藍箭電子存多處財務包裝可疑跡象，產品技術先進性不高、未來成長性存疑，投資激進凸顯內部控制不足

半導體，是電子終端產品的關鍵組成部分，產業鏈大致可分為設計、代工、封測三大主要環節。其中，封裝工序是指將生產加工後的晶圓進行切割、焊線塑封，使電路與外部器件實現鏈接，並為半導體產品提供機械保護，保證芯片的散熱性能，實現電能和電信號的傳輸。測試工序是指利用專業設備，對芯片、電路進行功能和性能驗證，以確保交付產品的正常使用。

佛山市藍箭電子股份有限公司（以下簡稱「發行人」，「公司」，「藍箭電子」）從事半導體封裝測試業務，為半導體行業及下游領域提供分立器件和集成電路產品。公司擬上市深交所創業板，保薦機構為金元證券，審計機構為華興會計師事務所。

一、公司是否符合創業板定位存疑

報告期內，公司主營業務收入按產品類型分類情況如下表所示，收入來源主要為分分立器件收入，佔比整體收入的60.45％，剩餘集成電路收入佔比約四成。那麼，公司產品技術先進性如何，是否符合創業板定位呢？估值之家帶大家來逐一分析討論。

01 分立器件並非半導體行業技術含量高的核心部件

①.分立器件的工藝技術相對簡單

分立器件是指具有單獨功能的電子元件，主要功能為實現各類電子設備的整流、穩壓、開關、混頻、放大等。自上個世紀50年代功率二極管被發明以來，分立器件已有約70年歷史，已形成了較為成熟的行業通用技術。從工藝技術來看，分立器件芯片是指在一個硅片上通過摻雜、擴散等工藝只形成一個或少量PN結（將P型半導體與N型半導體製作在同一塊半導體基片上，在它們的交界面就形成空間電荷區稱為PN結）的芯片，其芯片的結構簡單，所能實現功能也相對較為簡單，主要是實現既定的電路功能。

②.半導體產業收入中分立器件佔比低，市場競爭激烈

資料來源：WSTS，華經產業研究院

上圖為2021年全球半導體主要產品銷售結構情況，由於分立器件的工藝技術和作用相對簡單，分立器件收入規模並不大，佔比僅為半導體整體產業收入的5％，八成多銷售規模集中在技術含量高的集成電路部分。

同時，簡單的工藝技術往往意味着技術壁壘低，行業競爭激烈。據中國半導體行業協會封裝分會發佈的《中國半導體封測產業調研報告（2020年版）》顯示， 2019年，在國內主要分立器件封測廠家中藍箭電子生產能力排名第8，但當年公司分立器件市場佔有率僅約為0.09％。由此可見，並不寬敞的賽道聚集着眾多競爭者。在招股說明中，發行人對其分立器件相關風險也做了如下披露：公司目前自有品牌產品以三極管、二極管和場效應管為主，部分產品標準化及通用性程度較高，與同行業上市公司相比，產品競爭力較弱。若公司不能通過技術升級將新材料、新技術應用於上述通用產品，實現產品升級，相關產品將面臨被替代的風險。

02 公司集成電路產品技術先進性不高，未來成長性存疑

集成電路是指將一定數量的常用電子元件，如電阻、電容、晶體管等，以及這些元件之間的連線，通過半導體工藝集成在一起的具有特定功能的電路。集成電路產品包括：模擬電路和數字電路兩大類別。

①.公司模擬電路產品工藝技術發展迭代緩慢，與數字電路相比，其工藝技術要求不在同一個量級

公司的主要集成電路產品為AC-DC、DC-DC、鋰電保護IC、LED驅動IC等，均為電源管理產品，集中在模擬電路領域。而模擬電路存在保密性差、抗干擾能力弱的缺點：模擬通信很容易被竊聽，只要收到模擬信號就可得到通信內容；電信號在沿線路的傳輸過程中會受到外界的和通信系統內部的各種噪聲干擾，噪聲和信號混合後難以分開，從而使得通信質量下降。因此，模擬電路需要特別關注電壓電流、失真度、功耗、速度、可靠性和穩定性，需要考慮各種元器件對模擬電路性能的影響。而過高的工藝節點技術往往不利於實現模擬電路的低失真或者輸出高電壓大電流來驅動其他元件的要求，因此模擬電路對工藝節點演進需求相對較低，不受摩爾定律束縛。所以，模擬電路一般不需要最先進的製程，工藝製程對於模擬芯片的性能影響較小，模擬芯片可替代強，技術門檻相對較低。

而數字電路追求運算速度與成本，往往需要利用新工藝提高集成度降低成本，並按照摩爾定律進行發展。數字電路芯片規模大，生產工具運行時間長，工藝要求複雜，往往需要多團隊共同協作。目前使用最先進的工藝芯片已達到5-7nm，而模擬電路目前業界仍大量使用0.18um/0.13um以上製程，從工藝技術上來講兩者已經不在同一個量級。而數字電路封測領域也是龍頭封測廠商追蹤的熱點。數字電路因其技術更迭速度較快，上游設計、晶圓製造等對於封測技術革新需求不斷提升，要求封測廠商具有領先的封測技術能力，適應其對封裝技術的要求。

②.公司集成電路業務成長性存疑

2020年初隨着疫情在全球全面爆發後，居家辦公、線上教學興起，因此帶動個人電腦和其他設備的需求，進一步拉動芯片需求，產品供不應求，隨着而來的是全球性缺芯和芯片價格的一路飆升。然而根據Frost&；Sullivan數據顯示，在市場如此火熱的情況下，2021年中國模擬電路市場規模為2,731億美元，規模增速僅為9％。同時，據世界半導體貿易統計組織數據顯示，2021年全球數字電路市場銷售收入達1,507.36億美元，同比增長27.30％，為近10年來最大漲幅。我國作為半導體產品需求大國，同比增速還應高於全球數字電路市場收入增速，2021年我國數字電路產品收入同比增速應是數字電路增速的3倍以上。兩相對比下，估值之家不得不對模擬電路產品未來成長空間畫上一個問號，而公司作為其中一員模擬電路業務是否具有成長性，是否具有創業板定位的成長型特徵則高度存疑。

時間來到2022年，經過前兩年半導體市場的爆髮式增長，隨着產能的持續擴張，芯片製造商已開始面臨庫存大幅增加、需求大幅減少的問題。半導體市場正面臨近十年以來，甚至是近20年來最嚴重的衰退。供大於求隨之而來的是芯片價格暴跌，而消費電子領域最為集中和顯著，其中，大部分產品近兩月內跌價超過20％，部分芯片降價超80％。而發行人藍箭電子集成電路主要產品之一便是消費類電子產品。如此嚴重的芯片行業周期性衰退，更是為公司的成長性蒙上一層厚厚陰影。

同時，封測市場頭部虹吸效應日趨明顯，2020年全球前十大封測企業市場佔有率為83.98％。前五大企業日月光、安靠科技、長電科技、矽品、力成科技市場佔有率達到70.00％。中國境內封測企業長電科技、通富微電、華天科技合計市場份額達到21.00％。行業集中度提升加劇市場競爭。行業市場集中度提升帶來的規模效應和協同效應將降低龍頭企業的成本，龍頭企業的成本優勢將影響公司市場份額的擴大及新產品導入，導致公司與龍頭企業差距進一步拉大。2020年公司集成電路產品市場佔有率僅約為0.09％，對於發行人藍箭電子這樣體量的企業來說，公司的競爭力非常有限。在行業競爭未來將日趨激烈的情況下，發行人這樣的一艘小船如何在行業的大風大浪中保持穩定成長，着實令人擔憂。

③.公司先進封裝技術收入佔比較低

從採用封裝技術方面看，長電科技、華天科技、通富微電等龍頭封測廠商以先進封裝技術為主，主要掌握FlipChip、SIP、Bumping、TSV、MEMS、Fan-Out等多項先進封裝技術，在封裝技術、封裝類型多樣性方面擁有較大優勢，能夠運用多種先進封裝技術開展生產經營。而公司目前僅掌握FlipChip和SIP系統級封裝技術，與龍頭封測廠商相比在技術上存在較大差距。

報告期內，公司各類產品傳統封裝與先進封裝收入佔比情況如上圖所示，可以看到，公司先進封裝技術收入佔比較低僅為7.04％，而銷量佔比更是只有5.54％。而行業龍頭企業先進封裝收入佔比較高，根據長電科技2021年半年報業績說明會記錄顯示，其先進封裝收入佔比超50％。

④.公司境外銷售佔比低凸顯技術先進性不足，產品集中於中低端產品

在IC設計行業中少數巨頭企業佔據了主導地位，其中美國IC設計行業處於領先地位。半導體封裝測試行業作為IC設計的下游產業，從海外設計巨頭與國內廠商的合作情況，也能反映出各大公司在封測領域是否具有技術領先優勢。因此，境外銷售收入佔比情況也是封裝測試公司技術先進性的試金石。國內行業內龍頭封測廠商，系全球半導體封測前十名企業，主要客戶包括AMD、英特爾等眾多國內、國際知名企業，2020年三大龍頭封測公司境外收入佔比平均值高達67.66％，而公司同期境外收入佔比不到0.01％。由此可見，公司封裝測試產品主要集中於中低端產品範圍。

03

研發費用涉嫌不當操縱：研發費用規模墊底、研發材料和生產成本出現嚴重倒掛、研發費用加計扣除差異巨大

①.研發費用規模墊底

半導體封測行業作為資本密集型行業，面對封裝技術的不斷推陳出新，需要大量的研發費用投入，以支撐產品的市場競爭力。報告期內，同行業可比上市公司研發費用占營業收入的比例如下表所示，雖然從研發費用率來看，與可比公司平均值大致相當。但從研發費用規模來看，卻與可比公司差距明顯，研發費用合計為9,149.97萬元，位列所有可比公司之後排名墊底。行業龍頭長電科技研發費用合計高達317,389.81萬元，公司研發費用僅為其零頭；與市場平均值113,709.50萬元相比，也是相去甚遠。然而，排名末尾的研發費用規模卻還涉嫌存在嚴重的不當操縱跡象。

②.研發材料和生產成本出現嚴重倒掛

公司在原科創板註冊階段問詢回復中披露，2019至2020年度，SOT23-X封裝集成電路智能製造技術升級研發項目共計投入框架、芯片等原材料數量為9,658.79萬件，而二極管SOT23-6封裝規格的產品成本中包含框架、芯片等原材料數量僅僅為1,996.10萬件，產品成本中投入原材料數量僅為研發費用投入的約20％，研發費用中的原材料和生產成本中的原材料出現嚴重倒掛。估值之家合理推測，發行人可能存在由於實際研發費用投入較低，將有關生產成本在研發項目上列支從而粉飾研發費用的不當操縱行為。

③.公司研發費用加計扣除差異巨大

根據公司原科創板招股書與相關問詢回復，發行人原報告各期研發費用與申請研發費用加計扣除時所用研發費用存在巨大差異，其中：研發費用中直接材料費用差異最大。公司原報告期內研發費用中原材料為5,835.75萬元，而不屬於研發加計扣除範圍的材料投入高達3,199.74萬元，佔比54.83％。在計算研發加計扣除時如此高比例的剔除金額，使得估值之家有理由合理懷疑其研發費用的真實性，公司存在將有關生產成本在研發項目上列支從而粉飾研發費用的不當操縱行為的可能性極高。

04

公司歷史上疑曾有多次因研發不足導致產品甚至子公司經營失敗案例

①.公司停止經營LED產品

公司於2008年開始涉足LED產品研發、生產、銷售，主要經營LED燈珠及配套產品。2017年公司LED產品出現虧損，發行人逐步減少了LED研發投入和產能投入。2018年下半年，公司不再生產LED相關產品。

對於停止經營LED產品的原因，公司解釋為：2016年以來，LED產品下游市場需求放緩，產能過剩凸顯，LED市場競爭激烈，行業集中度不斷提升，LED產品市場整體價格大幅下降，大批LED中小廠商被迫轉型或關閉，公司調整了LED產品戰略布局和資源配置。

而就估值之家看來，其本質原因是公司研發投入不足使得公司LED產品在激烈的市場競爭中不具備成本和技術優勢，而同質化嚴重的產品，在低附加值的行業賽道上，多數逃不過被市場所淘汰的命運。而彼時LED行業情況，和公司目前在分立器件和集成電路領域所面臨的狀況何其相似，如果公司不加大研發投入，可能會迎來和LED產品相同的命運。

②.原控股公司由於發行人研發投入不足破產清算

公司控股盛海電子期間，曾經因其研發投入不足，技術落後，產品更新較慢，經濟效益明顯下滑。2015年12月，經公司董事會決議，出讓控股權給專業的塑封料生產商江蘇中鵬。在控制權轉讓後，盛海電子仍為發行人的參股公司。然而，此次轉讓也並未能讓盛海電子業績有所改善。經天眼查顯示，目前盛海電子及其控股權受讓方江蘇中鵬均處於破產清算階段，而盛海電子還涉及多起合同糾紛案件。

二、除研發費用，公司還存在多處財務包裝可疑跡象

01 公司集成電路產品毛利率遠高於可比龍頭公司

報告期內，公司與國內龍頭封測廠商毛利率情況如上表所示，發行人藍箭電子毛利率遠高於各期龍頭公司平均值，其中：2019年度毛利率更是高出可比公司平均值約7個百分點，高出平均值36.26％（由於龍頭可比公司境外業務和境內業務模式有所不同導致境外業務毛利率較低，故剔除境外銷售業務，以銷售模式相似的境內銷售毛利率進行比較）。

如前文中所述，從產品結構的角度來看，公司集成電路封測服務主要以模擬電路產品為主；而反觀龍頭封測廠商，其擁有產品類型則覆蓋數字電路、模擬電路等多個領域，除傳統封裝系列外，還涉足BGA、SIP、WLCSP等多個先進封裝系列。估值之家有理由合理懷疑發行人藍箭電子毛利率的真實性，可比行業龍頭公司的產品無論從數字電路工藝技術難度還是從先進封裝收入佔比情況來看，公司的中低端模擬電路產品毛利率遠高於可比龍頭公司的情況都不能做到邏輯自洽。

02

自有品牌分立器件產品銷售單價穩定增長，封測服務單價卻大幅降低

報告期內，自有品牌和封測服務分立器件產品的平均單價情況如下表所示，可以看到公司自有品牌的平均單價穩中有升，年複合增長率為1.76％；但同時，封測服務平均單價卻大幅降低，年複合增長率為-15.82％，其中：2021年度更是大幅降低20.80％。

對於降價原因公司解釋為：封測服務中單價較高的場效應管產品銷售佔比有所下降，拉低了分立器件產品的平均單價。

而估值之家查閱了深交所審核問詢函回復中公司分立器產品收入及構成情況：2021年度，公司自有品牌場效應管收入金額佔比自有品牌產品合計收入的22.28％，同比減少約4％；封測服務場效應管收入金額佔比封測服務產品合計收入僅為8.99％，同比減少約5％。

那麼問題來了，為何在金額佔比同比變動基本相同，且場效應管自有品牌收入佔比明顯高於封測服務佔比的情況下，公司自有品牌分立器產品平均單價為何還能不降反升呢？發行人說給出的降價原因顯然不能解釋自有品牌分立器產品平均單價異常增長情況，無法自圓其說。

03 公司芯片採購單價變動與行業價格變動嚴重不一致

2020年初，隨着疫情全面爆發，帶動電子產品需求上升，同時由於疫情導致產能不足，由晶圓供貨緊張引發的多米諾骨牌效應在半導體產業鏈愈演愈烈，上游產業鏈芯片價格呈現一路飆升的趨勢。

據央視報道，部分德國產的芯片，2020年的價格是在3.5元，2021年已經漲到16.5元，同比漲幅近4倍；意法半導體生產的車身電子穩定系統的核心芯片STL9369，其價格從原來的20元，暴漲到2800元，同比漲幅超百倍。

反觀公司採購芯片的價格變動情況：2019年至2021年，芯片採購單價年複合增長率僅為4.68％，其中：2021年採購單價更是同比增長0.47％，幾乎沒有價格波動。如此異常穩定的採購價格與市場整體供需不平衡的情況相比顯得格格不入，估值之家有理由合理懷疑公司芯片採購價格的真實性。

三、公司投資激進凸顯內部控制不足，對未來可持續經營帶來風險

2019年公司曾發生債權投資交易金額高達2,100.00萬元，公司在深交所審核問詢函回復中披露為：系發行人為提高閑置資金的使用效率，經發行人董事會會議決議審議，佛山市正誠投資公司有限公司將其對珠海寶慧天成資產投資管理中心（有限合夥）所持有標的份額2,100.00萬元轉讓給發行人，並在約定回購日內向發行人回購該等資產收益權。公司受讓資產標的為「上海個貸債權包項目16」，公司以優先級資金受讓份額，持有期限最長為1年，年化收益率為18％；債權本息的資金來源為抵押物拍賣、出售變現收入。

高達18％年化收益率以及債權本息的資金來源，就估值之家看來，該投資標的個貸債權應為壞賬率極高的個人不良資產，該債權投資流動性極低，風險極高。而反觀其債權投資的風控措施，僅為相關公司和人員的回購承諾以及劣後方到期回購優先份額，其對公司的風險敞口明顯不能很好的覆蓋。

上市公司為了提高閑置資金的使用效率往往會投資於流動性充裕，風險等級較低的銀行理財產品。而公司為了追求高額收益，投資了年化收益率高達18％的不良資產項目，就深交所審核問詢函回復來看，發行人似乎並未對相關風險情況有所注意和重視，也凸顯了公司內部控制對相關風險的把控不足。一旦上市，發行人藍箭電子將擁有充足的股權現金流，而如此激進的投資策略和明顯不足的內部控制，將會對公司未來可持續經營帶來風險。

本文源自估值之家