人民幣匯率、資本管制與美國貨幣政策前瞻

主辦：鴻儒金融教育基金會、上海金融與法律研究院

【編者按】

12月9日，在第97期「鴻儒論道」上，復旦大學經濟學院教授、國際金融系主任林曙對人民幣的匯率給出了如下觀點：我們現在已經形成了比較一致的預期，而且預期一旦形成之後，如果市場沒有適時調整，會導致單邊的預期和趨勢性的貶值。而之前升值的經歷已經告訴我們，一旦這個趨勢形成，短期之內是比較難以扭轉的。

以下是林曙的發言實錄，首發於微信公號上海金融與法律研究院（微信號：SIFL2002），澎湃新聞（www.thepaper.cn）經授權刊發。

復旦大學經濟學院教授、國際金融系主任林曙

人民幣匯率、資本管制和美國貨幣政策現在的確是一個非常熱門的話題，我對這方面做了比較多的研究，在這裡跟大家分享一下。我今天的發言主要是有三個部分，首先我會給大家簡要回顧一下人民幣匯率政策的一些基本情況，也就是一些基本的特徵事實。這有助於我們後面進一步地分析。我會把重點放在後面兩部分，人民幣匯率政策與中國宏觀金融問題的關係以及人民幣匯率未來的走勢到底是怎麼樣，和美國貨幣政策有怎麼樣的一個關係。

人民幣匯率政策的基本情況

首先給大家介紹一下中國人民幣匯率政策的一些基本事實。首先，我覺得最重要的一個基本事實是什麼？從1994年匯改開始到現在已經20多年了，中國貨幣政策制度有兩根支柱——固定匯率和資本管制。所以中國的貨幣政策框架，實際上就是一個所謂的「匯率盯住制結合資本管制」。這是最基本的事實。

關於貨幣政策制度，通常用的界定方法就是國際貨幣基金組織的方法。IMF每年會發佈一個年度匯率安排與管制的報告。在這個報告裏面，會公布每個國家的貨幣政策制度。它裏面有一個很長的表，會把每個國家的情況都列出來。概括來說一個國家的貨幣政策制度總共有四種類型。

第一種類型就是所謂的匯率目標制，也就是說貨幣政策是釘住雙邊的名義匯率，比如說中國的情況就是釘住美元。以這個名義匯率水平作為一個名義錨，或者是貨幣政策的中介目標。

第二種就是所謂的貨幣供應量目標制，這個國家的貨幣政策是盯住Monetary Aggregates增長率，通常用得比較多的是M2，也有一些國家用M3。一個比較典型的例子是墨西哥。

從1990年代初開始，許多發達國家逐漸採取所謂的通脹目標制。這個通脹目標制盯住一個中期的通貨膨脹的預測。通常會宣布一個通脹的目標(區），比如說2%。然後會根據預測來調節貨幣政策。

最後一種類型就是其他。也就是沒有一個明確界定這樣的目標，至少官方沒有宣布明確的目標。這個類型的國家如馬來西亞。

中國的情況是什麼樣子的？

從1994年匯改開始到2005年，我們是一個嚴格的固定匯率制度，也就是說嚴格的匯率目標制，屬於第一種狀況。2005年以後，你如果去看IMF的年度報告，你會發現我們稍微有點變化，這個變化體現在什麼地方？我們不是嚴格的匯率目標制了，我們變成一種雙軌制，就是所謂的（dual framework）。一方面我們盯住貨幣供應量的目標，在中國主要是M2的增長率；另一方面，我們匯率並沒有完全浮動，實行所謂的爬行釘住（craw-like pegging）。

為什麼在1994年匯改之後，中國會採取一個嚴格的固定匯率制度？不是沒有理由的，我們當時有非常強的理由來實行一個固定匯率制度。那麼最重要的理由是什麼？實際上是1980年代末和1990年代初的高通脹。許多人覺得中國採取固定匯率是為了促進貿易，實際上是一種誤解。中國當時採取一種嚴格的固定匯率制度，它最大的一個目的是控制通貨膨脹。

我們在1980年代末和1990年代初的時候，發生了非常高的通貨膨脹。而實行固定匯率的一個很大的好處就是可以遏制通貨膨脹預期。如果一個固定匯率是有信譽的話，它可以起到一個所謂的「名義錨」的作用來錨定通脹預期。如果公眾覺得人民幣和美元的匯率是一個有信譽的嚴格固定匯率，那麼中國的通貨膨脹率和美國的通貨膨脹率，就不會差太多。就是如果你這個有信譽的固定匯率可以說服公眾，讓他們去相信中國的通貨膨脹率不會和美國的通貨膨脹率相差太遠，它可以一定程度上起到錨定公眾的通貨膨脹預期的效果。實行固定匯率的另一個原因是匯率的穩定有助於貿易。

中國貨幣政策制度的第二根支柱是資本賬戶管制。那麼為什麼要實行嚴格的資本賬戶管制呢？ 因為如果一個國家採取固定匯率又開放資本賬戶的話，那麼會產生一個很嚴重的後果，這個後面就是貨幣政策的獨立性會完全喪失。這就是我們國際金融裏面一個非常重要的結論，就是所謂的「三元悖論」。這個「三元悖論」講的是什麼呢？這個世界上有三個好的東西，大家都想要。穩定的匯率，資本的跨國自由流動和獨立的貨幣政策。但不幸的是，這個理論告訴我們，我們這三個好的東西裏面，我們最多只能取兩個。所以各個國家根據自己國家不同的情況，它會有不同的選擇。比如說中國選擇的是固定匯率加資本賬戶管制。因為貨幣政策獨立性，對中國這樣的大國來講至關重要，我們不能讓美聯儲來幫我們制定貨幣政策，特別是如果我們的經濟周期和美國是相反的話。

又如中國香港地區，它是小型開放經濟體同時又是貿易金融中心。所以匯率穩定和資本的跨國自由流動對它來說非常重要。所以香港實行的是固定匯率加上資本自由流動。但是它放棄的是貨幣政策獨立性。所以香港是沒有獨立貨幣政策的，它的貨幣政策是完全跟着美聯儲走的。再來看美國，它選擇放棄固定匯率，匯率自由浮動並允許資本的跨國自由流動。因為美國的金融很發達，它是全球儲備貨幣發行國，所以資本的自由流動，對它來講意義很大。另一方面它是一個大國，需要貨幣政策獨立性。

中國實行資本管制的另外一個原因是出於金融穩定的考量。因為短期內大規模資本的跨國流動，對一個比較脆弱的金融體系會產生比較大的影響。所以基於這兩個原因，我們還實行了嚴格的資本賬戶管制，這是一些歷史的背景。

這樣一種制度安排在1990年代起到了非常好的效果，可以說是非常成功的。其效果可以從三方面來看，第一通脹得到有效的控制。第二個效果是我們成功地躲過了東南亞金融危機。中國周邊國家，受到的衝擊都很大，但是我們的衝擊比較小，為什麼？因為那個時候我們有一個信譽程度很高的固定匯率另外再加上資本賬戶管制，起到了很好的作用。第三個效果，匯率的穩定促進了中國的貿易。

但到了新世紀之後，特別是中國加入WTO之後，這種制度安排面臨著嚴峻的挑戰。我覺得根本的問題是這兩根支柱都出現了問題。固定匯率出現了問題，資本管制也出現了問題。固定匯率的問題是什麼？我們的匯率制度過於僵化。從1994年到2005年，名義匯率水平一直沒有調整過。這個僵化的匯率體系會帶來匯率失調（misalignment）。在中國表現為人民幣匯率先是處於低估，後來又導致高估。由於僵化的匯率制度，導致市場沒有辦法出清預期，沒有辦法分化，最終導致單邊的升值預期和人民幣匯率嚴重高估。這是匯率的問題。

資本管制面臨的問題是貿易和FDI的開放，使得資本管制的有效性在不斷下降，管制的成本在上升。所以這兩根支柱出現問題之後，導致了我們匯率的單邊升值和資本賬戶管制有效性下降，後面形成了一系列的金融問題。集中表現人民幣匯率單邊升值帶來的宏觀金融泡沫。

人民幣匯率政策與中國宏觀金融問題

近10年來所形成的宏觀金融泡沫歸根結底是我們的固定匯率過於僵化。雖然我們的實際匯率是在調整的，但是我們實際匯率的調整，主要依賴價格調節而不是名義匯率調節來實現的。

所以調節速度過慢。資產價格調節過慢帶來的一個問題就是會催生單邊預期。資產價格和商品價格最大的區別在於它的調節速度是非常快的。但你如果人為地去干預、拖延它的調節速度，很有可能導致一個單邊的預期。資產價格會形成一種所謂的多重均衡。就是說，這個資產的價格，它並不完全是由基本面決定。人的預期可能會影響到資產價格。如果你讓它過慢地調節，形成單邊預期，資產價格很有可能會實現超調。也就是說，原來人民幣升10%就夠了，你讓它很快地去調節，會造成單邊升值預期，這時候就可能會升高30%。我覺得中國的確是出現了這樣的情況。

2002年中國加入WTO之後，我們有經常賬戶的順差，還有資本賬戶的順差。而且這兩個順差都很大。在這兩個順差的情況下，顯然這個名義匯率有調整的要求，有升值的壓力。所以有升值預期很正常，升值預期會導致資本流入。但我們應對的方法是不允許名義匯率進行調整的，也就是人為地去維持這個8.3的水平。怎麼樣去維持？央行必須在外匯市場進行干預。說得直白一點，就是你用人民幣購買美元，你會釋放出人民幣的流動性，讓基礎貨幣擴張，貨幣被動寬鬆。大家可能對這個詞會比較熟悉，我們有一個術語叫「外匯占款」。

這個外匯占款什麼意思？就是因為我們要去用人民幣購買美元導致的，去維持這個固定匯率導致基礎貨幣的投放，我們把它叫做外匯占款。

為了維持這個固定匯率，我們被動的貨幣進行寬鬆，導致了資本價格的上調。資產價格上升使得人民幣資產的收益率上升，外面的熱錢更有動力流入到中國來。一方面是賭人民幣升值。另一方面，是人民幣資產回報率很高，所以進一步地刺激了資本的流入和升值的預期。所以一直處在這樣的循環當中，最終導致的是人民幣過度升值。

央行要控制這個流動性的話，通常採取的方法是提高利率，採取貨幣緊縮。但是提高利率的問題是會放大國內外的利差，進一步地刺激流入。而我們採取的是一個看似高明的方法，即提高商業銀行的存款準備金。我們的準備金率在全球來看是很高的。為什麼要提準備金率？其實就是限制銀行放貸。但是提高準備金率，對於商業銀行來講，實際上是一種隱形的徵稅。因為提高準備金，這部分錢就不能用來放貸了。所以相當於對商業銀行的一種徵稅，那麼商業銀行怎麼樣來實現自己的利潤？這種情況下，你怎麼來賺錢？只能把原來表內的業務移到表外的業務，表外業務的擴張，所以也就是形成了中國的影子銀行體系。大家都去搞理財，因為這個收益率更高。所以這種看似高明的做法，實際上只是把金融機構的表內擴張轉成表外擴張，所以它的效果到底是多有效，我覺得是值得商榷的，而且可能會造成一些資源的錯配和扭曲。

回顧過去十年左右時間，特別是金融危機之後，人民幣一直處於一個升值的周期當中，同時也是一個全球人民幣套息交易的大周期當中。最終導致了什麼？在中國貨幣危機其實已經發生了，只不過是反過來，不是像東南亞危機時泰銖大幅地貶值、過度貶值。我們正好是反過來，是預期促成人民幣過度升值這樣的貨幣危機。

光制度原因還不夠，或者說更不巧的是，我們還碰到了一個外部的巨大的衝擊，就是2008年的全球金融危機。我們知道2005年之後，人民幣被迫升值，但是升值的時點選擇的非常不巧，因為在升值後不久，馬上就爆發了全球金融危機。主要的發達國家為了應對金融危機，採取的就是極端寬鬆的貨幣政策。美國把利率降到零，歐洲一部分國家和日本更誇張，甚至採取了負利率。所以外部的貨幣環境是非常寬鬆的，流動性是非常寬鬆，利率很低。外部的刺激進一步放大了人民幣匯率的泡沫。在很長一段時間，有一個非常容易的賺錢方式。只要你能在國外以很低成本把錢移到中國來，去買理財產品，就可以獲得很高的收益。這個收益來自兩方面，一個是人民幣不斷地升值，另一方面是國內外巨大的利差，所以你實際上既賺取了匯差又賺取了利差。而且它是一種單邊幾乎沒有風險的一種套利行為。單邊升值的預期和境內外的利差，大概形成了十年左右的人民幣套息交易，這樣就有大量的熱錢流入。

下面我要講一下我們自己內部的政策因素，這也是很重要的，這對我們後面的泡沫進一步放大，起到了巨大的刺激作用。這個內部政策因素就是我們2009年推出的「4萬億」。「4萬億」大家通常理解是一個財政的刺激。為什麼財政的刺激，最終會轉變為貨幣的大規模放水？這個和我們的固定匯率也是有關係的。因為實際上我們的開放宏觀經濟學裏面一個基本的規律是什麼？如果你這個國家採取固定匯率，那麼財政刺激，必須需要貨幣政策的配合，如果我們去看中國的歷史，擴張性的財政政策，往往是貨幣放水的重要原因。這裡我給大家看兩個最好的例子，一個是鄧小平1992年南巡講話之後，我們有大規模的財政刺激。那麼，在這個時候我們的貨幣供應量也是一路上升。還有一個例子，就是最近的「4萬億」，它們這兩次大規模的財政刺激的貨幣效應都是非常強的。從1986年開始的中國M2的增長率可見，第一次高峰是在1992年、1993年，那是在南巡講話之後，有大規模的財政刺激。另一次高峰是2008年、2009年之後，所以中國的M2增長出現高峰的時候，通常是在大規模財政刺激推出的時候。所以在這樣一個大規模放水的情況下，進一步刺激了國內的宏觀金融泡沫。

第二個挑戰就是資本管制面臨的挑戰。我們學術界有很多研究表明如果一個國家對貿易和FDI很開放的話，資本管制是非常難的。如果一個國家是貿易開放，投資者會想出很多的辦法來繞過資本賬戶管制。所以，一個最基本的事實是，雖然中國號稱「有嚴格的資本賬戶管制」，但是中國的非法資本流動很多。資本管制效果下降使得我們對熱錢的流入處於非常失控的狀態，這也助長了匯率的泡沫。另外一個後果是使得貨幣政策的有效性沒辦法得到保證。所以，在很長一段時間，特別是危機之後，我們跟着主要發達國家波動寬鬆。

僵化的匯率制度和失效的資本管制帶來的代價是什麼？最終導致結果是中國貨幣的被動寬鬆和單邊升值預期，資產泡沫和匯率過度升值。而這些都嚴重打擊了實體經濟。我們從2005年開始允許人民幣升值以來名義匯率兌美元升值了35%以上。因為中國的通脹比美國高，實際匯率上升更多。如果我們看對一攬子貨幣的匯率，因為其他貨幣對美元升值更多。

那麼實際的一攬子的貨幣，它的匯率水平也是升值幅度非常大。這樣大幅度地升值，對中國產品在國際市場上的競爭力影響是巨大的。不僅僅影響出口企業，哪怕你這個企業生產的產品完全是內銷，也會由於競爭受到實際匯率升值的影響。所以中國的宏觀金融泡沫對實體經濟產生了一個非常大的負面影響，但是卻刺激了投機性的金融交易。

人民幣匯率走勢前瞻和美國貨幣政策

2014年開始，特別是「8·11」之後，人民幣升值新的周期又開始了。在2014年前後，隨着實體經濟的增長速度明顯放緩，大家對於中國經濟是否能夠實現軟着陸開始懷疑，對匯率的預期已經開始分化。而「8·11」的作用我個人覺得它的作用是所謂的wake up call。就是在「8·11」之前，大家有預期的分化。但是「8·11」政策出現之後，使得大家的預期

基本一致化了。為什麼8.11帶來這樣強的效應？它實際上就像一個鬧鐘一樣，把所有人都喚醒。有些人本來沒有意識到人民幣有貶值的壓力，在這個事件之後，他也知道可能會有貶值的壓力。

那麼人民幣匯率政策現在處於一種什麼樣的情形？我覺得我們現在正在重複之前的錯誤，就是用一個僵化的機制去人為地拖延資產價格調整的速度，而這種企圖以時間換空間的策略，會帶來更壞的結果。因為我剛才講的是，資產價格可能會有多重均衡。如果你讓市場能夠比較快出清，可能只要貶值5%或者10%就可以了。但是如果你人為地去拖延這樣一種調整，導致大家預期沒有辦法分化，大家都一致看空。這樣可能要貶值20%。所以人為拖延資產價格調整，我覺得是一種非常壞的政策。所以我們現在的貨幣政策，實際上也陷入一個新的兩難，因為現在實體經濟走勢在放緩，需要貨幣寬鬆，但是我們現在又有匯率回穩的要求。

從中長期看，人民幣是否真的人無貶基？這裡有四項常見的理由可以支持人無貶基。我們看了這個都已經很多了，第一個我們經常賬戶上還有順差，第二個我們儲備很多3萬億，哪怕現在用到一點，我們還有3萬億，第三是什麼？增長雖然下降，但是仍然比其他國家高，這個看起來都是非常有利的因素，另外國內外的利差還是存在。所以從這四點來看，人無貶基好像聽上去很有道理。但是反過來想一想，你也可以說人有貶基也很有道理。

為什麼？第一現在匯率的經常賬戶收支已經變得越來越不重要了，特別是在短期裏面，已經不再是匯率決定的主要因素，因為匯率越來越成為一個資產的價格。而且我們的順差雖然有但是在收窄，這是第一個因素。第二個我們說儲備很多，決定量是很大，但是如果你做這樣一個算術的話，你會發現，我們把儲備/M2會低於泰國1996年的水平，1997年泰國發生了危機；也低於阿根廷2000年的水平，2001年阿根廷發生了危機。所以我們這個儲備多，它的意義是可以抵禦索羅斯沒有問題，你索羅斯來，我可以把你打敗。但是，它沒辦法抵得住「中國大媽」。也就是說這個M2，如果所有的國內投資者都去換匯，我們儲備肯定不夠用。所以從這個儲備/M2的角度來講，你說它很高，其實我覺得並不一定高。第三從增長前景來看，雖然我們比美國高，但是我們要看趨勢，美國在好轉，中國在下滑。另外，如果你從長期的觀點來看，我們在國際金融裏面有一個很重要的理論叫做購買力平價。同質的商品在兩個國家的價格應該差不多。為什麼我們要到日本、歐洲去爆買？因為同質量的可貿易商品，在中國明顯更貴。還有從最重要的角度，就是從資產價格來講，現在美國市場的安全性、流動性都比中國要好，我們現在的資產價格是非常高的。所以資產重置的話，對於人民幣匯率的效應，貶值壓力也很大。最後，美國貨幣政策也是一個非常重要的因素。在這些因素中我覺得資產價格和美國貨幣政策是兩個特別重要的因素。

從目前來講，我個人覺得可能人有貶基更有道理一點。我對人民幣匯率的基本判斷是這樣的。很遺憾的是我們現在已經形成了比較一致的預期，而且預期一旦形成之後，如果市場沒有適時調整，會導致單邊的預期和趨勢性的貶值。而之前升值的經歷已經告訴我們，一旦這個趨勢形成，短期之內是比較難以扭轉的。我們現在在做的是加強管制。加強管制是對的，但是加強管制並不能從根本上解決問題，加強管制可以延緩調節，但是沒有辦法扭轉趨勢。所以短期看還是會有貶值壓力。另外，外部衝擊比如說美國貨幣政策和1月份特朗普上台之後他會做些什麼，是很重要的變數。至於中長期走勢，取決於我們的中美宏觀經濟狀況特別是中國供給側改革推進的狀況。

我想再評價一下現在的人民幣匯率機制。我們現在的機制是收盤價盯住一攬子貨幣。這樣的做法看似很聰明。我們可以找一個借口悄悄地貶值。因為其他貨幣在跟着美元貶值，所以我們可以貶值一點，我們還可以說，我們還是強勢貨幣。但實際上這種看似聰明的做法，實際上是一種self-defeating strategy。為什麼？我覺得它是沒有辦法維持下去的。因為在強勢美元下面，它會形成一種預期自我強化的機制。因為現在一攬子貨幣兌美元都是弱勢，如果我們是盯住一攬子貨幣，這些貨幣對美元的弱勢會自動轉化為人民幣貶值的預期。但是人民幣在世界上是什麼地位？中國現在的GDP排名是第二。那麼如果人民幣貶值的話，肯定會刺激其他我們盯住的貨幣進一步貶值。這「8·11」我們已經看得很清楚了，「8·11」之後人民幣稍微貶值一下，馬上周邊國家就貶值了。所以人民幣如果進一步走弱的話，會進一步刺激一攬子貨幣貶值，所以它可能會形成一個惡性循環。盯住一攬子貨幣這樣一種機制，我覺得它可能存在這個問題。其實我個人覺得更偏好兩種極端的做法，要麼你回到之前做central parity fixing對中間價有完全掌控，要維持匯率會變得非常容易。要麼你就是採取一種比較寬幅波動的方法，允許匯率在相對比較快的速度下，可以實現促進，讓市場實現促進。我覺得這兩種看似更極端的方法，可能效果會更好一點。

最後我講一下美國升息的話怎麼影響中國的經濟。我覺得有三個渠道：

第一個通過貿易的渠道，這個我覺得對中國來講，實體經濟是一個利好，但是這個利好是有一個「Big if」，這個「Big if」是什麼呢？就是美聯儲判斷，對美國經濟體走勢判斷是正確的。那麼在這種情況下，加息表明美國經濟明確復蘇對中國產品的需求會有正向的幫助。所以我覺得這個渠道來講，如果美聯儲判斷正確的話，可能會有利於中國的出口。

第二個會影響全球的流動性，美元加息會導致全球流動性的縮水。對那些有美元債的國家來講，會使得這個借新債更難，也會使得借新債成本上升。我覺得這個影響對中國來講相對會小一點。

第三個渠道，我覺得可能影響比較大的就是對中國匯率的影響，主要是美元資產對人民幣資產的替代。就是在美元資產收益率提高的情況下，投資者會拋棄人民幣資產去尋求美元資產。這個對我們的衝擊力比較大，還有一個就是造成其他國家貨幣對美元的貶值。因為我們盯住這些貨幣的話，也就是說，我們資本會跟着它們貶值，最後進一步加劇資本外逃的壓力。

最後我想要表達的一個觀點是，美國貨幣政策對中國宏觀經濟的影響，最後還是要落後到人民幣匯率政策上。這裡我也給一個大家都非常熟悉的開放宏觀經濟學的基本結論，就是外部貨幣衝擊對這個國家的影響，取決於你的匯率制度。如果你是固定匯率的，那麼國外升息對這個國家來講是不好的，為什麼？道理很簡單，為了維持匯率的水平，本國必須要被動地貨幣緊縮。所以如果我們再去維持一個固定的匯率的話，像美聯儲升息的時候，我們再去維持一個固定的匯率，我們不得不跟着美國緊縮，這是對我們已經在下行、放緩的增長率來講，會有一個雪上加霜的效果。但是如果反過來，我們這個匯率有足夠的靈活性的話，如果是一個浮動匯率，那麼國外利率的上升，對本國的產出來講是一個好事情，為什麼？因為它可以通過本國貨幣的貶值來刺激本國產出。