巴菲特：投資銀行股不會是一個全壘打，但長期看跑贏大盤問題不大

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特約 | 張景舒

在新冠疫情前接受採訪時，巴菲特也提道，「投資銀行股不會是一個全壘打，但我覺得長期看跑贏大盤問題不大」。截至2022年3月底，伯克希爾旗下的金融股（沒有計入評級機構和信用卡發行商）總價值達到了837億美元，占其整個投資組合的23%。其中巴菲特在一季度花費近30億美元新買入的花旗銀行，相較於持有的其他銀行等金融股標的，則屬於「獨一無二」的存在。

筆者認為，巴菲特買入花旗銀行，除了利率抬升利好銀行之外，最核心的投資邏輯，在於「困境反轉」。

巴菲特一季度加倉的花旗銀行

看起來有點「不太完美」

花旗銀行是巴菲特第一季度買入的，花費約30億美元，也就是整個銀行的大概3%左右的股權。筆者認為，巴菲特投資花旗銀行的邏輯，和他持有所有其他銀行的邏輯都是不一樣的。

因為除了利率抬升利好銀行之外，他最核心的投資花旗銀行的邏輯，在於「困境反轉」。因此，在巴菲特的整個投資組合中，花旗銀行應該可以算是「獨一無二」的存在。

熟稔美國金融史的人不會忘記，查爾斯普林斯在2003年接替桑迪威爾斯掌舵花旗銀行，大舉介入債務擔保證券(CDO)和不動產抵押貸款證券(MBS)，在金融危機期間巨虧，股價從頂部到底部跌了98%，被迫下台。他下台那一年，拿走了3800萬美元的工資與獎金，引發眾怒，也是「佔領華爾街」的誘導因素之一。

金融危機之後，花旗銀行的表現，一直都是不如其他類似規模銀行的。舉個例子，在去年花旗銀行的電話會議上，管理層提供了未來五年的指引——希望在五年內達到11%~12%的ROTCE（有形普通權益的資本回報率），並實現4%~5%的營收增長，這是中期目標。

要知道，剛剛過去的一季度，摩根大通已經實現了17%的ROTCE，而花旗銀行告訴投資者幾年之後才能達到12%，那麼大幅折價也就不難理解了。除此之外，美國銀行和摩根大通的有效性比例（成本/營收）都已經到了60%以下，而花旗銀行的中期目標是向60%移動，努力實現行業平均水平。最後，巴菲特說過，他最關注的銀行盈利能力指標是資產回報率ROA。我們不妨拿花旗與美銀、摩根和富國三家銀行做個對比。

從圖1中我們可以看到，花旗銀行的資本回報率，近幾年基本穩居倒數第一。從業務維度看，花旗銀行是一個很特殊的銀行。它的58%的營收是機構客戶組(ICG)貢獻的，個人銀行和財富管理只有31%的營收份額，而傳統特許經營權與其他佔了剩下的一點零頭。

機構客戶組的業務主要覆蓋商業銀行和資本市場運作，且花旗銀行具有全球性的足跡，可以更好地覆蓋跨國性的大企業，這是很多競爭對手都難以企及的。但也正因為其覆蓋的機構客戶遍布全球，因此在不同的法律管轄區域內運作，其合規成本也非常高，而且需要承受潛在的地緣政治和貨幣匯率浮動風險。

除此之外，花旗銀行對利率的敏感性又是最低的。換句話說，在幾個大銀行中，利率上升的利好，對花旗銀行影響是最小的。因為和美國銀行、摩根大通等銀行不同，花旗銀行的零售分支密度比較低，這就直接導致了零售端獲客成本高、儲蓄少的現象。

銀行如何享受利率上升的好處呢？基準利率上調，儲蓄利率上升幅度很小，貸款利率上升幅度大，利息差張開，生息資產的盈利能力增強，銀行因此在上行利率中獲得利好。只是這種受益傳導，對花旗銀行來說，是最微不足道的。

從表2中我們可以看到，花旗銀行的無息儲蓄佔比是最低的，比排名倒數第二的摩根大通要少了足足10%。這裡注意，之所以加起來百分比沒有100%，是因為還有累計成本(Accrued Expenses)和機構儲蓄(Institutional Deposits)。 因此，花旗銀行對於接下去的加息，敏感度也是最低的。

那麼問題就來了。這麼一個盈利能力差、成本控制能力差、全球足跡廣且監管合規成本更高、對於升息缺少敏感度的公司，憑什麼吸引到了「股神」的注意力，並讓他耗資近30億去持有呢？

花旗銀行未來的「錢景」可期

「困境反轉」邏輯有望再次上演

芒格說過，打球要去預判未來球會去的地方，而非過度關注球之前在哪裡。這句話，對於有「斑斑劣跡」的花旗銀行來說，恐怕是尤為適用的。筆者認為，看多花旗銀行核心邏輯主要為以下幾點：

第一，價格低廉。過去五年，由於央行的低利率政策，銀行股表現並不好。巴菲持倉的金融股中，除了美國銀行上漲了54.35%，其他的幾隻銀行股股價都在下跌。從估值角度看，銀行股目前總體估值普遍不高。如標普500的市盈率是16倍，而銀行股的市盈率，幾乎全部都比市場均值低了至少25%。

例如，摩根大通和美國銀行的估值都是有形資產的2倍，而花旗銀行的估值只有有形資產的0.6倍；摩根大通和美國銀行的市盈率都在10倍或以上，而我們可以在表1中看到，花旗銀行特立獨行地只有7倍市盈率都不到。

但如今加息已是板上釘釘的事情，只要不出現經濟衰退，加息環境在歷史上是有利於金融股，尤其是銀行股的表現，這一點在已披露的多家一季度凈利息收入的銀行財報及管理層指引中都得以印證。

第二，股東回饋意願很強。光是股價低，肯定是不夠的。很簡單的例子，中國某銀行的市盈率一直是3~4倍，很多所謂的「價值投資者」都趨之若鶩。結果該銀行居然低價增發股本來融資。試問這樣的低估值，又有什麼意義呢？我們來看看花旗銀行的管理層在電話會議上是如何評價股東回饋的。花旗的CFO馬克·梅森(Mark Mason)說，「我們多次重申了，現在這個股價，我們做回購是很合適的。所以我們不傾向於變分紅，而是通過回購返回股本」。

花旗去年上任的新CEO簡·弗萊瑟(Jane Fraser)說，「現在，根據我們現在交易的股價，回購是非常重要的，可能是我們要做的首要的事了。因此，我們必須重申把盈餘資本返還給我們股東的重要性。」花旗確實也是這麼身體力行的，其未來幾年的回購規模高達250億美元，占整個市值的25%，幾大銀行中只有美國銀行的回購規模與之一樣，但美國銀行的市值是花旗的3倍。

回購比起分紅，對於銀行股來說有兩大優勢，第一是放諸四海皆準的低稅率，第二是更靈活，可以在經濟下行的時候減少回購保護資產負債表，而不像分紅，一旦承諾之後，如果減少，會在投資者中造成很大的負面影響。

第三，如果說估值低和股東回饋強是投資某公司的基礎條件的話，那麼這一條可能是巴菲特決定投資花旗銀行的關鍵。我們前面提過，花旗銀行曾碰到過很多困難，因此在花旗打拚出來的管理層，都有很強的應對困境的能力。新任CEO簡之前就在歐洲、拉美和美國的花旗銀行的不同部門工作過，經歷覆蓋財富管理、房貸、消費者銀行和商業銀行。

她上任以後，做了一個非常重大的決定，把協同效應不強的、盈利能力欠佳的消費者銀行業務全部砍掉。這囊括了14個不同的市場，包括澳大利亞、中國、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞、墨西哥、菲律賓、波蘭、俄羅斯、泰國、越南等國。花旗在這些國家的業務的有效性比率平均為77%，遠高於公司消費者銀行的平均水平，即大概60%左右。

消費者銀行與商業銀行不同，因為不同區域的商業銀行可以服務同一個跨國公司從而形成協同，但消費者銀行則不存在這種跨區域的網絡效應，比如服務好墨西哥的客戶，對於北美客戶的忠誠度沒有任何幫助。賣掉這些部門可以產生超過150億美元的現金，還能讓一大筆原來因為合規而必須承諾的資本重獲自由。這些資金可以用來發展利潤率更高、資產更輕的財富管理業務，也可以用來回購廉價的股權。

由於簡之前在花旗已經有不錯的業績表現，加上巴菲特人脈廣闊，應該對簡作為管理者的能力和口碑都有很深入的了解，因此他投資花旗銀行，其實是對管理層幫助花旗銀行實現「困境反轉」，重拾當日榮耀，投出的信任票。如果花旗銀行能均值回歸到行業平均水平，那現在50美元/股不到的股價，也應當妥妥翻倍。

反轉的過程按照管理層的部署和規劃需要3～5年的時間，當然，價值投資者最不缺的，就是耐心。

此外，可能部分投資者會擔憂其在俄羅斯的業務損失。根據花旗披露的信息，銀行在俄羅斯有100億美元的風險敞口，在最壞的情境下可能會承受40億美元的損失，相當於4%的市值，或0.3%的總資產規模。考慮到花旗銀行已經跌了那麼多了，筆者傾向於認為這部分的風險已經被市場充分確認了。

（本文已刊發於6月4日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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