軍工行業深度研究及投資策略：聚焦基本面，把握結構性機會

（報告出品方/作者：興業證券，石康，李博彥）

1、軍工行業基本面分析

1.1、形勢研判：全面加強練兵備戰強化裝備需求

1.1.1、全面加強練兵備戰，軍事高壓態勢持續

10 月 15 日，國防部就美國防部「等涉台負面言論時表示，中國人民解放軍將保持全時待戰、隨時能戰的高度戒備狀態，堅決挫敗一切外部勢力干涉和「台獨」分裂行徑，堅決捍衛國家主權和領土完整。

1.1.2、深化國防動員體制改革，推進國防動員現代化建設

10 月 23 日，十三屆全國人大常委會第三十一次會議在京閉幕。會議經表決，通過了家庭教育促進法、陸地國界法、關於修改審計法的決定。會議表決通過了全國人大常委會關於授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作的決定。同時，會議表決通過了全國人大常委會關於深化國防動員體制改革期間暫時調整適用相關法律規定的決定。

1.1.3、構建軍人榮譽制度，堅持聚焦備戰打仗

6 月 10 日，十三屆全國人大常委會第二十九次會議表決通過《中華人民共和國軍人地位和權益保障法》，自 2021 年 8 月 1 日施行。中央軍委政治工作部負責人就軍人地位和權益保障法的有關問題答記者問，指出：當今世界正經歷百年未有之大變局，我國發展環境正面臨深刻複雜變化，迫切需要強化各級機關和全社會的國防意識和憂患意識，統籌好發展和安全兩件大事。制定這部法律，利於引導全社會積极參与支持國防和軍隊建設，推動形成尊崇軍人職業的濃厚氛圍，凝聚起富國強軍的強大正能量。

國防部介紹其意義和亮點指出：這部法律共 7 章 71 條，主要有 8 個創新點：一是從國家立法層面構建了軍人權益保障體系，二是以國家法律形式明確了尊崇軍人地位，三是系統構建了軍人榮譽維護制度，四是系統規範了具有比較優勢的軍人待遇保障制度，五是全面規範由生活解困向褒揚、撫恤、優待相結合轉變的撫恤優待制度，六是在榮譽激勵、待遇保障、撫恤優待等制度規範的各方面着力體現備戰打仗的導向性和針對性，七是明確規範全社會力量參與軍人地位和權益保障的鼓勵和引導機制，八是建立健全法律責任追究機制，重點對侵犯軍人榮譽、名譽等行為的法律責任追究作出具體規範。

《規定》堅持聚焦備戰打仗、竭誠服務官兵、注重體系設計、確保穩妥推進原則，緊盯改革急需、備戰急用、官兵急盼，以維護和提高廣大官兵健康水平為中心，適度擴大醫療保障範圍，合理提高醫療保障標準，有序銜接國家醫保政策，建立完善軍地互補、便捷優質的醫療保障制度，更好地維護軍人家庭健康權益，增強部隊凝聚力戰鬥力，提升軍人獲得感榮譽感。《規定》明確，實現軍人配偶免費醫療、軍官軍士父母和配偶父母優惠醫療，繼續實行軍人、軍人未成年子女免費醫療，充分體現軍人職業尊崇。

1.2、需求研判：「十四五」需求次第展開

1.2.1、裝備採購費用增速有望保持快速增長

當前我國武器裝備建設仍處於補償式發展的關鍵時期。改革開放 42 年來的前 20年，國家戰略以經濟建設為中心，國防和軍隊建設讓位於經濟發展，軍費大幅壓縮，先進武器裝備研發與生產受到抑制。1999 年以來，以改革開放 20 多年的經濟基礎為基石，軍工行業啟動了高速補償式發展的進程。我們判斷，未來十年我國國防科技工業仍將處於補償式發展的關鍵時期。

與世界主要國家相比，我國國防費占國內生產總值和財政支出的比重、人均國防費偏低，仍有較大增長潛力。根據最新的財政支出預算，2021 年我國國防開支預算同比增長 6.89%，國防預算占中央本級支出預算的比例從 2020 年的 36.19%增長到了 2021 年的 38.71%。另外一方面，我們認為拉動軍工行業需求的裝備採購費用增速有望保持更快增速。

1.2.2、全軍裝備採購信息網招標中標公告數量持續增長

從全軍裝備採購信息網招標公告數量統計來看，2019 年以來，招標中標公告數量呈現同比持續增長趨勢。

1.2.3、軍工上市公司合同負債激增

2021Q1-Q3，82 個軍工標的的合同負債之和為 955.19 億元，較年初增長 110.53%，較半年末減少 8.81%。其中航空領域 758.69 億元（較年初+205.81%，較半年期末減少 10.23%，下同）、航天領域 29.41 億元（+11.20%，-8.49%）、艦船領域 5.77億元（-26.11%，+4.32%）、地面兵裝領域 114.86 億元（-17.00%，-6.18%）、通用配套領域 35.02 億元（+30.99%，+1.51%）、電子元器件領域 11.43 億元（+83.49%，+48.95%）。

2021Q1-Q3 航空領域合同負債高增長主要由主機廠合同負債上升拉動。單獨統計航空領域主機廠標的中航沈飛、中航西飛、洪都航空、中直股份、航發動力、航發科技合同負債，6家主機廠期末合同負債合計691.05億元，較年初增長203.10%，較半年末減少 11.68%，占航空領域總金額 91.08%，其中中航沈飛 311.62 億元（較年初+558.89%，較半年期末減少 17.42%，下同）、中航西飛 57.54 億元（-40.69%，+29.90%）、洪都航空 68.34 億元（+39065.67%，-6.31%）、中直股份 22.80 億元（-56.04%，-40.14%）、航發動力 229.58 億元（+718.32%，-7.52%）、航發科技1.17 億元（-67.28%，-28.64%）。航空領域部分主機廠合同負債大幅提升表明「十四五」期間重點軍機型號需求已明確落地。Q3 末部分主機廠合同負債較 Q2 末減少，或表明相關預收賬款逐步沿產業鏈向一級系統供應商、設備供應商以及上游原材料、元器件、零部件等企業傳導。

單獨統計航空領域兩家系統級供應商中航電子、中航機電 2021Q1-Q3 合同負債，2家公司合同負債合計 24.90 億元，較年初增長 387.05%，較半年期末減少 21.18%，其中中航電子 8.57 億元（較年初+343.39%，較半年期末+13.35%，下同）、中航機電 19.48 億元（+512.74%，-18.92%）。

1.2.4、航天/航空/電子裝備需求有望顯著加速

我們判斷，展望未來五年，在面向實戰打造軍隊的背景下，軍工行業有望迎來結構性加速：航天裝備方向有望迎來系統性加速；航空裝備方向新型軍機有望迎來顯著加速；電子裝備作為配套產品其需求增速是其它各領域的加權平均，在信息化建設持續大力推進的背景下有望繼續保持快速發展；地面裝備與艦船裝備有望保持平穩增長。

1.3、在建工程提升，產能加速釋放

1.3.1、主要軍工上市公司在建工程提升

軍工板塊 82 個標的在建工程近年來整體呈上升趨勢，截止 2021H1 期末達 192.18億元，為近年來最高。

航空領域中，以航發動力為例，公司在建工程自 2018 年至 2021H1 均保持在 30億元左右，2021 半年期末為 31.35 億元，在航空領域重點標的中保持最高。其中，「XX 項目」預算金額為 12.24 億元，2018 年之前屬於黎明公司在建工程，2018年轉至公司本部，並於 2020 年底完成度達到 99%，項目基本完工。項目完成後，公司本部 2021 年上半年實現營收 33.45 億元，同比增長 23.94%；實現利潤總額3.86 億元，同比增長 244.89%，營收利潤增速顯著換擋。

1.3.2、軍工板塊再融資擴產密集推出

2020 年 4 月以來已有中航光電、航天電器、航發控制、全信股份、寶鈦股份、高德紅外、愛樂達、上海瀚訊、三角防務、火炬電子等多家中上游企業披露擴產再融資相關公告，從另一個維度反映了軍工行業下游需求加速態勢。

1.3.3、中國核建軍工工程新簽合同高增長體現十四五期間產能建設加速趨勢

中國核工業建設股份有限公司（以下簡稱「中國核建」）軍工工程新簽合同高增長，體現出「十四五」期間軍工產能建設加速趨勢。據公司公告，中國核建以工程建設為主要業務，是我國國防軍工工程重要承包商之一，也是我國核電工程建設龍頭企業，業務按板塊分為軍工工程、核電工程及工業與民用工程建設。2021H1 中國核建軍工工程新簽合同 123.11 億元，同比增長 302.20%，且絕對金額超過 2020年全年。「十四五」開局之年，公司軍工工程新簽合同金額增速顯著提升。

1.4、裝備採購政策：構建現代裝備管理體系

在構建武器裝備現代化管理體系的背景下，裝備採購領域實施一系列深度變革，加速推動國防科技工業體系從國家包攬的計劃經濟模式向軍民融合的「小核心、大協作、專業化、開放型」市場經濟模式轉變。我們認為裝備採購體制機制改革有三方面的動向值得關註：

一是供需格局進一步優化，競爭有望常態化。在市場化改革的背景下，引入競爭、鼓勵競爭可以為國防科技工業引入更多「源頭活水」，符合裝備採購機關和國防科技工業主管部門的政策導向。展望未來，單純依賴准入資質、政策壁壘和先發優勢的「躺贏」企業可能面臨較大挑戰，而具備創新研發能力、核心技術能力、質量控制能力、較高的經營管理能力和成本控制能力的企業將脫穎而出，取得長期穩定發展，充分分享軍工行業長期成長紅利。

二是裝備價格有望更加市場化。伴隨着產品工藝成熟度的提升和批產規模的放大，階梯降價和批次降價有望常態化。當然，裝備價格的市場化改革必將是一個循序漸進、潛移默化的過程。市場經濟導向下，裝備價格問題的本質將回歸供需格局。武器裝備研發的先進性要求決定了一代裝備迭代周期可能長達十年以上，同時也意味着優秀供應商的培養周期也相對漫長；武器裝備對產品質量、可靠性、維修性、保障性要求極高，從而對供應商的穩定性和置信度要求極高。因此裝備價格的市場化改革必將是一個長期、漸進、良性的過程。

三是抓總單位在產業鏈中的話語權有望強化。伴隨着軍品審價定價規則的調整，單一來源採購合同中，具有「反向激勵」效應的成本加成定價方式有望被更加科學合理的激勵約束+目標價格管理辦法取代。結合著引入競爭與供需格局優化，新的價格指揮棒體制有望促進武器裝備產業鏈各環節定價與盈利空間分佈更加公允合理。中長期來看，上中下游盈利空間分佈可能有所重構。中下游抓總單位在配套關係和定價環節的話語權有望強化，盈利空間有望獲得顯著提升。

1.4.1、陸軍裝備部發佈高質量高效益高速度低成本發展倡議書

2021 年 8 月 20 日，陸軍裝備部在全軍裝備採購信息網向各裝備研承製單位發佈《關於加快推動陸軍裝備高質量高效益高速度低成本發展的倡議書》。《倡議書》指出：瞄準第二個百年奮鬥目標，支撐陸軍現代化建設轉型，迫切需要進一步加快推動陸軍裝備高質量高效益高速度低成本發展，構建陸軍裝備建設新業態新格局。為此，提出倡議如下：

一、提高政治站位、服務備戰打仗。要深刻認識到推動陸軍裝備「三高一低」發展，是響應領袖關切的政治要求，必須牢牢把握「裝備之中有政治、裝備之中有大局」的要求，充分認清提質加速降價既是社會主義市場經濟的客觀要求，更是適應總體國家安全觀的必由之路，從而促進國防實力和經濟實力同步提升；是服務備戰打仗的實際舉措，必須牢固立起戰鬥力這個唯一的根本標準，充分把握現代戰爭高消耗強對抗的趨勢和陸軍裝備類型多規模大的特點，為陸軍部隊勝戰打贏提供質優價廉的裝備供給，形成可放量、可持續、可回補的規模優勢；是保軍報國的強軍首責，必須傳承發揚「軍工報國、甘於奉獻」的人民軍工精神，保持國防工業體系初心本質，激發民口單位民營企業報國情懷，真正把強企興企和強軍興國有機統一起來。

二、打破傳統思維、創新發展理念。「三高一低」發展是裝備現代化管理的必然要求，是新時代裝備轉型發展的應有之義。要堅持科技創新、技術立身，大力鼓勵技術革新、積極開展自主創新，開放引入先進技術、果斷淘汰落後產能，把提質增效、降本賦能建立在科技創新的堅實根基之上；要堅持軍民融合、開放競爭，破除「皇帝女兒不愁嫁」的封閉思維，打破「肥水不流外人田」的行業壁壘，引入優質資源、倒逼產業升級，建立更加開放健康、順暢高效的產業鏈供應鏈；要堅持精打細算、管控成本，堅持向科學管理要生產力，改進管理模式、加強成本管控、降低過程耗費，切實擠足管理環節不必要的「水分」，把每一分軍費都用在「刀刃」上；要堅持質量至上、效益優先，堅持以高質量為前提的低成本、以低成本為導向的高質量，絕不能陷入低價中標的誤區，更不能以降低質量為代價換取假性低價，全力推動高質量與低成本有機統一。

三、扭住關鍵環節、強化全維管控。軍地雙方要協同推進軍費資源全口徑統籌、研製生產全維度管控、裝備成本全壽命測算，不斷提高軍費資源使用效益。

1.4.2、全軍裝備採購信息網發佈 8 部裝備價格相關法律法規

據全軍武器裝備採購信息網，2021 年 10 月 26 日，裝備價格領域 8 部主要法規已在全軍武器裝備採購信息網內網「法規標準」欄目發佈，網站用戶可以按照網站「服務指南-涉密查詢流程」要求，到網站各分中心現場查詢。

1.5、體制機制改革

1.5.1、國企改革三年行動方案加速推進

2020 年 6 月底，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案(2020－2022 年)》，十大軍工集團在學習相關精神基礎上提出本集團方案，改革行動方案涵蓋非主營業務分立、產業重組、子公司/企業混改及上市、核心骨幹人員持股、提高外部配套率、引入外部資本等具體措施。

1.5.2、近三年 52 家軍工上市公司推出員工激勵計劃

據各公司公告，近三年，在 156 家有核心軍品業務的上市公司中，共有包括 12家國有企業及 40 家民參軍公司在內的 52 家上市公司推出激勵方案。

1.5.3、實施員工激勵的上市公司股價超額收益可觀

上述近三年推出員工激勵方案的國有企業中，除去尚未實施方案的航天彩虹和實施至今短於一周的電科數字外，其餘 10 家上市公司中，有 7 家公司自首次實施激勵公告日至 2021 年 11 月 12 日區間獲得超額收益（較同期中證軍工指數），超額收益率中值為 41.53%。

在行業需求向好、企業規模效應顯現的大背景下，激勵計劃有利於國有控股上市公司進一步理順利益導向機制，加速業績釋放。以中航重機、振華科技為例，公司實施骨幹員工激勵後，業績顯著加速，股價取得顯著超額收益。

伴隨十大軍工集團三年改革行動推進，集團層面激勵政策有望進一步完善。後續有望看到更多國有軍工上市公司實施激勵計劃，從而湧現出更多投資機會。

2、板塊投資策略

2.1、強化基本面研究，把握結構性機會

自 2007 年國防科工委等部門發佈《關於推進軍工企業股份制改造的指導意見》、啟動軍工資產證券化以後的十年時間是 A 股軍工資產從無到有、軍工板塊逐步形成的洪荒時代。2016 年以來，伴隨着軍工主題光環的褪色，雨露均沾的階段已過。隨着市場回歸理性、超高的估值逐步回落，軍工板塊終於逐步邁入價值成長階段，標的股價走勢與基本面關聯度越來越高。

2021 年作為「十四五」開局之年，軍工行業需求實現里程碑式兌現，從前三個季度財務數據來看，上游片段式的增長已蔓延至全行業的系統性加速。財報信息公開公允，最能凝聚市場共識。橫向比較其它製造業，軍工行業需求景氣度、確定性、持續性出類拔萃，軍工主流標的「藍籌化」是大勢所趨，「游擊」式的投資屬性和波動性有望顯著減弱。

展望 2022 年，軍工行業需求飽滿、產能落地有序，在行業需求結構性加速的大背景下，一批軍工標的有望實現業績快速增長，向上趨勢不變。當前軍工板塊基本面驅動的標的 PE 多數位於 30-50x 區間，22/23 年複合業績增速在 30-40%，成長性與估值匹配度高。考慮當前台海及總體外部環境，軍工板塊潛在估值溢價有望逐步顯現。隨着時間接近年底，跨年估值切換的時間成本越來越低。

橫向比較其它製造業，軍工行業的特點在於頂層設計性強，規劃屬性突出，主戰裝備產業鏈相關企業中期需求確定性高。五年規劃框架之下，行業基本面不存在顯著變化，放眼軍工各細分領域及產業鏈各環節，市場研究與認知相對充分，總體不存在顯著預期偏差。展望 2022 年，軍工板塊基本面驅動的多數標的，收益空間主要來自業績增長帶來的投資回報。縱橫兩個維度看：1）軍工六大細分領域中「十四五」需求顯著提速的主要為航空、航天、電子裝備方向；2）軍工產業鏈各環節中，中上游企業依靠市佔率提升（體制內需求外溢或跑贏競爭對手）、國產化替代或滲透率提升等帶來的個體阿爾法，可以取得顯著超出行業的需求彈性。放眼整個軍工板塊，我們認為以下方向尤其值得重點關注。（報告來源：未來智庫）

2.2、航空製造中下游企業：批產上量工藝成熟，規模效應貢獻業績彈性

航空產業缺口巨大，新機列裝增速強勁

國防和軍隊建設的目標決定了我國軍費仍將保持長期確定性的增長，航空裝備作為重點建設方向將具備更快增速。根據《World Airforces 2021》，2019 年全球現役軍機共計 53563 架，其中中國 3260 架，佔全球現役軍機數量的 6.09%；美國13232 架，佔全球現役軍機數量的 24.70%。當前我國軍用飛機與世界先進國家尚存在較大差距，未來市場空間巨大。

2021Q1-Q3，航空產業鏈中上游企業增速強勁，以愛樂達、中簡科技、三角防務、西部超導 4 家新型軍機產業鏈中上游企業為例，歸母凈利潤增速中值由 2020Q1-Q3的 88.37%提升至 2021Q1-Q3 的 100.52%。

規模效應顯現，盈利能力提升

在上述上游企業外，我們認為當前尤其要對「十四五」需求加速背景下，航空製造企業的學習曲線成本收斂、規模效應業績彈性給予足夠的重視。2021 年中報及三季報是資產證券化最充分的航空產業鏈「十四五」首年的系統性業績兌現，中航沈飛、中直股份、中航西飛、中航機電、中航電子、中航重機等主機廠及一級供應商扣非後 ROE（攤薄）分別同比增加 60.40%、16.59%、36.63%、50.33%、32.69%、58.21%，系統性的體現出重資產的航空製造企業在批產規模上量，營收顯著增加下的業績彈性。

2.3、航空發動機產業鏈：坡長雪厚，賽道長遠

據解放軍報，空軍2019年10月13日對外公布實戰化訓練新品牌——「擎電」， 以「紅劍」「藍盾」「金頭盔」「金飛鏢」和「擎電」等為代表的空軍實戰化訓練體系，將有望加大空軍實戰化訓練強度，成為空軍戰略轉型的具體抓手和強大引擎。

航空發動機使用壽命通常以飛行小時作為單位，飛行小時達到特定數額後需要進行專檢、大修或是更換髮動機。由俄羅斯「土星」公司設計的 AL-41F-1S 發動機使用壽命約 4000 小時，首翻期壽命和大修間隔壽命均為 1000 小時。普惠公司 F135發動機在美國空軍阿諾德工程發展中心(AEDC)進行加速任務試車(AMT)期間成功驗證了全壽命期工作能力。經過 10 個月的測試，F135 發動機完成 5200 個總累計循環(TAC)，期間無需對渦輪進行維護，相當於實際使用 7 年以上，或 F-35 戰鬥機執行 1200 次任務。

此外，民用航空發動機領域雖然短期仍被國外壟斷，但長期海量市場可期。據工信部網站，由中國航發商用航空發動機有限責任公司（商發公司）自主研發的CJ-1000（長江-1000）已於 2018 年成功點火。據環球網，在 2017 中國 500 強企業高峰論壇之「輕量化材料產業發展論壇」上，中國科學院院士、中國航發航材院研究員表示，將來 C919 可能要用的 CJ-1000 發動機正在研製之中，相信將來總有一天要取代國外買來的發動機。

從 2021 前三季度來看，航空發動機產業鏈下游標的航發動力、航發控制實現穩定增長：2021 年 Q1-Q3 航發動力實現營收 183.43 億元，同比增長 18.59%，歸母凈利潤 7.83億元，同比增長 23.58%，毛利率 14.44%，同比減少 1.32pct。2021Q3 實現營收82.59 億元，同比增長 31.64%，環比增長 15.12%，歸母凈利潤 3.22 億元，同比增長 42.91%，環比減少 24.67%，毛利率 10.66，同比減少 3.33pct,環比減少8.17pct。

2021 年 Q1-Q3 航發控制實現營收 30.38 億元，同比增長 24.96%，歸母凈利潤 3.98億元，同比增長 20.47%，毛利率 32.49%，同比增加 0.33pct。2021Q3 公司實現營收 10.14 億元，同比增長 24.90%，環比減少 4.08%；歸母凈利潤 1.01 億元，同比增長 5.31%，環比減少 37.77%，毛利率 26.21%，同比減少 4.39pct，環比減少9.94pct。

航空發動機產業鏈中上游典型標的包括原材料業務佔比較高的撫順特鋼、鋼研高納、圖南股份、寶鈦股份 4 家公司（或相關資產），營收增速中值從 2020Q1-Q3的 5.54%提升至 2021Q1-Q3 的 30.31%，充分反映航空發動機原材料及鍛件企業受下游需求拉動業績增速明顯提升的態勢。

2.4、導彈裝備產業鏈：聚焦備戰打仗，需求加速釋放

全面加強練兵備戰背景下，導彈等消耗性武器裝備需求有望快速放量。導彈武器方向的軍工資產證券化率仍處於較低水平，總體院所短期內實施證券化的可操作性較低。產業鏈相關企業中，來自導彈武器領域營收及業績佔比較高的包括航天電器、鴻遠電子（自產業務）、盟升電子、天箭科技、菲利華、雷電微力、洪都航空等。2021Q1-Q3，導彈產業鏈相關企業業績顯著加速，6 家公司營收增速中值從2020Q1-Q3 的 19.51%提升至 2021Q1-Q3 的 68.14%，歸母凈利潤增速中值由2020Q1-Q3 的 10.14%提升至 2021Q1-Q3 的 77.29%，充分反映出產業鏈「十四五」的加速發展態勢。

2.5、其他重點方向

2.5.1、元器件

軍工電子元器件企業是軍工行業需求「積分器」

元器件與原材料、零部件同處于軍工行業上游，但相比其它兩大方向，元器件通用化程度更高，下游分佈更加廣泛。頭部元器件企業普遍覆蓋下游幾百上千家軍工科研生產單位，訂單不依賴於個別重點客戶，也不依賴於個別型號裝備，能夠較好的反映出下遊行業需求的整體面貌。

軍工電子元器件企業具備「提前超額放量」和規模效應帶來的雙重利潤彈性

主機廠作為直接面向軍隊客戶的主體，是裝備採購提綱挈領的關鍵。主機廠逐級分解生產任務，從分系統到設備供應商再到零部件、原材料、元器件企業，由於上游配套企業為串聯關係，任何一個配套環節存在缺項都將影響總裝產品的及時交付。在行業需求顯著加速時，配套企業尤其是末端配套企業的交付節奏普遍具有較大提前量，且其前期交付數量具有顯著的放大效應，同時規模效應還將帶來進一步的利潤彈性。

主機產品普遍由幾萬乃至幾十萬個部件共同組成，擴產制約因素較多。展望未來5 年，基於全產業鏈產能擴張的約束，主機廠所大概率會保持線性平均增長，以元器件為代表的上游企業會體現出前高後低的「蹺蹺板」效應，從而使得「十四五」前半程需求增速超出行業整體增速，後半程增速放緩。落實到具體企業，產能瓶頸小的標準品、大宗品增速「前高後低」現象更加顯著；產能約束大、定製化程度高的產品釋放節奏講更加有序。

以宏達電子、鴻遠電子、火炬電子、中航光電、航天電器、振華科技、紫光國微為分析對象，7 家軍工電子元器件企業 2020 上半年起營收利潤呈現大幅加速跡象，且利潤增速顯著超出營收增速，反映出「十四五」下游需求的強勁拉動下產業鏈末端企業「提前超額放量」和規模效應帶來的利潤釋放彈性。

中航光電、鴻遠電子、航天電器、火炬電子、宏達電子、振華科技、紫光國微 7家軍工電子元器件企業 2021Q1-Q3 營收較 2020Q1-Q3 增幅中值為 45.36%，較2019Q1-Q3 年化增速中值為 23.39%；歸母凈利潤較 2020Q1-Q3 增幅中值為 89.85%，較 2019Q1-Q3 年化增速中值為 63.98%。可見軍工電子元器件企業，即使在剔除2020Q1-Q3 基數較低的影響之後，2021Q1-Q3 業績仍保持高速增長。

2.5.2、航空碳纖維複合材料

航空碳纖維複合材料產業鏈 2019-2020 年已實現較快增長，2021Q1-Q3 營收增速中值從 2020Q1-Q3 的 26.72%降低至 2021Q1-Q3 的 22.42%，歸母凈利潤增速中值從2020Q1-Q3 的 63.04%降低至 2021Q1-Q3 的 17.89%。

3、2021 年初至今軍工板塊復盤

3.1、年初至今軍工板塊走勢：業績超預期標的搶眼

年初至今（20211112，下同），中證軍工指數上漲 13.15%，跑贏上證綜指 11.25%，跑輸創業板指 2.49%，國防軍工（中信）漲 11.25%，在中信 30 個行業指數中漲跌幅排名第 12 位。軍工板塊總市值 2.28 萬億（在 A 股中佔比 2.44%），市盈率（TTM，整體法，剔除負值）66.88，分別排名第 15、第 1。年初至今軍工板塊漲幅較大或跌幅較小的標的多為航空、航天、信息化賽道優質標的，且多數 2021 前三季度業績實現快速增長。

3.2、機構持倉：業績兌現帶動配置提升，景氣如期增配空間顯著

根據公募基金 2021 年三季報，對 A 股 155 個主要軍工標的進行統計，剔除被動指數基金後，公募基金2021Q3前十大重倉股中軍工股市值1144億元，佔比3.9%，相比 2021Q2 上升 0.85 個百分點。

截止2021Q3，A股總市值91.3萬億中，155個軍工股市值2.86萬億元，佔比3.13%，相比 2021Q2 上升 0.22 個百分點。相對 A 股總市值中軍工股的佔比，主動型公募基金前十大重倉股中軍工股市值佔比自 2016Q2 以來整體呈現下降趨勢，從2016Q2 的超配 2.57%降至 2020Q1 的低配 1.63%；在 2020 年三季度開始的軍工行情驅動下，2020Q3、Q4 配置比例大幅提升至超配 0.04%，2021Q1 回落至低配 0.19%，隨後再次回升，2021Q3 為超配 0.77%。

截止 2021Q3，A 股流通總市值中 155 個軍工股佔比 3.67%，環比上升 0.36 個百分點。相對 A 股流通總市值中軍工股佔比，主動型公募基金前十大重倉股中軍工股市值佔比較 2021Q2 的低配 0.25%上升 0.48 個百分點，到達超配 0.23%，近四年來首次回歸超配狀態。

主動型公募基金重倉持有的軍工股中，國有軍工股佔比從 2021Q2 的 69.5%進一步提升至 2021Q3 的 70.6%。

2021Q3 主動公募基金重倉股中加倉市值最多的個股是：振華科技（52.41 億元）、紫光國微（41.88 億元）、中航機電（27.78 億元）、鴻遠電子（25.93 億元）、撫順特鋼（24.84 億元）；2021Q3 主動公募基金重倉股中減倉市值最多的個股是：高德紅外（17.6 億元）、廣電計量（12 億元）、應流股份（11.38 億元）、中航光電（9.32 億元）、航天彩虹（6.34 億元）；2021Q3 主動公募基金重倉持有的基金數最多的個股是：紫光國微（325 個）、振華科技（112 個）、中航光電（111 個）、撫順特鋼（108 個）、中航機電（77 個）；

2021Q3 主動公募基金重倉持有市值最高的個股是：紫光國微（191.23 億元）、振華科技（117.67 億元）、中航光電（79.4 億元）、撫順特鋼（76.45 億元）、中航沈飛（57.73 億元）；2021Q3 主動公募基金重倉持有市值佔比最高的個股是：振華科技（22.81%）、撫順特鋼（17.83%）、紫光國微（15.24%）、鴻遠電子（12.24%）、菲利華（11.66%）；2021Q3 主動公募基金重倉持有市值佔比提升最多的個股是：鴻遠電子（6.51%）、航發科技（4.77%）、中航機電（3.89%）、中簡科技（3.57%）、撫順特鋼（3.41%）。2021Q3 主動公募基金重倉持有市值佔比降低最多的個股是：應流股份（8.96%）、利君股份（4.15%）、廣電計量（3.95%）、航天彩虹（2.86%）、高德紅外（2.54%）。

2016-2017 年，主動公募基金重倉持有的軍工股持倉總市值 top10 市值佔比基本維持在 45%-50%區間。2017Q4 至 2018Q4，主動公募基金重倉持有的軍工股持倉集中度逐步提升，持倉總市值 top10 市值佔比從 2017Q4 的 52.8%上升至 2018Q4 的75.5%。2019 年至今持倉總市值 top10 市值佔比維持在 55%-65%區間，2021Q3 為63.8%。

3.3、軍工基金規模日益壯大，主動佔比持續提升

近 5 年來，軍工基金規模日益壯大，對軍工板塊整體走勢影響越來越大。2015-2020年，軍工基金規模與中證軍工指數走勢基本保持一致；2021 半年末基金規模首次超千億，達到 1015 億元，2021Q3 基金規模達到 944 億元，半年末減少 71 億元。2015Q2 至 2020Q3，軍工基金規模佔中證軍工指數成分股總市值及流通市值比例基本保持穩定，分別在 3%和 8%左右波動；2021 年 Q1，軍工基金規模佔中證軍工指數成分股總市值及流通市值比例顯著提升，三季度末略有降低，分別為 5.48%、11.87%，仍高於 2020 年及之前水平。

從主動基金和被動基金的佔比來看，2015-2020 三季度末軍工主題基金（主動型）合計規模與軍工指數基金（被動型）合計規模大致在 1:3 到 1:4 比例區間；2020Q3開始，軍工主題基金佔比持續增長，並於 2021 三季度末達到 50.39%，表明近兩年軍工基金配置資金對主動選股的要求顯著提升。

近 5 年來，軍工基金中機構持有與個人持有比例整體呈現出機構持有比例整體呈現上升趨勢。截止 2021 年 6 月 30 日，軍工基金機構投資者持倉佔比為 22.73%。軍工基金個人持有金額與中證軍工指數走勢持續呈正相關，反映出個人投資者仍是中證軍工指數的重要驅動力量。

4、2021 年三季報：營收利潤增長強勁，「十四五」需求持續兌現

4.1、橫向行業比較軍工業績增速突出

2021 年三季報是對軍工行業「十四五」需求研判里程碑式的兌現，產業鏈上游片段式的爆發如今已呈燎原之勢全面呈現。財報信息公開公允，最能凝聚市場共識。橫向比較，軍工行業需求景氣度、確定性、持續性出類拔萃，軍工主流標的「藍籌化」是大勢所趨，「游擊」式的投資屬性和波動性將顯著減弱。

2021 年前三季度國防軍工（中信）板塊共實現營業收入 2713.36 億元，占 2020年全年的 75.63%，在 A 股中營收佔比 0.59%；歸母凈利潤 220.02 億元，占 2020年全年的 89.03%，在 A 股中凈利潤佔比 0.55%。營收、歸母凈利潤同比增速分別為 21.95%、35.13%，在 30 個行業中分別排名第 19、第 16。

截至 2021 年 9 月 30 日，板塊總市值 19540 億（在 A 股中總市值佔比 2.14%），市盈率（TTM，剔除負值）61 倍，分別排名第 15、第 1，2021 年前三季度國防軍工（中信）指數下跌 4.17%，漲幅排名第 21。相對其它行業，軍工行業的優勢在於長期成長確定性。基於我國國防和軍隊建設目標，我們判斷未來 5-10 年軍工行業仍將保持較高增速。

4.2、細分方向分析：航空航天持續強勁增長

我們將 82 個標的根據所在細分領域分為 6 個方向：航空、航天、艦船、地面兵裝、通用配套、電子元器件。各細分領域近年來營收利潤同比增速中位數如下：

2021 年前三季度，82 個軍工標的營業收入、歸母凈利潤增速中位數分別為 28.63%、40.25%；其中 34 個軍工集團旗下上市公司營業收入、歸母凈利潤增速中位數分別為 26.81%、27.03%；16 個單一來源採購為主的軍工標的營業收入、歸母凈利潤增速中位數分別為 24.12%、25.28%；8 個主機廠營業收入、歸母凈利潤增速中位數分別為 17.53%、20.73%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站