全球領先的消費電池企業，珠海冠宇：戶儲加持，動力、儲能布局中

2022年10月12日16:21:36 熱門 1667

（報告出品方/分析師：天風證券孫瀟雅潘暕）

1. 消費電芯市場看國產替代，動力儲能市場看差別化競爭

1.1 消費電池系千億級成熟市場，未來預計保持個位數增幅

消費電池的下游包括三大類：手機、筆記本電腦（包括平板電腦）、其他（主要是小電芯，包括智能穿戴、電動工具、無人機等）。

2021年全球智能手機年出貨量在13.6億部左右，22年受疫情影響同比下滑，23年恢復正增長，我們預計22-25年CAGR在3.3%。21年全球智能手機出貨13.6億部，同比增長4.8%，22年IDC預計全球智能手機出貨將降至13.1億部，同比下降3.3%。

從結構上看，5G佔比在逐年提升，2021年5G手機全球出貨量5.42億部，滲透率由20年的22.4%增加至40.0%， IDC預測，2022年5G手機出貨量將達6.8億部，滲透率達52%。

2021年筆電年出貨量在5億部左右，22年受疫情影響同比下滑，23年預計恢復正增長，我們預計22-25年CAGR在1.6%。2020年到2021年，受疫情影響，人們居家遠程辦公推動筆記本電腦需求快速增加，出貨量在2021年達到歷史高點。

但高增長不是未來主趨勢，IDC預測，2022年全球傳統PC/平板電腦出貨量分別為3.21/1.58億台，由此預估將分別同比下降7.9%/ 6.4%，2023年開始恢復正增長。

據此，遠期來看，我們預計筆電類市場增速將在1-2%之間，呈緩慢增長趨勢。

新興消費電子領域發展態勢較快，成為新增長點。

5G技術大規模應用將為VR/AR設備帶來大規模應用基礎，智能穿戴市場有望保持高速增長，IDC預測2025年可穿戴設備出貨量將接近8億台，據此我們測算5年CAGR為10.6%。

近年來，無人機產業發展不斷加快，據Mordor Intelligence數據，預計2025年市場規模將達到740億美元，2021-2025年CAGR為15.3%。

消費電池行業預計將保持小幅增長，2021至2025年CAGR為3.0%，我們預計2025年市場空間將達到1141億元。核心假設如下：

智能手機：2022年出貨量和2023年增速根據IDC最新披露數據預測，其餘增速假設見圖1；5G滲透率見圖2；假設4G、5G電池容量分別為3800/4500mAh，單Ah售價6.5元，4G、5G手機電池單價約24.7、29.9元，2022年受原材料漲價影響，假設單價上升5%，2023年下降3%。
功能機：根據2020年單季度出貨量測算全年為2.96億台，並假設出貨量年降15%；電池容量為2Ah，單Ah售價6.5元，單價年降5%。
筆記本：2022年出貨量根據IDC最新披露數據預測，增速預測見圖3、圖4；假設PC、平板電腦電池平均價格為120元/台、50元/台，2022年受原材料漲價影響，假設單價上升5%，2023年下降3%。
可穿戴設備：2025年出貨量根據IDC數據預測，增速預測見圖5；假設單顆電芯售價6.5元，2022年受原材料漲價影響，假設單價上升5%，2023年下降3%。
其他：主要是無人機等，根據EVTank數據資料預測。

1.2 日韓頭部消費電芯企業轉向動力電池，給國內企業帶來替代良機

行業集中度高，2021年筆電類CR3為76%，手機類CR5為74%。

筆電類鋰電池市場：ATL、珠海冠宇、LG新能源佔比分別為37.3%、27.2%、11.5%。
手機類鋰電池市場：ATL、三星SDI、比亞迪、LG新能源、珠海冠宇佔比分別為38.8%、11.5%、8.8%、8.4%、6.8%，ATL一家獨大。

日韓頭部企業逐步轉向動力電池，給國內企業帶來突破良機。消費類電池行業增速放緩，部分日韓頭部企業着手轉型，將重心轉向發展前景廣闊的動力類電池領域。

筆電類鋰電池市場：2019年到2021年，除龍頭ATL外，其他日韓頭部企業如三星SDI、LG新能源份額快速下降，二者合計份額從32.5%下降到15.9%。以珠海冠宇為代表的國內頭部企業抓住機會，拿下更多份額。其中，珠海冠宇市場份額從2019年的20.9%提升至2021年的27.2%，比亞迪自2020年開始沖入前5行列，份額從2020年4.7%提升至2021年6.3%。
手機類鋰電池市場：三星SDI、LG新能源的市場份額整體而言也有下降，二者合計份額從20年的21.0%下降至21年的19.8%，為國內企業份額提升創造了空間。

1.3 動力&儲能電池市場空間達萬億，未來幾年複合增速在40%以上

電動車處於高速滲透期，預計2021-2025年CAGR為41%。2021年全球電動車銷量為616萬輛，滲透率為8%。據我們測算，2022年全球電動車銷量為975萬輛，滲透率為12%，到2025年銷量將達2422萬輛，滲透率達27%，2021-2025年複合增速為41%。

動力電池受益於電動車市場的強勁增長，成長速度快。2021年全球動力電池裝機約在300GWh，我們預計2025年達1439GWh。假設裝機銷量比為85%，2021年動力電池平均單價為0.75元/Wh，考慮電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預計21年在2647億元，25年達1萬億元，複合增速40%，市場空間廣闊。

儲能市場處於起量期，成長性強。2021年全球儲能電池裝機約在33GWh，我們預計2025年達440GWh。假設裝機銷量比為85%，2021年儲能電池平均單價為1.37元/Wh，考慮電池價格下降趨勢，從市場空間看，我們預計21年在528億元，25年達3575億元，複合增速61%。儲能電池領域成長速度快，發展前景廣闊。

1.4 動力電池市場競爭激烈，儲能特別是戶儲更加藍海

動力電池行業趨勢：處於1-N階段，龍頭清晰，二線格局待定。

根據GGII數據，2021年，全球動力電池企業CR5已達81.8%，龍頭為寧德時代，2021年其市場份額為32.1%。二線格局尚不穩定，較多國內電池企業處在第二梯隊，如中創新航、國軒高科、遠景動力等。

儲能電池行業特徵：處於0-1行業成長期，格局待定。

據EVTank和SNE數據顯示，2020年，全球儲能電池CR5為86.0%，而到2021年，CR10為83.8%，市場競爭程度不斷增強，尚未形成穩定格局。

戶儲市場增速高，空間廣，預計2025年全球戶儲市場空間有望達1640億元，5年CAGR高達79%。當前全球能源短缺、海外電價氣價高漲、光儲經濟性凸顯，在碳中和發展大趨勢下，戶儲賽道將高速增長。

據GGII統計，2021年全球戶儲裝機約合6.4GWh，2022年有望突破15GWh，同比增長134%，樂觀估計2025年全球裝機規模有望達到100GWh。

據GGII數據，2021年戶儲平均硬件成本約2.5元/Wh，按儲能系統成本年降10%測算，預計2025年戶儲行業規模可達1640億元，5年CAGR為79%。

戶儲市場高毛利，盈利能力強於動力。

國內主要動力、儲能企業中，派能科技、鵬輝能源為戶儲代表企業，國軒高科、寧德時代、孚能科技為動力電池代表企業。從代表性企業22Q1的毛利率水平看，戶儲毛利率高於動力電池，尤其派能科技，作為中國戶儲龍頭，其毛利率高於動力電池龍頭寧德時代13pct。

2、公司概況：全球領先的消費電池企業，動力、儲能布局中

2.1 深耕二十餘年，消費類電池業務行業領先

公司歷經二十餘年發展，消費類電池業務業內領先，已發展成為市場龍頭。

公司前身冠宇有限於2007年5月11日由哈光宇電源、佳運科技、光宇國際投資設立，並在珠海建立了工廠。
2010年，公司成為當時筆電第一品牌的電池電芯供應商。
2011年，公司從電芯製造領域擴展至PACK領域，開始直接向終端客戶供應電池，並率先為競速電動摩托提供電池方案。
2015年，公司成為全球前5聚合物鋰電池供應商。
2017年，公司從哈爾濱光宇獨立出來，2018年在重慶建立了新的生產基地。
2019年，公司正式更名為珠海冠宇，2020年4月，公司整體變更為股份有限公司。2021年，公司在科創板上市。

2.2 公司股權結構相對集中，實控人持股30%

公司股權結構集中，實際控制人為徐延銘先生。徐延銘先生通過珠海普瑞達、重慶普瑞達等持股主體合計控制公司30.20%股份的表決權。公司直接或間接持股的主要子公司共有15家，主要從事消費電池和動力電池的研發、生產、封裝加工和貿易等業務。

2.3 消費類是當前利潤主要來源，動力、儲能處於布局階段

公司主營消費類鋰電池，同時布局動力類鋰電池業務。消費類鋰離子電池產品包括電芯及PACK，應用領域涵蓋筆記本電腦、平板電腦、智能手機、智能穿戴設備、消費類無人機等。動力類鋰離子電池產品包括電芯、模組及PACK，主要應用於汽車啟停系統和電動摩托、儲能等領域。

2021年公司量利齊增，22Q1受制於原材料漲價壓力+股權激勵費用，利潤同比下滑。

21年，公司實現營收103.40億元，同比增長48.5%，高增長主要系公司產品市場需求增加，銷量增加；歸母凈利潤為9.46億元，同比增長15.8%，增速放緩。

2022Q1，公司實現營收30.05億元，同比增加32.2%，主要系公司業務拓展，經營規模擴大所致；實現歸母凈利潤0.51億元，同比下降80.0%，主要由於：

1）原材料價格上漲，毛利率下降；

2）公司實施股權激勵+擴大研發投入等導致期間費用大幅增長。

2021年到2022Q1，公司綜合毛利率和凈利率有所下滑，主要系鈷酸鋰漲價影響。

毛利率從2020年的31.2%下降至2022Q1的19.0%，凈利率從11.7%下降至1.7%，主要系鈷酸鋰等原材料價格持續上漲所致。公司成本構成中，直接材料佔比高達72.5%，原材料價格的波動將對毛利率產生較大影響。

公司主營業務收入中，99%以上來自消費類電池業務，動力類電池業務目前體量很小。

2017年到2022Q1的主營收入數據顯示，消費類電池業務收入佔比一直超過99%，是公司核心業務，2021年收入達98.73億元，2022Q1收入達28.57億元。

公司的動力類電池業務正在持續布局中，現階段體量很小，但整體而言，收入在不斷增加，2017年動力類收入只有0.04億元，到2021年，收入已達0.94億元。

消費類電池業務：當前利潤主要來源，主要包括筆電和手機

營收佔比：目前公司消費電池收入以筆電類收入為主，2021年筆電類收入占消費電池收入比例為68.6%。2021年，公司筆電類/手機類營收分別為67.69/27.12億元，同增47.9%/34.1%。公司為全球第二筆電類電池供應商，市佔率穩步提升，高市佔率支撐公司筆電類電池業務收入穩步增加。我們認為公司手機類電池業務收入或仍有較大上升空間。

盈利能力：公司筆電類盈利能力總體強於手機類，但差距在縮小。2020年，筆電類毛利率為34.2%，手機類毛利率為25.4%，低於筆電類8.8pct，到2022Q1，筆電類毛利率為20.4%，手機類毛利率為16.5%，低於筆電類3.9pct。

客戶情況：1）筆電：公司在筆電市場基本實現下游頭部客戶全覆蓋。公司與惠普、聯想、戴爾、華碩、宏碁、微軟、亞馬遜等筆記本電腦和平板電腦廠商建立了長期合作關係。2）手機：涵蓋國內主流，進軍蘋果、三星。公司已與華為、OPPO、小米、聯想、中興等智能手機廠商深度合作，並已開始向蘋果、三星等廠商批量供貨。3）其他：公司與大疆、BOSE、Meta、Google等無人機、智能穿戴廠商建立了長期穩定的合作關係。

動力類電池業務：為新進領域，是未來第二增長點

盈利能力：公司動力類業務仍處於布局階段，尚未起量，到2022Q1，毛利率仍為負。但銷量呈不斷增長趨勢，2021年動力類電池產品銷量為71.93萬隻，同比增加527.1%，2022Q1，銷量為17.13萬隻。

客戶：公司目前的動力類電池客戶主要有豪爵、康明斯、中華汽車、上汽、通用、中興、Sonnen等。公司正不斷進行客戶開拓，車用低壓電池獲得了多家國內外著名主機廠的定點，此外，公司拿到了柳州五菱PHEV電池總包的定點。後續隨着公司產能釋放和新客戶引入，公司動力類電池業務有望實現快速成長。

PACK業務：打造電芯+PACK一體化，布局全產業鏈

PACK產品單價高於電芯，提高PACK產品比例有利於實現收入增長。2018-2021年，公司PACK產品佔比呈上升趨勢，2021年公司PACK產品收入為31.9億元，佔比達到32.0%。從收入增長率貢獻角度來看，2021年主營業務收入同比增加47.7%，其中PACK產品收入同比增加69.8%，電芯產品收入同比增加39.2%，PACK收入增長貢獻大於電芯。從單價來看，PACK產品單價要高於電芯。未來隨着PACK產能的不斷提升，收入有望繼續增長。
打造電芯+PACK一體化，布局全產業鏈，為下遊客戶提供一站式服務，有利於提高客戶粘性，進一步提升市場競爭力。除原有客戶惠普、小米、中興、華為、榮耀、亞馬遜、BOSE等終端客戶直接向公司下單採購PACK產品外，公司開始向戴爾、OPPO、大疆、宏碁、微星等終端客戶直接供應PACK產品。

2.4 費用率控制較好，現金流表現較優

公司管理費用率和研發費用率維持較高水平。2021年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.4%/6.1%/6.0%/0.7%；2022Q1銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.4%/8.9%/6.5%/1.1%。管理費用率上升系公司經營規模不斷擴大，管理及行政人員數量和薪酬水平增加所致。研發費用率較高主要由於公司持續加大研發投入，加強技術儲備，為收入的持續增長夯實基礎。

公司現金流較優，應收賬款周轉情況持續改善。

公司經營活動現金凈流量從2017年的-2.93億元增加至2021年的19.88億元，2020年和2021年現金流情況明顯好轉。應收賬款周轉天數總體呈下降趨勢，2021年為91.98天，較2020年下降13.19天，2022Q1為91.28天，較2021年下降0.70天。

3、核心看點：進軍蘋果供應鏈加速國產替代，甄選戶儲賽道實現差異化競爭

3.1 消費電芯產品力匹敵ATL，突破蘋果加速國產替代

對比公司和消費電芯龍頭ATL，我們發現主要差距在於收入規模，盈利能力、產品性能已接近。

收入規模：2021年公司營收約是龍頭ATL的 22%。2017年到2021年，公司消費電芯營業收入從28增加至99億元，ATL從215增加到448億元，公司是ATL的13%、22%。
盈利能力：2021年公司營業利潤率比ATL低2.7pct，而2020年低7.3pct，差距已收窄。2021年，ATL/珠海冠宇營業利潤率分別為14.8%/12.1%。受鈷酸鋰等原材料漲價影響，珠海冠宇2021年營業利潤率較2020年下降3.6pct，而ATL下降8.3pct，說明珠海冠宇成本管控能力相對較強。（註：為保證可比，珠海冠宇PACK產品中的電芯也包括在內，為測算值，可比公司也為測算值）

產品性能：公司產品綜合性能優異，多項參數可對標ATL。聚合物軟包鋰電池領域內衡量技術和產品先進性的主要指標為能量密度、充電倍率、安全性和循環壽命。

以筆記本電腦電池為例，珠海冠宇能量密度在700-800Wh/L，ATL一般在700Wh/L以上；其循環壽命在800-1200次，ATL一般在800次以上；其充電倍率可達2C、3C，而ATL最高為2C。平板電腦和手機類電池的各項參數也均貼近ATL，產品性能和表現穩居行業前列。

隨着公司突破疊片工藝，進軍蘋果、三星供應鏈，我們預計公司和ATL收入差距有望進一步收窄。公司在筆電市場份額較高，手機市場較低，故我們認為收入增長突破口在手機市場，21年全球前五大手機廠商分別是三星、蘋果、小米、VIVO、OPPO，公司目前客戶已包括小米、OPPO，未來大的突破在三星、蘋果。

公司可轉債募投項目【聚合物鋰離子電池疊片生產線建設項目】，我們預計係為蘋果配套產線，原因系：

電芯製造工藝分為卷繞和疊片。疊片工藝與卷繞工藝的主要區別在於其在極片分切後通過模切將極片沖切成對應的尺寸和形狀的小片，以堆疊的方式將電芯按照正負極片堆疊成一定厚度的疊芯，正負極小片間通過隔膜進行分隔。
蘋果智能手機採用疊片工藝。疊片工藝電池因其高充電速率、高能量密度、輕薄化、異形化的特性，受到了下游消費電子廠商尤其是高端智能手機廠商的密切關注，蘋果公司已在其智能手機產品中應用疊片工藝電池。
公司已成為下游某頭部終端廠商的合格供應商，且本次募投項目疊片工藝產線由雙方共同規劃，現已進入量產項目開發階段。該項目達產後將新增疊片鋰離子電芯產能3600萬隻/年，收入15.8億元。

3.2 動力市場從啟停切入，儲能市場優選戶儲賽道

動力市場從啟停切入，是權衡自身優劣勢的明智之舉。

汽車啟停電池市場前景廣闊。隨着各國汽車碳排放標準趨嚴，可有效節省油耗的啟停系統逐步成為乘用車型的標準配置。根據國際市場研究機構Technavio此前發佈的報告，全球啟停電池市場規模在2020-2024年期間有望增長78.5億美元（約531億元），複合增速在22%。
動力市場競爭激烈，公司作為後來者從啟停切入，可以聚焦一線車企，有利於公司口碑及客戶認可度積累，為公司向純電動汽車電池業務延伸創造良好條件。
據公司公告，預計今年5月浙江嘉興2.5GWh產能投產，據此，公司現有動力類產能達3GWh。此外，規劃浙江10GWh生產線，主要配套儲能電池。

儲能市場優選藍海市場戶儲賽道，有望快速盈利。

公司表示當前儲能主要系家庭儲能電池和通訊儲能電池，希望未來延伸至電力儲能電池上。為更好抓住動力儲能電池的市場機遇，公司已規劃重慶年產15GWh生產線，主要配套儲能電池。

3.3 準確的戰略布局+強大的技術研發實力是公司長遠發展的基石

管理層在市場方向把握和技術路線判斷方面具有敏銳的前瞻性。

在軟包聚合物電池領域，國內發展較早，相較圓柱電池和方形電池而言，與國外企業差距較小，不論是技術還是市場份額，國內優質企業具備趕超實力。在此背景下，公司明確了自己的技術路線，自2007年設立之初，便聚焦於聚合物軟包鋰電池業務。

2015年之前，可以說是消費類電子市場的快速成長期，得益於終端應用市場的加速啟動，公司憑藉自身實力實現了較快發展，在2015年已經成為全球前5聚合物鋰電池供應商。

公司對於市場未來發展需求有比較準確的把握。

2015年以後，消費類電子市場增速明顯放緩，逐漸進入成熟期。雖然消費類鋰電池市場增速不及動力電池，但隨着數碼產品輕薄化、方形及圓柱鋰電池逐漸被取代、下游新興應用市場的發展等因素帶動下，聚合物鋰電池市場增長依然可期，因而公司每年都在擴產，於2018年設立重慶冠宇，建立新的消費電池生產基地。

公司整體節奏穩健，發展戰略符合公司實際，認為技術實力的高度決定未來市場格局。

2019年開始，動力電池增長迅速，儲能前景被極大看好，冠宇繼續鞏固發展優勢領域，同時在新興領域做好準備。2019年，公司成立冠宇動力電池，布局動力類電池業務，加速研發，在技術方面做好充分儲備。2021年，公司上市，使用32.5億元募集資金用於珠海聚合物鋰電池生產基地建設項目、重慶鋰電池電芯封裝生產線項目、研發中心升級建設項目及補充流動資金，研發擴產有序推進。

公司核心技術團隊資歷雄厚。

鋰電池製造屬於技術密集型行業，核心技術人員及核心技術對公司發展至關重要。公司已形成了一支具有競爭力、行業經驗豐富、掌握着鋰電池核心技術的專業技術研發團隊。目前公司共有12名核心技術人員。

公司董事長徐延銘先生、董事付小虎先生和李俊義先生不僅為公司核心管理人員，也是公司核心技術人員，均從事鋰電行業超20年，對行業有深刻理解和廣闊視野，對市場發展趨勢和產品技術方向具有敏銳前瞻性，為公司鋰電新產品的研發做出巨大貢獻。
公司其他核心技術人員共有9人，均有十餘年鋰電池研發經驗和技術積累，且工作經驗豐富，大部分曾就職於比克電池、ATL、CATL等知名電池企業的研發部門，也有核心技術人員曾就職於三星SDI，也有部分曾就職於聯想等客戶企業，有深厚資歷背景，在鋰電池各領域的設計和研發方面有很深造詣，為公司的產品技術進步和創新帶來諸多貢獻。

公司重視研發投入，注重人才引進和人才隊伍建設。

公司研發人員從2017年的593人增加到2022Q1的2343人，研發人員佔比為14.2%。

公司研發費用也不斷增加，研發費用率呈上升趨勢，2022Q1，研發費用率為6.5%，維持在較高水平，體現出公司對技術創新的高度重視。

從專利情況看，截至2022年7月，冠宇擁有1150件授權專利，ATL為2881件，是冠宇的2.5倍，欣旺達旗下做消費電芯業務的子公司鋰威擁有402件專利，冠宇是其2.9倍。研發人員數量上，ATL官網披露的研發人員數量為1500，鋰威為286，冠宇已達2343人，龐大的研發團隊是公司實現長遠發展的堅實後盾。

公司堅持自主研發和技術創新，已有17項主要核心技術儲備。

公司已完整掌握消費類鋰電池的相關核心技術，如高溫電池技術、數碼電池電解液技術、高能量密度電池關鍵材料應用技術、快充電池關鍵材料應用技術、高安全電池關鍵材料應用技術等。

在動力類鋰電池領域，公司已掌握了固態金屬鋰電池技術、動力電池電解液技術、工業無人機用快充及高功率技術、車用7000W/Kg高功率技術、12V磷酸鐵鋰啟停電芯技術。

公司在電池能量密度、充電倍率、安全性和循環壽命等關鍵指標上實現多項技術突破，取得豐厚技術成果，相關應用產品在市場上頗具競爭力。

4、盈利預測與估值

4.1 盈利預測

我們預計公司22-24年實現營收123/156/189億元，同比增長19%/27%/21%，實現歸母凈利潤2.3/12.7/15.1億元，同比-76%/+450%/+19%。

消費類業務：我們預計22-24年消費類實現收入117/142/159億元，核心假設如下：

銷量：我們預計公司22-24年消費電芯銷量分別為3.7/4.4/5.3億隻，根據公司有效產能情況和下游消費電子市場行情預測。其中，23、24年出貨蘋果0.36、0.81億隻。
單價：21年單價在26.4元/只，考慮到22年電芯企業普遍漲價，我們預計價格漲幅在20%到31.7元/只，23年部分回落。此外，23年新增出貨蘋果，我們預計單價在44元/只（根據可轉債回復函收入和量反推）。

動力&儲能類業務：我們預計22-24年動力&儲能實現收入2.5/10/25億元，核心假設如下：

收入：公司動力類電池業務目前正處於起量期，尚未貢獻有效業績，預計2022年營收為2.5億元。後續隨着產能逐步釋放，汽車啟停、戶儲業務等訂單逐步上量，預計23年實現營收10.0億元，其中啟停3.5億元，戶儲6.5億元。
毛利率：22年考慮到原材料壓力較大+量小，預計毛利率在-45%，23年考慮到原材料價格回落+戶儲放量，預計毛利率提升至8%。