中金 | 中國X86服務器：十年輝煌非終點，五問五答話未來

過去十年，中國X86服務器市場的蓬勃發展，本土供應商的行業地位也不斷提高，2020年營收合計已佔到全市場的80%。但我們認為行業過去十年輝煌不是終點：儘管短期內互聯網雲廠商需求放緩，但長期硬件擴容趨勢不改，政企端私有雲建設維持積極，行業長期成長邏輯清晰穩定。短期內，我們認為中國服務器市場供給側格局可能會發生變化，疊加當前具備吸引力的估值，我們重申對服務器行業投資機會的看好。

摘要

需求側結論：雲計算客戶短期放緩但已有見底跡象，政企側維持積極。細化來看：1）雲計算客戶側，互聯網企業服務器採購經歷了2Q20起高增長後進入庫存消化階段，2Q21頭部企業資本開支合計同比出現下滑，但我們認為互聯網廠商硬件擴容長期趨勢不改，下半年需求有望開始恢復；運營商也有望繼續發揮其在移動通信領域的管道優勢，扮演雲計算基礎設施提供者的角色，我們認為2021服務器集采情況有望維持增長；2）政企側來看，政府服務器採購量儘管受前期IaaS層建設較多及存量替代空間有限掣肘，但由於整體政務雲市場增速仍高，硬件佔比未見明顯下滑，我們認為依然有望帶來穩定需求。企業端，我們認為金融業已成為X86服務器市場重要的成長驅動力，銀行、證券等企業對私有雲的偏好將持續利好服務器採購。

供給側結論：中國台灣地區白牌廠在中國大陸對品牌商影響有限；華為短期芯片採購不暢或將對其餘供應商的份額帶來影響；供應鏈顯示下半年服務器廠商業績向好。細化來看：1）市場對中國雲計算客戶側本土品牌商的競爭壁壘持有懷疑態度，但我們認為浪潮等以JDM模式經營的本土服務器企業依靠其較早地與客戶的進行深度綁定及持續精耕細作研發生產，致使純「白牌」模式在本土優勢並不明顯，品牌商盈利能力及市佔率得以維持；2）華為作為2020年中國第三大服務器本土供應商，華為短期芯片採購不暢或將對其餘供應商的份額帶來影響，後續市場競爭格局仍有待觀察；3）從供應鏈來看，在服務器企業庫存1H21達到高位的情況下，CPU及BMC芯片廠商上半年受產能影響業績表現仍平淡，且Intel和Aspeed均給出樂觀的下半年業績指引，相關內存價格也維持堅挺，我們認為這對服務器終端需求景氣提供了印證。

風險

中國雲計算產業發展不及預期；新基建基礎設施建設不及預期，貿易摩擦。

正文

中國服務器市場：十年輝煌非終點，五問五答話未來

過去十年行業蓬勃發展，本土企業已經佔據主導地位

過去十年，是中國服務器市場的蓬勃發展的十年。隨着以降本增效為核心目標的雲計算概念逐漸被人們所接受和虛擬化技術的普及，X86服務器為用戶提供了標準化的硬件設備，有效建立了共享資源池，從而成為過去十年中服務器行業成長核心驅動力。中國X86服務器行業也呈現高速成長：出貨量從2011年的74萬台增長到2020年的344萬台；市場規模從2011年的20億美元增長至2020年的220億美元。此外，我們同樣看到本土服務器供應商已經成為中國服務器市場中最重要的組成部分。相較2011年IBM/戴爾/惠普海外三強佔據中國80%的市場份額（按收入），十年後，中國服務器市場的前三甲已經全部被本土企業佔據（浪潮、華為及新華三），不同企業在各自擅長的細分市場也都扮演着重要的角色（如浪潮在雲計算市場、華為在運營商/政企市場等）。

圖表1：中國服務器廠商實力矩陣（按應用，2020）

資料來源：Gartner，中金公司研究部 註：***代表該市場頭部競爭者，**代表該市場主要競爭者，*代表該市場參與者

當前時點上我們為什麼要推薦中國服務器廠商？

第一，行業長期成長邏輯清晰穩定，過去十年的輝煌不是終點。在需求端，我們認為，客戶上雲趨勢不改仍然是中國服務器行業成長的不變驅動力，按細分行業來看：1）互聯網：儘管短期內互聯網雲廠商資本開支側承壓，但我們看到中國雲廠商發展仍落後海外5年，基礎設施投資強度也仍然存在較大差異，服務器需求成長空間廣闊；2）運營商：我們認為藉助自身的「管道」優勢，運營商依然是政企客戶上雲的支撐，是雲計算底層硬件的重要購買方之一，近期集采數據也體現出運營商服務器採購意願持續積極；3）政企：政府方面，儘管前期政務雲建設大部分集中在基礎設施層面，且我們認為服務器存量替換海外供應商份額的市場空間有限，但近期「國資雲」等概念湧現也體現出了政府客戶對數據安全的敏感性，我們認為政府客戶服務器採購有望維持穩健。企業客戶方面，我們認為金融行業的服務器採購從增速及絕對規模上均有望佔據主導地位，金融客戶偏好構建私有雲特性也有望持續利好服務器需求。而在供給端，我們也看到中國服務器供應商與各細分領域客戶深度綁定，構建了較高的競爭壁壘，特別是在增速較快，市場佔比較高的雲計算客戶側，未見ODM的白牌模式對國內頭部品牌服務器供應商的市場份額侵蝕。我們預計，在2025年中國服務器行業市場營收有望達到429億美元，出貨量有望達到496萬台，市場有望維持穩健增長，本土企業有望充分受益。

圖表2：中國服務器市場增長預測

資料來源：IDC，中金公司研究部

第二，短期服務器廠商業績改善確定性高，估值水平位於低位。在手機及消費類電子產品需求展望偏平淡，硬件庫存可能面臨調整的背景下，我們認為服務器廠商經營情況有望呈現明顯邊際改善，強基本面可能推動股價反彈：今年上半年，受到部分關鍵芯片、存儲硬盤或其他電子元器件供貨受限，以及雲廠商資本開支增長乏力的影響，中國服務器企業整體業績表現偏弱。但我們也看到，上述廠商供應商零部件備貨意願強烈，能采盡采，庫存水平持續走高，我們認為這側面為中國服務器行業需求端景氣持續提供佐證，隨着下半年供應鏈問題逐步緩解，2H21中國服務器供應商業績有望迎來加速釋放。

為對上述短期及中長期觀點提供更堅實的證據支撐，在下文中，我們將逐一回答市場較為關心的五個問題，從需求端詳細剖析各個細分領域服務器需求的特徵，並附有供給側格局變化的討論。

投資風險：1）中國雲計算產業發展不及預期：互聯網企業在受監管方面面臨不確定性，可能會影響到其硬件基礎設施投資的力度，進而影響服務器採購；2）新基建基礎設施建設不及預期：新基建基礎設施建設受到政策實施進度影響，以及新冠疫情等外部環境因素影響，有可能存在不及預期的情況；3）貿易摩擦：中國服務器廠商硬件成本中CPU佔比較大，目前，CPU的市場被美國Intel及AMD兩家企業所壟斷。若中美貿易摩擦升級，可能會導致國內服務器品牌商採購和核心芯片受到限制，影響整機出貨。

需求側#1：中國雲廠商資本開支周期走到哪兒了？

海外雲廠商資本開支以三年為周期，現今投入水平趨於穩定，國內短期暫面臨疲軟

海外雲廠商資本開支周期約為三年，投入水平已趨於穩定。2013-2021年，海外頭部雲計算廠商資本開支維持增長，我們認為主要基於以下三方面原因：（1）雲計算快速發展，工作負荷與數據存儲需求驅互聯網廠商加大數據中心投資力度；（2）遊戲影視等消費互聯網業務處於繁榮期，進一步提升數據中心需求。同時，海外頭部雲計算廠商的資本開支在成長通道中，也呈現以三年左右為周期的波動性，我們認為其背後的主要原因是雲廠商資本開支與經濟周期及服務器核心硬件CPU的更迭周期有關。CPU作為服務器主機中最核心、成本佔比最高的部件，我們認為其替換升級會帶動雲廠商更進一步的資金投入；而在存量替換之外，CPU更迭也促進了服務器等雲計算基礎設施市場規模持續擴大。

經歷了十餘年的發展，隨着頭部企業雲計算基礎設施硬件部署已經逐漸達到規模效應。我們看到從1Q19開始最近一輪的雲廠商的資本開支周期已經趨於平緩，但受2020年新冠疫情影響，遠程辦公交互擴容等需求不斷擴大，雲廠商資本開支增速繼續上行。其中，Amazon資本開支在2020年大幅跑贏其他企業，我們認為其主要原因可能與疫情影響下電商業務的迅速增長有關（如圖4所示，其IaaS份額並無明顯提升）。目前，我們看到海外雲廠商保持將經營性現金的35%-40%用於資本開支投資（如圖5所示）。

圖表3：海外頭部雲計算廠商資本開支呈現周期性（標籤為Intel各代CPU發佈時間）

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表4：全球IaaS廠商市場分額情況來看，Amazon 2020年市佔率並沒有提升反而下降

資料來源：Gartner，中金公司研究部

圖表5：海外雲計算頭部企業經營已趨於穩定，並保持將經營性現金的35%-40%用於資本開支投資

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

目前，中國頭部的本土雲計算服務提供商以互聯網企業為主。中國互聯網雲廠商的成立時間相比海外較晚，直到2010年以後頭部企業才開始形成規模性收入。2017年以後，雲廠商迎來收入爆發增長，我們認為其主要原因是良好的政策環境加持、中國互聯網行業發展加速以及傳統企業的大量上雲多方因素疊加所致。從投資周期來看，我們認為中國互聯網雲廠商業務正在高速擴張，資本開支周期偏短，大約2年為一個完整周期（如1Q18-4Q19）。最近一個周期來看，我們認為2021年中國雲廠商資本開支同比增速仍然面臨壓力，其主要原因是2Q20起，在新冠疫情影響下我國數字化轉型加速、消費者加快使用在線服務帶動需求端快速增長，而雲廠商出於疫情大背景下的供應鏈安全考量，導致硬件採購迎來峰值，造成2Q20-4Q20資本開支基數較高。

圖表6：中國雲廠商資本開支暫面臨疲軟

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部 註：樣本包括阿里巴巴、騰訊、百度、京東及網易

雲廠商業務發展前景廣闊，服務器長期需求無憂

中國雲廠商業務發展空間仍然廣闊，短期雲廠商資本開支增速暫緩不影響長期服務器的採購需求。以阿里雲2020年收入與AWS對比來看，我們認為中國雲廠商的所處生命周期的位置至少落後海外5年，中國雲計算滲透率與海外相比也仍然有較大差距。隨着雲計算市場不斷發展，我們看到中國主要雲廠商經營現金流逐年增長，這有利於雲廠商不斷增加基礎設施投資。同時，地方推出了一系列促進新基建的政策，雲廠商積極響應。結合三方數據來看，Frost & Sullivan預測未來中國雲計算市場增速仍然較快，預計2024年中國雲計算市場總規模可以達到3,681億元，其中底層IaaS規模接近2,500億元。我們認為，上述確定性較高的長期趨勢均將成為互聯網雲廠商採購服務器的源動力。

而在相對投資水平方面，目前我國主要雲廠商資本開支占收入比重僅為3%-4%，資本開支占經營性現金流比重為15%左右，相比海外35%-40%的穩態水平，我們認為中國雲廠商的投資強度也仍然有較大上升空間，利好相關服務器採購需求。

圖表7：阿里雲2020年收入與AWS 15年水平相當

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

圖表8：中國雲計算滲透率落後於全球

資料來源：Gartner，彭博資訊，中金公司研究部

圖表9：2020年中國主要互聯網雲廠商資本開支占收比在4%左右

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部註：樣本包括阿里巴巴、騰訊、百度、京東及網易

圖表10：2020年中國主要互聯網雲廠商資本開支占經營性現金流比重在15%左右

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部註：樣本包括阿里巴巴、騰訊、百度、京東及網易

需求側#2：如何看待運營商及政企側的採購拉動力？

運營商：雲計算基礎設施市場的主要參與者，短期服務器採購需求向好

電信運營商是雲計算市場基礎設施市場的重要參與者。我們認為運營商具有天然的網絡優勢，現有的固網資源有望成為雲數據中心間良好的管道，節約大量帶寬成本；另一方面，運營商擁有豐富的現成IDC資源，有望快速敏捷的部署雲計算基礎設施（如上架服務器）。在雲計算時代，我們認為多數運營商選擇的業務轉型方式是先將IT資源整合和虛擬化，再逐步構建運營商內部私有雲或參與政企端客戶的私有雲或公有雲建設。在我們看來，運營商採購服務器的需求與客戶並不衝突：在政府雲計算中本身就存在政府自采硬件及運營商作為系統集成商並採購的方式；而在企業客戶側，運營商作為雲計算硬件的提供者，更有望成為企業客戶上雲的重要支撐。舉例來看，中國電信作為全球雲服務排名第一的運營商，擁有較優質的政企資源，雲計算業務快速發展，今年3月「天翼雲」正式成立。在2020年年報中，中國電信也強調了對資本開支結構的優化，2021年公司網絡基礎設施投資同比將出現下滑，而在產業數字化方面的資本開支同比大幅增長67%，主要用於雲和IDC基礎設施的布局。中國電信計劃在2021年部署10萬台服務器，並擴展部署MEC/邊緣雲業務。中國移動方面，公司也在最新的A股招股書中披露，計劃將募集資金的近10%投入雲資源新型基礎設施建設項目。

從三大運營商集采情況數據來看，2021全年運營商服務器採購需求仍有望維持強勁。截至2021年8月，我們根據公開招標信息匯總的中國三大運營商服務器集采數量已經達到10.1萬台，合計採購金額達到128.4億元。對比來看，2020年全年集採金額為250.7億元，2019年全年集採金額為129.3億元。我們認為，在下半年服務器集采還未啟動的情況下，現有招標數據顯示2021年運營商側服務器採購需求勢頭向好，全年也有望維持強勁趨勢。

圖表11：三大運營商服務器集采招標情況

資料來源：各公司官網，中金公司研究部

政府：政務雲相關服務器採購維持穩健，智慧城市成為新晉驅動力

與其他行業類似，中國政府也在加快數字化轉型建設。我們認為，政府的數字化主要包含數字化政務及智慧城市兩方面，在稅務、財政、法檢、人社、市場監管、公共基礎設施等多項應用上助力政府工作效率的提升。我們認為，數字化政務的主要實現途徑是政務雲計算，根據艾瑞諮詢數據，2019年中國政務雲市場規模達到528億元人民幣，並在2017-2019年間政策紅利的推動下實現快速增長，2017-2019年間CAGR達到27.5%；而隨着2020年地方政府財政支出回落，政務雲增長略呈現放緩；隨着中國經濟逐步回歸到正常水平，艾瑞諮詢認為政務雲市場預期有望突破千億元，到2023 年整體市場規模可達到1,114億元，2020-2023年間CAGR為21.7%。

圖表12：中國政務雲市場規模及預測

資料來源：艾瑞諮詢，中金公司研究部

圖表13：中國政務雲市場拆分（2019）

資料來源：艾瑞諮詢，中金公司研究部

由於考慮到數據監管及安全性要求，政府機構一般希望部署可控、具有充分主導權的雲服務，因此政務雲基礎設施以私有雲或專有雲建設為主，從硬件採購方來看，也採取了由政府直接進行公開招標或者商務洽談的方式。從前些年的情況來看，我們認為基礎設施即服務層（IaaS）的建設和服務是早期政務雲項目落地的重要方式之一，而從平台即服務（PaaS）和軟件即服務（SaaS）的業務角度來看，其項目落地規模有限。由於雲平台資源的發展方向是更高效的被利用，因此我們認為，向前來看「PaaS + SaaS」層在整體政務雲中佔比有望持續上升，未來政務雲市場軟件端發展有望會跑贏硬件，即完成從「上雲」到「雲上」的轉變。但由於整體政務雲市場增速仍高，硬件佔比依然在30%上下（如圖14），且近期「國資雲」等熱議話題的出現也體現出政府對數據的敏感性及自建雲計算基礎設施的重要性，我們依然認為政務雲對服務器的需求有望維持平穩增長。

理性看待存量替換市場空間。根據IDC數據，2020年中國X86服務器市場政府行業出貨量約為40萬台。按金額拆分來看，華為等五家本土企業佔有率已經近80%（政府非X86架構服務器中本土品牌份額應更高）。我們認為其主要原因是考慮到貿易摩擦因素，政府對雲基礎設施硬件安全要求提高，並已經開始大規模採用國產服務器產品。考慮到服務器的替換周期大約為3-5年，我們認為政府端服務器保有量為100萬台+量級，而海外供應商的存量份額在20%-30%左右。若考慮全部替換的極端情況，我們認為整體X86服務器在政府側存量可替換的市場空間在十幾億美元（假設單價5,500美元），平攤到3年維度，每年替換的空間為4-5億美元，僅佔到新增市場比例10%+左右。因此我們認為，不同於PC大量的整機存量替換採購，應理性看待政府採購服務器的存量替代需求。

圖表14：政務雲細分市場佔比情況（2018）

資料來源：前瞻產業研究院，中金公司研究部

圖表15：中國X86服務器市場政府行業份額（2020）

資料來源：IDC，中金公司研究部

智慧城市有望成為政府服務器採購的新晉驅動力。智慧城市是依靠數據而建，而服務器是數據的物理載體，在存儲和分析數據中都扮演着不可代替的角色。我們認為，伴隨新基建政策的推進，雲計算基礎設施有望成為智慧城市的重要支撐，儘管智慧城市建設需多行業協作，但同樣離不開政府自建數據中心，智慧城市構建有望推動政府端服務器採購需求持續增長。

金融：雲計算快速發展，金融業成為服務器採購重要角色

十年前，由於金融IT系統（特別是銀行業）對可靠度要求較高，因此金融機構對IT建設更多是採取了穩健、審慎的態度（如一直沿用相對古老的語言編程語言COBOL等），其IT產業鏈被IOE（IBM整機+ORACLE數據庫+EMC存儲）三家海外企業壟斷，硬件形式也以大/小型機為主。但2013年後，我們看到IT系統供應鏈開始轉向國內，加之軟件水平不斷發展，國內廠商開始以X86集群形式替代大/小型機，IOE的壟斷局面開始被逐步打破，聯想、浪潮等企業也逐漸成為中國金融行業服務器的主要供應商。

在金融行業IT支出的高速增長支撐下，目前我國金融行業已經成為了重要的服務器需求大類。根據IDC數據，2020年中國金融行業X86服務器出貨量達到31.9萬台，同比增長22%，市場規模達到25億美元，同比增長30%，均位列各應用市場的第四位。從增速來看，金融行業2020年服務器市場規模同比增速僅次於互聯網行業，出貨量增速則位列第一，均顯示金融行業已經成為中國服務器市場增長的重要驅動力。

銀行業是服務器採購的絕對主力，相關成長動能持續。從中國金融行業IT支出結構上看，根據IDC數據，2018年銀行業支出在體量上有絕對優勢，達到76%。我們認為未來銀行業服務器採購增量仍然可觀，除現有X86服務器繼續對大小型機進行替代外（如圖17所示，目前銀行業中RISC/EPIC架構服務器佔比仍然較大），銀行業金融科技資金投入也有望成為服務器採購的額外驅動力。艾瑞諮詢預計，2019-2023年，中國銀行業技術資金投入占金融行業技術資金投入比重持續在60%以上，各銀行業相關企業也在積極成立相關子公司（如圖19），積極響應《中國銀行業信息科技「十三五」發展規劃指導意見》等國家相關政策。

圖表16：中國金融行業IT支出結構（2018）

資料來源：IDC，中金公司研究部

圖表17：2020年，中國金融業RISC/EPIC服務器收入達到整體RISC/EPIC服務器市場收入的50%

資料來源：IDC，中金公司研究部

圖表18：2019-2023年中國銀行業技術支出持續增長

資料來源：艾瑞諮詢，中金公司研究部

圖表19：銀行業成立的金融科技子公司一覽

資料來源：頭豹研究，中金公司研究部

其他金融機構將保持對私有雲的偏好，利好服務器採購。我們認為，除銀行外的其他金融業務（如保險、券商等）同樣具有特殊性（對安全、速度等均有較高要求），其核心業務和重要敏感數據基本保留在私有雲上，在上雲同時對IT資源、數據保持良好管控，只將部分不敏感的業務部署於公有雲上以達到IT成本效率最大化。根據頭豹研究院測算，從2018年底時點來看，80%的中國金融機構均採用私有雲部署。我們認為，構建私有云為主這種情況不僅適用於目前IT支出絕對值龐大的銀行業（建行、平安銀行等皆偏好搭建私有雲，在同時還將冗餘的計算資源開放給中小企業），同樣適用於未來將在IT支出中佔比地位不斷提升的券商業與保險業（下文中我們將繼續用數據加以佐證），持續部署私有雲有望成為金融行業服務器採購的堅實動能。

圖表20：2018年中國金融機構三種雲部署方式佔比

資料來源：頭豹研究，中金公司研究部

圖表21：全球金融行業IT支出結構預測（2022E）

資料來源：IDC，中金公司研究部

以券商業為例，在政策端，我們看到中證協一直在呼籲券商企業應加大金融科技方面投入，並在2018年起首次將證券公司信息系統建設的投入情況納入年度證券公司經營業績考評。我們認為，隨着證券公司業務的不斷擴大，其交易系統、賬戶系統及外圍渠道均存在上雲需求，IT硬件急需擴容。數據端來看，根據中證協披露，2020年中國證券業整體信息技術投入實現加速增長，金額超過250億元，而從券商信息技術人員數來看，部分機構信息人員已經超過1,000人。我們認為，以上統計數字表明了券商業數字化轉型的決心，且在自身IT建設規模不斷擴大的情況下，未來自建私有雲有望成為實現投入成本效率最大化的做法，券商業也有望成為服務器的採購驅動力。對於保險業，我們認為相關企業偏好部署私有雲。

圖表22：中國證券業信息技術投入在2020年實現加速增長

資料來源：中國證券業協會，中金公司研究部

圖表23：中國主要券商信息技術人員數量快速提升

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表24：中國主要券商信息技術投入水平快速提升

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

供給側#1：白牌vs品牌，誰將在中國市場勝出？

ODM模式在海外興起，雲計算改變服務器供應商競爭格局

所謂「白牌服務器」，即ODM ( Original Design Manufacturer，原始設計製造商），根據客戶的需求來定製化組裝出貨的產品。之前ODM廠商僅為品牌服務器客戶的設計進行生產製造工作（即圖25所示的Level 1-Level 5環節），而隨着雲計算服務商的出現，服務器需求更偏向於低成本、定製化，現今ODM廠商已經開始提供Level 6及以上的服務（如主板設計、機架層級設計、系統測試等），「白牌服務器」正在成為服務器市場的重要組成部分。

圖表25：服務器製造層級拆分

資料來源：AMAX，中金公司研究部

雲計算市場快速增長，特別是公有雲市場的擴張使得服務器市場整體生態出現變化。在過去，服務器品牌商是整個產業鏈中的最關鍵的一環。由於直接面對的是企業而非雲計算服務提供商，客戶軟件能力偏弱，也鮮有巨量採購，因此客戶對服務器在穩定性、安全性上的個體差異要求嚴苛。品牌服務器廠商不僅需要提供穩定完美的機器設計，還要給客戶提供成熟穩定的管理軟件，並積極提供售後服務來獲得客戶粘性。我們認為，在雲計算市場開始快速增長後，服務器的需求端發生了較大變化。

白牌服務器模式的核心驅動力在於降成本。我們看到，雲計算服務商大多為互聯網企業，整體軟件能力較強，並通過虛擬化技術來實現對雲端虛擬算力資源的調配來解放本地算力，弱化了對單台服務器性能指標的要求。舉例來看，普通的雙路服務器已經成為互聯網雲廠商採購的重點機型，且互聯網客戶偏向於採購大量標準化的硬件來降低成本實現經濟效益。我們認為上述需求與白牌服務器的特點十分契合，原先由於穩定性不足而無法進入數據中心的白牌服務器，現今已獲得雲計算客戶的認可。

圖表26：服務器商業模式對比

資料來源：各公司官網，中金公司研究部

硬件開源是白牌服務器市場快速發展的必要條件。我們認為，服務器廠商的技術壁壘在於硬件架構（如服務器主板、外形、電源等）及管理軟件，幾乎每家品牌服務器廠商都擁有着相關硬件設計專利或閉源軟件代碼。我們認為，對於擁有強大軟件能力的雲計算服務提供商，在自研管理軟件方面不成問題，但在硬件方面，雲計算服務提供商希望通過業內分享而達成部分統一設計方案，促進非標硬件組件標準化，以達到硬件成本降低的目的，因此我們認為硬件開源意義十分重大。目前，海外及國內分別湧現了以Facebook為首的OCP（Open Computing Project，開放計算項目）和國內BAT三巨頭倡導的ODCC（Open Data Center Committee，開放計算中心委員會，前身為天蠍聯盟）兩大聯盟。OCP和ODCC一直提倡的是為業內提供標準化設計和硬件製造規格，同時品牌大廠貢獻的成熟設計方案也降低了其他盟友自建數據中心硬件的壁壘，打通了ODM和品牌商之間的隔閡。

圖表27：OCP聯盟成員一覽（2020）

資料來源：中關村在線，中金公司研究部

圖表28：ODCC聯盟成員一覽（2020）

資料來源：ODCC，中金公司研究部 註：圖中僅包含部分ODCC聯盟成員，列示不完全

白牌服務器市場快速增長，中國台灣老牌組裝企業繼續保持領先。根據IDC數據，全球白牌服務器廠商出貨量在過去十年中實現快速增長，2020年市場規模已經達到246億美元，出貨量380萬台，佔全球行業收入及出貨量比重達到27%/31%。我們同時看到，中國台灣廠商繼承了20世紀90年代起在PC組裝領域規模化生產低成本的優勢，在服務器代工領域持續佔據着全球供應鏈中的重要地位。但當進入互聯網雲服務商主導需求的時代後，我們看到英業達、緯創（以及子公司緯穎）、鴻海精密、廣達等多家電子組裝大廠均在白牌服務器市場佔有一席之地，在給品牌客戶代工的同時也直接出貨互聯網雲計算廠商。根據Digitimes數據，我們看到2018年英業達、緯穎、鴻海、廣達，在四家互聯網雲計算巨頭（即Facebook/Amazon/Microsoft/Google）的收入佔比分別達到25%/90%/29%/77%。

圖表29：全球白牌服務器收入規模不斷增長

資料來源：IDC，中金公司研究部

圖表30：全球白牌服務器出貨量持續上升

資料來源：IDC，中金公司研究部

圖表31：2018年主要服務器台廠對客戶出貨比例

資料來源：Digitimes，中金公司研究部

圖表32：微軟與OCP合作推出Project Olympus

資料來源：GitHub，中金公司研究部

圖表33：Project Olympus 1U/2U機櫃設計

資料來源：GitHub，中金公司研究部

國內廠商反應迅速，JDM模式構建強大護城河

國內企業作為服務器行業的後來者，積極擁抱雲計算服務器市場。我們認為，浪潮信息是面對服務器行業需求端變化做出快速響應的供應商之一，從2009年就推出了定製化服務器，並在天蠍計劃（即後續的ODCC）的籌備和組建過程中一直積极參与其中，除了貢獻整機櫃服務器規範外，與互聯網雲廠商也迅速開始了合作開發（如與百度合作在2012年底便上線了Smart Rack整機櫃服務器）。與白牌服務器的ODM模式相對，浪潮首創了新一代JDM模式（Joint Design Manufacture，聯合開發業務）來響應雲計算客戶對服務器需求的變化。我們認為，JDM業務模式的核心在於以下五點：1）共同的需求挖掘（與互聯網客戶反覆的交流磨合）；2）協同研發（與客戶研發團隊的聚合，服務器品牌商的研發團隊幾乎與互聯網雲廠商合二為一）；3）產品管控（背靠智能工廠與智能運輸）；4）交付與服務（自有團隊確保產品安全進入數據中心機房並後續對客戶售後需求做敏捷響應）；5）供應鏈對接（即食麵對客戶擴容的能力，背後的支撐是充分使用了智能機械人的工廠及產線）。儘管服務器行業利潤較薄，但以浪潮為代表的中國服務器供應商依靠上述精耕細作的商業模式來構築實力壁壘，在雲計算時代與白牌服務器展開有力競爭。

圖表34：浪潮JDM商業模式示意

資料來源：浪潮官網，中金公司研究部

JDM模式護城河至今仍然堅韌。我們看到，在過去的三年間（2018-2020），從收入絕對值體量來看，浪潮的中國區營收保持穩健增長並持續位列第一位，對比ODM企業有明顯的優勢（中國台灣ODM廠商的收入統計口徑為全部業務收入）。中國區收入增速方面，在剔除緯穎2018年數據後，浪潮數據均跑贏白牌服務器廠商或與白牌服務器廠商持平。我們認為，JDM模式取得的優異成績背後與浪潮持續的研發投入息息相關，2019年浪潮就實現了對英業達研發費用絕對值的反超，從研發費用率上看，浪潮的研發支出水平也達到了ODM企業的近一倍（2020）。根據IDC數據，2020年浪潮在中國互聯網行業X86服務器市場市佔率已經達到48%，位居第一，過去數個季度毛利率也未受到白牌廠商的明顯侵蝕。我們認為，浪潮等以JDM模式經營的本土服務器企業依靠其較早地與客戶的進行深度綁定及持續精耕細作，致使純「白牌」模式中國大陸市場的優勢並不明顯。

圖表35：服務器廠商中國區收入（2018-2020，浪潮vs. 白牌）

資料來源：公司財報，彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

圖表36：中國台灣白牌服務器廠商收入增速vs. 中國區收入增速

資料來源：公司財報，彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

圖表37：研發費用絕對值對比：浪潮 vs. 中國台灣ODM

資料來源：公司財報，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表38：研發費用率對比：浪潮 vs. 中國台灣ODM

資料來源：公司財報，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表39：2020年中國X86服務器互聯網行業廠商份額中，浪潮達到近一半

資料來源：IDC，中金公司研究部

圖表40：浪潮保持了相對穩定的毛利率，未見受到台廠明顯的侵蝕

資料來源：公司財報，萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

供給側#2：華為CPU芯片採購不暢將如何影響服務器行業競爭格局？

堅持自主創新，華為服務器已經成為行業中重要的挑戰者

華為服務器業務的開啟可以追溯到2002年，至今已經有近20年的歷史。背靠自身深耕硬件行業多年的綜合優勢，華為在服務器業務上以客戶需求為導向，從底層芯片技術（如自研處理器互聯芯片及BMC芯片）、I/O加速技術（推出PCIe SSD卡）、工程設計、質量管控等多方面持續創新並取得了優異的成績。從新一代融合架構刀片服務器E9000，到整機櫃服務器X8000，再到最新發佈的KunLun(全球首台32路開放架構小型機)，華為憑藉深厚的研發實力和深度的市場洞察敏銳的把握市場發展趨勢，迅速崛起為服務器市場不可或缺的力量，在2Q17，Gartner已經將華為服務器業務定位為「全球挑戰者」。之後，我們看到華為又充分藉助其軟件實力上線華為雲，提供上雲全棧解決方案助力服務器業務收入高速增長。從收入體量上來看，華為服務器業務貢獻了華為企業客戶約1/4收入（2020年），是企業業務收入的重要組成部分及成長驅動力。目前，華為提供基於Intel X86 CPU的Fushion系列產品（包含機架、高密等多類服務器）、基於自研ARM架構鯤鵬芯片的Taishan系列產品，以及Kunlun小型機產品等服務器產品線。

圖表41：華為服務器發展歷程及創新思想

資料來源：PC Online，華為官網，中金公司研究部

圖表42：華為服務器業務創新曆程及產品一覽

資料來源：PC Online，華為官網，中金公司研究部

華為X86服務器業務受到影響，其餘供應商迎來份額替代機會

自2019年5月華為採購CPU芯片受到影響後，其半導體的供應鏈受到了較大影響。從2020年四季度起，華為及其被列入實體清單的關聯方採購美國公司設計的芯片，均要服從出口管制條例約束，需要事先獲得美國商務部的審批[1]。華為服務器產品線中，Fusion系列大量採用Intel CPU，我們認為供應鏈採購不暢導致了X86服務器業務表現低迷。根據IDC數據，按營收口徑看，華為2Q21 X86服務器全球市佔率為2.5%，營收絕對值相比去年同期下滑45.9%。我們認為收入的下滑也會導致公司成本壓力加劇，本來利潤率相對較低、市場競爭激烈的X86服務器業務可能對集團財務表現造成拖累。

我們認為，華為短期芯片採購不暢或將對其餘供應商的份額帶來影響。事實來看，我們認為華為X86服務器在政府（華為雲也一直在參與政務雲建設，2020年市佔率達到25%，位列第一）、運營商（藉助其網絡設備的優勢與客戶渠道在三大運營商集采中擁有較大份額）以及一些傳統行業均擁有了較強競爭實力，但在互聯網客戶側略遜，2020年市佔率僅位列第五。對於華為市場份額的下降對於其他服務器供應商的影響，我們的觀點總結如下：

1） 我們認為，短期內華為芯片供應承壓，首先可能為華為競爭實力相對薄弱的細分市場之中的對手帶來機會，如互聯網客戶中的龍頭浪潮或新華三；

2） 我們認為，對於華為服務器業務原先實力較強的細分領域，如政府端，由於華為與客戶在雲服務端較深度的綁定，其份額被替代速度可能慢於互聯網側；

3） 我們認為，華為服務器基本銷售給國內客戶，因此份額替代基本來自於國內供應商；

4） 最後，考慮到X86服務器出貨規模下滑後盈利能力承壓，我們不排除華為出售X86服務器業務的可能性。

圖表43：全球服務器行業市佔率變化情況（按出貨量）

資料來源：IDC，中金公司研究部

圖表44：2020年中國x86服務器市場互聯網廠商份額

資料來源：IDC，中金公司研究部

圖表45：2020年中國x86服務器市場政府行業廠商份額

資料來源：IDC，中金公司研究部

供給側#3：如何看待供應鏈帶來的影響和啟示？

我們認為，服務器的硬件結構主要分為以下五部分：1）CPU（即中央處理器，不同服務器有雙路、四路等配置）及芯片組（包含主板及芯片組、基板控制器BMC等）；2）DRAM（服務器主板上一般有多個插槽）；3）固態或機械硬盤（佔用較大空間，面對不同應用的服務器配置差異較大）；4）電源相關配件以及5）結構件及其他。我們測算，對於一台較為均衡的機架式服務器，CPU及芯片組、DRAM內存及存儲是最重要的三部分成本，合計佔比約80%。我們認為跟蹤上述三類半導體芯片供應商的經營基本面變化情況，對判斷服務器行業景氣度具有一定參考價值。

圖表46：機櫃單節點拆解示例

資料來源：中關村在線，中金公司研究部

圖表47：服務器成本佔比拆分（以均衡型為例，2015）

資料來源：Twiki，中金公司研究部

服務器製造商位於行業下游，均在不同程度上承擔原材料價格波動影響

不同服務器製造商採用不同商業模式出貨產品，但原材料價格波動均對其盈利能力造成影響。如前文所述，除傳統品牌製造商外，中國台灣地區組裝廠也承擔了服務器供應鏈中重要的角色。廣達、英業達、鴻海等組裝企業既扮演着幫品牌商代工的角色（即OEM），又憑藉自身生產規模優勢、藉助開源聯盟加強的硬件設計能力在雲計算時代與品牌客戶競爭，以ODM模式出貨服務器整機或整櫃產品。我們認為，品牌商和白牌商的盈利能力均與原材料的價格直接相關，而儘管在OEM中存在「buy-and-sell」模式，服務器製造商可以從某種程度上規避原材料價格波動帶來的風險，但該業務模式下發行人的客戶和供應商相同，在客戶集中度較高情況下，客戶擁有較大話語權，客戶若利用該模式將原材料漲價並對整機壓價，也有可能對服務器製造商盈利能力形成考驗。若在同一時點對比不同服務器製造商盈利能力對原材料價格波動的敏感性，我們認為其原材料庫存水平、在手訂單的情況均將導致結果呈現差異。

圖表48：不同服務器供應商的商業模式

資料來源：各公司財報及招股說明書，中金公司研究部

芯片供應鏈的啟示：2H21服務器行業有望迎來景氣

CPU及主板管理芯片相關廠商上半年業績表現欠佳，但下半年有望迎來變化。X86服務器CPU主要供應商Intel 1H21 DCG業務實現營收121億美元，同比下滑14.2%，我們認為這部分反映了競爭對手AMD EPYC系列服務器CPU市場份額不斷提升，但同時也顯示了服務器行業上半年需求偏弱及部分元器件缺貨使整機出貨受到影響等問題。Intel在2Q21業績會中指出，儘管公司預計全年DCG業務呈現同比下滑，但由於政企市場及雲計算服務商需求的強勢恢復，3Q21/4Q21的DCG業務收入有望實現同比增長，並有望顯著高於上半年。

主板管理芯片（BMC）方面，我們看到頭部供貨商信驊（Aspeed）月度營收同比增速在上半年因芯片產能問題表現平平，儘管8月單月收入增速大幅提高，但仍低於市場預期，我們認為這主要原因是其芯片產能受限所致（信驊1H21存貨同比下降32%，環比下滑17%，也間接顯示出了其芯片缺貨問題）。公司在業績會中依然保持其全年實現15%-20%收入增長的積極預測。

圖表49：1H21 Intel DCG收入同比出現下滑

資料來源：公司財報，中金公司研究部

圖表50：Aspeed月度營收在2021上半年受到壓制

資料來源：公司財報，萬得資訊，中金公司研究部

圖表51：Aspeed存貨水平1H21來到相對低位，反映其芯片缺貨問題

資料來源：公司財報，彭博資訊，中金公司研究部

服務器用內存價格維持堅挺。我們看到，從3Q21起因受手機/PC等前期需求景氣市場拉貨動力減弱擾動，主流規格DRAM現貨價格出現明顯下跌，但我們也看到，Server DRAM的8月合約價仍維持在今年以來最高水平，相關需求未見鬆動。

圖表52：主流現貨DRAM價格近一月內持續下跌

資料來源：DRAMeXchange，中金公司研究部

圖表53：Server DRAM合約價格維持堅挺

資料來源：Inspectrum Tech，彭博資訊，中金公司研究部

芯片供應鏈對服務器行業終端需求景氣提供驗證。從服務器供應商情況來看，1H21以來浪潮等大陸品牌供應商及中國台灣地區白牌服務器供應商庫存持續上升，備貨意願積極。在此背景下，CPU及主板管理芯片供應商受制於產能及部分電子元器件緊缺影響，業績還未見明顯釋放，但上述企業對3Q21/4Q21業績展望普遍樂觀。我們認為，芯片企業的經營現狀也驗證了2H21服務器終端需求持續向好的事實。

圖表54：主要服務器供應商1H21原材料庫存水平達到高位

資料來源：公司財報，彭博資訊，中金公司研究部

圖表55：主要服務器供應商1H21整體存貨水平未見下行

資料來源：公司財報，彭博資訊，中金公司研究部

[1]https://www.commerce.gov/news/press-releases/2020/05/commerce-addresses-huaweis-efforts-undermine-entity-list-restricts

文章來源

本文摘自：2021年11月24日已經發佈的《中國X86服務器：十年輝煌非終點，五問五答話未來》

李詩雯 SAC 執證編號：S0080521070008 SFC CE Ref：BRG963

成喬升 SAC 執證編號：S0080521060004

陳 昊 SAC 執證編號：S0080520120009 SFC CE Ref：BQS925

彭 虎 SAC 執證編號：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806

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