MLCC重歸漲價，這次不選風華高科，選它

開篇之前，應當說MLCC是電子科技行業里的基礎元器件，其實MLCC這個行業的護城河並不高，靠的是規模，把成本降低，才是核心競爭力。

但這裡有一個公司，屬於MLCC的上游，主要是MLCC粉，下面詳細說說它的邏輯：

國瓷材料（300285）

從近一年走勢來看，公司翻倍上漲的主要原因如下：

2018年12月26日，公司業績預告扣非增長翻倍，2019年公司股價開啟翻倍式增長！

（1）內生增長

電子材料主業上，公司在2018年受益下游的MLCC需求旺盛價格瘋漲，帶動MLCC粉量價齊升。

（2）外延併購

一方面是公司布局受益「國六」標準的蜂窩陶瓷，收購王子陶瓷並表；

另一方面是將氧化鋯齒科材料延伸到產業鏈下游，收購「愛爾創」並表，增厚業績。

儘管2019年間，受MLCC行業去庫存影響以及愛爾創經營回落略低於預期，但進入2020年，三大看點將使公司再次站上風口！

MLCC粉下游回暖：MLCC去庫存結束，重歸提價周期；

（下游的MLCC本輪的漲價周期，是在2018年三季度見頂回落，2019年Q3去庫存結束，並於2020年Q1再度進入提價周期。）

氧化鋯下游回暖：醫用義齒高增長，消費電子手機背板需求放量；

催化材料：2020年「國六」標準元年。

一、MLCC配方粉龍頭，多維布局打造新材料平台

公司業務歸結起來是「3大原主業+2個新布局+1個產業鏈延伸」：

3大原主業：1、電子陶瓷粉（MLCC配方粉等）；2、陶瓷墨水；3、結構陶瓷（納米級複合氧化鋯材料+高純超細氧化鋁材料）。

2個新布局：1、汽車尾氣催化劑（蜂窩陶瓷）；2、電子漿料。

1個產業鏈延伸：併購布局氧化鋯下游牙齒領域。

而其中最具看點的三個業務分別是：

1、電子陶瓷粉（MLCC配方粉）；

2、氧化鋯（醫用義齒+消費電子手機背板）；

3、汽車尾氣催化劑（蜂窩陶瓷）。

二、年報扣非增21%符合預期

公司2019年業績快報顯示，扣非業績4.72億元，同比增20.9%，業績符合預期。其中2019Q4實現營收6.16億元，同比增16.4%，凈利潤1.42億元，同比降4.1%。

2020年一季報業績1.15下滑3.98%，主要是銷售回款減少及購買原材料付款增加。

主要原因：

生物醫療材料板塊業務發展迅速，深圳愛爾創超額完成 2019 年度業績承諾；

催化材料板塊受益於國 六標準的推動，新產品銷量逐步增長；電子材料板塊雖然短期受到 MLCC 行業去庫存調整的影響，但 整體業務仍然呈上漲趨勢。

業績增速下降主要非經常性損益變動。

2018年5月公司定增8.1億元完成對深圳愛爾創剩餘75%的股權收購，之前持有的25%愛爾創股權發生公允價值變動，因此產生1.14億元投資收益，2018年公司非經常性損益為1.53億元，而2019年僅為3000萬元，基數因素導致公司2019全年業績表觀增速下滑。

三、未來：三大看點齊發力！

1、MLCC配方粉：受益下游需求回暖，重歸提價周期

（1）細分賽道：MLCC配方粉

MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）片式多層陶瓷電容器，又被稱為「獨石電容器」，領域細分為：電子元器件——電容——陶瓷電容——MLCC，是該細分領域中佔比最大的子領域。

電容被動元件的細分領域中產值佔比最大，達66%。在電路中的主要作用是儲存電荷、交流濾波、旁路、提供調諧及振蕩和用於微分、積分電路等。

其中陶瓷電容佔據了最多的市場份額，約43%。

陶瓷電容根據結構的不同又可分為單層陶瓷電容、引線式多層陶瓷電容和片式多層陶瓷電容器（MLCC）三大類。由於優勢明顯因此MLCC應用最廣，在陶瓷電容市場佔據約93%的份額。

MLCC的主要結構由陶瓷介質、端電極、內電極和塗層構成。

（2）產業鏈：公司處在產業鏈上游原材料部分，成本佔比超三分之一

陶瓷粉作為MLCC最重要的原材料，也是成本佔比超過三分之一的原材料，其純度、顆粒大小、均勻度，直接影響最終的產品品質。

（3）行業狀況：受益下游需求回暖，重歸提價周期

目前全球MLCC配方粉市場需求5萬噸，其中70%市場份額屬於自產自用，30%配方粉需要向外部供應商採購，外購市場需求大約1.5萬噸。

配方粉下游市場方面，預計 2020 年 MLCC 全球需求將達到 115 億美元，產量需求將擴大至 48500 億隻。中國MLCC 市場規模2020 年有望達到700 億元。

①MLCC需求回暖量價齊升

5G背景下，單個設備對MLCC用量大幅增加，下游需求主要包括消費電子（手機、5G基站、可穿戴設備）、汽車電子（汽車電子化和新能源車）、軍工。

②MLCC重歸提價周期

自2000年以來，MLCC經歷過四段影響較大的價格波動期：2001-2002年、2002-2004年、2006-2009年、2016-2018年。

而最近一次2016-2018年漲價原因主要是村田和三星兩家最大的MLCC巨頭出現供給收縮，疊加下游需求穩定增長支撐了價格上漲，尤其是2016年三星電機因受到2016 年Note 7 爆炸事故的拖累，MLCC 停止生產三個月，而復工後加強MLCC 品管，產品交貨周期拉長，直接導致中國需求缺口擴大30%。

二級市場上，MLCC廠商股價也是飆升，且不說3倍的內地廠商風華高科， 2017年4月到2018年7月，15個月間台灣國巨的股價從90元新台幣漲到1310新台幣，漲幅超過1300%，見頂後大幅回調，直至2019年三季度企穩回升。

台灣國巨是世界第一大被動元器件廠家，其電阻產量世界第一、MLCC產量世界第三。

因此從股價也可以看出，2019年三季度MLCC去庫存階段結束，2020年一季度進一步重歸提價周期。

（4）行業競爭格局：海外絕對壟斷，國內仍以低端為主

①MLCC粉格局：日本壟斷，國瓷掌握核心技術且佔據國內75%份額

全球 MLCC 配方粉主要集中在日本，日本堺化學是全球最大的 MLCC 配方粉生產廠家，市場佔有率28%左右，美國Ferro公司及日本化學分別位列第二和第三，市場佔有率分別為 20%、14%，國內從事 MLCC 配方粉批量生產並對外銷售的企業極少。

國瓷材料是繼日本堺化學之後國內首家、全球第二家成功運用水熱工藝批量生產納米鈦酸鋇粉體的廠家，也是中國大陸地區規模最大的批量生產並對外銷售 MLCC配方粉的廠家。

②下游MLCC格局：日韓台壟斷，風華、三環、火炬等以低端為主

MLCC的格局是極少數日韓台灣佔據90%的市場，中國大陸廠家被歸到其他，而且全部是以低端為主。

③國瓷材料vs.風華高科vs.三環集團vs.火炬電子

三環集團：打通產業鏈下游，業績股價彈性不如國瓷

可以看到，三環不僅在MLCC上游材料上布局，也打通下游MLCC。公司2019年業績同比下降33.89%，主要受電子產品行業整體需求放緩影響，產品銷售額下滑。

但是，在上游材料方面，國瓷材料國內75%的份額佔據絕對優勢。

下游MLCC方面，三環集團雖然是國內唯二的廠家之一，但是產量有限，低端大尺寸產品為主。

風華高科：產品護城河不深，難以複製上輪漲價潮輝煌

小型化永遠是趨勢，未來MLCC的主要看點是小型高端產品，而A股廠家並不具備大批量供應的能力。

風華高科以低端產品為主，可能會再次受益於MLCC的需求大增，但要重現往日輝煌恐怕很難。

火炬電子、鴻遠電子：軍用MLCC為主

預計2020年國內軍用MLCC市場規模32億，遠低於工業類（汽車電子、物聯網）的90億，消費類MLCC的552億，從股價表現也可以看出，2018年風華高科瘋漲時，火炬電子股價沒有明顯波動。

綜上，不妨退而求其次，在上游原材料和輔料供應商中挖掘，不失為一種策略。

2、氧化鋯（醫用義齒+消費電子手機背板）

（1）氧化鋯賽道：下游應用大多處於導入期和成長期

氧化鋯（ZrO2）是一種耐高溫、耐腐蝕、耐磨損和低熱膨脹係數的無機非金屬材料，廣泛地應用於結構器件、生物醫療、光纖電子、汽車尾氣處理等領域，其中大多數應用領域處於導入期和成長期。

對於公司而言，下游主要受益兩方面：一個是醫用義齒，另一個是手機背板。

①醫用：氧化鋯種植牙

氧化鋯是目前國際上最為先進的全瓷材料，製作的牙齒色澤真實、自然、耐磨、不變形、美觀性最好且具有優良的生物學性能，但產品單價相對較高。據統計，目前市場上氧化鋯烤瓷牙價格介於4000 塊以上至萬元不等，遠高於鈷鉻烤瓷牙、純鈦烤瓷牙等價格，其滲透率因價格過高存在一定的影響。

據統計，全球義齒產品市場已超過5 億顆/年，平均每顆牙齒重約2.8g，考慮牙齒修補等其他需求，全球市場義齒用氧化鋯需求量約2000 噸，市場價值約4 億元。

②消費電子用：手機陶瓷背板

陶瓷背板憑藉其特殊優勢有望在高端機市場有望佔據重要地位。5G 和無線充電技術成為目前智能機發展主要趨勢，金屬後蓋因存在電磁屏蔽導致其在手機背板領域的應用受限，相比塑料材質和玻璃材質等非金屬材料，陶瓷後蓋具備硬度高、耐磨防劃、散熱性能好優點，且可以提供一體化機殼方案。

但是陶瓷背板價格較高，約是玻璃背板2 倍，其發展受到一定的影響。未來隨着產能擴大，產品良率提升，陶瓷背板成本未來2~3 年有望大幅下降。

（2）行業發展狀況

①醫用義齒

受益老齡化和消費升級，我國齒科材料行業將迎來高速增長。預計到2025年，我國氧化鋯在種植牙領域的市場空間可達39億元，陶瓷種植牙的市場空間可達725億元。

公司收購國內義齒主要供應商愛爾創，實現下遊資源整合，業績承諾超預期。2018 年6 月，公司完成愛爾創剩餘75%的收購。愛爾創是公司納米級複合氧化鋯產品的主要客戶之一，也是中國產銷量最大的氧化鋯高技術陶瓷專業製造廠商之一。愛爾創市場份額約佔國內氧化鋯陶瓷牙齒的50%。愛爾創19年承諾業績9000萬，實際預計超1億凈利潤，超出業績承諾。

②消費電子用手機陶瓷背板：

2019 年重點看智能手錶空間釋放，預期到2022 年陶瓷粉體需求總量約1.5 萬噸，按照目前氧化鋯30 萬/噸計算，背板用氧化鋯市場將達45 億規模。

公司聯手藍思科技躋身一流供應商。公司與藍思科技、伯恩光學、順絡電子等下遊客戶維持良好的合作關係，2017 年12 月公司與玻璃蓋板龍頭藍思科技合作，成立合資公司藍思國瓷新材料，充足的客戶資源有望持續支撐利潤。

（3）行業競爭

全球納米級複合氧化鋯的市場規模在百億左右。由於技術門檻較高，生產商主要集中在歐美和日本，比如法國聖戈班、日本第一稀元素、日本東曹等，國內企業布局較少，國產化率極低，約95%來自於進口。

目前，國內僅有少數廠商能生產納米級複合氧化鋯，公司依託多年的水熱技術的研究和產業化經驗，成功開發了高分散納米氧化鋯粉體的水熱合成和超臨界合成技術，批量生產納米級複合氧化鋯產品。國瓷材料已進入中高端應用領域，產品國內領先。

3、汽車尾氣催化劑載體（蜂窩陶瓷）

（1）車用催化劑賽道：國六標準元年，蜂窩陶瓷望爆發

蜂窩陶瓷載體在車用催化劑其中起骨架支撐作用，由於蜂窩陶瓷性能、成本優勢均相對明顯，是目前應用最為廣泛的車用尾氣處理催化劑載體。國六標準2020年開始實施，部分省份2019年7月實施，比國五限值加嚴40%~50%以上，是目前世界上最嚴格的排放標準之一。

（2）產業鏈：處於尾氣處理前端

內燃機尾氣後處理系統產業鏈中，蜂窩陶瓷載體處在上游位置，催化劑塗覆廠商為其下游直接使用方，最後應用於終端客戶內燃機主機廠商、整車廠商或船機廠商等。

（3）行業規模增速：百億市場，需求比三年前的「國五」翻倍

國六標準下催化劑和GPF（汽油機顆粒捕集器）對蜂窩陶瓷需求量為2017 年「國五」頒佈時的2.1 倍，預計 2025 年我國汽車行業蜂窩陶瓷載體的總體市場需求量預計達到26010 萬升，市場空間超過119 億元。

（4）競爭格局：王子制陶（國瓷收購）vs.奧福環保

目前全球蜂窩陶瓷載體兩大海外巨頭分別是康寧公司和NGK公司，CR2集中度達90%。國內蜂窩陶瓷載體企業少規模小，主要包括奧福環保、宜興化機、王子制陶（國瓷材料收購）、凱龍藍烽等。

從公布的擴產產品來看，康寧&NGK瞄準的是更加註重質量而對成本不敏感的汽油車產品，在相對高端的產品市場獲得更高的收益。這也給國內企業佔領中低端市場提供了好的市場環境。

國內從規模來看，科創板的奧福環保和國瓷材料收購的王子制陶市場份額相當，都在1%左右，國產替代空間大。

從護城河來看，國五獲批證書方面，奧福環保42個遠高於王子制陶的13個，

國六獲檢驗的車型數量上，奧福環保以14個領先王子制陶。因此奧福環保在技術上應該更勝一籌。

再看財務，根據業績快報，奧福環保2019年營收2.68億，其中90%業務是蜂窩陶瓷載體，這塊對應的營收大約是2.4億。國瓷材料營收21.5億，催化材料佔比7.64%，對應營收大概是1.6億，比奧福環保規模要小。

綜上，奧福環保在車用催化劑這塊應當是國內的龍頭大哥，國瓷材料收購的王子制陶算龍頭二哥。

4、併購多商譽多，但子公司質地不錯，減值風險較小

需注意，國瓷材料併購如此之多，2018年商譽超15億，佔到公司凈資產近40%，而商譽主要集中在王子制陶和愛爾創兩家子公司。

不過這兩家都有超額完成業績承諾，未來完成業績目標還是很有希望的，只是考慮到財政部在商譽減值規定方面日趨嚴格，略作風險提示。

業績估值預測：

重申公司三大業績增量看點：

1、MLCC配方粉國內份額佔比75%，受益MLCC重歸提價周期，上游原材料無論是市場份額還是技術壁壘，都比下游MLCC公司有優勢。風華高科由於產品護城河不深，加上有財務造假黑歷史，恐難以再現2018年3倍輝煌。

2、氧化鋯：醫用假牙方面，收購國內龍頭愛爾創並表（甚至有人用愛爾創對標通策），業績承諾超額完成，未來受益老齡化和消費升級前景可期。消費電子用手機背板方面，5G 和無線充電技術加速金屬後蓋退出市場，陶瓷背板優勢明顯，聯手藍思科技有望持續獲利。

3、車用催化劑：「國六」最嚴標準施行元年，百億市場空間藍海，收購王子制陶超額完成業績承諾，對標科創板的奧福環保，至少是國內龍頭二哥。

2019年業績快報凈利潤5億，結合當前228億總市值，對應PE為45.6倍，估值不算高。

考慮到上述三大業績增量看點，而且MLCC漲價周期較長，5G周期更長，將持續受益。假設2020年預期業績6億多，估值40倍，預期市值250億左右，介入時機24元以下可考慮。