今年以來月度收益回溯比較——華創投顧部債券日報2022-9-19

1 市場展望：今年以來月度收益回溯比較

我們以月度為一個投資周期回溯今年以來投資各期限品種利率債的收益率，包括1年期AAA同業存單、3年期國開債、5年期國開債、7年期國開債、10年期國開債，以及滾動放7天回購。投資周期均為從月初購買，在月末賣出，計算一個月的投資總收益率。

其中，投資債券的總收益率包括票息收益率和凈價變動收益率。票息收益率=買入到期收益率/12，凈價變動收益率=（月初到期收益率-月末到期收益率）×久期

7天回購的投資總收益為以月初的回購利率投放7天逆回購，到期後本息再投資7天，依次滾動投資到月末的總利息率。

具體計算結果如下：

當債券利率上行時會對債券凈價造成負面影響，在今年2月和6月，由於利率的上行，導致投資10年國開債的月投資收益率要低於滾動投放7天回購的收益率。因此，判斷未來債券利率走勢對做出投資長期限債券還是放7天回購的決策非常關鍵。目前來看，在9月滾動放7天回購的月回報率大概在0.12%，如果9月末1年期AAA同業存單、3年期國開債、5年期國開債、7年期國開債和10年期國開債的到期收益率相比於8月末分別上行5bp、3bp、2bp、2bp和1.3bp，則投資這些債券品種的月度總收益率將跑輸滾動借出資金的收益率。

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上周高頻數據跟蹤：上游生產修復、建築施工提速

（一）生產：鋼鐵化工修復、汽車回落

（1）鋼鐵生產持續修復。9月16日當周，唐山鋼廠高爐開工率環比上升3.2pct至59.5%，連續兩周保持上漲，且增速有所擴大；唐山鋼廠產能利用率環比上升2.4pct至76.3%，比去年同期高9.0pct。高溫與限電的影響基本消退，生產情況持續改善。螺紋鋼周產量環比小幅回落，周環比下降0.2%至307.1萬噸，結束連續七周回升趨勢。

（2）化工生產整體回升。9月15日當周，PTA工廠負荷率環比上升0.5pct，江浙織機負荷率上升7.3pct，滌綸長絲、江浙織機開工率周環比分別上漲0.9pct和4.2pct，已經連續三周維持回升態勢，反映化工產業鏈恢復速度加快。

（3）汽車生產延續回落。9月15日當周，汽車半鋼胎開工率56.0%，周環比下降6.0pct，比去年同期高3pct；汽車全鋼胎開工率50.4%，周環比下降4.0pct，比去年同期低8.1pct。

（二）需求：建築施工有所提速，出口增速有所放緩

（1）基建：鋼價整體上漲。上周，螺紋鋼、線材和冷卷價格環比均由跌轉漲，周環比分別為0%、0.95%和0.67%；熱卷維持上漲，周環比價格上漲0.81%，漲幅有所擴大。螺紋鋼庫存有所回升，庫存環比上漲3.3%，由去庫轉為累庫。9月14日，石油瀝青裝置開工率回升4.8pct至44.5%，漲幅明顯擴大，指向基建施工恢復速度加快。9月9日（最新數據），水泥發運率上漲5.3pct，磨機運轉率也持續回升，周環比上漲1.1pct，上周水泥價格指數周均值環比小幅振蕩，周均值為145.4%。

（2）地產：地產銷售持續回落。上周30城商品房日均成交面積環比下降1.2%，其中二線城市（漲7.7%）>一線（跌1.0%）>三線（跌16.8%），「金九」營銷節點已過，目前地產銷售依然低迷。9月以來，30城地產銷售同比下降23.2%。拿地方面，9月11日當周土地成交面積1556萬平方米，環比下降16.2%，土地溢價率3.76%。

（3）消費：汽車銷售增速放緩。9月1至9月12日乘用車市場零售、批發同比分別增長0%和19%，增速放緩。乘聯會表示，今年中秋節在9月10日，由於部分地區鼓勵就地過節，因此市場相對靜默。而去年中秋在21日，為9月第三周，農曆節日的時間差對第一周零售帶來干擾。

中秋假期之後，電影票房和觀影人次周環比明顯回落，分別下跌38.9%和38.6%，9月同比分別下降22.1%和25.7%。百城平均擁堵延時指數月環比上漲1.2%，上周13座重點城市地鐵客運量環比上漲0.9%，其中，上海、北京、廣州、深圳的地鐵客運量環比分別下降8.7%、下降15.9%、上升2.2%、上升31.0%，顯示節假日後北京上海這類旅遊城市客流量有所回落，同時深圳本輪疫情基本結束，客流量回升明顯。

（4）外貿：集裝箱吞吐量同比負增。上周波羅的海乾散貨指數（BDI）環比上漲28.6%，漲幅有所擴大；CCFI、SCFI指數分別下跌4.2%和9.7%；9月以來CCFI、SCFI指數月均值同比分別為-14.27%、-43.92%，降幅明顯擴大，顯示海外需求持續降溫。9月10日八大樞紐港口集裝箱吞吐量旬同比為-16.1%，9月以來增速明顯下降，表明我國出口下行壓力加大。

（三）物價：食品價格由漲轉跌，國際油價跌幅擴大

（1）農產品價格多數下跌。上周，農產品批發價格指數環比下跌0.5%（前值漲2.7%），其中，豬肉（漲1.1%）>雞蛋（跌1.7%）>水果（跌1.9%）>蔬菜（跌2.7%），中秋節後，多數農產品需求有所減少，蔬菜價格高位回落。9月以來，國家和各地同步啟動政府豬肉儲備投放工作，預計9月份國家和各地合計投放豬肉儲備20萬噸左右，單月投放數量將達到歷史最高水平。

（2）原油價格大幅下跌。9月16日，布倫特和WTI原油現貨價分別報91.1和85.1/桶，周均值環比分別下跌8.5%和5.7%，跌幅有所擴大。8月美國通脹數據高於預期，市場預期美聯儲將激進加息，油價震蕩回落。上周，CRB商品價格指數環比上漲1.41%，南華工業品指數均值上漲2.95%，秦皇島港動力末煤平倉價周均價漲幅小幅收窄，周環比上漲4.62%，動力煤期貨結算價維持小幅上漲，周環比0.72%。

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周一策略回顧

經濟改善或可延續：華創投顧部債市早盤策略（2022-9-19）

【華創投顧部市場跟蹤】上周五美股下跌，並創兩月新低，能源板塊領跌，聯邦快遞跌幅超過20%，並創上市四十年以來最大當日跌幅。2年期美債收益率沖高到3.92%後回落到3.87%，10年回落到3.45%。美元指數盤中下跌；離岸人民幣升值到7以內；原油小幅反彈。

海外市場：（1）美國9月密歇根大學消費者信心指數初值59.5，低於預期的60，但創4月來最高。1年通脹預期終值4.6%，為2021年9月以來最低；5年通脹預期初值2.8%，為2021年7月以來最低。（2）俄羅斯總統普京發表講話稱，俄羅斯沒有調整對烏克蘭特別軍事行動的計劃，儘管目前烏軍企圖發起反擊，「解放」烏克蘭東部頓巴斯地區仍是俄羅斯關鍵、主要的目標，這項工作仍在繼續。

國內方面：（1）海南省政府印發《海南省穩經濟助企紓困發展特別措施(2.0版)》，提出放寬限購政策大力刺激汽車消費。今年9月至12月期間，階段性放寬購買小客車限制，激活過期未使用指標，階段性增加普通小客車增量指標數量，階段性放寬普通小客車增量指標申請資格條件。（2）疫情方面，全國數據緩。成都市通告，自9月19日周一零時起全市有序恢復生產生活秩序。（3）天津市住房城鄉建設委等7部門發佈《關於進一步完善房地產調控政策促進房地產業健康發展的通知》，支持非本市戶籍且在本市就業的新市民、大學畢業生，持連續繳納6個月及以上的社會保險或個人所得稅證明可在本市購買1套住房，濱海新區仍執行原購房套數政策。

今日債券市場關註：

（1）海外市場，本周關注北京時間周四凌晨的fed議息會議，目前看加息75bp的概率較大。更重要的是fed對後期加息路徑的預期，這將對全球金融市場產生較大的影響。

（2）國內方面，上周五公布了8月份宏觀數據，生產、投資和消費增速均有所回升，基數效應貢獻疊加8月份環比回升。經濟改善的原因在於穩增長政策更易在基建投資上見效，且基建和製造業投資的高增對沖了地產的低迷，高溫疫情的因素對生產和消費修復的制約更大。

總體來說，8月經濟相較於7月經濟已經初步改善，往後看，高溫因素消退，建築施工會有所提速，從而有利於基建投資對上游產業拉動效應的釋放；8月24日國常會新增3000億政策性開發性金融工具，多地持續放鬆房地產政策，製造業減稅退稅政策再度追加，政策加碼下，宏觀經濟改善的趨勢或將延續。

債券市場方面，8月宏觀數據改善，宏觀政策落地後資金進入實體導致資金利率小幅回升，疊加債券利率在歷史上處於極低的位置而缺乏安全性，因此仍需要關注調整的風險。

14天逆回購重啟，符合季節規律：華創投顧部債市午盤策略（2022-9-19）

【華創投顧部市場跟蹤】周一早盤利率小幅上行，資金偏緊，短端利率上行幅度更大。股市方面，早盤依然弱勢，其中軟件、基建、軍工、半導體跌幅居前；而汽車、煤炭、物流、旅遊走強。

消息方面：（1）國家發改委新聞發言人孟瑋19日在新聞發佈會上表示，在有效投資方面，我們將充分發揮推進有效投資重要項目協調機製作用，按照「資金、要素跟着項目走」的要求，採取有力措施，提高要素保障力度和效率，加快推動第一批3000億元政策性開發性金融工具儘早形成實物工作量，同時，着力用好新增3000億元以上政策性開發性金融工具，做好項目篩選和推薦，加快資金投放，督促地方抓住施工窗口期，推動項目儘快開工建設。（2）疫情數據顯示，9月18日新增陽性迎來較前一日有所下降，從前一日的1022例，降至773例，主因貴州疫情數下降。

午後關註：

（1）周一重啟14天逆回購，重啟時間和過去2年相當，符合季節規律，目的是為了燙平季度末的資金波動。不過，資金面的波動除了來自繳稅等季節因素之外，也可能和宏觀經濟改善背景下的實體經濟對資金需求增大進而導致銀行間流動性下降有關。如果是後者，意味着資金的收緊可能是趨勢性的，對此需要基於足夠的關注。

（2）風險資產方面，股市依然在尋底的過程之中，但是從估值的角度，已經快接近4月份異常悲觀的階段，股市繼續下行空間或較為有限。最近需要關注人民幣匯率企穩的信號，如果能夠穩定在7附近，或對風險資產形成支撐。

唐金章 SAC：S0360622010001

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