2022年11月21日09:17:08 熱門 1565

策劃、執行 | 王慶武馬巾坷陶輝東

來源 | 投中網

2005年，投中成立。同年，中國的美元基金開始登上歷史舞台。歷經13年，如今的私募股權行業正因其創新性與價值投資的影響力在中國市場中扮演着愈發重要的角色。13年，彈指一揮間，投中與行業一起成長，也見證了行業的潮起潮落。在改革開放40周年的2018年，投中網推出大型策劃選題《價值啟示錄》，力圖展現一部不一樣的中國私募股權行業發展歷史。

今天，戰場的戰略升級了。

君聯資本董事總經理李家慶在接受投中網記者專訪時表示，美元基金原有的價值理念不可謂不先進，至今變化不大。此時討論美元基金的價值啟示，更因它是在一個長周期環境下發生着動態變化，來自市場、監管，乃至資金來源、出資人的諸多訴求都與之休戚相關。在不同的市場環境遊戲規則下既要理解它的差異，同時又要維持高標準，這是不容易的。

「美元基金可能會受到更多的擠壓。未來，中國還有多少美元機構，其實是值得思考的問題。」這是戈壁創投管理合伙人徐晨的判斷。在他看來，人民幣基金愈發激進、活躍，再加之體量在近兩年暴漲，這讓美元基金受到前所未有的挑戰。

隨之而來，雙幣基金成為一種難以逆轉的潮流，對於「價值」的判斷和喜好正在發生着趨同。成熟美元基金帶給人民幣基金怎樣的價值思考？雙幣基金潮流下，美元基金又將充當怎樣的角色？投中網邀請到數位管理雙幣基金的一線投資人，共同探討美元基金所帶來的價值啟示。

硅谷經驗遭遇「有效期」：中國本土化挑戰

俯瞰中國第一批興起的互聯網公司，大多是複製美國模式。因此，對於當時的價值判斷，美元基金有足夠的示範可供參考，但前進中的中國市場讓美國經驗的「有效期」很快出現。

「人們經常會將中國與『低技術』、『山寨』聯繫起來。但過去五年來，情況已經完全改變了。中國創業者在某些領域已經領先硅谷，例如直播、短視頻、共享單車等方面。可以說，移動互聯網賦予了中國創業者一個前所未有的機遇，證明他們可能是世界級商業模式的創造者。」在紅杉資本全球執行合伙人沈南鵬看來，「現在的中國，已進入驚喜不斷、令人振奮的新時代，我們擁有遠超於過去的科技發展契機、厚實的產業土壤，以及在一些領域實現世界領先的可能性。」

比如，中國本土化的創新，讓美國投資人很難理解，為什麼中國需要這樣的項目。「他們會問為什麼中國人需要用手機唱卡拉OK社交（唱吧），為什麼電商要自建物流，為什麼要補貼用戶。」創世夥伴資本創始合伙人周煒舉例。劉強東也曾表示，在京東董事會裡，他和周煒溝通效率最高，雙方都不會特彆強調美國模式，這一點在京東自建物流上，體現的淋漓盡致。

「2008年之前，中國市場是一個模仿的過程，把美國成熟市場的一些模式借鑒過來；到2014年間，符合中國本土特色的創新越來越多，比如，互聯網消費類等，這促使了中國互聯網的自有生態開始形成；現在是中國的創業項目出海。當然，一些行業，比如企業IT服務技術等，現階段美國還是領先中國2-3年。」紅點中國主管合伙人袁文達向投中網記者表示。

「美元基金早期的複製模式，成與敗就在於他們是否能適應中國的市場，完全複製發達國家的經驗是行不通的。」華平投資中國區聯席總裁程章倫在接受投中網採訪時說。2004年，華平投資了一家半導體設計公司銳迪科，程章倫回憶，如果當時是抱着再造一個高通的想法，肯定「必死無疑」，了解了中國山寨機市場靈活分散的現實，銳迪科制定了與此相適應的策略而大獲成功。這樣的案例帶給程章倫帶來很大感觸。

沒有學會「放手」讓中國團隊獨立判斷，一些美元基金相繼淡出中國市場。

「歸根結底，明顯的趨勢是一定要獨立決策。市場環境變化很大，必須要對當地的用戶行為、新的商業模式產生理解，所以目前有兩大趨勢，現在美元機構在中國必須獨立，要麼給完全獨立的決策權，要麼這個團隊獨立做自己的基金。」周煒認為。

PE美元基金遭重創遇更大擠壓和顛覆

另一端，人民幣基金佔據主場優勢，演變成為一股新勢力，來勢洶洶。最初幾年間，人民幣基金大多以Pre-IPO方式，步入發展快車道。藉助2006年股改完成迎來全流通時代，大量創業企業陸續上市，直接促發中國的股權投資機構快速完成了量的初始化積累。

相較於人民幣基金的提速，美元基金則保持着相對平穩的速度。

戈壁創投管理合伙人徐晨感受到的不同是，人民幣基金在市場上越來越激進、活躍，再加之體量在近兩年暴漲，這讓美元基金受到挑戰。「未來，中國還有多少美元機構，其實是值得思考的問題。」徐晨的不樂觀來自於，美元基金可能會受到更多的擠壓。

事實上近年，國家隊PE的加入，讓人民幣基金體量飛速增加，美元基金遭遇很大挑戰。

「真正反映人民幣基金反超美元基金，更多體現在資金量上，並非VC投資頭部項目能力上的反超，目前市面上的大項目，背後依然是美元基金居多。」李家慶認為。

「其實美元基金最大的變化不在VC端，而是來自PE美元基金。人民幣基金資金量足夠大後，對於PE美元基金的擠壓和顛覆比VC大多了。」在受訪中，一位資深投資人向投中網記者表示。

徐晨的這份擔心，鄧鋒從與美元基金LP的交流中也頗有感受。「美元基金對未來中國經濟很看好，但他們很擔心在中國投資將來能不能賺錢。第一是他們擔心知識產權保護問題。第二，他們擔心中國投資環境對外國人更嚴格，導致沒法投資。」鄧鋒認為，第一點擔心或許有些過激，中國的知識產權問題遠比想像的好，而且會越來越好；但第二點，美元LP的擔心是真實存在的，這包括一些鼓勵政策難以落地，以及外匯政策會帶來的干預等。

另一個變化是，技術在中國扮演越來越重要的角色。沈南鵬表示，不論是信息科技還是環保、醫療、新能源，諸多領域的創業創新如雨後春筍在中國大地上快速萌生、成長，在移動互聯網、人工智能和部分生命科學前沿領域，中國正加速成為「創新磁場」，引起了全世界範圍的關注和羨慕的目光。

「AI可能是個典型行業。對於AI，美國市場更看重底層技術要深，中國的AI商業化應用發展速度更快。人工智能在真實場景的應用和數據，給我們帶來的領先性，會幫助中國彌補在元器件硬件及底層軟件技術方面的不足。」周煒認為。

對於新興經濟，港股和A股市場正頻頻發出政策利好。沈南鵬表示，希望看到更加成熟的資本市場，有更加靈活的機制和手段吸引「頭部」的中國企業在國內A股上市。

對於新興經濟，港股和A股市場正頻發政策利好。在徐晨看來，一旦利好落地，對未來美元基金的投資策略會產生影響。「很多公司退出會選擇國內市場，傳導到前端，項目融資意向或許會向人民幣基金傾斜，創始人會認為，公司前期不符合國內上市標準，只要做的足夠大可以通過綠色通道國內上市。」

徐晨也提供了一個新視角，他認為，中國經濟正在從單純的國家經濟變成區域性經濟，這讓中國經濟未來不只是影響本地市場，諸如模式更輕，從事娛樂、社交品類的獨角獸公司，在東南亞市場已有很強穿透力，「將來在中國的美元基金投資維度不光是中國本地，以中國為核心的泛亞區域，可能是美元基金的主要機會。憑藉先天優勢，帶領中國企業走向更廣闊的市場。」

同樣，在昆仲資本創始管理合伙人王鈞看來，美元VC基金的優勢在非限制性行業依舊存在，諸如善於捕捉有爆炸性成長潛力企業、盈利周期較短、投資退出周期較長、有國際化拓展前景等。

雙幣潮流：趨同的「價值」判斷和喜好

現在，越來越多人民幣基金將目光聚焦在早期投資，不過，人民幣基金和美元基金兩者對市場的看法和認知，依然存在較大的差異。

「美國的VC基本上還是只聚焦VC階段投資。但中國市場的美元基金，有很多體量已經足夠大，已非傳統意義上的VC。」鄧鋒強調，除了聚焦VC，反映北極光創投價值投資的兩個要點是早期（early）和技術（technology）這也是北極光一直以來佔據多數的投資類型。2015年，北極光曾在一個早期項目上，投資2000多萬人民幣占股40%；目前公司正在接洽每年金額過億的訂單，發展順利這家公司上市後有望達到百億人民幣估值，「這是美元基金喜歡的風格，一旦出來一個，一個項目的回報可能回來五隻基金」。

2014年開始，雙幣基金的做法成為了一種很難逆轉的潮流。現今，除少數如KKR等在中國仍堅持單一美元基金運作外，多數基金採取雙幣基金方式。最新的例子，紅點中國宣布完成首期7億元人民幣基金的最終募集，這也是紅點中國團隊自2016年宣布獨立運營、成立1.8億美元首期基金以來，募集並管理的第一支人民幣基金。這樣，作為老牌美元VC，紅點創投成功升級為又一支雙幣基金。

「雙幣驅動能夠更好地幫助中國本土創業創新者，更能夠抓住市場中的優質項目。」袁文達表示。

無論是單獨運營美元基金，還是擁有雙幣基金，投資理念上對於「價值」的判斷和喜好正在發生着趨同。一個典型例子是，無論是君聯資本還是創世夥伴資本，除了美元基金外，人民幣基金的期限長達十年周期。這意味着，人民幣基金在走向早期的同時，也開始嘗試長期價值投資。

「我認為一線基金管理人，無論是人民幣基金，還是美元基金，在價值投資、高標準要求等方面已逐步趨同，不會有很大差異。」李家慶表示，伴隨市場、管理人的逐漸成熟，一小部分人民幣基金也開始追求，成為二八法則中的那20%。從價值投資角度，這部分人民幣基金的理念開始和美元基金趨同。

「一個簡單例子，第一波依靠人口紅利引發的投資機會越來越少，同時一二級資本市場PE差變小，掛得低的果子少了，也會推動機構去做一些更難的事，要看的更早期，這是人民幣基金向美元基金潛移默化的趨同。」鄧鋒說。

發現價值創造價值

更多的投資人更願意將價值的探討，拆分為發現價值和創造價值兩部分，鄧鋒認為發現價值重點不在判斷，而是如何更快地連接價值。「接地氣的說法就是看你的案源，未來對價值投資與否的衡量，不是你能不能判斷出是個好項目，而是你能不能比別人先一步看到並取得連接。」

周煒覺得，本土創新在升級，VC也必須配合升級。中國創業未來的主要驅動力將是技術創新，這需要VC更加專業和耐心。未來人民幣基金和美元基金，很可能只有項目更適合哪個資本市場的區別。

對於投後，鄧鋒認為VC最關鍵的價值不在於對接上下遊資源，而是幫助企業解決管理水平問題，幫助企業家成長。「大家起跑線都差不多，企業家能力提高的快，這個公司未來才會不一樣。」

袁文達的觀點則與鄧鋒趨同，他認為，美國創投已經是非常成熟的市場，美元基金傳承的價值投資本質，是團隊基因決定的，「作為基金管理人，更應該隨着中國市場變化迭代，用擅長的國際化視野和聯繫，為被投項目提供投資之外更多的附加價值。」

沈南鵬則認為，結合紅杉中國來看，一個小目標就是希望能夠做中國最優秀的、高速成長企業最早和最重要的投資人，「但是，我們也知道我們的角色應該是什麼，做創業者後面的創業者。」

「真正創新性，能獲得高溢價高收益的標的，是所有VC的夢想，這之間並不存在幣種帶來的差異。」在李家慶看來，只有堅持了這些東西的人民幣基金才有未來，但能夠完成這樣轉化的人民幣基金也只會是少數。

在受訪的十多家機構中，投資人認可未來雙幣基金並行會是大趨勢，「雙幣基金在價值投資的理念上趨同，在操作上則形成互補，例如，美元基金更側重早期創新的技術投資，人民幣基金則側重服務、供應鏈等擴張期階段的投資。