有創性治療，可能出現包括心包填塞、血栓栓塞、肺靜脈狹窄、膈神經損傷以及 心房食管瘺等併發症。因此，為了獲得射頻消融 PVI 更持久阻斷的效果，降低術 後複發，通常需要增加組織損傷的強度，但勢必又會提高併發症發生的風險。而另一種臨床常用的術式——冷凍消融，雖能快速完成 PVI，但術後仍有複發可能， 並伴有潛在膈神經和食管損傷等風險。其他可供選用的消融能源包括激光、聚焦 超聲、微波等，亦存在對鄰近組織損傷的風險，且多中心臨床試驗結果顯示其有 效性和安全性未存在明顯優勢。因此，需要尋找新型能源以替代射頻和冷凍等， 以達到更安全有效的消融效果。

脈衝電場消融（PFA）應用高電壓脈衝電場通過不可逆性電穿孔機制消融心肌組 織治療心律失常，是近年來出現的新型消融技術。與射頻、冷凍和激光等消融方 式不同，PFA 通過非熱能機制，短時間內釋放高能量脈衝選擇性地消融心肌組織， 對鄰近血管和神經的損傷較小。PFA 治療房顫高效、安全、操作時間短，具有良 好的應用前景。由電脈衝發生器產生的電脈衝通過電極導管在生物組織釋放，經 由電極間的電壓梯度形成電場，作用於細胞膜，引起跨膜電位的改變，繼而導致 細胞膜脂質雙層納米孔道的形成，從而增加細胞膜的通透性或胞內容物的漏出， 引起電穿孔。由於作用於細胞膜的電場強度不同，電場可能對細胞膜通透性無影 響、形成可逆性的或不可逆性的孔道。如果跨膜電場超過細胞膜電穿孔的閾值， 形成不可恢復的細胞膜孔道，則稱為不可逆性電穿孔，表現為細胞膜蛋白質的失 活、細胞凋亡和壞死。

2.2.5 家用醫療器械：受益於消費升級，關注國產替代機會

受益於消費升級，國內家用醫療器械市場有望持續增長。隨着國內居民生活水平的提升和醫療保健意識的增強，國內醫療器械行業市場規模持續增長；其中家用 醫療器械受益於消費升級更是迎來飛躍式的發展。根據弗若斯特沙利文的數據， 2016-2020 年國內醫療器械市場規模由 3700 億元人民幣增長至 7701 億元人民幣， 年複合增長率約為 20.1%。其中家用醫療器械市場規模則由 1010 億元人民幣增長 至 2395 億元人民幣，年複合增長率約為 24.1%。隨着慢性病患者人數的增長、健 康意識的提升和居民可支配收入的提升，預計 2025 年家用醫療器械市場規模將以 14.1%的複合增速增長至 4638 億元人民幣。

連續動態監測血糖儀：血糖儀龍頭入局有望推動市場擴容

根據 IDF 資料，2021 年全球糖尿病患者人數約為 5.37 億人，整體患病率仍在持 續上升。對於糖尿病患者來說，除了藥物治療外，持續的血糖監測有助於控制血 糖水平，減少糖尿病併發症的發生，主要手段包括指尖血糖監測、連續血糖監測 （CGM）、糖化血紅蛋白（HbA1c）監測等。其中，CGM 的主要優勢在於能夠提 供長時間、連續、全面的葡萄糖水平數據，避免高血糖和低血糖的監測盲區，並 能發送實時血糖水平警報。得益於 CGM 的應用優勢、優質產品的推出和消費者 認可度的提升，全球 CGM 市場規模快速增長，由 2015 年的 17 億美元增長至 2020 年的 57 億美元，對應年複合增速為 27.4%，並有望於 2030 年增長至 365 億美元， 對應年複合增速為 20.4%。中國市場由於 CGM 技術起步較晚，規模仍然較小，但 未來增長前景可期，2030 年中國 CGM 市場有望增長至 26 億美元，十年複合增速 將高達 38.5%。

中國 CGM 市場放量在即，國產品牌蓄勢待發。2021 年以前，國內共有 6 張 CGM 產品註冊證，包括 2 家進口和 4 家國產，其中進口品牌佔據了 80%以上的市場份 額，主要由於當時國產廠商的技術尚未完全成熟，在指尖血校準、準確性、傳感 器壽命等方面均存在不足，產品性能無法與進口品牌比肩。2021 年起，國內廠商 的 14 天免校準功能 CGM 產品也逐步獲批上市，包括微泰、硅基、九諾、魚躍凱 立特、三諾，其中魚躍和三諾在傳統血糖儀零售市場佔據了較高的份額。我們認 為國產血糖儀龍頭的入局，有望加速 CGM 的市場教育和患者推廣，整體市場規 模有望加速擴容。此外，近期的 618 線上大促活動也有望提振線上銷售，後續可 持續跟蹤 CGM 線上銷售情況。

家用呼吸機：睡眠和呼吸治療市場崛起，關注國產替代機會

家用呼吸機在睡眠和呼吸領域的治療主要用於慢性阻塞性疾病患者（COPD）和睡 眠呼吸暫停低通氣綜合症（OSA）患者。2020 年國內 COPD 患者人數高達 1.05 億 人，且由於吸煙、空氣污染等因素，患病率仍在不斷增長；而家用雙水平呼吸機 是 COPD 非藥物治療的首選方案。2020 年國內 OSA 患者人數（30-69 歲）約為 2.0 億人，無創呼吸機通常為成年患者的首選和初選治療方式。隨着 COPD 和 OSA 診療率的持續提升，預計 2025 年家用無創呼吸機市場規模有望增長至 55.77 億美 元，對應 2020-2025 年複合增速約為 15.5%。

全球家用呼吸機市場由兩大巨頭佔據，飛利浦召回或將帶來國產替代機會。2020 年全球家用無創呼吸機市場份額第一為飛利浦，佔比約 40%；第二為瑞思邁，占 比約 38%，合計佔據了全球市場約 78%的份額。2021 年開始，由於機器內可能的 有毒泡沫影響，飛利浦已宣布召回約 550 萬台呼吸機，其中大部分在美國市場。 此次飛利浦召回事件或將帶來競爭格局的變化，擁有海外布局的國產呼吸機品牌 有望率先發力。

2.2.6 當前醫療器械板塊整體性價比較高

板塊估值壓制因素有望陸續出清，當前整體性價比較高。2021 年以來，醫療器械 板塊由於集采降價等政策的出台，以及院內診療量受到新冠擾動的雙重影響，整 體估值承壓。其中雖伴有階段性業績催化的短期關注度回升，但當前估值仍有性 價比。目前，隨着集采所涉及的品類與範圍不斷擴大，市場對常態化集采正在逐 步形成一致預期，並在估值層面已有體現；而隨着院端需求的復蘇，相關企業的 業績亦有望逐季兌現，催化板塊估值修復。

2.3 創新產業鏈：穩健成長，關注後續訂單與行業景氣度回升趨勢

回顧 CXO 板塊走勢，年初至今 CXO 板塊 依舊錶現欠佳。對比 CRO 指數自身，2023 年 6 月 9 日收盤價相較於 2021 年最高 點跌幅約為 50%，對比今年年初跌幅約為 15%。總體來看，CXO 受行業景氣度、 新冠藥物訂單變動、全球產業鏈轉移趨勢、CDMO 產能格局等多項因素影響。當 前，我們認為這些擾動因素將逐漸進入驗證的時間節點，相關企業 2023 年 Q2 及 後續的訂單和業績增速將成為核心觀測指標，同時 2023 年投融資數據的變化趨勢 亦值得關注。

CXO 板塊股價走勢自 2021 年 10 月進入下行周期，但 2022 年 CXO 公司業績和在 手訂單仍保持着較快的增速。舉例來看，美迪西 2022 年新簽訂單 34.58 億元，同 比增長 41.01%；康龍化成 2022 年在手訂單同比增長約 30%。儘管 CXO 板塊中多 數公司 2022 年及 2023 年一季度的業績實現穩健增長，但源於多重因素，市場所 產生的對 2023 年經營趨勢不確定性的擔憂是當前 CXO 板塊承壓的核心原因。因 此，2023 年 Q2 及之後，CXO 板塊訂單的增長趨勢將成為核心觀測指標。當前板 塊估值總體處於底部區間，若 2023 年 Q2 及後續的訂單仍能延續較快增長，則可 在一定程度上體現出該賽道較強的抗壓能力；因而，市場對行業景氣度、全球產 業鏈轉移趨勢、CDMO 產能格局等因素的擔憂有望邊際緩和，從而驅動板塊底部 回升。

投融資數據是觀測醫藥生物行業景氣度的重要指標之一，我們認為 2023 年投融資 數據的變化趨勢值得重點跟蹤。根據動脈網數據，2023 年 1-5 月全球醫療健康產 業（包含醫藥生物、醫療器械、數字健康，下同）融資總額呈現同比下降趨勢， 單月度融資總額有所起伏。2023 年 5 月份全球醫療健康產業融資數據相對平穩， 單月全球醫療健康產業融資總額同比下降約 9%，環比下降約 16%。從 4、5 月合 計值來看，相較於 2、3 月有所改善，全球融資額 4-5 月合計值環比 2-3 月合計值 增長約 29%。但就醫藥生物領域而言，5 月全球融資額同比下降約 11%，環比增 長約 23%。國內醫療健康產業融資總額 5 月同比下降約 51%，環比下降約 58%。 從 4、5 月合計值來看，相較於 2、3 月有所改善，國內融資額 4-5 月合計值環比 2-3 月合計值增長約 43%；其中，醫藥生物融資額 4-5 月合計值同比下降約 51%， 環比 2-3 月合計值下降約 44%。

2.4 原料葯：成本端價格有望回落，關注產業發展轉型

2.4.1 板塊呈階段性調整趨勢，多重因素共振，後續有望企穩

回顧原料葯板塊走勢，年初至今回調 9.6%，超過醫藥生物（申萬）指數的跌幅 6.1%。 後續隨着上游原材料價格回落、海運價格降低以及運力緩解等多重因素的作用， 板塊業績有望改善，或將催化行業估值修復。

2.4.2 全球原料葯市場持續擴容，中國企業大有可為

根據 Mordor Intelligence 統計，2018 年全球原料葯市場規模為 1,657 億美元，未來隨着一些重磅創新藥專利的陸續到期，原料葯市場規模預計會持續擴張。預計未 來幾年，全球原料葯需求將保持穩健增長趨勢，到 2024 年，市場規模有望增長到 2,367 億美元，年複合增長率將超過 6.1%。

歷經多年發展，隨着原料藥行業競爭加劇，我國大多原料葯企業也已經從生產粗 放型的低端大宗原料葯向精細型的中高端特色原料葯轉變，企業的生產能力不斷 增強，產品質量也得到了相應提高。《水污染防治行動計劃》等環保相關政策的相 繼出台，致使許多環保不達標的中小型原料葯公司關閉並永久退出市場，進一步 優化了行業競爭格局，促進了行業集中度的提升。 同時相對於仿製葯和創新葯而言，本土原料葯企業出海起步更早。國內企業陸續 獲得國際通行證，拓寬了我國原料葯在海外的銷售範圍和認可度，並逐步走入國 外中高端原料葯市場。經過多年發展，目前中國企業已承擔了全球約 1/3 的原料 葯供給。中國醫藥保健品進出口商會統計數據顯示，我國原料葯出口金額從 2013 年的 236 億美元上升到 2022 年的 518 億美元，在全球原料葯市場享有舉足輕重 的地位。

2.4.3 原料葯企業廣泛切入 CDMO、製劑端，盈利能力有望顯著改善

在全球醫藥行業專業化分工的背景下，醫藥 CDMO 行業市場規模實現了快速的增 長。根據 Frost&Sullivan 統計，2014 年到 2018 年，全球醫藥 CDMO 行業市場規 模從 178 億美元增長至 268 億美元，年均複合增長率達到 10.7%。近年來，全球 醫藥外包服務市場逐步向新興市場轉移，受國際製藥企業降低研發生產成本和提 高經濟效益的驅動，加之國內醫藥行業法規政策不斷完善、醫藥 CDMO 服務水平 顯著提升，中國 CDMO 市場規模實現了更快的增長。同時國內 MAH 制度的全面 實施也為 CMO/CDMO 行業帶來了新的發展機遇，對推動國內製藥行業生態的創 新改革具有重大意義。CDMO 產業與原料葯產業具有相似之處，原料葯企業可借 助其在原有業務領域所積累的大規模化學合成優勢，向 CDMO 業務進行拓展。 此外，原料葯企業與下游製藥企業悠久的合作歷史與良好的合作關係，也是其 CDMO 業務有望取得長足發展的關鍵因素之一。

一致性評價和帶量採購等政策的相繼出台與落地執行，對國內仿製葯的質量與成 本提出了更高的要求。而原料葯企業由於一貫對質量與成本控制的重視，在向下 游發展仿製葯業務方面擁有先天優勢。此外，仿製葯帶量採購亦可彌補原料葯企 業相較於製劑企業原先在銷售能力層面的不足。對於沒有存量業績壓力的原料葯 企業而言，集采中標即能迅速實現放量銷售；而中標的關鍵則是低成本，這也是 原料製劑一體化企業的優勢所在。目前不少原料葯企業已經布局有豐富的仿製葯 產品線。仿製葯業務規模的增長有望為原料葯企業帶來明顯的業績增量，並改善 企業的盈利能力。

2.4.3 關注基本盤增長穩健，同時兼具業績彈性的原料葯企業

2022 年 6 月起，原料葯成本端價格呈現回落趨勢。中國化工產品價格指數（CCPI）、 中國出口集裝箱運價指數（CCFI）以及上海出口集裝箱運價指數（SCFI）指數均 自高位出現明顯回落。2023 年 5 月，上海航運交易所發佈的中國出口集裝箱綜合 運價指數平均值為 952.11 點，較上月平均僅上漲 0.4%；而反映即期市場的上海出 口集裝箱綜合指數進一步回落，5 月份平均值為 984.40 點，較上月平均下跌 2.2%。

三、中特估：關注中藥、商業、血製品領域的優質央國企

3.1 醫藥中特估：三大細分領域+兩大央企體系+優質地方國企

隨着國企改革工作持續推進，國有醫藥資產有望煥發新的增長潛力，迎來估值重 塑。2022 年 5 月國資委發佈了《提高央企控股上市公司質量工作方案》，2023 年 作為全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，國企央企改革、估值重塑工作有 望進一步推進。 2023 年以來醫藥生物板塊中國企市值佔比回升。近十年來，隨着醫藥生物行業中 民營企業的蓬勃發展，醫藥生物板塊國企總市值佔比呈現先下降後回升的態勢， 截至 2023 年 6 月 8 日，醫藥生物板塊中國企總市值達 12117.84 億元，占板塊總 市值的 17.14%，較 2022 年末提升 2.21pct。

2023 年以來醫藥生物板塊中國企估值迎來修復，但對比非國企仍有提升空間。根 據歷史數據，2012-2017 年間，醫藥生物板塊國企估值高於非國企；2018 年後， 醫藥生物板塊非國企估值逐漸超過國企，且在 2020 年 PE 差距達到最大值，此後 國企及非國企的估值差距有所縮小；2023 年 6 月 8 日醫藥生物板塊國企及非國企的 PE（TTM，整體法）分別為 25.51 倍及 33.25 倍，國企估值相對非國企仍偏低， 有較大的提升空間。

回顧一季報，不少醫藥國企業績表現亮眼，經營趨勢持續向上。2020-2022 年間， 醫藥生物板塊國企抗風險及抵禦外部衝擊能力明顯優於非國企，歸母凈利潤波動 性較小。2023 年 Q1 醫藥生物板塊國企歸母凈利潤實現穩步增長，同比增長 2.10%。

3.2 中藥：景氣度延續向上趨勢，關注多線機會

3.2.1 行業政策持續加碼，自上而下支持中醫藥發展，政策逐步落到實處

2023 年以來，中藥產業政策不斷，推動行業高質量發展。（1）2023 年 2 月 10 日， 國家葯監局發佈《中藥註冊管理專門規定》；（2）2023 年 2 月 28 日，國務院辦公 廳關於印發中醫藥振興發展重大工程實施方案的通知；（3）2023 年 03 月 15 日， 財政部辦公廳、國家中醫藥局綜合司發佈《關於組織申報中央財政支持中醫藥傳 承創新發展示範試點項目的通知》。（4）2023 年 5 月 26 日，財政部、國家中醫藥 局擬將15個項目確定為2023年中央財政支持中醫藥傳承創新發展示範試點項目。

3.2.2 中藥板塊國企改革持續釋放強勁動力

2021 年至今，不少中藥公司在管理層面有較為顯著的積極改善，其中不乏受益於 或有望受益於國企改革浪潮的傳統企業，有望在改革的進程中注入新的發展活力。 太極集團央地重組碩果累累。太極集團進入國葯集團體系後銳意進取、積極改革， 力爭「十四五」末營業收入達到 500 億元，凈利潤率不低於醫藥行業平均水平，並 努力成為世界一流的中藥企業。2022 年公司實現營業收入 140.51 億元，同比增長 15.65%，扣非歸母凈利潤 3.67 億元，大幅扭虧；2023 年公司力爭實現營業收入同 比增長 20%以上，其中醫藥工業實現營業收入同比增長 30%，醫藥商業營業收入 同比增長 20%，目標具有挑戰性。2023 年 1-4 月，公司實現營業收入約 59.84 億 元，同比增長約 26.13%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤約 3.68 億元，同比增 長約 1,038.19%；實現歸屬於上市公司股東的扣非凈利潤約 3.70 億元，同比增長 約 174.83%，表現十分突出，超出全年目標。

達仁堂國企混改進入發展年。公司以津葯集團混改為契機，進一步優化機制，釋 放活力，同時也為公司發展注入新的動能。公司以高標準重新優化完善「十四五」 發展規劃，釐清產業鏈條，明確市場轉型，2022 年為基礎調整年，公司穩步完成 變革調整目標；2023 年一季度，公司實現營收增長 14.03%、歸母凈利潤增長 100.79%、扣非凈利潤增長 99.22%的亮眼成績，期待公司持續釋放混改動能。

昆葯集團 2023 年一季度併入華潤三九，戰略定位明確，融合持續推進。併入華潤 三九後，公司戰略定位更為明確聚焦，以「打造銀髮經濟健康第一股、慢病管理領 導者、精品國葯領先者」為願景，集中優勢資源打造以「昆葯血塞通」系列產品為核 心的慢病管理平台和以「昆中藥 1381」精品國葯系列為核心的健康消費平台。期待 企業加速融合，以「四個重塑」與品牌+渠道聯動帶來增長提速。

3.2.3 院內中成藥：政策利好持續，關注基葯目錄調整及中藥創新葯進展

基葯目錄調整有望加速調入中成藥品种放量。2015 年發佈的《國家基本藥物目錄 管理辦法》規定，國家基本藥物目錄在保持數量相對穩定的基礎上，實行動態管 理，原則上 3 年調整一次。2018 年 10 月，國家衛生健康委員會和國家中醫藥管 理局發佈了《國家基本藥物目錄（2018 年版）》，此後截至目前尚未有新版基葯目 錄發佈。2021 年 11 月 15 日國家衛健委葯政司發佈關於就《國家基本藥物目錄管 理辦法（修訂草案）》公開徵求意見的公告，期待基葯目錄調整的後續進展。

全國中成藥採購聯盟集中帶量採購落地，頭部品種和高質量品種得到傾斜。湖北 第二批中成藥集采（全國中成藥聯盟採購）在 2022 年 9 月發佈採購目錄，涉及中 成藥分為 16 個產品組，均為非獨家品種。2023 年 6 月 21 日將擬中選結果進行公 示，63家企業、68個報價代表品中選，中選率達71.6%，中選品種平均降幅49.36%。 中選產品劑型規格齊全，當前臨床使用的主流產品大多中選，可有效滿足臨床用 葯需求。根據 30 省（區、市）聯盟地區年度採購金額測算，預計每年可節約藥品 費用超過 45 億元。分組看，各產品組中選比例在 70%上下，部分產品組報價代表 品數量較多、競爭較為激烈，平均降幅較大。分條件看，結果匹配規則導向，傾 向於頭部產品、高質量產品並避免高價葯中選。用量佔比超過 70%的頭部產品平 均降幅低於其他產品，其中眾生葯業的復方血栓通、金沙葯業的接骨七厘、沃華 醫藥的心可舒採用採購文件 14.5.1 的條件增補擬中選，中選降幅為 39%。同時， 日均費用高於同組平均的 1.8 倍的產品平均降幅顯著高於其他產品，規避高價葯 中選、減小中標產品價格差異。另外，安徽雷允上的腦安滴丸憑藉技術評分 100 分，採用 14.5.2 條件增補擬中選，降幅為 39%。

中藥創新葯研發穩步推進，關註上市後放量情況。2021 年開始中藥新葯獲批加速； 2022 年共 8 個中藥新葯獲批，並新增 27 個臨床批件；2023 年年初至 5 月底共 9 個新項目申報上市，18 個新項目獲批臨床，處於臨床階段及申報階段的品種增加， 供給端中藥創新研發活躍。同時，2021-2022 年獲批的中藥新葯仍處於醫保談判或 上市後推廣階段，建議關注在政策支持下中藥新葯上市後的放量節奏。

3.2.4 院外中藥 OTC、消費品：品牌價值放大與挖潛，量價齊升驅動增長

中藥消費品板塊持續深化品牌價值，發揮核心品種優勢，具有量價齊升潛力。在 2021 年中藥材價格顯著提升的基礎上，2022 年至 2023 年中藥材價格仍在持續上 升，野生品種尤其是天然牛黃等稀缺品種價格由於供給端的緊缺仍呈現顯著的價格提升趨勢，成本壓力下市場地位穩固的核心品種具有自主定價和價格傳導能力。 中醫藥文化教育有望助推中藥品牌年輕化，向大健康領域拓展。老字號中藥企業 擁有豐富的品種儲備，隨着中醫藥文化傳播、企業營銷能力提升，其深厚的品牌 價值也在持續向二線品種和泛大健康方向延伸，有望逐步進入收穫期，例如同仁 堂積極進行營銷改革，加強潛力品種挖掘和打造；雲南白藥在「1+4+1」的戰略框架 下，重點把握新葯研發突破和中藥膳食保健兩大增量機會，布局口腔、皮膚、骨 傷以及女性關懷 4 個領域。

中藥 OTC 企業普遍加強品牌投入，進入品牌價值放大的新階段；頭部公司業績 增長更具有持續性；同時關注部分公司聚焦主業後的邊際變化。中藥 OTC 企業注 重品牌打造和重點產品的推廣，在中藥行業政策鼓勵、消費認可度不斷提升的背 景下，中成藥的營銷推廣投入力度持續加大，有望形成積極的銷售端反饋。根據 艾瑞發佈的《2023 年醫藥健康行業網絡營銷監測報告》，2022 年醫藥健康行業展 示類廣告投入整體承壓，同比下降 4.3%，但是中成藥企、醫療服務機構逆勢上漲。 中成藥品牌包攬藥品 OTC 前三，分別為華潤三九、江中集團、桂林三金。隨着靈 活多元的營銷投放，中藥 OTC 企業有望取得積極的品牌效應。隨着中藥 OTC 行 業品牌意識持續提升、渠道變革紅利持續釋放，以華潤三九為代表的中藥 OTC 龍 頭有望回歸品牌價值、渠道價值、產品矩陣為核心的增長邏輯，表現出持續的成 長性。部分具有一定品牌認知度的中藥 OTC 企業，聚焦中藥業務，致力於提升銷 售能力、強化品牌影響、積極推動產品銷售，期待相關企業積極的邊際變化能夠 驗證。

3.2.5 中藥配方顆粒：行業經歷過渡期，有望迎來拐點

中藥配方顆粒試點工作結束後，行業進入過渡期，銷售受限於國標標準數量不足。 2022 年 2 月 1 日國家藥典再次頒佈國標 48 個，至此，國標已累計出台 248 個。 在中藥配方顆粒企業和國家藥典共同研發、修訂的努力下，國標數量有望穩步增 加，逐步覆蓋常用品種，帶動銷售正常化。在低基數上，行業拐點有望即將到來。 中長期看，中藥配方顆粒行業受益於渠道擴容、醫保支付明確、滲透率提升等因 素帶來的行業增長，龍頭企業有望持續受益；同時，隨着標準體系建設的逐步完 善，行業也可能將面臨集采帶來的重塑，擠出水分、提高產業發展質量。

3.2.6 政策紅利疊加業績驅動，中藥板塊估值中樞有望延續向上趨勢

多因素催化下，中藥板塊估值已逐步修復至與醫藥生物板塊整體相近的水平，並 有望呈現一定的估值溢價。自上而下持續強調促進中醫藥傳承創新發展，中藥板 塊政策利好仍處於持續落地階段，行業景氣度持續向上；疊加業績彈性，2022 年 及 2023 年一季度，中藥行業扣非歸母凈利潤增速顯著高於醫藥板塊整體；同時在 國企改革、管理改善的驅動下，已有較多央企、地方國企呈現出積極的邊際變化， 體制與機制的優化正在逐步驅動此前已積累的優質中藥資產釋放其稀缺價值。從大健康、大消費的維度，中藥具有醫療保健、自我診療驅動的剛性需求，疊加政 策鼓勵、文化建設、醫療服務建設等帶來的需求增量，目前板塊估值略低於食品 飲料行業，仍具有一定的提升空間。

3.3 醫藥分銷：行業高質量發展，新業務、新業態帶來亮點

3.3.1 醫藥流通行業穩健發展，藥品批發行業集中度不斷提升

近年來，醫藥流通行業穩健發展。2021 年，全國藥品流通直報企業主營業務收入 19823 億元，扣除不可比因素同比增長 9.3%，增速同比加快 6.5 個百分點，約佔 全國藥品流通市場銷售規模的 85.9%；利潤總額 453 億元，扣除不可比因素同比 增長 4.4%，增速同比降低 1.0 個百分點；平均毛利率 7.4%，同比下降 1.2 個百分點；平均費用率 6.7%，同比下降 0.1 個百分點；平均利潤率 1.7%，同比下降 0.1 個百分點；凈利潤率 1.6%，同比下降 0.1 個百分點。從需求端看，國家醫保參保 人數和中國人均醫療保健消費支出總體保持着增長水平，在人口老齡化日益加深 的背景下，中國總體醫療保健消費支出未來仍有望保持穩定的增長趨勢，醫藥流 通行業長期穩健增長可期。

藥品批發行業集中度呈提升趨勢。從市場佔有率看，2021 年，藥品批發企業主營 業務收入前 100 位占同期全國醫藥市場總規模的 74.5%，同比提高 0.8 個百分點； 占同期全國藥品批發市場總規模的 94.1%。其中，4 家全國龍頭企業主營業務收入 占同期全國醫藥市場總規模的 44.2%，同比提高 1.6 個百分點；前 10 位占 56.8%， 同比提高 1.6 個百分點；前 20 位占 64.6%，同比提高 1.1 個百分點；前 50 位占 70.9%，同比提高0.9個百分點。藥品批發企業前百強在全國醫藥市場總規模佔比， 較 2012 年增加 10.5 個百分點。過去 6 年，行業集中率呈現明顯提升趨勢，大型 分銷企業有望長期受益。

3.3.2 加碼新業務、新業態，轉型升級、向上下游延伸成行業亮點

在行業不斷轉型升級的背景下，醫藥批發企業創建起以數字化為支撐的醫藥營銷 服務模式，加快流通要素、結構、流程、服務迭代升級，增強對醫療機構的院內 服務能力和對供應商的市場服務能力，提升藥品供應鏈上下游協同和流通效率。 市場營銷、倉儲物流、客戶服務等環節的數字化應用，推進精準營銷、精心服務 和精細管理。醫藥物流企業持續提升物流全程信息化管控能力和醫藥供應鏈智能 化、透明化、網絡化、專業化運營水平，完善醫藥供應鏈物流標準，加強醫藥物 流一體化和醫藥供應鏈精細化管理，推動倉、配體系的優化變革。同時，與供應 鏈上下游探索以技術、模式驅動融合的數字化供應鏈新模式，通過商流、物流、 信息流及發票流等數據的共享，提高協同效率。醫藥 B2B 企業通過微服務化，向 C 端消費者服務延伸；大型藥品流通企業聯合醫藥工業、商業保險兩大行業，積 極構建「互聯網+醫+葯+險」生態鏈模式。藥品流通行業通過線上線下融合，不斷提 升全渠道、全場景服務能力。

此外，在融資端，流通企業也在不斷探索新模式，新手段。例如，九州通擬以公 司（含下屬分子公司）擁有的醫藥物流倉儲資產及配套設施為底層資產，開展基 礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）。目前，公司擬在湖北選取部分醫藥物 流倉儲資產及配套設施作為首批入池資產，擬募集不超過 30 億元人民幣，募集資 金將用於償還公司存量債務、新增基礎設施項目投資及其它規定的用途等。REITs 的發行有望為九州通搭建輕資產運營平台，加快重構公司輕資產運營商業模式， 盤活公司醫藥倉儲物流資產及配套設施，加快資產流動性，為公司籌集更多運營 資金；拓寬多元化權益融資渠道，建立資產開發良性循環模式，減少公司對傳統 債務融資方式的依賴；提升公司資產運營能力，實現多元化收益。

3.4 血製品：關注漿源獲取能力強，具備創新研發能力的優質企業

漿量為王的邏輯依舊存在，生產品種數量決定噸漿利潤。血液製品行業政策准入 門檻較高，供需角度看我國的血製品市場規模依舊有較大的提升空間，判斷血液 製品企業是否能脫穎而出，依舊要關注血製品企業本身從漿源獲取能力到製造工 藝水平以及生產品種數量。 「十四五」規划下，部分公司漿站數量明顯提升。根據各省公布的「十四五」漿站規 劃情況，雲南、內蒙古、河南等地擬規劃新設漿站數量較多，擁有資源優勢的頭 部企業有望享有批量新設漿站的機會。其中天壇生物已獲得雲南省的 13 個漿站， 采漿量規模有望隨着漿站的陸續投入運營而得到進一步提升，此外華蘭生物也已 獲得了河南省的 7 個漿站。建議持續關注各省新設漿站的規劃情況和采漿許可證 的發佈情況。

預計 2023 年後行業將步入「十四五」收穫期。當前，部分頭部企業旗下還有多個獲 批建設（待開採）的漿站，預計「十四五」期間還將有新漿站獲批。我們預計，在新 漿站順利獲批開採的情況下，行業將於「十四五」末迎來新一輪漿量增長高峰，市 場供給將進一步提升，推動行業擴容。

行業集中度有望進一步提升。近年來血液製品行業監管日趨嚴格，國家不斷出台 監管措施，涵蓋了獻漿員管理及篩選、漿站的安全措施及 GMP 改造、「檢疫期」追 溯檢疫制度、質量保障體系、成品批簽發等方面，行業標準逐步提高。擁有資金、 技術、規模等優勢的大公司將從中獲益，並已從產業鏈上游（單采血漿站的數量、 質量、管理水平）開始，到下游產品的研發、生產、銷售均形成了很強的競爭優 勢。領先企業與一般企業之間的分化日益加劇，血液製品行業集中度將進一步提 高。近年來，行業內發生也發生了多起重大收購兼并事件，如股份無償劃轉完成 後衛光生物的實際控制人將由光明國資局變更為國葯集團。優勢公司繼續擴張， 而品種和漿站均不佔優勢的企業將逐步被兼并，寡頭壟斷競爭格局初具雛形，預 計未來仍將保持這一趨勢。

四、消費醫療：短期診療復蘇，中長期成長空間廣闊

4.1 醫療服務：短期關注診療復蘇業績兌現，長期結構性升級趨勢不 變

回顧過去幾年我國醫療機構診療人次，可見自 2020 年起，診療人次較 2019 年前 有大幅下滑，出院人次也未恢復至 2019 年水平；門診和住院都累積了較多的診療 需求。

2023 年 2 月以來，我國醫療機構診療量快速反彈，以白內障手術為代表的擇期手 術需求爆發，部分以院內業務為主的公司一季報也有所體現。展望下半年，我們 認為前期累積的需求將持續消化，院內復蘇的主線有望延續。 從院外業務來看，儘管短期的消費者信心指數有所回落。但居民收入增長是推動 消費增長的基礎推動能，消費醫療結構性升級趨勢不變。隨着人均 GDP 的持續增 長，近視手術量、近視防控產品的滲透率、白內障 CSR、人均口腔醫療支出、腫 瘤患者 5 年生存率等均有望提升。

4.2 藥店：受高基數影響的低估值板塊，統籌賬戶對接帶來增量

醫藥消費體現出比社零更強的增速和韌性，且受人均可支配收入增速影響較小。 2022 年 11 月以來，需求爆發推動中西藥零售額大幅增長，2022 年線下藥店整體 業績超預期。進入 2023 年，在高基數的基礎上，3-4 月中西藥零售額增速有一定 回落。

集中度提升和處方外流依然是明確的行業發展方向。2022 年底，尤其是在終端需 求爆發的背景下，龍頭藥店的供應鏈優勢持續體現，我國藥店 CR10 集中度提升 到 27.76%，CR50 提升到 51.63%。展望 2023 年，上市公司門店加大門店擴張力 度，自建、併購、加盟共同驅動，隨着同店增長的修復，有望在高基數的基礎上延續較好的增長態勢。

多因素推動處方外流，尤其是統籌賬戶對接有望帶來較大增量。2023 年 2 月國家 醫保局發佈《關於進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知》，各地符合 條件的藥店陸續開始接入統籌賬戶。參保人員憑定點醫療機構處方在定點零售葯 店購買醫保目錄內藥品發生的費用可由統籌基金按規定支付，定點藥店門診統籌 的起付標準、支付比例和最高支付限額等，可執行與本統籌地區定點基層醫療機 構相同的醫保待遇政策。

4.3 疫苗：重磅產品穩步放量，新技術、新品種值得期待

回顧 2019 年至今疫苗板塊表現。2019 年，長生生物事件後國產疫苗批簽發逐步 回暖；《疫苗管理法》出台，行業監管上升至新高度；國產創新疫苗十年磨一劍， 13 價肺炎結合疫苗、2 價 HPV 疫苗等重磅品種相繼獲批上市，疫苗板塊絕處逢 生、蓄勢待發。2020 年，國產創新疫苗加速導入市場；同時，新冠病毒席捲全球， 疫苗研發備受矚目，以 mRNA 疫苗為代表的新技術平台亦加速成熟，非新冠創新 疫苗與新冠疫苗疊加，行業需求處於爆發前夕，板塊估值快速攀升。2021 年，新 冠疫苗接種需求兌現，帶來巨大市場增量，相關頭部企業業績倍增，估值快速消 化。2022 年，雖然新冠疫苗接種需求同比大幅縮減，但國產非新冠創新疫苗增長 勢頭不減，然而行業中期第二增長曲線的不確定性壓制了當下板塊估值。2023 年， 在公眾健康意識大幅提升的背景下，疫苗接種意願有望持續提升，以帶狀皰疹為 代表的的新重磅品種疫苗有望實現快速放量，以及海外新技術、新品種喜報頻傳， 有望為疫苗板塊注入新活力，板塊估值靜待復蘇。

批簽發節奏逐步恢復，重磅產品預期接種需求依舊旺盛。從 2020 年至今批簽發情 況來看，以 HPV、13 價肺炎為代表的的重磅品種，接種需求旺盛，批簽發批次數 快速增長；部分品種 2022 年批簽發批次數出現一定程度減少。而從 2023 年 Q1 批 簽發批次數來看，疫苗批簽發節奏已明顯恢復。

關注疫苗新技術和新平台發展。面對眾多病原體，新興疫苗的開發，全球從未停 止。隨着海外疫苗研發技術的大步向前與研究經驗的多年積澱，海外頭部企業在 新興疫苗方面多點開花，有望開拓新的市場，為疫苗板塊注入新活力。其中，以 mRNA 疫苗為代表的新技術平台備受矚目。mRNA 新冠疫苗大獲成功後，mRNA 疫苗技術路線也已經被用於開發預防包括流感、寨卡病毒、呼吸道合胞病毒、巨 細胞病毒等在內的多種其它病原體所造成的傳染病；在傳染病疫苗之外，在治療 癌症、遺傳性疾病、以及傳染病等方面，多款 mRNA 療法已經步入臨床開發階段。 在癌症治療方面，mRNA 被用於開發多種癌症疫苗，表達通用型腫瘤相關抗原， 或癌症患者的個性化新抗原（neo-antigen）。mRNA 的優勢之一在於可以表達多種 與腫瘤相關的抗原，從而增強人體對腫瘤的免疫反應。目前，mRNA 疫苗已在多個癌種中取得進展。新品種方面，以 RSV 為代表的新重磅品種亦有亮眼進展。基 於對呼吸道合胞病毒（RSV）核心表面蛋白研究的突破，目前已有輝瑞、GSK 兩 款 RSV 疫苗獲得美國 FDA 的批准，完成了近 60 年來 RSV 疫苗開發的「零的突 破」；此外，HIV 疫苗、單純皰疹疫苗亦是海外前沿疫苗研發的攻克重點。

關注國產重磅產品新進展。疫苗行業是典型的產品驅動型行業，企業的經營業績 受重磅產品的研發上市及升級換代推動。近年來，我國疫苗行業快速發展，過往 的重磅品種面臨著存量市場消化、競爭格局擁擠等局面。尋找新的空間廣闊、競 爭格局良好的重磅品種是當前疫苗行業投資的重要方向。

布局創新、尋路海外，中國疫苗產業實現長期增長的不二法門。在全球銷量居前 的重磅疫苗產品中，4 價/9 價 HPV 疫苗、五聯苗/六聯苗、麻腮風水痘四聯苗、B 群流腦疫苗等品種尚未有國產產品獲批上市，其中部分品種已有本土企業布局並 處於臨床中後期，但也有部分品種由於研發難度較高或國內法規限制等因素尚處 於早期研發階段。中國疫苗企業實現「破而後立」，唯有研發實力不斷提升積澱， 從重磅品種的 Fast-follow、Best-in-class，再到全新品種的 First-in-class，隨之通過 高性價比優勢出海，從而打開現有的行業天花板。

五、港股醫藥：創新葯械與醫療服務稀缺標的值得關注

5.1 港股 Biotech：關注技術平台、治療領域具有稀缺性的領軍企業

港股生物科技板塊與美股 XBI 指數的走勢呈現趨同性。XBI 代表的是美股生物科 技公司，回顧近兩年的歷史走勢，港股生物科技板塊與 XBI 指數的走勢保持一定 相關性，主要是因為近兩年國內外創新藥行業面臨相似的外部影響因素，包括投 融資環境、美聯儲貨幣政策等。2022 年 10 月末後，港股生物科技板塊迎來一輪 快速上漲，2023 年 2 月中旬後開始回調，推測可能由於部分科技屬性資金流出， 同時部分葯企業此前預期時間節點延後，疊加港股流動性偏弱，影響整體板塊走 勢。

港股 18A 生物科技板塊匯聚了一批優質的中國創新葯企業，極具前沿性和稀缺性， 從小分子靶向葯、免疫療法、細胞基因到 mRNA 技術，從單抗、雙抗、PROTAC、 溶瘤病毒、ADC 到雙特異性 ADC，未來具有巨大發展前景。目前港股創新葯受宏 觀層面影響較大，處於歷史估值底部，隨着境外貨幣政策的預期寬鬆、國內創新 葯產業的高速發展，港股創新葯企業有望迎來新的周期。

5.2 港股器械：集采落地+診療復蘇，有望驅動底部反轉

年初至今，港股器械板塊的業績和走勢均呈現分化趨勢。（1）部分骨科耗材企業 已走出集采後的業績低谷，例如愛康醫療 2022 年收入和利潤均實現了較快增長， 關節集采正式落地後，股價也有相應提振。從冠脈支架集採到關節類、脊柱類集 采，可以看到高值耗材的集采規則呈溫和化趨勢。儘管短期內集采落地或對業績 帶來一定負面影響，但長期看部分國產品牌仍能受益於國產替代，市佔率和滲透 率均有望提升。

威高股份：國內耗材龍頭企業，脊柱集采利空釋放

威高股份是威高集團的核心控股子公司，是中國醫療器械領域的龍頭企業。公司 業務主要分為 8 大板塊：臨床護理、創傷管理、麻醉及手術、醫學檢驗、骨科產 品、介入產品、藥品包裝、血液管理及其他耗材。其中，臨床護理、骨科產品和 藥品包裝產品是規模最大的三個板塊，2022 收入佔比分別為 32.94%、15.64%和 15.14%。 公司保持穩健增長，平台優勢凸顯。2022 年全年，儘管受到新冠、關節集采落地 等因素影響，公司收入仍同比增長 12%至 69.75 億元，歸母純利同比增長 20.6% 至 14.59 億元。各大業務線均保持穩健增長，臨床護理同比增長 9.2%，骨科同比 增長 0.6%，藥品包裝同比增長 10.3%，介入同比增長 3.2%，血液管理同比增長 8.8%，凸顯了公司卓越的抗風險能力。

微創醫療：國內領先的高值耗材平台企業，看好公司多元化的持續創新能力

微創醫療是國內領先的高值耗材平台型公司，覆蓋冠脈介入、主動脈及外周介入、 神經介入、心臟瓣膜、骨科等多個業務板塊。目前微創醫療集團下的多個子公司 已分拆上市，包括心脈醫療、心通醫療、微創機械人、微電生理、微創腦科學。 我們看好公司長期的創新研發能力，有望持續孵化創新業務，一方面可分拆上市、 提振公司整體估值；另一方面也可帶新的收入增量，驅動公司業績長期向好。 2022 年收入平穩增長，看好長期創新平台能力。2022 年全年，微創醫療取得營業 收入 8.41 億美元，剔除匯率影響收入同比增長 15.6%；股東應占虧損 4.37 億美 元，較去年同期虧損額有所擴大（2021 年虧損 2.76 億美元）。分業務板塊來看， 其創新業務心臟瓣膜、大動脈及外周血管介入、神經介入、手術機械人業務分別 實現收入同比增長 25%、31%、43%、905%。其他業務板塊保持穩定增長，骨科 醫療器械業務、心律管理業務及心血管介入業務收入分別同比增長 9.5%、3.5%及 2.3%。隨着醫院診療量的恢復，公司業績或將迎來複蘇。長期來看，公司一體化 的研發銷售平台有望增加各板塊間協同效應，縮短研發周期、促進產品創新迭代， 實現長期可持續增長。

5.3 港股醫療服務：關注診療量復蘇情況

民營醫療服務是公立醫療的有效補充。在資本市場，強大的擴張能力和高效的管 理能力也被市場認為是重要的考察指標。2022 年，醫療服務整體受到新冠等因素 的擾動，診療量略有下滑。隨着院內診療的逐步恢復，民營醫療企業也有望在經 營層面實現較快增長。

海吉亞醫療：腫瘤治療快速覆蓋非一線城市，為更多患者帶來希望

全國腫瘤發病人數呈現上升態勢，其中中國三線及其他城市的癌症發病數佔比較 高。由於我國腫瘤醫療機構的病床使用率長期維持在高位，所以部分病人無法得 到有效的治療。我國 2019 年公布的惡性腫瘤 5 年生存率僅為 40.5%，遠低於美國 的 66.9%。

根據 2019 年全國癌症報告，我國城市地區與農村地區的惡性腫瘤發病順位有所不 同，城市地區主要高發惡性腫瘤依次為肺癌、結直腸癌、乳腺癌、胃癌和肝癌等， 農村地區主要高發惡性腫瘤依次為肺癌、胃癌、肝癌、食管癌和結直腸癌等。可 見農村地區相對於城市地區的好發腫瘤類型預後更差，因此非一線城市相較於一 線城市對腫瘤治療市場有更大的需求。 此外，頭部民營醫院也應不斷優化其管理效率，積極發揮其作為公立醫療的補充 作用。我們以下沉市場腫瘤醫院的龍頭企業海吉亞醫療為例。在積極響應國家政 策的情況下，公司實現了模塊化擴張之後的高效運營。2020 以來，公司整體毛利 率都有所增長。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」