三名董事投棄權票！上市公司5.76億收購2.56%股權，這家券商要被全資控股，2.04倍市凈率偏高？

在資本市場上，旗幟鮮明投出反對票的情況並不多見，選擇棄權或已可說明態度。

日前，上市公司華創陽安公告稱，擬收購華創證券少數股東股權，對4家合夥企業所持2.5617%的股權作價5.76億元。不過，雖然該議案獲得董事會通過，但有3名董事投出棄權票，其中兩名認為收購價格明顯偏高。

就交易內容來看，此次華創陽安收購股權來自此前2015年華創證券為實施經營管理層、核心員工增資而設立的持股平台，在近5年耐心等待後，該部分股權對價已是昔年出資四倍有餘。而在近期證券公司員工股權激勵不斷傳出利好消息後，後續情況令人期待。

作價5.76億收購員工持股平台股份

作為持股華創證券97.44%的控股股東，9月6日，華創陽安與4家交易對手簽署《現金購買協議》，準備將華創證券的全部股份納入囊中。

日前，華創陽安公告，公司擬收購華創證券少數股東股權，涉及股份份額為2.5617%，收購價格為5.76億元。在交易後完成後，華創證券將成為華創陽安的全資子公司。

而從交易對手方來看，此次交易對方華瑞福裕、華瑞福順、華瑞福祥、華瑞福熙為華創證券於2015年為實施經營管理層、核心員工增資而設立的持股平台。其中，華創陽安董事長陶永澤為華瑞福裕的有限合伙人，此次交易為關聯交易。

根據中天華資產評估公司出具的評估報告，截至2019年6月30日，華創證券股東全部權益的評估值為224.69億元，華創證券2.5617%股權評估值為5.76億元。按照華創證券92.26億元註冊資本計算，此次華創證券每股交易價格約為2.43元，而華創證券評估日凈資產為110.94億元。

對華創陽安而言，華創證券是公司當之無愧的利潤支柱。今年上半年，華創證券業績表現良好，當期實現主營業務收入12億元，凈利潤2.58億元，均已超去年全年水平。而華創陽安上半年實現歸母凈利潤2.87億元，華創證券貢獻近九成。

華創陽安表示，預計本次交易能夠有效提升歸屬於上市公司股東的凈利潤和凈資產，上市公司的持續盈利能力將得到提高，從而充分保障公司及中小股東的利益。

三名董事投出棄權票

目前來看，此次華創陽安收購員工持股平台股份，受益明顯的首先是華創證券一眾高管。

例如，華創陽安收購華瑞福裕所持股權需支付2.19億元對價，其中華創證券副總經理華中煒持股10.47%，董事長陶永澤持股8.93%、高管彭波持股7.61%，如不考慮股權代持等情況，則交易完成後可獲資金1666萬元至2293萬元不等。

不過，對於此次收購的價格，華創陽安部分董事卻頗有微詞，以投出棄權票的方式表達意見。

董事會決議顯示，目前華創陽安董事會成員共有9名。從董事會審議程序來看，參與此次收購股權議案的董事共有8人，董事長陶永澤因關聯而迴避表決。雖然最終議案以5票同意、0票反對、3票棄權的投票結果順利通過，但三名董事給出的棄權意見仍令人遐思。

具體來看：

李建雄棄權主要理由為：公司2016年12月投入華創證券的新增資本也按市凈率2.04倍計算估值，嚴重虛增估值金額，缺乏合理性；華創證券上半年凈資產收益率低於對標公司平均水平，通過近期交易案例及經營業績對比，評估報告採用的市凈率整體偏高，有失公允。

張明貴棄權主要理由為：本次交易收購價格明顯有失公允，從對標企業來看華創證券凈資產收益率明顯偏低，從交易案例對標來看，收購價格明顯偏高，市凈率應控制在2倍以下。

餘思明棄權主要理由為：收到評估反饋資料時間較短。

其中，李建雄為華創陽安副董事長，新希望集團副總裁、CEO；張明貴同樣為新希望集團副總裁，併兼任新希望集團四川總部總裁、新希望地產總裁等職。餘思明則在今年8月剛剛擔任華創陽安董事，為註冊會計師、高級會計師，從業經驗均與財務相關，現任中國貴州茅台酒廠（集團）有限責任公司審計處副處長。

就李建雄與張明貴所提理由來看，主要集中在此次收購交易價格偏高、評估採用所市凈率偏高有失公允的問題上。

2.04倍的市凈率是否偏高？對標近期證券行業收購情況來看，此前中信證券收購廣州證券，給出的市凈率約為1.2倍，而近期天風證券收購恆泰證券的市凈率約在1.5倍，與華創證券估值具有相當差距。不過，作為A類券商，從經營情況及行業競爭力來說，華創證券估值高於恆泰證券和廣州證券具有一定合理性。

而對標上市券商情況來看，同樣以2019年6月30日為交易日期測算，35家上市券商（不含紅塔證券）市凈率超過2倍的有11家，1.5倍至2倍的12家，另有12家市盈率在1.0倍至1.5倍。

券商員工股權激勵升溫

作為有效激勵手段，員工持股計劃歷來是公司留住人才的重要措施。

東興證券研究報告指出，證券行業是智力密集型行業，人力資本是核心競爭力的重要因素。實施員工持股，使管理層和公司員工直接或間接成為公司股東，從而在大股東和職業經營團隊之間建立起長期穩定的利益共享和風險共擔機制。另外，員工持股計劃規模和董監高認購的果斷，同樣能體現公司高管和員工對公司未來發展的堅定決心。

不過，對於證券行業而言，囿於大量國企的存在及證券從業人員持股的限制，成功實現員工股權激勵的並不多，華創證券的獲批實施在近年來屬於首開先河。

公開信息顯示，早在2014年底，華創證券召開股東會，同意實施公司核心員工和經營管理層增資方案。2015年4月1日，經貴州證監局批複核准，華創證券註冊資本由15億元變更為15.78億元。華瑞福裕、華瑞福順、華瑞福祥、華瑞福熙四家以貨幣繳納的新增投入資金合計1.38億元，其中新增註冊資本0.79億元，差額0.59億元計入資本公積。

在增資完成後，華瑞福裕、華瑞福順、華瑞福祥、華瑞福熙分別持有華創證券1.90%、1.16%、0.99%、0.93%的股份。四家公司均為2015年2月設立的有限合夥企業，其普通合伙人(GP)均為眾石銀杉，有限合伙人(LP)則為華創證券核心員工和經營管理層，共計143人。華創證券2015年年報顯示，在增資完成後，華創證券內部董事、高級管理人員作為有限合伙人通過員工持股平台持有股權1122萬元。

而在2016年寶碩股份入主華創證券並增資後，上述四家持股平台所持股份比例有所稀釋，但合計持股仍超過2.5%。在近五年耐心等待後，該部分股權對價已是昔年出資四倍有餘。

近期，證券業員工激勵政策陸續升溫，如華創陽安此次收購順利落地實施，將給其他證券公司的員工持股計劃提供較好的參考案例。

今年8月，已有地方證監局向轄區內券商下發《關於支持證券公司依法實施員工持股、股權激勵計劃的通知》，鼓勵證券公司實施股權激勵或者員工持股計劃。對於上市公司，可採用資產管理計劃、信託計劃、有限合夥企業等形式進行，非上市證券公司實施員工持股計劃的，可通過有限合夥企業等形式進行。

而在去年11月9日，證監會會同財政部、國資委聯合發佈《關於支持上市公司回購股份的意見》，明確上市金融企業可依法回購股份用於實施股權激勵或者員工持股計劃。今年3月，中信證券的員工持股計劃草案已出爐，後續開展員工持股的證券公司有望繼續增加。

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