從雅虎對阿里的投資案例看風險投資不同階段的特點以及現實意義

　　近日沸沸揚揚的輿論消息，將馬雲和阿里推到風口浪尖，大家都知道馬雲闖禍了，導致螞蟻金融暫緩上市，也暫時粉碎了那些指望藉著螞蟻上市實現財富自由的互聯網人的夢想。

　　今天我們來回顧一下當年雅虎對阿里的風險投資，看看風險投資都有哪些階段、各個階段的特點以及該風險投資的現實意義。

　　在分析風投案例之前先說幾個概念。

一、什麼是風險投資？

　　風險投資又稱創業投資，是職業風險投資家或投資機構通過向投資者（如富裕的個人、養老基金、大學捐贈基金和企業等）募集資本，並將這些資金投入到增長潛力巨大的中小高科技企業，經過投資和監控企業，幫助企業快速成長和全面發展，並通過順利退出獲取高額回報的投資模式。風險投資是支持高科技企業發展的關鍵金融力量，對高技術產業的發展具有至關重要的作用。

二、什麼是風險投資周期？

　　風險投資周期通常分為：募資期、進入期、監控期和退出期。

　　高科技創業企業的生命周期通常分為：種子期、初創期、成長期、擴張期、成熟期、Pre-IPO、上市後時期，與之對應的不同階段，會產生不同的風險投資需求。在高科技創業企業的種子期、初創期以及成長期，通常會需要風險投資VC；在擴張期、成熟期、IPO前期以及上市以後，通常需要私募股權PE的投資。

　　接下來，我們通過雅虎對阿里的風險投資案例來解析風險投資不同階段的特點。

三、阿里背景介紹

　　我們先回顧一下阿里的發展史（以下信息根據阿里公開年報整理）。

　　阿里巴巴集團(簡稱「阿里巴巴」）是由以馬云為首的18人創業團隊於：

1999年3月在杭州馬雲的公寓開始業務運營；同年6月28日依據《開曼公司法》在開曼註冊成立的控股公司，公司創立不久，陸續推出Alibaba.com， 1688.com等互聯網電商平台

2003年創立淘寶

2004年推出支付寶

2007年成立變現平台阿里媽媽，阿里巴巴B2B公司於2007年11月在香港聯交所主板掛牌上市

2008年推出天貓

2009年成立阿里雲

2010年推出速賣通Ali Express和淘寶App

2011年剝離支付寶

2012年，阿里巴巴私有化，從港交所退市

2014年推出天貓國際，獲得UCWeb控股權、高德控股權，並於紐交所上市，飛豬成為獨立業務。上市之日，阿里的IPO價格為68美元／股，市場估值5000億美元。

2015年推出釘釘，獲得阿里健康控股權，建立口碑，推出零售通

2016年成立盒馬，私有化優酷，獲得Lazada控股權

2017年私有化銀泰，推出天貓精靈，獲得菜鳥網絡控股權

2018年獲得餓了么控股權

2019年獲得阿里影業控股權，收購考拉，獲得螞蟻金服33%股份。

　　在發展核心業務的同時，阿里還進行了一系列的戰略投資、收購和聯盟或建立相關協議。

　　在1999年到2005年期間，阿里集團分別進行了多輪的VC和私募融資，獲得了高盛、匯亞資金、軟銀、雅虎等多家公司的青睞，阿里巴巴B2B公司於2007年11月在香港聯交所主板掛牌上市。五年後，阿里退出港交所。2014年9月，阿里巴巴與雅虎簽訂協議，收回雅虎持有的五億兩千三百萬股（約21%）的普通股，並約定了上市後的股權回購計劃，同月在紐約證券交易所上市。時至今日，阿里巴巴集團的業務及業務關聯公司已經包括淘寶網、天貓、聚划算、Ali Express（全球速賣通）、Alibaba國際交易市場、1688（網上批發市場）、阿里媽媽（營銷技術平台）、阿里雲、螞蟻金服、菜鳥網絡（物流數據平台運營商）等，成為中國最大的電商平台企業。

　　截至2019年11月，在阿里的股權結構中，日本軟銀是阿里最大的股東，持股25.9%， 其次為Altaba，持9.4%的股權， 馬云為阿里第三大股東，持股6.2%，蔡崇信為第四大股東，持股2.2%。

四、阿里的融資活動

　　從1999年到2014年的15年期間，阿里獲得至少19家風險投資機構12輪次的注資，其中軟銀和雅虎，是阿里最重要的投資夥伴，對阿里的騰飛起到了助化劑的作用。

　　雅虎從2005年與阿里牽手，到2020年徹底分手，十五年的合作，雅虎以超額回報順利退出阿里，完成一個漂亮且完整的風險投資周期。

　　參見以下阿里融資活動時間表和公司價值狀態表：

備註：

１、1999年的50萬人民幣投資額以匯率1美元兌8.3人民幣計算

２、2007年的2100億港幣市值以匯率１美元兌7.75港幣計算

３、2012年的180億港幣股權回購額以匯率１美元兌7.75港幣計算

　　在阿里成長與發展過程中，風投一直在積极參与，風投機構與創業團隊通過嚴密的合約協議對風投管理機制進行了巧妙設計，並作了淋漓盡致的應用。

　　下面以雅虎對阿里的戰略投資為例，從募資階段、進入階段、到監控執行階段和退出階段，分別列舉出不同階段風險投資的特點。

一、募資階段（2003~2005年）

　　雙方情投意合，各取所需，一拍即合。雅虎希望找到新的增長點；阿里希望擁有自己的搜索引擎。前期的天使投資希望套現離場。

二、進入階段（2005年）

　　阿里和雅虎從各自利益角度出發，對入股協議進行了嚴格約定和精妙設計：

1）股東大會投票權：雖然雅虎擁有阿里40%的股權，但是在2010年10月前只有35%的投票權，另5%的股權投票權由創業團隊的管理層代為行使；即使雅虎和軟銀聯手，也不超過股份公司重大決策所需的三分之二，確保創業團隊不喪失投票權、決策權。

2）董事會席位：約定雅虎、軟銀和阿里的董事會席位設置為1：1：2，與資本股權比例40%：29%：31%不相對應，確保阿里創業團隊擁有更多的話語權和投票權，在董事會的重大決策上擁有否決權；對於重大決策，雅虎和軟銀需要雅虎、軟銀和阿里三方中的至少兩方同意才能通過。

3）對賭協議：給阿里五年的考察期或發展期。如果阿里在注資後的五年表現不佳，雅虎就會收回原來授予團隊管理層5%的投票權，按照40%持股比例行使第一大股東的權利；對董事會席位，也做了限制約束，如果阿里五年後表現不佳，雅虎可行使提名第二名董事的權利，即董事會席位會調整為2：1：2；此外對軟銀的席位也做了約束，如果軟銀減持阿里的股權超過50%，軟銀將喪失董事會任命1名董事的權利，由雅虎提名代替。

4）對雅虎業務進行戰略性保護。第一、雅虎在修改公司章程、增加或減少董事的數量等方面擁有單方否決權；第二、在特定債權和股權發行和阿里進入海外市場的這兩個項目上，雅虎具有單方批准權；第三、沒有雅虎的書面同意，阿里和軟銀不能將股份轉讓給雅虎的競爭者，雅虎每六個月更新一次競爭者名單。第四、在技術與知識產權方面，阿里除向雅虎支付一次性的許可費外，在阿里IPO上市前每年還要向雅虎支付不同比例的許可費。

5）對馬雲和創業團隊的激勵、限制和鎖定。五年內，為確保創業團隊的權利和權益，在特定條件下，任何投資方的股權不能超過阿里的50%，確保公司不受非創業團隊控制，避免受資本方（外行、門外漢、野蠻人）的牽制；馬雲只要擁有一股，就擁有一票董事提名權；五年內，確保馬雲擔任阿里CEO不變，阿里團隊的股權必須超過25%才有2名董事的席位權。

三、監控階段（2005~2012年）

　　在2005年到2009年，雅虎與阿里合作愉快，阿里業績大增，於此同時雅虎業績卻大幅下滑。雅虎CEO楊致遠被迫離職。　

　　從2010年開始，由於雅虎CEO楊致遠的離開，繼任CEO開始展開與阿里的控制權之爭。雅虎指責「馬雲背着大股東將支付寶飽入私囊「，後於2011年達成和解協議。

　　2010年10月，雅虎對阿里的五年考察期滿後，由於阿里業績良好，創業團隊爭取到更多控制權，包括股東大會的投票權，雅虎放棄派遣第二名董事的權利，雅虎放棄一系列對阿里管理和經營決策的否決權和單方批准權等。

四、退出階段（2012~2020年）

　　雅虎採取了分階段逐步退出的策略和方法。

第一步、阿里對雅虎股權的回購

2012年5月20日，阿里與雅虎達成分階段股權回購協議。阿里通過向多家銀行貸款和發行可轉換優先股融資，用70.82億美元從雅虎手中回購5.23億股普通股並註銷該股數；後又用貸款贖回雅虎的全部優先股。經過這次阿里對雅虎股權的部分回購後，軟銀成為第一大股東，佔比36.67%， 雅虎成為第二大股東，佔比24%， 其餘為阿里團隊和中投、博裕資本、中信資本和國家開發銀行等，持股39.33%。雅虎的部分股權被阿里和其它投資方以現金方式置換出來，實現安全退出的第一步。

第二步、IPO減持

　　在阿里IPO上市之時，雅虎減持股權4.9%，套現82.7億美元，上市六個月後，又套現11.3億美元，合計套現94億美元。到2015年時，雅虎股權佔比減少到15.27%。

此外，2016年6月，軟銀也與阿里簽訂回購協議，到2017年時，軟銀從阿里手裡套現24億美元，持股比例從原來的36.67%降為29.17%。

　第三步、拋售清倉

　2017年6月，雅虎退出歷史舞台，原先持有的阿里股票歸入一家叫Altaba的基金公司；

2018年8月，Altaba 拋售阿里股票，套現173億美元；

2020年1月，Altaba拋售清倉阿里股票，從阿里全部退出。

　　在雅虎對阿里的風險投資案例中，風險投資獲得巨大回報，阿里也獲得巨大商業成功。從雅虎打算進入阿里時，雅虎、軟銀與阿里三方就通過一系列的協議約定，使馬雲和創業團隊實現了現金/資本所有權與控制權的分離， 三方對股東大會的投票權和董事會席位的控制權作了約定，更好地保護好創業團隊的價值。雅虎作為戰略投資方，對自己的核心業務也作出保護性條款和限制性條款；同時對馬雲和創業團隊也作出激勵和鎖定條款。對於風險投資資本的退出，三方也簽訂了分階段退出的協議，具體方式包括上市前的股權回購、IPO減持、上市後的拋售清倉等。馬雲和創業團隊也充分利用了可轉換可贖回優先股/可轉債進行籌資和股權兌換。

　　阿里的高速發展和巨大成功，首先驗證的是：馬雲的商業嗅覺是靈敏的，他選擇的這個戰略方向和賽道是無比正確的。

　　其次，成功既離不開創業團隊的持續努力和業務推進，也離不開一系列風險投資的成功引入，二者相輔相成。

　　第三，創始人馬雲非常幸運地遇到深諳資本運作和風險投資的蔡崇信，後者為阿里的迅猛發展起到了提綱挈領的作用；沒有蔡崇信的幫助和引薦，就沒有後面一系列國際資本的注入、國際化治理、規範化運作的商業成功，獲得軟銀和雅虎的長期持續加持等。要知道好運氣並不是每個人都能碰上的，上天太垂青馬雲了。當然前提條件是：

1）馬雲是一個極富個人魅力的人，其三寸不爛之舌給見過他的人留下深刻印象；馬雲目標明確且清晰，非常清楚自己要做什麼？做成什麼樣子？馬雲還有一幫忠誠跟隨他的十八羅漢和粉絲，這些足以證明馬雲是一個極富才華、領袖能力和堅強意志的人，而這些都是一個人成功所必須具備的成功必要條件，正是投資人要尋找的合適人選。

2）馬雲用極少的資本（50萬的啟動資金）開始了公司運營，後期運營幾乎全部是在用公司的人力資本和業務資產與外部的風險資金進行置換，獲得公司的持續增長和迅速增值，到2014年IPO時市值近5000億美元，十五年時間，阿里公司通過資本的槓桿，實現增值八百萬倍。風投前後投資數十億美元，打造出一個阿里帝國，投資資本平均獲得數百倍的回報。馬雲和創業團隊到上市之日時，財富增長了幾千倍。在這個賽局裡，沒有輸家，是多贏的結局。阿里前後獲得數十億美元的風險資金，才打造出一個中國第一的電商平台，細思下來，國內還有第二家公司獲得如此龐大的國際資本的青睞嗎？

3）馬雲與團隊在公司發展過程中，持續獲得風險投資的青睞，說服了一個又一個精明成功的投資機構和投資人，說明馬雲和創業團隊的執行能力極強，也說明他所屬領域市場需求強勁，商業模式不斷被市場驗證，不斷獲得新增客戶，企業不斷增值；馬雲和創業團隊用無數個小成功贏得更大的成功和機會。

4）馬雲的忠實粉絲團跟馬雲是跟對人了，跟着馬雲共同發家致富。

　　最後，不能忘記也是最重要的前提背景是——阿里趕上了一個最好的互聯網時代。所以我們說，時代造就了偉大企業，企業也推動了時代和行業的巨大發展；阿里的成功是不可複製的。天時地利人和。命也運也！

　　阿里與雅虎長達十五年的合作，雙方取得了共贏，而共贏最根本的保證，就是一系列風險投資合約治理機制的極致使用，這為其它高科技創業企業的發展提供了成功的融資標杆和實證典範。

參考資料：

1、電子科技大學經濟與管理學院李強教授的《金融市場：改革與創新》課程講義

2、中歐國際工商學院中國工商管理國際案例庫的《阿里與雅虎的緣起緣落：風險投資合約治理》案例

３、阿里公開年報

４、互聯網公開信息