宏觀深度報告：2023年亞洲經濟和資本市場將會怎樣發展呢？

（報告出品方/分析師：平安證券 鍾正生 張德禮 常藝馨 張璐）

2022年以來，得益於出口的亮眼表現，以東盟、印度為代表的亞洲部分經濟體維持了較強的增長韌性，但在較大的資本流出壓力下，亞洲資本市場的表現卻不盡如人意，呈股債匯三殺狀態。

展望2023年，亞洲經濟何去何從，資本市場的機會何處挖掘？

本文回顧2022年亞洲經濟與資本市場表現，在判斷2023年亞洲經濟走勢的基礎上，展望股票、債券、外匯及大宗商品市場機會，以期為全球大類資產配置提供亞洲角度的參考。

一、亞洲經濟回顧及展望

1.1 2022 年亞洲經濟回顧

亞洲各經濟體在發展水平、經濟體量等方面，存在較大差異。我們將亞洲各經濟體分為中國（不含港澳台）、日本、韓國和其它經濟體四類，逐一回顧 2022 年經濟形勢。

第一，中國經濟增速有所放緩。根據 IMF數據，2021年中國 GDP 為 17.5萬億美元，占亞洲經濟總量的46.3%。因此，中國經濟形勢對亞洲經濟整體有決定性影響。2021年中國 GDP 同比 8.1%，為亞洲 GDP 同比增長 6.1%貢獻重要力量。

不過， 2022年中國經濟面臨失速風險：

一是新冠疫情衝擊，疫情影響最嚴重的二季度GDP僅同比增長0.4%；二是房地產市場降 溫，7月中國房地產行業出現事件性衝擊，延長了行業探底時間。5月末中國陸續出台多項穩增長政策，包括加大基建投資、以汽車為主要抓手刺激消費、推進保交樓和釋放製造業設備更新需求等。中國經濟正穩步修復，9月亞洲開發銀行預計2022年中國GDP同比增長 3.3%。

第二，日本 GDP 增速小幅回落。日本內閣府數據顯示，2022年一、二季度日本 GDP 分別同比增長 0.1%、2.2%。2022年 3月下旬，日本防疫政策開始放鬆，包括服裝、旅遊、在外餐飲等在內的半耐用品和服務消費開始較快恢復。

企業盈利改善，推動二季度日本非住戶私人部門的投資同比轉正。2022 年下半年，日本私人消費繼續穩步復蘇，不過出口由於供應鏈 受阻（汽車產業鏈尤為明顯），其恢復空間可能有限。2022 年 8 月日本 CPI 同比為 3.0%，核心 CPI 同比也高達 2.8%。俄烏衝突和日元貶值對日本消費品通脹有重要推動，後續可能削弱低收入群體的消費意願。

亞洲開發銀行 9月發佈的報告顯示，其預計日本 GDP 同比將從 2021 年的 1.7%小幅放緩至 2022 年的 1.4%。

第三，韓國經濟增速下滑，但表現仍相對亮眼。2022年上半年韓國 GDP 同比增長 2.9%，在亞洲主要經濟體中靠前。受益於半導體和石油製品的強勁出口，上半年韓國出口實際同比增長 6.0%。

為應對經濟下行，2022年上半年韓國政府支出增長 了 5.4%。勞動力市場恢復高景氣，上半年韓國私人部門消費同比增長 4.2%。不過，由於原材料和能源價格高漲，以及企業信心羸弱，上半年韓國投資表現低迷。

2022 年下半年韓國經濟增速大概率將進一步回落：原因一是疫後重啟對經濟的推動作用減弱；二是利率上升對消費和投資都有抑制；三是主要貿易夥伴增長放緩意味着韓國出口面臨較大壓力。

今年 9月韓國出口同比已降至 2.8%，這是 2020 年 11 月以來的最低水平。根據亞洲開發銀行 2022 年 9 月的預測，韓國 GDP 同比將從 2021 年的 4.1%下滑至 2022 年的 2.6%。

第四，除中國（不含港澳台）、日本和韓國外的其它亞洲經濟體，2022年經濟維持較強韌性。IMF數據顯示，除中日韓以外的其它亞洲經濟體，2021 年 GDP 合計占亞洲的 35.9%，其中東盟和印度分別佔比 9.0%、8.1%。

亞洲開發銀行 2022 年 9 月報告顯示，東盟國家 GDP 同比將從 2021年的 3.3%大幅回升至 2022年的 5.1%；除新加坡外，2022年其餘國家的 GDP 增速均回升，尤其是越南（從 2.6%提高至 6.5%）、菲律賓（從 5.7%提高至 6.5%）和馬來西亞（從 3.1%提高至 6.0%），這 些國家受益於防疫政策調整和外需強勁；2022年一、二季度，印度 GDP 同比分別為 4.1%和 13.5%，其中二季度因從疫情向常態回歸，私人消費激增，其拉動印度經濟增長 14.0個百分點。

根據 2022年 9月亞洲開發銀行的預測，印度 GDP 同比 將從 2021 年的 8.7%放緩至2022 年的 7.0%。

1.2 2023 年亞洲經濟展望

亞洲以發展中經濟體為主，且對外開放程度較高，易受歐美等主要發達經濟體經濟形勢和政策變化的影響。

展望 2023 年，我們認為從外部衝擊的視角看，2023 年亞洲經濟和資本市場的主線與2022 年相比將發生明顯切換。

2022年亞洲主要經濟體的出口表現較強，因此從經濟基本面的角度看，外需對 2022年亞洲經濟形成支撐。用出口總額/GDP 來衡量外貿依存度，2020 年東盟、韓國、中國（不含港澳台）、日本和印度的貿易依存度分別為 53.8%、31.3%、17.7%、12.7%和 10.6%。因美歐經濟尚未進入衰退，今年亞洲主要經濟體的出口繼續展現韌性。

1-8 月以本幣計價的印度、日本、中國和韓國出口分別同比增長 25.7%、16.6%、14.2%、13.5%、均高於 2021年全年的兩年平均增速 13.1%、3.9%、12.3% 和 9.0%。

因此，強勁出口在 2022 年仍為亞洲經濟增長貢獻積極力量。

但 2022年亞洲面臨較大的資本外流壓力。

新冠疫情爆發後，美國實施了超常規的貨幣寬鬆政策和積極財政政策，私人部門需求強勁。

但供給端面臨諸如供應鏈中斷、全球貿易保護主義升溫等掣肘，俄烏衝突後全球能源、糧食價格大漲，進一步推升美國通脹壓力。

為捍衛信譽，美聯儲開啟「追趕式」緊縮，2022年 3月和 5月分別加息 25bp、50bp，在 6月、7月和 9 月連續 3 次加息 75bp。

2022 年 9 月美聯儲發佈的點陣圖顯示，2022 年和 2023 年的聯邦基金目標利率中值分別為 4.4%、4.6%，這意味着2022 年美聯儲可能還將加息 125bp。

美聯儲超預期緊縮，疊加美國經濟相對歐洲和日本表現更強，令 2022 年美債利率飆升、美元指數大漲。2 年期美債收益率從 2021 年末的 0.73%升至高點 4.37%（9 月 27 日），10 年期美債收益率從 2021 年末的 1.51%升至高點 4.02%（9 月 28 日），美元指數從 2021 年末的 96.0 升至高點114.2（9 月 27 日）。

儘管面臨美元指數走強、長端美債收益率急速攀升的壓力，但亞洲多數經濟體貨幣緊縮節奏相對於美聯儲而言卻較慢，這導 致亞洲貨幣多數貶值、資本外流。

中國貨幣政策堅持「以我為主」，2022 年 8 月超預期下調 MLF 和逆回購利率；日本央行堅持收益率曲線控制策略，財務省於 9 月 22 日入場干預日元匯率，尋求「內外平衡」；截至 9 月末，印度和韓國今年已分 別累計加息 190bp、150bp，幅度小於美聯儲的 300bp。巴克萊數據顯示，2022 年 1-7 月亞洲債市凈流出 695 億美元。

根據湯森路透的統計，今年前三季度亞洲新興市場股市流出 697億美元，高於 2008年全球金融危機時476億美元的資金流出。

展望 2023年，我們認為亞洲經濟和資本市場受外部因素影響的主線將較 2022年發生切換。歐美經濟衰退後，以出口為導向的亞洲經濟體，外需放緩壓力將明顯體現。而資本市場上，因美聯儲加息節奏料將放緩，甚至可能在 2023年降息，亞洲市場資本流出壓力或將減弱。 2023 年美國經濟衰退幾成必然，且存在「硬着陸」風險。

一是，以史為鑒，上世紀 70-80 年代，當美國 CPI 同比升至 5%以上時，經濟衰退便如期而至。2022年美國 CPI同比最高達到 9.1%，不僅超過了此前觸發衰退的水平，而且已超過 1970年 美國經濟「軟着陸」時期的水平。

二是，當前美聯儲表現出很強的遏制通脹決心，不惜付出經濟衰退的代價。這意味着類似 1981-82 年沃爾克時期，本次美聯儲緊縮力度可能足以「製造」一場衰退。

三是，目前尚不能排除未來通脹反覆的風險。如果發生新的供給衝擊（例如歐佩克大幅削減原油產量），或者美聯儲實際緊縮力度不足，那麼美國通脹仍可能反覆，從而在後續釀製更大程度的衰退。

相比於美國，歐洲經濟衰退的風險更大。

2021年數據顯示，歐洲約 48%的煤炭、25%的石油和 48%的天然氣進口來自俄羅斯。隨着北半球秋冬季來臨，歐洲能源危機或將愈演愈烈，對經濟拖累尤為明顯。

IMF研究顯示，僅俄羅斯天然氣供應中斷給歐洲各國造成的產出損失就普遍達 2%左右。

此外，能源危機推升歐洲通脹，歐元區貨幣政策加碼緊縮，亦令歐洲衰退風險進一步上升。

歐洲各經濟領先指標已大幅走弱，歐元區 Sentix 投資信心指數 9月已降至-31.8，低於歐債危機時期；歐元區 19 國消費者信心指數 9 月為-29.9，創 1985 年有統計以來的新低。

歐洲經濟 2022 年四季度就可能步入衰退，令出口導向型特徵明顯的亞洲經濟體增長承壓。

亞洲開發銀行 2022年 9月發佈的預測報告顯示，2023年中國 GDP 同比增長 4.5%，日本 GDP 同比增長 1.6%，韓國 GDP 同比增長 2.3%，除中日韓外的其它亞洲經濟體同比增長 5.3%。

在歐美經濟衰退拖累亞洲出口的同時，2023年美聯儲緊縮節奏放緩，使得亞洲市場資本外流的壓力緩解。

2022年 9月下旬到 10月上旬，美國金融市場交易的主線從緊縮到衰退，再到緊縮，原因是期間公布的美國數據擾動較大：一方面，2022年 9 月美國 ISM 製造業 PMI 錄得 50.9，低於預期值 52.2和前值 52.8，是 2020年 5月以來新低。另一方面，2022年 10 月 7 日公布的 9月美國非農數據好於預期，又令緊縮預期升溫。

我們認為，美國經濟衰退在所難免，2022 年 10月初美聯儲副主席布雷納德也稱加息政策存在雙重風險，聯合國貿發會 2022 年 10 月 3 日呼籲美聯儲和其他央行停止加息以避免經濟陷入長期停滯。

因此，2023 年美聯儲加息節奏料將放緩（截至 2022 年 10月 8日，CME 利率期貨顯示 2023年加息 1次），甚至在經濟衰退後存在降息可能，這將使得亞洲債市和美債的利差收窄、新興市場貨幣貶值壓力緩解、資本外流對亞洲市場的衝擊也有望減弱。

二、亞洲資本市場展望

2.1 股票市場

2022年以來，受到俄烏衝突推升通脹、新冠疫情衝擊供應鏈、以及主要發達國家貨幣政策轉向的影響，全球股市劇烈動蕩，亞洲股市連續三個季度下跌。

總體看，亞洲股市相對於全球股市表現偏弱，MSCI 亞洲指數下跌29%，較 MSCI 全球、MSCI 美國指數跌幅更深。

分區域看，代表性經濟體以本幣計價的股指表現分化較大。韓國、尼泊爾、越南及中國的 A 股、港股、台股 2022 年前三季度的調整幅度均超過 20%，分別下跌了 27.6%、26.6%、24.4%、23.0%、26.4%和 26.3%。但是，印尼雅加達綜合指數、老撾 LSX 指數、新加坡 EDI 海峽時報指數分別上漲 37.2%、7.0%和 0.7%。

風格方面，MSCI 亞洲大盤風格跑輸中小盤 2.8 個百分點，成長股表現跑輸價值股 10.1 個百分點。無論以 MSCI 亞洲指數、還是以 MSCI 亞洲（除日本）指數比較，中小盤價值風格的表現均強於指數整體。

展望 2023 年，亞洲股票市場有望完成築底。

外部貨幣金融環境趨於緩和，對亞洲股市的估值和風險偏好或有支撐，2023 年的亞洲股市有望完成築底。然而，基於全球經濟衰退風險、亞洲經濟體基本面的下行壓力，市場總體的反彈空間和時間仍存不確定性。

不過，相對其他區域而言，亞洲股票市場的配置價值依然較高：一方面，亞洲股票中長期風險收益表現較好，具備較優的配置價值；另一方面，經過前期調整，當前亞洲股票市場整體估值水平較為合理，且以預期盈利增速衡量，亞洲股市相對全球其他區域具備相對的吸引力。市場風格和佔優板塊或隨股市及外部環境拐點的出現而切換。

在美聯儲貨幣緊縮、美元指數拐點出現之前，股票市場依然「逆風」，高股息的紅利板塊、估值相對較低的中小盤價值板塊有望持續佔優。而隨着全球經濟下滑壓力加大、海外緊貨幣節奏放緩，美元外流壓力緩解，亞洲經濟體的貨幣政策空間逐漸打開，成長板塊有望受益於流動性好轉率先開啟反彈。

1、亞洲股市外部環境有望改善

2022 年年初以來，俄烏衝突使得歐洲能源緊張局面更甚，歐美經濟景氣分化加劇。同時，全球通脹風險再度攀升，帶動美聯儲加速緊貨幣，帶動美債利率快速上升。二者疊加之下，美元指數較快上行，強勢美元吸引國際資本迴流美國，全球「美元荒」加劇。

美國財政部公布的國際資本流動報告（TIC）數據顯示，2021年下半年至 2022年上半年，美國月度國際資本 累計流入 1.36萬億美元，達 1980年以來滾動 12個月統計數據的高點。

在此背景下，亞洲股票市場面臨較大的資本外流壓力，大幅下跌並跑輸全球主要非美經濟體。

亞洲股票市場所面臨的外部壓力在 2023年年內有望迎來拐點。歷史上，在美聯儲加息周期開啟前及加息初期，美元指數往往走強，因美元資產收益預期上升；但在加息中後期，美元指數震蕩走弱，因對美國經濟前景的擔憂加劇。

根據美聯儲 9月議息會議的點陣圖、CME 期貨隱含的利率預期，我們預計美聯儲加息節奏將於 2023年放緩，本輪加息周期已接近尾聲，且在全球經濟衰退風險提升下，不排除美聯儲於 2023年下半年降息的可能性。

這或意味着美元指數將逐步見頂，亞洲股票市 場所面臨的資本流出壓力趨弱。可以回顧下 2000年以來美元指數與亞洲股票市場表現的關係。

一方面，美元指數走強時期，MSCI 亞洲（除日本）指數往往趨於下跌，相對於全球非美經濟體的超額收益也隨之走弱。

典型時期有：

1）2000年初至 2001年 6月，互聯網泡沫破裂，美元指數自 101.8升至 119.5，同期 MSCI 亞洲（除日本）指數累計下跌了 41.5%，跌幅高於全球的 24.2%及非美經濟體的 28.3%。

2）2008 年 3月至 11月，國際金融危機衝擊下，美元指數自 71.8升至 86.55，同期 MSCI 亞洲（除日本）指數累計下跌了 62.4%，跌幅高於全球的48.5%及非美經濟體的 54.3%。

另一方面，美元指數走弱時期，MSCI 亞洲（除日本）指數往往表現偏強，相對於全球非美經濟體的超額收益走高。

典型時期有：

1）2002年初至 2003年 12月，美元指數下行周期開啟，自 120.2降至 86.9，同期 MSCI 亞洲（除日本）指數累計上漲 11.4%，漲幅高於全球的 4.4%及非美經濟體的 10.1%。

2）2005年 12月至 2007年 11月，美元指數自 91.6降至 76.5，同期 MSCI 亞洲（除日本）指數累計上漲 36%，漲幅高於全球的 15.4%及非美經濟體的 21.5%。

2、亞洲股市具備中長期配置價值

從中長期角度看，亞洲股票市場風險收益表現較好，在全球化投資中具備較好的配置價值。

我們統計了最近 5 個自然年度（2017 至 2021 年）的股票市場表現：MSCI 亞洲指數年化收益率約 7.4%，相比 MSCI 歐洲、全球（除美國）指數分別高 出 0.44、0.81個百分點；MSCI 亞洲指數的年化波動率約 15.9%，相比 MSCI歐洲、全球（除美國）指數分別低 3.22、0.79 個百分點。

由此看，亞洲股票市場（尤其是剔除表現相對穩定的日本市場後）的長期收益表現較好，且波動率相對較低。同時，亞洲股市同歐美主要經濟體收益相關性不高，能夠較好對沖非系統性風險，有助於拓展「均值-方差」模型下資產配置的前延邊界，提升組合的夏普比率。

3、亞洲股市當前估值水平較合理

當前看，亞洲主要經濟體股票估值水平較合理。

就其絕對估值而言，截止 2022 年三季度末，MSCI 亞洲股票（除日本）指數的市盈率（PE）為 13 倍，低於 MSCI 全球指數的 16 倍、發達市場指數的 16.7 倍；市凈率（PB）為 1.4 倍，也低於全球及發達市場指數；股息率為 3.0%，高於全球及發達市場。

就其相對位置而言，截止 2022 年三季度末，亞洲主要經濟體指數市盈率（PE）多處於近年偏低位置。

具體看，中國的 A 股、港股及台股代表性指數 PE 水平分別處 2016年以來 5.5%、2.3%和 0%分位；韓國綜合指數、越南胡志明指數、菲律賓馬尼拉指數、富時馬拉西亞指數的 PE 也都處於 2016 年以來的10%分位以下。

4、亞洲股票景氣度橫向對比較高

預計 2023年亞洲主要經濟體股票盈利增速趨緩，但增速水平相比其他區域依然具備吸引力。

一方面，就宏觀環境而言，歐美經濟衰退後，以出口為導向的亞洲經濟體，外需放緩壓力將明顯體現，對上市公司整體盈利情況形成下行牽引；另一方面，相比於其他地區而言，亞洲主要經濟體的 EPS 預期增速依然較高。

據 MSCI截止 2022年三季度末的預測，未來 12個月日本股票的 EPS 增速高於澳大利亞、英國、德國、法國、加拿大等發達經濟體；印度、中國、沙特阿拉伯、印度尼西亞等亞洲主要經濟體的 EPS 增速高於新興市場國家整體水平。

2.2 債券市場

2022 年前三季度，亞洲國債收益率多數上行，以美元計價的債券指數調整幅度較大。在通脹預期升溫、貨幣政策加速緊縮的影響下，10年期美債利率在2022年前三季度上行約 231bp。亞洲面臨的資本外流壓力較大，匯率多數貶值，且部分國家跟隨美聯儲加息，使得國債收益率普遍上行。

主要經濟體中，韓國、新加坡、泰國、印度、巴基斯坦的 10 年期國債收益率上行幅度在 100 至 200bp 之間，越南 10 年期國債一度上行超過 300bp；不過，中日國債利率相對平穩，10 年期國債收益率分別下行 1.5bp、上行18.8bp，主要得益於兩國堅持「以我為主」，維持寬鬆的貨幣政策態勢。

從 iBoxx美元債券指數的變化看，亞洲美元債指數在2022年前三季度下跌了13.3%，其中既有本土債券收益率上行的帶動，又有匯率貶值對美元計價債券收益率的助推。

值得關注的是，中資美元房地產債指數跌幅達 40.1%，構成較強拖累；而除金融地產外的中資美元債跌幅僅 5.1%，相比其他主要經濟體的調整幅度較小。

展望 2023年，亞洲債券市場具備較強的吸引力。

外向型經濟增速承壓、外部貨幣金融環境好轉、貨幣政策寬鬆操作可能再現，亞洲債券市場或將面臨「順風」的基本面環境。

與此同時，亞洲美元債當前收益率水平已達歷史高位，且其中長期風險收益特徵優異，具備短期、中長期共振的估值吸引力。

基於貨幣金融環境好轉、中國房地產政策正積極調整、亞洲美元債歷史違約風險低於其他區域等支撐因素，亞洲美元債信用利差或難進一步大幅攀升，且有望迎來邊際修復。

就佔優板塊而言，亞洲美元債中投資級板塊收益率處相對高位、中長期波動率較低，且信用風險相對可控，具備底倉超配價值；高收益美元債在市場好轉期間彈性較大，但其極端情況下的尾部風險較高，或可在房地產行業之外挑選基本面前景較明朗的行業及個券，低倉位博弈彈性機會。

1、亞洲債券利率或將隨美債利率見頂回落

美國國債與亞洲美元債利率走勢關係密切。2006年以來，多數時間亞洲美元債的變化方向與 10年期美債收益率同步性較強，且因其波動率相對較高，利差走勢的方向也往往與 10 年美債收益率變化方向一致。不過，部分特殊時期曾出現 10 年期美債利率下行、亞洲美元債收益率較快上行的組合，利差逆勢大幅走闊。

有三段典型時期：

一是國際金融危機時期，2008 年 6 月至年末，美債利率下行 181bp，而亞洲美元債指數收益率逆勢上行 216bp，利差擴大了近 400bp；

二是歐債危機時期，2011 年 3月至年末，美債利率下行 153bp，而亞洲美元債的利差上行 146bp；

三是新冠疫情爆發初期，2020年一季度美債利率下行 122bp，而亞洲美元債收益率逆勢上行近 100bp，利差走闊約 220bp。

由此看，如無大規模債務或金融危機爆發（由此引發避險需求飆升），在 2023 年，隨着美聯儲加息周期進入尾聲，美債收益率築頂回落，亞洲美元債收益率有望步入下行，且其下行幅度或較美債收益率更大。

2、亞洲債市中長期相對表現優異

中長期看，亞洲債券市場風險收益優勢突出，在全球化投資中具備較好的配置價值。我們以 iBoxx 發佈的債券指數為基準，統計了最近 10個自然年度（2012至 2021年）的債券市場表現：亞洲美元企業債指數年化收益率約 4.39%，波動率僅 2.57%，收益波動比為 1.71，高於全球美元公司債的 1.1倍、美國本土公司債的 0.98倍和歐元公司債的 1.55倍。可見，亞洲債券市場的長期收益表現較好，且波動率相對較低。

3、亞洲債市當前估值處於歷史低位

當前看，亞洲美元債的收益率水平處歷史高位，估值具備較強吸引力。

我們根據 2006 年至 2022 年三季度末的 iBoxx 債券指數對應收益率數據分析：

縱向比較，亞洲美元債收益率為 6.74%，處歷史 94.9%分位；亞洲美元債收益率相比10年期美債收益率高出 291bp，也處於歷史 90%分位。

橫向比較，亞洲美元債相比於全球美元公司債的利差為 80.5bp，較歷史均值水平高 58.5bp，處歷史 93.5%分位。

4、亞洲債市基本面「順風」環境將至

就其基本面而言，全球出口下行背景下，預計 2023 年亞洲主要國家經濟增速將承受更大壓力，而海外貨幣金融環境緩和，貨幣政策空間或逐漸打開，債市面臨「經濟下行+貨幣寬鬆」的「順風」環境。預計 2023 年亞洲美元債的信用及流動性風險將邊際好轉，信用利差或難進一步大幅攀升。2021 年下半年以來，中國房地產行業持續承壓，嚴重拖累了亞洲高收益美元債券表現。

不過，2023 年亞洲美元債利差進一步抬升的可能性不大：

一是，除中國房地產行業外的亞洲高收益美元債違約風險並未顯著攀升，如果全球貨幣金融狀況好轉，那麼相關企業償債壓力有望減緩。

二是，中國房地產行業「硬着陸」的可能性不大，在中國政府積極調整房地產銷售政策、推進房企融資增信試點等措施的助力下，行業信用風險或難進一步蔓延。

三是，中國房地產企業大量出險後，「倖存者偏差」下其他企業有望獲得更多的流動性支撐。

摩根亞洲企業高收益指數的未償債券已從 2021年 6月末的 2620億美元，降至 2022年 6月末的 1450億美元，違約發行人逐漸退出該指數，使得指數的平均信用評級從 B+轉向 BB-。

四是，以歷史經驗看，亞洲債券的中長期平均違約率較低，摩根大通統計的新冠疫情前（2002至 2019 年）亞洲美元債平均違約率為 1.5%，低於同期拉丁美洲的 5.1%、東歐的 3.2%和美國的 2.6%。

2.3 外匯市場

1、人民幣

2022 年 4 月-5 月、8 月-9 月，人民幣兌美元匯率出現了兩輪較快貶值，其中美元兌離岸人民幣匯率一度達到 7.27（2022 年 9月 27日）。人民幣匯率急貶，一方面因美元指數再創 20年新高，2022年 9月 27日美元指數最高達 114.16；另一方面是因中美貨幣政策分化加深。中國貨幣政策堅持「以我為主」，2022年 8月 15日中國央行意外祭出降息工具，中美國債收益 率倒掛程度進一步加深。

展望 2023 年，我們認為人民幣貶值壓力有限，其相對於美元更有可能升值，美元兌在岸人民幣匯率中樞可能在 6.5-6.7。

在 2022年 8月-9月這一輪人民幣貶值過程中，期權市場風險逆轉指標所反映的人民幣貶值預期並未出現如今年 4月時的快速躥升，意味着外匯市場上對人民幣的恐慌情緒並未洶湧。2023 年美元指數可能延續高位震蕩，甚至繼續上行。

1980-84年，美元指數走出「歷史大頂」，即使期間美聯儲降息，美元匯率也長期保持強勢。當前支撐美元的邏輯與 1980年代十分相似，美國經濟相對非美地區有明顯優勢，美聯儲緊縮底氣強於其它發達經濟體。

往後看，即使美國經濟由「滯脹」走向「衰退」，非美經濟金融風險也未必消除，反而市場對美元資產的信任可能會增強。

因此，未來 1-2 年，美元指數波動中樞有望持續高於新冠疫情前水平。儘管美元指數上行風險仍存，但中美貨幣政策從分化走向趨同，將支撐人民幣匯率企穩回升。中美貨幣政策分化，源於兩國在各自經濟周期中所處位置分化。

2022 年 6月至 7月末，市場交易美國經濟衰退，但美國各項經濟指標分化，尤其是就業市場強勁，總的來說美國經濟的韌性遠強於此前市場預期。

而中國在疫情多點散發、房地產市場出現事件性衝擊等多重壓力下，2022年全年實際 GDP 增速明顯低於兩會期間確定的目標值。經濟周期錯位，令兩國貨幣政策錯位，人民幣兌美元匯率承壓。

我們認為，2023年中美兩國經濟走勢朝着有利於人民幣匯率的方向發展：美國經濟衰退幾成必然，不排除「硬着陸」的風險；中國經濟則在房地產行業探底、基建實物工作量持續形成的推動下，延續復蘇趨勢。

目前市場已預期 2023年 7月美聯儲降息，中國經濟平穩復蘇、中美貨幣政策趨同會對人民幣匯率升值形成支撐。

2、日元

2022 年日元匯率貶值幅度較大。美元兌日元匯率從 2021年末的 1:115.1，貶至 2022年 9月 26日的 1:144.8，即不到三個季度的時間裏，日元兌美元貶值了 20.5%。日元大幅貶值的原因在於，在主要發達經濟體貨幣政策加快緊縮的背景下，日本央行堅守收益率曲線控制策略。

即使是美聯儲連續 3次加息 75bp後，日本央行在 2022年 9 月貨幣政策會議後也宣布，繼續將短期利率維持在-0.1%的水平，並通過購買長期國債，使長期利率維持在零左右。

2022 年 9月 22日，日本財務省在外匯市場上買進日元、賣出美元，這是 1998 年 6月以來日本首次干預日元匯率。堅持貨幣寬鬆的同時干預匯率，表明日本政府當前在尋求「內外平衡」。新冠疫情後日本經濟恢復較慢，日本 GDP 尚未恢復至疫情前水平，CPI 通脹持續在 2%以上但主要是能源和食品價格推動。

因此，堅持貨幣政策寬鬆有助於日本經濟恢復，但和歐美主要經濟體貨幣政策分化令日元匯率明顯承壓。日本財務省時隔 22 年再度干預匯市，可能是尋求「內外平衡」導向下的政策抉擇。

展望2023年，日元匯率貶值風險仍存。

一是，正如在前文中所分析的，2023年美元指數可能延續高位震蕩，甚至繼續上行。

二是，儘管目前來看日本外匯儲備充裕（2022 年 8 月末為 1.3 萬億美元，摺合 180 萬億日元，市場預估 2022 年 9 月 22 日日本外匯干預規模在 3萬億日元左右），但從歷次日本政府干預日元匯率的經驗看，有效時間通常在 5-7 個交易日（2022 年 10 月 6 日，美元兌日元最新匯率為 144.58，已接近本次干預前的高點 144.80）。

若日本央行堅守收益率曲線控制策略，在美債收益率仍處相對高位，以及日本政府匯市干預效果有限的情況下，日元匯率仍可能進一步貶值。

2.4 大宗商品

1、原油

展望 2023年，我們的基準預測認為，國際油價（布倫特原油）波動中樞在 80-90美元/桶。2022年冬季油價存在回補風險，2023 年春季以後下行趨勢或更明顯。油價波動中樞主要取決於供需平衡，石油庫存水平是重要參考。

歷史數據顯示，美國原油庫存和 WTI 油價之間存在較強的負相關性。2022年 9月末，美國原油庫存降至近 20年的低位，但美國非戰略儲備石油及製品產品庫存，自 2022年下半年以來逐步回升，2022年 9月末已回升至 2021年四季度的水平。

美國石油產品庫存回升，主要由汽油產品帶動。

2022 年 10 月初 OPEC+宣布減產後，美國政府迅速宣布 11月新增戰略儲備投放 1000萬桶，未來可能根據油價形勢做新的戰略儲備石油投放安排。

預計未來一年左右時間裏，全球能源需求增速或保持平穩下行，但供給端存在多重擾動：

一是，2022年 10月 5日，OPEC+部長級會議在維也納結束線下會議，沙特媒體援引多名消息人士報道稱，各方已就未來原油產量達成共識，將減產 200萬桶 /日，這相當於全球原油需求的 2%左右；

二是，俄羅斯副總理諾瓦克 10月初表示，俄羅斯將在 2022年生產 5.3億噸石油，2023 年產量下降至 4.9 億噸，俄羅斯將準備削減產量以抵消歐盟可能出台的針對俄羅斯石油實施價格上限的影響。

參考油價和庫存水平的歷史相關性，預計未來一年左右時間，WTI 原油價格中樞在 80-90美元/桶，布倫特原油價格中樞或在 85-95 美元/桶。

節奏上看，2022年冬季和 2023年春季，油價存在回補風險：

一是，季節性經驗顯示，冬季能源需求明顯高於夏季。

例如英 國天然氣消費量在冬季通常是夏季的 2倍。通常情況下，能源市場定價會涵蓋季節性因素，但今年的特殊之處在於，歐洲能 源供給彈性更弱，夏季能源供應已經「捉襟見肘」，難言能夠為冬季能源需求的上升做好準備；

二是，國際油價與天然氣、電力等其他能源品價格有明顯相關性。

2022年歐洲天然氣和電力價格劇烈波動。2022 年 9月開始，隨着歐盟出台強硬的能源干預措施，疊加市場對經濟衰退的擔憂更甚，歐洲天然氣、電力等價格均從高位明顯回落，帶動國際油價在 2022年 9月中上旬持續回調。但歐洲能源政策可能「治標不治本」，價格管制未必能夠持續奏效，不排除 2022年冬季、2023年春季能源更加緊缺、價格管制失效的可能。

2、黃金

當前金價正處於「通脹緩和+強緊縮」的承壓期，但受避險需求支撐亦難大幅走弱。

對比上世紀 80年代美國「大滯脹」時期看，黃金在通脹上升、通脹預期上升、以及經濟衰退兌現期間表現積極，但是當通脹回落、且美聯儲維持緊縮的時期承壓。

站在 當前節點，若美國通脹不發生明顯惡化，預計市場的通脹預期不再沖高，黃金「抗通脹」的價值將逐漸弱化；與此同時，美聯 儲仍有加息空間、且不過早暫停或逆轉，則美債實際利率可能進一步上行，對金價形成額外壓制。

但類似1980年代，「滯脹」後的全球經濟金融風險不斷，黃金有望持續發揮一定避險功能，價格或不會大幅走弱。金價反彈或待美國經濟衰退步入中後期。

1982 年下半年，美國 CPI 通脹率回落至 4%以下、美聯儲持續降息，金價迎來一 輪明顯反彈。類似地，本輪金價明顯反彈或需等到美國經濟衰退兌現、且美國通脹壓力明顯緩和、繼而美聯儲停止加息之時。

屆時，黃金有望同時迎來避險需求上升、實際利率回落、美元指數回落的多重利好。

3、農產品

俄烏衝突和極端高溫乾旱天氣，導致 2022 年國際糧價大幅波動。

2022 年 6 月中下旬，國際糧價出現一輪快速回調。截至 2022 年 7 月，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價距離 6月價格高點均回落了 20%以上。

2022 年 9月，CBOT大豆、玉米和小麥均價分別為 1429、677 和 863美分/蒲式耳，較 7月均價分別回升了4.6%、13.2%和 6.3%，分別高於2021年 12月均價 10.5%、14.4%和 9.2%。

展望未來一年左右，我們認為國際糧價再度明顯上行的動力不足，波動幅度也有望縮窄，波動中樞或逐步回歸至 2021年四 季度水平。不過，如果冬季油價出現階段性反彈，糧價或也隨之出現一定反彈。

具體來看，CBOT大豆、玉米和小麥期貨價中樞或於2023年上半年回落至 1200、600 和 800 美分/蒲式耳左右。

一方面，全球農產品供給韌性較強。

據國際穀物理事會（IGC）2022年 9 月 22 日最新預測，與2022年 6 月 23 日的預測相比，上調了2022/23年全球穀物產量 1100 萬噸，下調了2022/23年全球穀物消費量 600 萬噸，同時還上調了2022/23年全球貿易量 400萬噸。和 6月預測相比，9月預測中整體的供需格局繼續改善，預計2022/23年全球穀物產量與消費量缺口不足目前全球穀物庫存的 2%，處於相對合理的歷史波動區間，繼而國際糧價波動中樞不應明顯高於俄烏衝突前水平。

另一方面，能源價格中樞下移或帶動糧價回落。

歷史數據顯示，全球食品價格與國際油價走勢高度相關。食品價格與油價有 一系列直接相關性，例如農業生產中的農藥、化肥等產品來自化石燃料，農用機械的生產和運行需要燃料，以及生物燃料與 化石燃料亦有替代關係等。

基於我們國際油價中樞緩慢下移的預測，國際糧價上漲壓力有望得以緩解。不過，如果2022年冬季和2023年春季國際油價出現階段性反彈，糧價或也隨之出現一定反彈。

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