股價持續被看衰，英特爾想要守得雲開見月明難

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文 | 看懂財經

芯片巨頭英特爾今年的股價表現跌跌不休。該股從今年年初的50美元，截至目前已經跌到只有31美元，股價跌超60%。股票下跌禍不單行的是，美聯儲計劃將要再次加息。

最近，美聯儲官員紛紛支持9月份再次大幅加息，以遏制40年來的高通脹，即使這是以經濟衰退為代價的，但這加劇了對周期性下跌的擔憂，也給英特爾的股票表現帶來了壓力。周期性下跌已經使該公司從個人電腦衰退中走了出來。

該股的持續下跌——由於通脹壓力似乎有所緩解，預計美聯儲可能在2023年轉向美聯儲，該股也未能如願實現反彈。在首席執行官帕特·蓋爾辛格（Pat Gelsinger）的領導下，英特爾的復出計劃屢屢遭遇執行障礙後，要重新獲得投資者信心，仍有許多工作要做過去幾個季度。

即使是布魯克菲爾德資產管理公司（Brookfield Asset Management，BAM）最近投資英特爾鑄造廠的最新利好消息，也未能使該股擺脫目前的低迷。除了影響英特爾運營能力的廣泛宏觀不利因素外，帕特·蓋爾辛格還承認，英特爾「在產品設計、DCAI和AXG產品的斜坡等領域的執行問題」導致了比預期更大的根本性事故。

雖然英特爾已承諾在下半年重新提速，但預計該公司的年終業績在短期內將表現不佳。原因在於正在進行的糾正工作越來越複雜，並增加了宏觀不確定性，這與管理層向下調整頂層和底線指導的決定相一致。

以下將分析介紹英特爾核心業務部門的關鍵考慮因素，以評估其對該股近期前景的影響。

儘管不少投資者對該股票的長期前景仍然樂觀，考慮到預期的股票收益和同行利潤分享，英特爾回歸其代工根基，以及關鍵新產品的持續增長，以加速對長期數據中心和汽車市場的滲透，鑒於其戰略轉型的執行風險增加，但是短期內股價表現可能會進一步動蕩。

客戶計算集團（「CCG」）

CCG目前是英特爾主要的個人電腦銷售部門，該部門在消費終端市場的敞口最大。該部門目前佔英特爾綜合銷售組合的50%以上，並且由於過去十年來規模化的生產力，這也讓它在更廣泛的業務中擁有最高的運營利潤率。

儘管英特爾仍然是核心PC處理器的市場領導者，但其市場份額正逐漸喪失給競爭對手，同時也在應對經濟衰退風險上升前消費者信心減弱導致的廣泛市場放緩。

在經歷了兩年因疫情驅動的業績繁榮之後，投資者對半導體周期放緩的擔憂現在正在變成現實，芯片製造商集體發出了消費終端市場需求放緩的警報。今年上半年觀察到的全球PC出貨量加速下降表明，預計2022年市場將萎縮9.5%。

這與英特爾預期的「TAM」將減少10%的預期一致，因為「宏觀疲軟，以消費者疲軟擴大為特徵」。英特爾觀察到第二季度對其最大客戶的PC出貨量表現不佳，這進一步證實了這一暗淡的前景。

這些客戶目前正在迅速降低庫存水平，以應對消費者PC需求的預期下降（預計2022年將下降13.1%），以及企業PC需求減速（預計2022年將下降7.2%），儘管該部門對短期宏觀逆風具有相對彈性。

雖然AMD等同行正在尋求通過企業需求的彈性來抵消近期消費者PC的一些弱點，但英特爾在秋季推出新的「猛禽湖」第13代英特爾核心PC處理器可能「太少太晚」。升級周期不僅錯過了過去兩年大流行驅動的需求激增，即將推出的猛禽湖項目也與市場放緩的嚴重程度直接吻合。

儘管英特爾希望藉助強大的升級周期順風順流，但由於估計有超過6億台過時的個人電腦採用了四年或更久的技術，因此推遲推出Raptor Lake有可能進一步降低競爭對手的市場份額，突顯出其內部執行能力差。

鑒於CCG部門對其合併銷售和利潤構成的巨大貢獻，預計這場失敗的「追趕遊戲」將在未來幾個月對英特爾的底線業績產生嚴重影響。這與該公司今年的負自由現金流指導意見一致，該指導意見無意中指出了短期內嚴峻的估值前景。

數據中心和人工智能集團（「DCAI」）

在即將到來的周期性衰退中，對數據中心處理器的強勁長期需求一直是半導體行業的生命線。

隨着雲計算成為企業部門實現運營和經濟效率的一個越來越關鍵的因素，預計未來幾年對數據中心技術的需求將持續增長。因此，預計今年數據中心處理器的需求將至少增長20%，這與宏觀經濟疲軟導致以消費者為中心的細分市場放緩形成了鮮明對比。

從長期來看，到本十年中期，企業部門對雲應用的投資預計將超過8000億美元。因此，這將提升對數據中心芯片等輔助人工智能硬件的需求，預計到2030年，相關TAM將以43%的複合年增長率增長至1.7萬億美元。

儘管這些統計數據繼續支持超級規模和芯片製造商應對短期宏觀不確定性的彈性需求環境，但具有諷刺意味的是，英特爾將在相關的長期順風中進一步失利：

談到DCAI，正如我們在投資者日上所述，在未來幾年，隨着我們重建服務器產品組合，我們預計增長速度將低於整個數據中心市場。這不是我們喜歡的事實，而是我們看到的預測。我們專註於在從企業到雲的所有工作負載和用例中重新獲得性能和TCO領導地位。來源：英特爾第二季度電話財報會議記錄

這再次凸顯了英特爾不合時宜地執行其戰略捲土重來計劃會經受更大考驗。主要競爭對手AMD繼續憑藉面向雲計算、通信基礎設施和電信部署的廣泛使用案例的下一代產品，打破英特爾在數據中心服務器處理器領域的市場領先地位。

AMD這家無晶圓廠芯片製造商也有望在2024年推出第五代「都靈」EPYC服務器處理器，該處理器面向通用和雲優化應用。基於4nm和3nm的製造工藝，AMD的都靈EPYC處理器有望釋放一些同類最佳的性能能力。與此同時，英特爾已推遲推出其競爭產品，即下一代「藍寶石急流」至強服務器處理器，這可能使AMD等新興競爭者進一步失去市場份額：

關於DCAI，正如我在正式評論中所說，我們感到失望。其中一些是由宏觀驅動的……但正如我們所說，我們有一些獨特的執行問題，我們在藍寶石急流上保持了較高的質量標準，因此我們採取了另一個步驟，這是一個預測，將一些庫存和儲備問題擺在我們面前，而不是高ASP新產品收入。來源：英特爾第二季度電話財報會議記錄

然而，值得強調的是，儘管如此，英特爾在最近幾個季度繼續與包括元平台（Meta）和AWS（AMZN）在內的關鍵超規模企業建立長期合作夥伴關係，為持續需求鋪平了道路，以支持該領域的長期增長。

英特爾最近收購了Granulate，這是一家「基於以色列的實時連續優化軟件開發商」，這也使其能夠長期提供端到端解決方案。軟件的提供不僅推動了更高的利潤率銷售，還有望促進互補硬件的更多交叉銷售機會，支持新的數據中心產品部署的進一步提升，並提高長期市場份額收益。

除了英特爾在人工智能和數據中心領域的突襲機會之外，該公司通過持續提升其「旗艦Agilex FPGA」處理器，在提供可編程解決方案方面繼續取得有利進展。正如我們之前的報道中提到的，現場可編程門陣列（「FPGA」）是「能夠適應現代技術要求快速變化的可編程電路」：

由於其通用性，單個FGPA可能會整合離散組件。具體而言，可以對電路進行編程和配置，以促進特定功能，並在需要更改時重新編程。FGPA廣泛應用於新興技術，如雲數據中心和通信基礎設施應用，考慮到其自適應特性和實現低延遲人工智能加速的能力。隨着新興技術的不斷採用，預計未來五年全球FPGA市場將以8.5%的複合年增長率增長。

因此，英特爾在全球5G企業市場上佔據了獨特的位置，以捕捉不斷增長的需求，相關機會預計將以28.5%的五年複合年增長率快速增長至100億美元，這是一個有利的順風，部分抵消了數據中心服務器處理器前景的近期執行災難。

網絡和邊緣組（「NEX」）

除了FPGA，NEX是英特爾取得積極進展的少數領域之一。第二季度，該部門的收入超過23億美元（同比增長11%；季度增長1%），創下了新的記錄，受強勁的5G和以太網需求的推動，這與前面部分概述的市場觀察結果一致。

隨着與谷歌（GOOG/GOOGL）合作開發的英特爾最新基礎設施處理單元（「IPU」）「Mount Evans」等新產品開始生產，這一勢頭預計將持續到2023年，而被壓抑的需求來自著名的超級規模企業。儘管英特爾在加速雲計算需求之前利用數據中心服務器處理器需求的能力低於預期，但其NEX產品——類似於FPGA——預計將成為積極的抵消。

Mount Evans IPU本質上是一個數據處理單元（「DPU」），能夠跨數據中心「移動、處理、安全和管理」工作負載。Mount Evans IPU具有「多主機適配器功能[可連接]多達四個Intel Xeon CPU」，即使是目前市場上功能最強大的DPU，如Marvell（MRVL）LiquidIO服務器適配器和OCTEON DPU，也能與之競爭。

與Marvell的基礎架構處理器產品類似，英特爾的Mount Evans IPU還附帶了全面的軟件開發工具包（「SDK」），包括「基礎架構程序員開發工具包」（「IPDK」），為客戶提供無縫和可擴展的端到端解決方案。

加速計算系統和圖形集團（「AXG」）

AXG細分市場主要包括與部署在PC、數據中心和高性能計算（「HPC」）/超級計算機的廣泛用例中的GPU相關的銷售。AXG部門還負責開發區塊鏈加速器以及其他定製加速器，以利用新興技術的需求。

與CCG中觀察到的宏觀阻力和執行不足類似，AXG今年「預計不會達到（其）GPU單位目標」。除了庫存增加的風險增加外，該部門的底線也受到部署成本增加和產品路線圖上升的擠壓。

具體而言，英特爾ARC「鍊金術士」遊戲GPU的增長正受到全球PC出貨量放緩以及隨後在周期性衰退之前OEM庫存水平下降的阻礙。本季度晚些時候部署的下一代Intel Arc A5和A7台式機圖形卡的延遲推出，也與更廣泛的同行群體中GPU需求加速下降的時期相吻合，為該領域的表現不佳增添了另一個打擊。

與此同時，英特爾在高性能計算機領域的市場領導地位也因其競爭對手AMD的市場份額迅速下降而黯然失色。由AMD最新的CDNA 2架構提供動力的「AMD Institute MI200」系列數據中心GPU處理器現在可以在「世界上10個最大的超級計算機中找到，並在為世界上一些最強大的超級計算機提供動力方面發揮了關鍵作用」，這引起了業界領軍者英特爾的注意。

希望英特爾的產品，即最新的「Arctic Sound-M」數據中心GPU，能夠幫助其重新站穩腳跟，該GPU今年已投入生產和交付客戶。作為「用於數據中心工作負載的多用途GPU」，解決了「媒體流和遊戲，到AI視覺干擾和虛擬桌面」的廣泛使用情況，Arctic Sound-M卡將充分利用新興技術趨勢帶來的迅速增長的需求。

英特爾代工服務（「IFS」）

Gelsinger在擔任英特爾首席執行官後所面臨的最大挑戰之一是引入「IDM 2.0」，其目的是讓公司回歸其鑄造根基，並利用芯片製造垂直集成帶來的好處。在IDM 2.0下，英特爾尋求與「第三方代工廠合作，並在先進工藝技術上包括一系列模塊化瓷磚的製造，包括從2023年開始的英特爾客戶和數據中心領域計算產品的核心產品」。

這包括期待已久的「流星湖」CPU，它是上一節討論的猛禽湖CPU的繼承者，預計將利用英特爾的7nm工藝和行業合作夥伴台積電（TSM）的5nm工藝，從2023年開始部署。

除了IDM 2.0下IFS的持續增長帶來的成本和創新收益外，我們還認為該戰略是在AMD和Nvidia等無晶圓廠芯片競爭對手之間進行利潤分享的一種謹慎方式：

這一戰略擴張正值各行業的全球數字化繼續以前所未有的速度加速之際，這導致了半導體需求和供應之間日益擴大的差異。在未來五年內，Foundry預計將成長為一個1000億美元的市場，而這一預計增長的大部分將由人工智能、雲、5G和邊緣計算等新計算技術的需求推動。

最近由拜登總統簽署成為法律的《芯片法》也預示着英特爾的新戰略。根據《芯片法案》，英特爾尋求從520億美元的政府支持中獲益，這些支持旨在進一步擴大美國芯片生產實力。

然而，與IFS對英特爾合併銷售組合的名義貢獻相一致，相關努力仍需數年才能逐步擴大規模，並對公司的短期表現產生重大影響。儘管我們對IDM 2.0在幫助英特爾重新獲得市場份額並參與競爭對手的利潤分享方面仍持樂觀態度，但相關努力距離取得成果還有很長的路要走，這突出了未來執行風險的上升。

Mobileye

Mobileye一直是英特爾公司的明星。芯片製造商收購Mobileye的早期決定是一個先見之明，使其在參與加速全球採用先進駕駛輔助系統（「ADAS」）和自動駕駛技術方面具有先行者優勢，這些技術正快速接近拐點：

未來五年，全球自動駕駛技術市場預計將以14%至28.5%的複合年增長率增長，為Mobileye帶來強勁的後勁。大部分增長將由robotaxi部門主導，預計到2025年，該部門將以60.7%至120.5%的複合年增長率快速增長。

這個子公司還沒有令外界失望，其營業利潤率一直高於40%，並持續增長。Mobileye已經將其自動駕駛汽車測試項目從其在以色列的總部擴展到世界上一些最繁忙和最複雜的駕駛環境，包括紐約市、底特律、巴黎、慕尼黑和上海。

儘管子公司取得了有利的基本進展，但該部門對英特爾綜合業績的貢獻仍然微不足道。相反，現在的核心焦點是英特爾即將在今年晚些時候進行的Mobileye IPO計劃，預計這將為股東帶來新的價值。由於到2030年，汽車芯片的TAM預計將超過1000億美元，Mobileye將充分利用高增長機會，隨着其技術部署的增加，這些機會在長期內保證了更高的估值。

結語

基於上述分析，在實現對其長期前景的預期樂觀之前，英特爾還有很多工作要做。具體而言，CCG、DCAI和AGX短缺將需要一段時間才能從短期宏觀逆風中恢復給定的附加壓力，這將減緩各路段的爬坡軌跡。

最大的下行風險是，這三個板塊也佔據了英特爾基本業績的大部分，預示着其近期估值前景將繼續面臨壓力。與此同時，充分利用當前市場機會的細分市場，包括NEX、IFS和Mobileye，仍處於早期增長階段，在對公司的盈利做出任何有意義的貢獻之前，仍需要一段時間才能實現增長。

目前，英特爾仍有許多工作要做，以恢復其信譽和投資者對該公司保持市場領先地位能力的信心。