全球債券市場離熊市僅一步之遙，機構：美國槓桿貸款面臨高風險

美聯儲在傑克遜霍爾會議放出的年度最強「鷹」不僅影響了全球股市，追蹤投資級政府和企業債券總回報的彭博全球綜合指數（Bloomberg Global Aggregate Index）也較前期高位跌去了近20%，離跌入熊市僅有一步之遙。

對於全球債市哪個角落最危險，高盛在內的一些機構認為，美國槓桿貸款（leveraged loan）風險最大。

全球債券指數即將入熊

在美聯儲明確傳達即將繼續加息，並在加息至限制性水平後也不會急於降息後，全球債券遭遇了又一輪拋售，正滑向一代人以來的第一個熊市。彭博全球綜合指數從2021年1月的前期紀錄高位下跌了19.3%，而通常，較前期峰值下跌20%就會被視為進入技術性熊市。MSCI全球股票指數今年迄今也已累計下跌16%，這種股債齊跌的情況使得全球投資者面臨的投資環境越發困難。

Kapstream Capital駐悉尼的投資組合經理克利斯通（Pauline Chrystal）稱：「在傑克遜霍爾會議前，我們的觀點就是市場過早開始為美聯儲降息定價，而美聯儲主席鮑威爾上周五的言論重置了市場預期。此外，烏克蘭局勢的影響和極端氣候事件造成的壓力共同推動了能源價格近期的繼續飆升，導致全球成本壓力不斷上升，這也對全球增長和央行貨幣政策構成了壓力。」不論如何，他稱，推動夏季反彈的「鴿派」希望已經破滅，接下來債券投資者的處境仍岌岌可危。

自上周會議以來，美聯儲「三把手」、在職期間擁有FOMC永久投票權的紐約聯儲主席威廉姆斯和克利夫蘭聯儲主席梅斯以及多位美聯儲高官發表公開講話，呼應鮑威爾「鷹派」態度。

周三，美債收益率繼續全線走高。10年期美債收益率最高升近8個基點上逼3.19%，再創兩個月最高。30年期長債收益率也升8個基點至3.3%。對貨幣政策更敏感的兩年期美債收益率自2007年以來首次升至3.5%，創十五年新高。

與此同時，短債收益率仍顯著高於長債收益率，突顯市場對衰退降至的擔憂。5年/30年期美債收益率重新轉為倒掛，5年期收益率收於2008年5月以來最高，8月漲幅為2009年11月以來第二大月度飆升。本周五即將公布的美國非農就業數據和兩周後的最新通脹數據將使債券投資者面臨進一步的風險。

除了加息，位於東京的資產管理公司One Co.的首席經濟學家Kozo Koide警告稱，美聯儲正在加速縮減資產負債表，這也會給債券價格增加了更多下行壓力。同時，「由於目前工資增長如此之快，即使美聯儲不會公開承認，但它基本不可能在不增加失業率和引發衰退的情況下將通脹穩定在2%左右。」

而不僅僅美聯儲，從歐洲到英國再到韓國和新西蘭，多國央行都在上周的全球央行年會上傳達了「利率將繼續以一定的速度上升」的強硬態度。市場也迅速調整了預期，押注更激進的歐洲央行和英國央行加息進程，這導致歐洲主要國家的國債收益率齊創數十年來最大單月漲幅。

高盛警告美國槓桿貸款風險

那麼，在分析師看來，全球債市哪個領域風險最大呢？包括摩根士丹利在內的一些機構都將矛頭指向了美國槓桿貸款。

摩根士丹利警告稱，隨着利率上升，信貸市場的這一角落可能會首先發生「內爆」。摩根士丹利的策略師桑卡蘭(Srikanth Sankaran)稱，美國的槓桿貸款可能是「信貸煤礦中的金絲雀」，因為它們採用的是浮動利率，發行人資質也日益糟糕。隨着美國經濟放緩以及美聯儲以幾十年來最快的速度加息，這些借款人可能會受到雙重打擊，即一方面現金流惡化，另一方面償債成本上升。降級浪潮迫在眉睫，將持續到未來幾個季度。

根據富國銀行投資研究所的定義，「槓桿貸款」一詞通常指向信用評級低於投資級的借款人發放的高級擔保銀行貸款。通常，這些貸款是由投資銀行等機構購買的，然後這些機構將各等級的槓桿貸款重新打包成抵押貸款，出售給投資者。2008年金融危機後的低利率時代導致槓桿貸款市場膨脹。桑卡蘭援引數據稱，截至今年6月底，未償還的槓桿貸款規模已較2015年幾乎翻了一番，達到1.4萬億美元。

但不少信貸策略師預計，這種情況可能很快就會發生逆轉，因為美聯儲上周已明確表示利率將在更長時間內保持在較高水平。桑卡蘭表示，出於這個原因，投資者應該警惕槓桿貸款的「降級浪潮」等警告信號。

他分析稱：「大部分已發行的槓桿貸款被私募股權公司用來為公司收購融資，或者僅僅是再融資。隨着貸款餘額膨脹，發行人的資質惡化，當此前基準利率長期維持在0%時，這並不是什麼大問題。但隨着利率攀升，投資者就應該關注這一領域，因為槓桿貸款發行人的資質甚至遠低於垃圾債發行人。目前，大約一半的垃圾債發行人的信用評級接近非投資級中的最高級別BB級，但只有四分之一的槓桿貸款發行人的評級達到BB級，剩餘四分之三的評級更低。」他指出，標普/銀團貸款與交易協會槓桿貸款指數僅在2008年金融危機最嚴重時期和2020年疫情引發的拋售最嚴重時期曾跌破85點。然而，接下來，即使美國經濟出現「輕度衰退」，該指數也可能跌破這一水平。不過，他稱，槓桿貸款如果發生降級浪潮，會否對整個信貸市場產生「滾雪球」效應還有待觀察。

不僅僅是摩根士丹利，瑞銀本周也警示稱，美國企業債市場目前還嚴重低估了經濟衰退風險。

瑞銀的策略師米什（Matthew Mish）在本周二的研報中稱，美國企業債目前的息差水平計入的經濟衰退可能性為25%，而瑞銀預測的衰退可能性為55%。雖然近期再度走闊，但截至周一，彭博基準投資級企業債的整體息差為138個基點，仍低於7月5日的息差160個基點；高收益企業債的整體息差為461個基點，也低於7月5日的583個基點。米什預計，在美聯儲進一步加息和經濟增長放緩的情況下，美國企業債的息差將重新達到今年曾達到的高水平。

富國銀行投資研究所策略師團隊本周二的一份研究報告同樣提醒投資者應謹慎投資槓桿貸款。不過，該團隊補充說，槓桿貸款的「內爆」並非必然，仍維持對槓桿貸款的「中立」判斷。一個原因是，從現在到明年年底，只有9%的未償還槓桿貸款貸款將到期。並且，隨着今年以來美聯儲不斷加息，對新的槓桿貸款的需求也有所下降。根據美國銀行的數據，自今年年初以來，新發行的槓桿貸款價值始終低於2000億美元，比去年同期下降了約57%。