中信建投：尋找險資長期投資視角下的「核心資產」

1、險資舉牌動作頻繁引市場關注

2019年，險資舉牌節奏明顯有所加快，已累計舉牌7次，合計耗資130億元，涉及6家上市主體，其中4家被舉牌標的為H股。今年以來險企舉牌主要以中國人壽和中國平安為主，平安人壽舉牌華夏幸福、中國金茂，中國人壽連續舉牌中廣核電力H股，二度舉牌萬達信息，舉牌中國太保H股，舉牌方式相對多元化，涵蓋競價交易、大宗交易、協議轉讓、定向增發、認購非公開發行股份等，且被舉牌對象多為高分紅、盈利穩健、估值較低的股票，險資舉牌資金主要來源為自有資金、傳統險和分紅險的保險責任準備金，舉牌目的以長期財務投資為主。

2、緩解新準則下利潤大幅波動影響

2.1金融資產重分類加大利潤波動性

IFRS9新會計準則下，保險公司金融資產面臨重分類，當前都在測算與應對新準則帶來的變化，而長期股權投資不失為一種有效應對措施。舊準則下，金融資產採用四分類法，其中可供出售金融資產期末以公允價值進行計量，公允價值的變動記入其他綜合收益反映在資本公積中，對損益表不產生影響，而在處置時所獲取的資本利得則貢獻利潤；而交易性金融資產的公允價值變動損益要反映在利潤中，該類資產的價格波動會造成利潤的波動。因此企業更多希望將金融資產劃分為可供出售金融資產而非交易性金融資產，以減少金融資產市場價格波動對當期利潤的影響。在需要釋放利潤時，通過可供出售金融資產的處置損益來調節利潤，使利潤平滑。目前，我國主要保險企業金融資產中，可供出售金融資產佔比顯著高於交易性金融資產。

新準則下，大量的可供出售金融資產重分類至FVTPL。以平安為例，其採用新準則後的6923.8億FVTPL中有3784.3億是由可供出售金融資產重分類而來，佔到54.5%，並且大多數為權益類投資，新準則下2018年FVTPL總資產達到8249.4億，相較於2017年的1412.5億增幅達到484%，且其中80%以上為權益類投資。FVTPL資產的增加加大了利潤的波動性，根據平安數據，1%的權益類投資收益率變化能導致4.12%的當期利潤變化，而舊準則下利潤變化敏感度僅為0.57%。

2.2利用長期股權投資核算平滑利潤

2.2.1長期股權投資的核算範圍

長期股權投資，是指對子公司、合營企業和聯營企業的權益性投資。其目的是為長期持有被投資單位的股份，成為被投資單位的股東，並通過所持有的股份，對被投資單位實施控制或施加重大影響，或為了改善和鞏固貿易關係，或持有不易變現的長期股權投資等。除股票投資外，長期股權投資通常不能隨時出售。投資企業一旦成為被投資單位的股東，依所持股份份額享有股東的權利並承擔相應的義務，一般情況下不能隨意抽回投資。具體採用哪種方式核算，重點在於界定影響程度。

控制，是指擁有對被投資方的權力，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，並且有能力運用對被投資方的權力影響回報金額。

共同控制，是指按照相關約定對某項安排所共有的控制，並且該安排的相關活動必須經過分享控制權的參與方一致同意後才能決策。

重大影響，是指本集團對被投資單位的財務和經營政策有參與決策的權力，但並不能夠控制或者與其他方一起共同控制這些政策的制定。在確定能否對被投資單位施加重大影響時，考慮投資方和其他方持有的被投資單位當期可轉換公司債券、當期可執行認股權證等潛在表決權因素。

2.2.2長期股權投資的核算方法

根據《企業會計準則第2號-長期股權投資》的規定，長期股權投資採用成本法或權益法核算。

因此，長期股權投資資產賬麵價值不受公允價值波動影響，增加長期股權投資能夠有效減弱權益類資產公允價值波動對利潤的影響，對沖I9實施帶來的影響。且被投資企業實現盈利或者分發股利時，直接影響投資收益從而影響利潤，只要被投資企業每年實現穩定的盈利或者穩定分紅，就能夠對公司利潤形成穩定貢獻。

3、長端利率下行，追求超越固收的穩定收益

自2008年金融危機以來，包括歐央行和日本銀行在內的部分央行為了對沖不斷下行的經濟、物價以及不斷攀升的失業率等因素而大幅度下調基準利率，甚至實行負利率政策。在此背景下，市場上收益率穩定、風險較低的產品越來越少，固收回報下滑，債券市場收益高、安全性強的優勢已不復存在。

我國的國債收益當前正處於下行周期，險企必須拓寬投資渠道，更多地配置高收益的權益類資產。又因險企不能承受股價波動的過高風險，所以增持至重大影響，年末分享上市公司經營成果，獲得超越固收的穩定收益。由此可見，低利率環境下，險企具有通過舉牌提高資產端收益的動機。

以美國為例，自1975年以來，美國壽險行業基本始終處於低利率環境下。其實際利率及10年期國債收益率在20世紀初，以及2008年國際金融危機後的兩個時期出現了明顯下降。受此影響，美國壽險資金投資收益率持續下降。近年來，美國壽險行業大類資產配置中公司股票的配置比例顯著上升，尋求更高的回報。

日本早在20多年前就將政策性利率水平降為零，是首個實行貨幣政策零利率的國家。在利率下行背景下，日本的股息率已相對高於債券收益率，投資者越來越多地將資產配置於高股息股票以獲得分紅收益。

2018年共有895家A股上市公司的股息率超過一年期銀行定期存款利率1.5%，370家上市公司的股息率超過3%，13家上市公司股息率超過10%。其中，來自房地產、化工和汽車行業的高股息率上市公司數量最多，各有超過30家上市公司2018年的股息率超過3%。

如今全球主要國家在經濟增速、利率走勢等方面逐漸步日本的後塵，股息率均明顯高於10年期國債收益率，險資舉牌高股息股票將成為大勢所趨。

4、高分紅、低估值是買入理由

以2019年被險資舉牌的上市公司為例，大部分屬於盈利性良好、股息率較高的標的，華夏幸福、中國太保、中廣核電力、中國金茂2018年平均ROE均為兩位數，股息率除萬達信息較低，其他標的均在3%以上，高於上證A股平均值2.3%。

另外險資2019年以來明顯對港股有一定偏好，而所選擇的標的基本上也是AH股溢價率相對較高的股票，中國太保為30%，中廣核電力和申萬宏源達到140%以上，H股價格相對較低，高性價比成為重要買入理由，預期未來H股估值將有一定程度的修復。

5、個股標的精選

詳細梳理了險資舉牌的邏輯和思路，針對當前市場資產質量，中信建投研究所各行業分析師系統梳理了險資重點關注的「核心資產」情況，具體個股匯總如下。

本文源自中信建投

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