美國9月CPI超預期影響不大，10年美債利率最終可能上達4.75%

事件：10月13日20:30，美國勞工統計局公布9月CPI數據。數據顯示，美國9月CPI同比上漲8.2%，預估為8.1%，前值為8.3%；美國9月CPI季調環比上漲0.4%，預估為0.2%，前值為0.1%。美國9月核心CPI同比上漲6.6%，預估為6.5%，前值為6.3%；美國9月核心CPI季調環比上漲0.6%，預估為0.5%，前值為0.6%。

1、市場屢次低估美國CPI韌性

自2021年以來，美國市場就經常系統性低估美國CPI和核心CPI。因而，9月美國CPI數據超出市場預期並不意外。

2、食品和核心CPI維持韌性

三分法下，核心通脹環比上漲0.4%，同比上漲6.6%，超出市場預期值6.5%，核心CPI創1982年9月以來最快增速。能源環比下降2.6%，同比上漲19.8%；食品環比上漲0.7%，同比上漲11.2%，使得CPI環比上漲0.2%，同比上漲8.2%，超出市場預期值8.1%。2020年受到新冠肺炎疫情影響，全球多種農產品價格持續上漲，2022年爆發的俄烏衝突更是加劇了歐美地區食品價格上漲，使得美國食品CPI同比漲幅達到1979年6月以來的高位。9月美國能源CPI同比漲幅雖然有所回落，但依然處於高水平。歐佩克+決定自11月起在8月產量的基礎上將月度產量日均下調200萬桶，亦不利於未來能源CPI漲幅回落。

八分法下，食品與飲料環比上漲0.7%，同比上漲10.8%；住宅環比上漲0.7%，同比上漲8.0%；服裝環比上漲2.2%，同比上漲5.5%；交通運輸環比下降1.6%，同比上漲12.6%；醫療保健環比上漲0.5%，同比上漲6.0%；娛樂環比上漲0.1%，同比上漲4.1%；教育與通信環比上漲0.3%，同比上漲0.2%；其他商品與服務環比上漲0.3%，同比上漲6.9%。筆者一再重申，當前美國通脹壓力與1970年代相當，低失業率助推工資—物價螺旋式通貨膨，通脹壓力持續性上升，美國通脹韌性符合預期。

圖：美國通脹維持高位

圖：美國食品價格持續上漲

圖：美國能源漲幅位於高位

3、美國經濟不差

雖然美國至10月8日當周初請失業金人數錄得22.8萬人，為2022年9月1日當周以來新高，預期22.5萬人，前值21.9萬人。但是，美國9月非農就業增加26.3萬，高於市場預期的25.5萬人，整體非農就業人口(季調後)已經超過疫情前(2020年2月)的水平。美國9月季調後失業率僅為3.5%，依然位於歷史低位。結合美國名義GDP超過了GDP潛在值，實際GDP增速也僅略低於潛在GDP增速，美國經濟不差。

3、11月基本上可以確定加息75bp

根據芝加哥商品交易所集團（CME）的「美聯儲觀察（FedWatch）」工具，截至10月13日，美聯儲在11月政策會議上加息75個基點的概率高達99.8%，加息50個基點的概率已經降為0，加息100bp的概率為0.2%。鑒於貨幣政策傳導的滯後效應，美聯儲應該不會加息100bp。

4、CPI漲幅決定了加息幅度

從歷史經驗來看，在高通脹期間美聯儲加息幅度基本上都接近甚至高於CPI漲幅。美聯儲官員也多次表示需要繼續加息直到實際利率為正。根據美聯儲9月會議對經濟走勢的預測，通脹預期上調0.2個百分點至5.5%，核心PCE價格指數中值上調0.2個百分點至4.5％。美聯儲很可能全年加息425bp，在今年底達到4.25%-4.5%區間；有一定可能今年加息450bp。即使美國CPI如期回落，預計2023年2月也將維持在5%左右的水平，本輪美聯儲累計加息幅度可能將達到475bp，最終利率為4.75%-5%區間。

圖：高通脹期間美聯儲加息幅度基本上都接近甚至高於CPI漲幅

表：美聯儲2022年9月經濟與政策預測

5、美國經濟大概率2023年開始衰退

美國歷史經驗表明期限利差倒掛預示衰退。自1961年7月以來，美國歷史上共出現了9次10年期國債與2年期國債期限利差倒掛的現象，其中8次在之後6-24個月後發生了經濟衰退，僅1966年發生期限利差倒掛後，經濟未在2年內陷入衰退。雖然沒有發生經濟衰退，但是，1967年美國實際GDP增長率（環比折年率）卻大幅下降，從1966 年1季度的10.1% 降至1967年2季度的0.2%，下降了9.9個百分點。鑒於利率期限結構包含有大量有用信息，美聯儲、英格蘭銀行等央行均將其納入先行經濟景氣指數之中，並定期公布長短期利差的變動。而市場人員也會跟蹤10年期與2年期國債利差，以預判未來的經濟走勢。尤其是對期限利差倒掛警惕，以提前應對可能來臨的經濟衰退。2022年4月，美國國債期限利差再次倒掛，鑒於當前美國勞動力市場和1999-2000年一樣好，經濟韌性猶存，美國經濟2023年大概率陷入衰退，如果2023年美國通脹緩和，預計2023年開始降息；倘若通脹仍然位於高位，則可能到2024年才開始降息。

雖然9月美國CPI可能超預期，但正如筆者在《CPI破三風險解除，A股下跌風險較小——市場策略周報20220926——20221009》指出的，在12月初公布11月美國CPI數據導致加息預期發生變化之前，預計10年期美債在3.6%-4%之間維持區間震蕩格局。美元指數在110-117之間區間震蕩，直至12月議息會議。9月超預期的CPI並不會使得11月加息達到100bp，衝擊並不大。

美國10年期國債利率大概率將上升到4.75%。根據歷史經驗，美聯儲加息，10年期國債利率最終水平將與美國聯邦基金利率高點相當，這意味着美國10年期國債利率最終大概率將上升到4.75%。

圖：美國國債利率與美國聯邦基金利率高點相當

美股下跌仍將持續。美債作為全球資產定價錨，美股估值水平將會下降。只有當美國企業盈利的增長幅度超過了估值回落的幅度時，股市才會上漲。由於美國無風險利率水平較低，導致當前標普500指數Shiller PE Ratio雖然從2月的36.17降至28.37，但仍處於歷史相對高位。隨着美聯儲繼續加息和2023年美國經濟衰退，預計美股將經歷殺估值、殺業績兩輪下跌。

二、A股仍可走出獨立行情

雖然美聯儲持續加息，美元指數上漲帶動人民幣貶值。但是，影響A股的並不是美聯儲加息，而是歐美加息導致經濟增速放緩所形成的出口壓力。2005年美聯儲加息期間A股也是上漲格局，另一個降息的國家土耳其今年股市走勢就不錯。只要中國經濟穩步復蘇，就可以走出獨立行情。

股市要上漲有兩個條件，一個是經濟穩步復蘇或者制度改革提升企業業績；一個是貨幣寬鬆，從M2增速和貨幣資金利率來看，當前貨幣政策已經屬於較為寬鬆的狀態了。經濟復蘇斜率則因為疫情和房地產的原因有所下修，四季度出口增速還可能下行，因而弱於2020年。綜合來看，股市築底沒問題，9月社融超預期可以化解部分悲觀情緒，助力股市企穩，可以在這個位置從容布局估值較低的優質個股。反彈則需要催化劑。4月份觸底反彈是因為上海疫情逐漸得到控制，穩增長政策逐漸落地。未來需要看有沒有比較大的政策或數據利好出來，譬如房地產企穩，A股才能迎來大幅反彈。