上周二,美國勞工部公布了最新一期的通脹數據。8月份美國通脹仍在躥升,當月消費者價格指數(CPI)同比上漲8.3%,高於市場預期的8.1%。
這份CPI數據隨即在金融市場掀起波瀾,在經歷「黑色星期二」之後,美國股市在周四又持續下跌,同時投資者在大量拋售美國國債,使得對政策敏感的兩年期國債收益率升至2007年以來新高。
這都無疑進一步加重了美聯儲9月激進加息的預期(本周美聯儲9月份聯邦公開市場委員會貨幣政策會議將決定加息幅度)。
目前,CME(芝加哥商品交易所)「美聯儲觀察」工具數據顯示,9月加息75個基點的概率接近80%,加息100個基點的概率為20%。
9月13日,橋水基金創始人瑞·達利歐在自己的領英平台中分享了一篇名為《從通脹開始(It starts with inflation)》的文章。
達利歐認為,若利率升至4.5%,股票價格則將下跌20%。
利率可能會升至4.5%-6%區間高端,這將導致私營部門信貸增長放緩,進而影響到私營部門的支出,以及整體經濟。
所以在達利歐看來,美國經濟放緩是不可避免的。
達利歐從通脹出發,着重解釋了通脹、利率、市場和經濟增長是如何相互關聯的,以及這對未來意味着什麼。
以下為達利歐在領英發佈的文章內容,聰明投資者精譯此篇短文,分享給大家。
在這篇文章中,a)我將非常簡要解釋我認為的決定通脹、利率、市場價格和經濟增長率的「經濟機器」是如何工作的,b)與你一起將當前的情況應用到該「機器」中,以預測未來。
工作原理
從長遠來看,生活水平的提高是因為人們想出了讓每天的工作價值更大的方法。我們稱之為生產力。
之所以圍繞這一發展趨勢會有上下起伏,是因為存在推動利率、其他市場、經濟增長和通脹的貨幣周期和信貸周期。
在所有條件都相同的情況下,當貨幣和信貸增長強勁時,需求和經濟增長也會變得強勁,同時失業率會下降,而所有這些都會導致更高的通脹。
當相反的情況是真的時,那麼相反的情況就會發生。
大多數人都同意——最重要的是,決定儲備貨幣國家可用貨幣和信貸數量的央行行長認為——只要不產生不良通脹,經濟增長率最高、失業率最低的國家就是好的。
什麼樣的通脹率是不希望出現的?
答案是會對生產力產生不良影響的;大多數人以及央行都認為這個水平大約是在2%左右。
因此,大多數人和大多數央行都希望,一方面能保持強勁增長和低失業率,另一方面把通脹率控制在一個理想水平。
由於強勁增長和低失業率會加速通脹,所以央行在權衡通脹與增長時,會傾向於解決影響更大的那個問題,同時改變貨幣政策將另一個問題的代價最小化。
換句話說,當通脹率很高(超過2%)時,他們將收緊貨幣政策,通過削弱經濟使其下降。利率越高,他們就越收緊。
通脹率遠遠高於人民和央行的期望(例如,今天的CPI報告顯示核心CPI每月變化0.6%,相當於7.4%的年化率)和低失業率(3.7%),顯然通脹是首要問題,因此央行應該收緊貨幣政策。
這是之後一切變化的起點。
告訴我,如果沒有央行推動利率、貨幣和信貸增長率,未來的通脹率將會是多少,我幾乎可以告訴你答案。
整個過程從通脹開始,然後是利率,然後是其他市場,然後是經濟。
首先是通脹。
由於任何東西的價格等於所花費的貨幣和信貸金額除以出售的數量,因此價格的變化,即通脹等於花費在商品和服務上的貨幣金額和信貸金額的變化,除以出售的商品和服務數量的變化。
這主要取決於貨幣和信貸的數量以及央行提供的利率水平,但也會受到可用商品和服務供給的影響,例如供給中斷。
然後是利率。
央行決定了可用於消費的貨幣和信貸數量。他們通過設定利率,印刷貨幣來買賣債務資產,比如量化寬鬆和量化緊縮。相較於通脹率,實際利率具有很大的影響。
然後是其他市場。
利率相較於通脹的上升,會導致股票、類股票市場以及大多數生息資產價格的下跌,因為
a)其對收入的負面影響,b)資產價格需要下跌以提供競爭性回報,即「現值效應」,以及c)可用於購買這些投資資產的貨幣和信貸較少。
此外,因為投資者知道這些事情的發生會減緩收益的增長,這也會反映在投資資產的價格上,從而影響經濟。
然後是經濟。
當央行創造出相較於通脹率的低利率時,以及當他們可以提供大量信貸時,他們鼓勵
a)借款和支出,以及b)投資者出售債務資產(如債券)和購買可對沖通脹的資產,這加速了經濟增長並提高了通脹(特別是當商品和服務的數量幾乎沒有能力增加時)。
反之亦然,也就是說,當他們的利率相較於通脹較高,以及貨幣和信貸供應緊張時,他們會產生相反的效果。
這些問題的解決將在最可容忍的水平附近,所有因素都考慮在內,即如果有一件事情是不可容忍的,例如通脹率過高、經濟增長太弱等,央行專家將針對這一點進行改變,政策將會改變,其他方面也都會改變,以實現這一點。
所以,弄清楚未來會發生什麼,整個過程是一個迭代過程,就像求解方程組,使得最重要的事情得以優化。
代入目前的情形來看
現在,來看下前文所述對於通脹、利率、市場和經濟意味着什麼。
通過修正我們對決定因素的估計,我們可以得到最終的估計結果。
如上文所述,從通脹率開始,你的估計代表着你對未來的預期。
目前,市場預測美國未來10年的通脹率為2.6%。我預測通脹率的長期水平將維持在4.5%-5%之間,除非出現衝擊(例如,歐洲和亞洲的經濟戰爭惡化,或更多的乾旱和洪水),如果受到經濟衝擊,這個數字會顯著升高。
在短期內,我預計隨着過去一些事件(例如能源)負面影響的消退,通脹將略有下降,然後在中期內將回升至4.5%至5%。
我不會展開來講我是如何作出這個估計的(我對此非常不確定),因為那會花費太長時間。
你的猜測是什麼?
接下來,我們需要估計的是利率在何等程度上與通脹相關。
目前,市場預計接下來10年的折現率為1%,與長期的實際收益率相比,再考慮到近期適度的高收益率,這是一個相當低的真實收益率。
你的猜測是什麼?
根據未償還債務資產和負債的數量、債務人的償債成本以及債權人的實際回報的意義,我的猜測是實際利率會在0%到1%之間。
因為這個水平對於債務人來說,是一個可以忍受的高位;對於債權人來說,也是一個可以忍受的低位。
將通脹估計值和實際利率估計值放在一起,你將得到債券的預期收益率。如果你想估計短期利率,那麼要首先確定收益率曲線的樣子。
你的猜測是什麼?
我的觀點是,除非經濟遭受了不可接受的負面影響,否則收益率曲線將相對平坦。
根據我對通脹和實際收益率的猜測,我認為長期和短期利率都在4.5%到6%之間。然而,我猜測美聯儲不會輕易地越過這個區間(儘管4.5%可能太容易了),因為我認為6%對債務人、市場和經濟來說是不願接受的壞消息。
雖然利率和信貸可獲量會受到上述因素的影響,但同時也會存在由借貸量引起的利率的供求效應。
例如,美國政府將不得不出售大量債務來彌補赤字(今年GDP的4-5%),而美聯儲也將大量出售(並放開)(約4 %的GDP)。
所以問題是,匹配這麼大的供應量(佔GDP的8-9%)的需求將來自哪裡,或者利率必須提高多少才能減少私營部門的信貸需求以平衡供需。
你怎麼看?
我認為似乎利率將不得不大幅上升(接近4.5%至6%範圍的高端),並且私人信貸的大幅下降將削減支出。這會使得私營部門信貸增長放緩,從而導致私營部門支出下降,進而導致經濟下滑。
現在,我們可以估計利率上升對市場價格和經濟增長意味着什麼。
利率上升將對資產價格有兩種負面影響:
1)現金流的折現價值;和2)由於經濟疲軟導致的資產收入下降。二者都必須要考慮到。
你對這些的估計是什麼?
根據現值折現效應,我估計如果利率從現在的水平上升到4.5%左右將對股票價格產生約20%的負面影響(平均而言,因為資產的久期越長影響越大,久期越小影響越小),而收入下降將會對股價產生約10%的負面影響。
現在,我們可以估計市場下跌對經濟意味着什麼,即「財富效應」。
當虧錢時,人們會變得謹慎,放貸人在給他們貸款時也會更加謹慎,所以他們的支出會減少。
我的猜測是,會出現一次明顯的經濟收縮,但需要一段時間才能發生,因為現金水平和財富水平現在相對較高,它們可以用以支撐支出,直到彈盡糧絕。
我們現在看到了這種情況的發生。例如,儘管我們看到利率和依賴債務的板塊(如住房)顯著減弱,但我們仍然能看到一個相對強勁的消費支出和就業情況。
結果是,在我看來,通脹率將遠高於人們和美聯儲的預期(而同比通脹率將下降),利率將上升,市場的其他板塊將走弱,經濟將弱於預期,這還沒有考慮到內部和外部衝突的惡化趨勢及其影響。
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