固定收益型有限合夥相關法律問題分析

固定收益型有限合夥相關法律問題分析——兼議名股實債、讓與擔保和股權投資的實務區分

原創 許澤陽 東方法律人

提要：投資人通過認購有限合夥LP份額進行固定收益類項目投資時,通常會嵌入份額回購、差額補足等交易安排，並委派人員參與合夥企業重大事項決策。在這類交易中，投資人既享有固定收益等「債權」性質的權利，又享有參與決策、處置份額等「股權」性質的權利。那麼，固定收益型有限合夥的法律性質如何？該等交易安排存在什麼風險？如何防範風險？本期《固定收益型有限合夥相關法律問題分析——兼議名股實債、讓與擔保和股權投資的實務區分》，對前述問題進行解答。

投資人通過有限合夥企業進行固定收益類項目投資時,通常會嵌入份額回購、差額補足、對賭條款等交易安排，以保障資金安全退出。比如，投資人和被投資人分別認購有限合夥LP份額，並由被投資人（或其指定第三方）以投資人的要求回報率為定價依據，對投資人的LP份額承擔回購義務。期間，投資人有權委派人員參與合夥企業重大事項決策。若投資項目到期或被投資人違約，則投資人有權要求被投資人（或其指定第三方）履行回購義務或直接處置合夥份額。

可見，投資人既享有獲得固定收益、資金安全退出等類似「債權」的權利，又享有委派人員參與重大決策、處置合夥份額等類似「股權」的權利。因此，實務中如何認定該等固定收益型有限合夥的法律性質並防範其法律風險，是投資人普遍關注的問題。

一、名股實債的概念與實務區分

（一）名股實債的概念

「名股實債」的定義主要來自銀監會[1]、中基協[2]、財政部[3]的各類規定。例如，中基協《4號文》規定，「本規範所稱名股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鈎，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。」

簡言之，名股實債是指以股權名義進行投資，通過剛性兌付條款，進而實現投資資金保本保收益退出的一種交易結構。

司法層面，《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要》（簡稱「《民二庭會議紀要》」）對「名股實債」釋義如下：「一旦確定投資人的真實意思是取得固定收益而非成為真正股東，則往往存在名為股權轉讓（或增資擴股）實為借貸的問題，構成虛偽意思表示中的隱藏行為。即此時存在兩個行為，名義上的股權轉讓（或增資擴股）屬於虛偽意思表示，根據《民法總則》第146條第1款有關『行為人與相對人以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效』的規定，該行為無效。至於隱藏的行為，該條第2款規定：『以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。』據此，應當依照民事法律行為的一般有效要件來認定其效力。」[4]

可見，最高法上述的「名股實債」屬於廣義的名股實債，其名義上的股權轉讓（或增資擴股）屬於虛偽意思表示而無效，而應當以隱藏行為的構成要件來認定其效力。隱藏行為可能僅有借貸關係（簡稱「（狹義）名股實債」），亦可能是借貸關係與讓與擔保的結合（下文詳述）或其他法律關係（簡稱「（廣義）名股實債」）。

（二）名股實債與股權投資的辨析

1.（狹義）名股實債與股權投資的實務區分標準

通常，「名股實債」是指（狹義）名股實債，即隱藏行為僅有借貸關係。實務中如何區分（狹義）名股實債與股權投資呢？二者雖都有股權外觀，但是前者是借貸關係，而後者則為投資關係。

（2016）最高法民終325號[5]判決書，對投資和借貸兩類性質進行了區分：「一般而言，投資意味着投資人共享收益、共擔風險。共享收益具體表現為，投資人按約定方式享有投資收益、分擔投資虧損；收益越高，投資人回報越高；虧損越多，投資人分擔虧損也越多，也即投資回報、虧損金額是不確定的，回報時間也是不固定的。而借貸的特點在於，不管借款人使用出借人出借款項是否有收益以及收益大小，借款人均應按約定到期還本付息。這裡出借人的利息回報是確定且固定的。至於虧損，則無需與借款人共同承擔。概言之，投資即『收益共享、風險共擔』；而借款是『固定回報，不擔風險』。」

無獨有偶，（2018）最高法民再154號[6]判決書，亦有類似表述。「從投資款的性質看，投資人一旦將資金入股投資到公司的經營活動之中後，就必然承擔相應的投資風險，不能只享受固定收益而不負責公司盈虧。本案中，雙方約定將1500萬元欠款投資入股，還約定恆豐公司只享受固定投資回報收益，不負責項目盈虧，這種資金入股的收益模式顯然不符合投資款的性質，而屬於借款的性質，故該1500萬元應認定為名為投資，實為借貸。」

可見，實務中（狹義）名股實債與股權投資的區分標準主要在於投資人是否承擔相應的投資風險，若投資人只收取固定收益而不承擔風險，則不屬於股權投資，而屬於借貸關係。

2.參與決策、處置股權等權利在名股實債中如何認定

既然（狹義）名股實債本質上是借貸關係，則作為債權人，投資人應當僅享有收回本金和固定收益的權利。若約定投資人有權委派人員參與持股企業的重大決策，有權在被投資方違約時有權處置股權，該等交易安排如何定性？是否影響借貸關係呢？

（2019）最高法民終1532號判決書[7]（簡稱「《國通公司案》」）給出了答案。國通公司（投資人）與繽購城公司（被投資人）簽訂《增資協議》，對繽購城公司增資約1.1億元，雙方約定國通公司有權就增資款收取固定回報，有權派駐人員參與繽購城公司的董事會、監事會，有權在繽購城公司違約的情形下將其所持有的股權對外轉讓、申請減資、處置涉案項目等內容。

就上述類似「股權」的權利，湖北高院結合協議內容及履行方式，認為「國通公司不參與繽購城公司的日常經營管理，派駐董事的目的主要是對公司重大事項進行監督，國通公司實際不承擔繽購城公司的經營風險，只是獲取固定回報,而非參與或控制目標公司的經營管理。……國通公司並非實際控制繽購城公司經營的股東。……國通公司並不能控制繽購城公司的對外表意，該增資交易的實質是國通公司僅定期收取固定收益，到期回收本金。……因此本案增資款投資實為一種債權投資。」

最高法再審時認可上述結論：「國通公司簽訂上述協議的目的是通過向繽購城公司融通資金而收取相對固定的資金收益，這與一般意義上為獲取具有或然性的長期股權收益而實施的增資入股行為並不相同。……國通公司雖經工商變更登記為繽購城公司股東，但繽購城公司並未舉證證明國通公司實際參與了繽購城公司的後續經營管理。」

可見，即便約定了參與決策、處置股權等類似「股權」權利，只要投資人未實際參與公司日常經營管理、不承擔投資風險，則仍應認定為「名股實債」，而參與決策、處置股權等權利實際上是保障債權的一種方式，不影響借貸關係的認定。

3.合夥企業中「名為合夥實為借貸」認定標準

在合夥企業層面，「名股實債」應當解釋為「名為合夥實為借貸」，則上述判定標準是否仍然適用？

（2018）最高法民申2450號判決書[8]認為，《合夥協議》是由合伙人協商一致、依法達成的有關共同出資、共同經營、共擔風險的協議。合夥是雙方共同的行為，雖不必非以共同經營為要件，但共享利潤、共負盈虧、共擔風險是合夥的主要特徵。而借款的特點是不管借款人使用出借人出借款項是否有收益，借款人均應按約定到期還本付息，至於虧損，則無需與借款人共同承擔。可見，合夥企業層面仍適用「投資即『收益共享、風險共擔』；而借款是『固定回報，不擔風險』」的認定標準。

綜上，在股權投資關係/合夥關係中，投資人作為公司股東或合夥企業合伙人，除享有企業在經營過程中產生的收益外，通常也應當與其他股東/合伙人共同承擔企業在經營過程中的風險。而在「名股實債」或「名為合夥實為借貸」的法律關係中，投資人通過向目標企業提供融資進而獲取固定收益，僅名義上持有目標企業的股權或合夥份額，並不參與企業實際經營和承擔企業經營的虧損。因此，投資人是否承擔企業經營風險，系判斷投資人與被投資人關係屬於股權投資關係/合夥關係，還是借貸關係的主要因素，即便是「名股實債」中約定了類似「股權」權利，只要投資人實際未參與企業日常經營管理，則不影響借貸關係的認定。

二、股權讓與擔保的概念與實務區分

（一）讓與擔保的概念

與名股實債類似，「讓與擔保」在我國法律、法規中亦無明確規定，但在實踐中被廣泛採用，最高法在以往多份判決書中認可了其法律效力，並在2019年《全國法院民商事審判工作會議印發會議紀要》（簡稱「《九民紀要》」）第71條賦予「讓與擔保」較為明晰的定義，「債務人或者第三人與債權人訂立合同，約定將財產形式上轉讓至債權人名下，債務人到期清償債務，債權人將該財產返還給債務人或第三人，債務人到期沒有清償債務，債權人可以對財產拍賣、變賣、折價償還債權的，人民法院應當認定合同有效。」

（二）股權讓與擔保與股權投資的辨析

1.股權讓與擔保與股權投資的實務區分標準

股權讓與擔保與（狹義）名股實債具有相似之處，二者都具有股權轉讓的外觀，且交易雙方的主要目的並非股權轉讓本身。那麼，實務中如何區分股權讓與擔保與股權投資呢？

在（2018）最高法民申4165號判決書[9]（簡稱「《五礦信託案》」）中，五礦公司（投資人）與榮騰公司及相關方（被投資人）簽訂《合作協議》《股權轉讓合同》等一系列合同，其中，《合作協議》約定五礦公司將作為受託人發起設立集合信託計劃，規模預計為4億元，用於受讓榮騰公司持有的特定資產收益權及榮騰公司原股東持有的榮騰公司合計60%的股權；《股權轉讓合同》約定榮騰公司原股東將其持有的榮騰公司合計60%的股權轉讓給五礦公司。

最高法認為，所謂讓與擔保，是指債務人或第三人為擔保債務人的債務，將擔保標的物的所有權等權利轉移於擔保權人，而使擔保權人在不超過擔保之目的範圍內，於債務清償後，擔保標的物應返還於債務人或第三人，債務不履行時，擔保權人得就該標的物優先受償的非典型擔保。五礦公司的締約目的並非是為了取得案涉股權本身，而是為了收回4億元本金及獲得約定的固定收益，五礦公司並不實際承擔案涉股權項下的任何風險。……案涉股權轉讓並不符合債權轉讓合同及股權轉讓合同的基本特徵，而是符合以轉讓標的物權利的方式來達成債權擔保的目的，包含讓與和擔保兩個基本要素這一讓與擔保的基本特徵，是一種權利移轉型擔保。

可見，股權讓與擔保的認定中，最高法首先考察的仍是交易雙方的主要目的，若投資人的目的是獲取股權並願意承擔股權投資風險，則屬於股權投資，反之則不然；其次，股權讓與擔保需滿足讓與和擔保兩個基本要素，「讓與」需要有權利轉讓的外觀，而「擔保」則需要有主合同的存在，且交易雙方具備擔保的合意。

2.參與決策、處置股權等權利在股權讓與擔保中如何認定

與（狹義）名股實債類似，股權讓與擔保本質上是擔保關係。若投資人（擔保權人）與被投資人約定，投資人有權委派人員參與其持有股份的標的企業的重大決策，在被投資方違約時有權處置股權，該等交易安排如何定性？

上述《五礦信託案》中，交易雙方在《合作協議》中約定，如五礦公司（投資人）未按時收到任一筆本息或被投資人違約，則五礦公司有權自行處置標的股權，且被投資人對此負有補足資金支付義務。此外，被投資人主張，五礦公司多次參加股東會議，積極行使了股東權利，因此雙方關係屬於股權投資關係。

然而，最高法認為，有權處置股權是為了保障投資人收回本金及固定收益所作的交易安排，不影響讓與擔保的認定，而五礦公司實際參與股東會議系其作為名義股東、實質上的擔保權人對案涉資金進行監督和控制，亦不能據此認定雙方之間法律關係的性質。可見，不能依據投資人享有委派人員參與決策等「股權」權利來判定雙方之間的法律關係，該等約定亦不影響「股權讓與擔保」的認定。

值得一提的是，相比於名股實債，股權讓與擔保還要需關注擔保權利如何實現的問題。根據《九民紀要》第71條規定，讓與擔保合同中，若約定債務人到期沒有清償債務，財產歸債權人所有的，則該部分約定無效。因此，「股權讓與擔保」約定投資人有權處置股權，該等處置不包括直接歸投資人所有，否則可能因構成「流質條款」而無效。

但是根據《九民紀要》第44條[10]，履行期屆滿後達成的以物抵債協議有效。因此，若是債務履行期限屆滿後，債務人未履行債務的，則可以通過以物抵債方式實現股權讓與擔保，此時投資人處置股權的方式可以包括直接獲取。

（2018）最高法民終119號[11]判決書（簡稱「《修水縣投資公司案》」）認為，「一般而言，讓與擔保有歸屬清算型和處分清算型兩種實現方式，前者指讓與擔保權人將標的物公正估價，標的物估價若超過擔保債權數額的，超過部分的價額應交還給讓與擔保設定人，標的物所有權由讓與擔保權人取得；後者指讓與擔保權人將標的物拍賣、變賣，以賣得價金清償債務，如有餘額則返還給債務人，具體採取何種實現方式，可由當事人依意思表示一致選擇。」

《修水縣投資公司案》中當事人簽訂的《股權轉讓協議》約定了轉讓標的、轉讓價款、變更登記等事項，江西巨通、修水巨通均就股權轉讓事宜作出股東會決議，案涉股權亦辦理了變更登記手續，具備股權轉讓的外在表現形式。《股權轉讓給協議》同時約定了歸屬清算型清算條款，不違反流質條款的禁止性規定。

3.增資擴股能否認定為「讓與」擔保

如前所述，最高法認為，讓與和擔保兩個基本要素是讓與擔保的基本特徵。在實踐中，投資人獲取股權的方式並非都是通過受讓股權，亦可能是通過增資擴股的方式，該等情況是否屬於「讓與」？若增資擴股的標的公司是被投資人指定的第三方，此時債務人是被投資人還是標的公司？

在（2018）最高法民終856號[12]判決書（簡稱「《豫森地產公司案》」）中，陳世銘（債權人）與豫森地產公司（債務人）簽訂《協議書》，提供借款1.5億元。同日，豫森地產公司與台豫投資中心（擔保權人，債權人指定主體）簽訂《增資擴股協議》，約定台豫投資中心對大京江建設公司（標的公司）增資1.5億元，並辦理過戶登記。最高法審理後認為「台豫投資中心和大京江建設公司簽訂《增資擴股協議》的真實目的是為了保證陳世銘出借案涉款項資金安全，而非台豫投資中心投入資金取得大京江建設公司49.5%的股權。故雖然《增資擴股協議》具有增資擴股的外觀，大京江建設公司49.5%的股權也已變更登記至台豫投資中心名下，但該增資擴股及股權變更系以擔保債權實現為目的，相關權利義務內容及實際履行情況更符合讓與擔保的基本架構，其性質應認定為股權讓與擔保。」

可見，股權讓與擔保中的「讓與」，既可以是股權轉讓，也可以是增資擴股。此外，股權讓與擔保中，債務人應根據主債權的關係進行認定，增資擴股（或股權轉讓）的標的公司與債務人可能不是同一主體。

另，根據《九民紀要》第89條第2款規定「當事人在相關合同中同時約定採用信託公司受讓目標公司股權、向目標公司增資方式並以相應股權擔保債權實現的，應當認定在當事人之間成立讓與擔保法律關係。當事人之間的具體權利義務，根據本紀要第71條的規定加以確定。」 這亦印證了增資擴股可以被認定為「讓與」擔保。

三、固定收益型有限合夥的法律性質分析

（一）名股實債和股權讓與擔保的區分和結合

在《民二庭會議紀要》中，最高法認為股權讓與擔保和名股實債的區別如下：「從合同數量的角度看，股權讓與擔保作為從合同，是為了擔保主合同項下的債務而訂立的，因此，股權讓與擔保往往存在兩個合同。而名股實債本身僅是一個合同，若投資人實際享有的是債權，則名義上的股權轉讓或增資擴股協議，可以解釋為是通過讓與股權方式提供擔保的借貸合同。此時，形式上的一個合同包含了兩個實質上的合同。」

簡言之，（狹義）名股實債中隱含行為只有借貸關係，因此本質上是一個合同。股權讓與擔保是具有擔保性質的從合同，因此通常會另有主合同的存在，實踐中大多數案例亦是如此。例如，《五礦信託案》中，主合同為約定借款4億元的《合作協議》，從合同為《股權轉讓協議》；《豫森地產公司案》中，主合同為約定借款1.5億元《協議書》，從合同為《增資擴股協議》。但存在一種特殊情形——主合同和從合同在形式上為一個合同，即（廣義）名股實債中，包含着借貸合同和股權讓與擔保兩個主從合同關係。

（二）固定收益型有限合夥與（廣義）名股實債的認定

綜上分析，開篇所述的固定收益型有限合夥交易結構大概率屬於（廣義）名股實債中「借貸關係+股權讓與擔保」的特殊類型。

首先，在該交易結構中，投資人的主要目的是獲取固定收益，而非進行長期股權投資，亦不承擔股權投資風險，因此，滿足了（狹義）名股實債（或名為合夥實為借貸）中「固定回報、不擔風險」的認定標準。

其次，在該交易結構中，通常約定在未按約定獲得收益或被投資人出現違約時，投資人有權處置合夥企業份額，且被投資人承擔差額補足義務。該等交易安排的主要目的是保障債權本金和固定收益的實現，具備擔保屬性。

再次，雖然投資人通過認繳方式獲得合夥企業股權，但增資擴股亦屬於股權讓與擔保的方式之一；另外，即便投資人在投資期間，委派代表參與合夥企業重大決策，只要滿足未參與日常經營活動的條件，仍不影響投資人享有擔保權。

最後，在該交易結構中，交易雙方通常在一份合同里同時約定增資金額和擔保方式，而根據最高法的態度，借貸合同和股權讓與擔保合同在形式上可能為同一合同。

（2018）最高法民再161號[13]判決書（簡稱「《置信公司案》」）中的論述亦印證了上述觀點。本案中，保利天然公司（被投資人）與置信公司（投資人）簽訂《合作協議書》，約定保利天然公司將其持有的天然房地產（標的公司）部分股權轉讓給置信公司，轉讓對價4000萬元，雙方通過標的公司合作開發X地塊，置信公司除支付股權轉讓價款外，無須向標的公司投入其他資金。置信公司可選擇如下方式之一作為投資回報：（1）X地塊項目開發完成後，按其持股比例分享項目利潤作為投資回報。（2）在置信公司支付股權轉讓價款之日起18個月期滿時，保利天然公司以5800萬元回購標的股權。

最高法經審理後認為「《合作協議書》約定的第一種投資回報方式為典型的合作開發，要項目開發完成後再來確定項目利潤，然後分配。……約定的第二種投資回報方式雖然表述為股權回購，但是實質上是股權讓與擔保，保利天然公司先將其在天然房地產的股權轉讓給置信公司，其目的是為了擔保置信公司支付的4000萬元股權轉讓款。置信公司的真實目的並不是購買保利天然公司在天然房地產的股權，而是通過這種方式保證自己投入的4000萬元資金的安全，同時通過股權回購的方式保障其收益，實質與民間借貸無異，只是這種股權回購的方式為民間借貸提供了股權擔保。該表述為：『在乙方應支付的股權轉讓款4000萬元現金全部到賬之日起18個月期滿時，甲方同意以5800萬元整回購其在新疆天然房地產開發有限公司的45%股權。』從這一約定可以看出，投入資金的收益率為每年30%。」

綜上，固定收益型有限合夥交易結構可以被認定為（廣義）名股實債中「借貸關係+股權讓與擔保」的特殊類型，該等交易結構下，雖然形式上只有一份合同，但實質上包含了主從兩份合同。可見，區分（狹義）名股實債（僅有借貸關係）和（廣義）名股實債（借貸關係+股權讓與擔保）的關鍵在於交易雙方是否具備讓與擔保的意思表示和成立要件。如果具備，則無論形式上籤署合同的數量，實質上都應當認定包含着借貸合同和股權讓與擔保兩個主從合同關係。

四、固定收益型有限合夥的風險分析和防範建議

綜上可知，固定收益型有限合夥交易結構在滿足一定條件時可被認定為「借貸關係+股權讓與擔保」，投資人不僅享有債權、擔保權利，且作為名義股東可行使相應權利，派員參與企業重大決策，亦可在被投資人違約時處置股權（或合夥份額），由此最大限度地保護自身權益。但是實操中仍需注意以下幾點：

（一）資金回收方式未完全規避風險可能被認定為股權投資

首先，固定收益過低可能被認定為股權投資。雖然固定收益型有限合夥交易結構可以「不承擔投資風險」為由主張其本質包含借貸關係，但實踐中收益計算方式多種多樣，不可一概而論。例如，（2019）最高法民終355號[14]判決書（簡稱「《農發公司案》」）認為，農發公司（投資人）根據協議約定獲得了固定收益，但該固定收益僅為年1.2%，遠低於一般借款利息，明顯不屬於通過借貸獲取利息收益的情形。其本質仍是農發公司以股權投資方式注入資金幫助企業脫困的投資行為，只有這樣漢川公司及其股東通聯公司（被投資人）才能以極低的成本獲取巨額資金。可見，即便約定固定收益，若固定收益低於市場平均水平，仍有可能被認定為是股權投資。

其次，「優先條款」亦有類似風險。在（2018）最高法民申5639號判決書[15]中，建安公司與劉文生簽訂《合作協議》，雙方共同出資承建某工程,各占該項目50%股份。雙方約定，無論項目盈虧，優先保證劉文生收回投資本金並享有560萬元的前期純利潤，如項目首批純利潤高於1000萬元則按持股比例分配；項目正常結束時，雙方按實際利潤和持股比例分配；項目因經營不善等原因提前終止，優先償還劉文生出資本息，剩餘部分按持股比例分配。最高法認為，《合作協議》並未約定劉文生單純享有固定收益，「優先款項」應當認定為是一種以保證劉文生收益為前提進行利潤分配的混合契約，雙方對利潤共享的意思表示仍然是清晰明確的，也沒有完全排除劉文生一方的風險。

最後，關於固定回報的合同方式，實踐中既有股權回購方式，也有差額補足方式，只要確保投資人不承擔股權投資風險，則大概率不會被認定為股權投資。類似交易條款在信託交易中較為常見。

因此，固定收益型有限合夥交易結構中，需要注意收益計算方式，特別是採用「固定收益+超額收益」的方式，應當確保固定收益部分高於市場平均水平；即便項目本身虧損的可能性小，也儘可能不採用「優先條款」的方式。

（二）過度參與公司日常經營有被認定為股權投資的風險

雖然多數（狹義）名股實債和股權讓與擔保中，約定投資人派人參與公司決策，不影響雙方法律關係的認定，但一般僅限於重大事項的決策，如公司的重大投資、投資、處置行為等。若投資人過度參與公司日常經營，被投資人亦有可能主張雙方為股權投資。上述《農發公司案》中，通聯公司即主張，農發公司對1.87億元增資款在投資、出資、繳付、資金運用、投後管理等各個環節始終處於主導地位，每一筆資金的使用，需經農發公司或其授權的農發行漢中分行同意，受其監管，屬於行使股東權利。雖經審理後最高法審理後未支持上述主張，亦印證了「參與公司決策」並非判斷股權和債權關係的主要因素，但仍需引起投資人注意。

（三）名義股東對外擔責的風險

雖然名股實債和讓與擔保中，股權轉讓（或增資擴股）系虛假行為，但並不意味着投資人具有「股東」身份無需承擔任何風險。在上述「名股實債」判例《國通公司案》中，最高法即指出，「在國通公司未通過法定程序完成股權退出之前，因內部約定並不具有外部效力，如存在善意第三人基於信賴繽購城公司對外公示的股權結構、工商登記信息而導致利益受損情形，其可以通過訴訟另案解決。」可見，此時投資人的身份相當於「名義股東」。

「股權讓與擔保」案例中亦有類似風險，（2015）民申字第3620號[16]判決書認為，「金建公司股權辦理至殷子嵐、王紹維名下系作為債權的擔保，而非真正的股權轉讓；殷子嵐、王紹維雖在工商登記中記載為金建公司的股東，但僅為名義股東，而非實際股東。此種通過轉讓標的物的所有權來擔保債權實現的方式屬於非典型擔保中的讓與擔保，殷子嵐、王紹維可以依據約定主張擔保權利，但其並未取得股權。」

根據《民二庭會議紀要》，關於股權讓與擔保的對抗效力問題，最高法認為，「應當堅持內外有別原則，就內部關係即當事人之間的關係而言，要根據當事人的真實意思來確定法律關係的性質，認定股權讓與擔保是擔保而不是股權轉讓。但當事人有關股權讓與擔保的約定能否對抗其他股東、公司及債權人等人的問題，還需要具體問題具體分析。」因此，投資人作為名義股東，若其他股東、公司及債權人屬於善意第三人，則不具有對抗效力，亦有可能承擔相應責任。

因此，建議投資人可依據《公司法司法解釋（三）》第24條和第26條[17]，在相關協議中明確，名義股東承擔相關賠償責任後有權向實際出資人追償，並約定追償的具體方式、金額、違約責任等，由此降低作為名義股東的投資風險。

（四）股權讓與擔保的公示標準與再質押權利順位

實踐中，存在投資人與被投資人簽署股權讓與擔保協議，但未及時辦理股權轉讓的情形，導致擔保權利未設立。

關於股權讓與擔保具有物權公示效力的判斷標準，最高法在2020年第1期的公報案例（<2019>最高法民終133號）[18]中曾予明確：「對於股權讓與擔保是否具有物權效力，應以是否已按照物權公示原則進行公示作為核心判斷標準。在股權質押中，質權人可就已辦理出質登記的股權優先受償。在已將作為擔保財產的股權變更登記到擔保權人名下的股權讓與擔保中，擔保權人形式上已經是作為擔保標的物的股權的持有者，其就作為擔保的股權所享有的優先受償權利，更應受到保護，原則上享有對抗第三人的物權效力。」

此外，關於股權讓與擔保再質押權利順位，最高法亦在上述公報案件中明確「以股權設定讓與擔保並辦理變更登記後，讓與擔保權人又同意以該股權為第三人對債務人的債權設定質押並辦理質押登記的，第三人對該股權應優於讓與擔保權人受償。」可見，若股權讓與擔保的擔保權人同意該股權再質押的，則權利劣後於第三人的質權。

因此，建議投資人在股權讓與擔保的交易結構中，應及時辦理股權變更登記，或約定主合同附解除條件，若被投資人在約定期限內無法辦理股權變更，則投資人有權解除主合同；並且，投資人應審慎決策標的股權的再質押，避免權利劣後導致自身權益受損。

（五）主合同和從合同區分與債務人認定

雖然固定收益型有限合夥交易結構可以被認定為具備「借貸關係+股權讓與擔保」，但是因其形式上為一個合同，存在以下兩個劣勢：其一，相比於主從合同明確區分的交易結構，投資人需要同時證明兩層法律關係，因此，二者合一可能增加投資人的舉證責任；其二，二者合一還可能增加了債務人認定的難度。

由於固定收益型有限合夥交易結構常常面臨「和誰具有實債關係」問題，一種是投資人與標的公司之間的實債關係，另一種是投資人與標的公司股東之間的實債關係；相應的，股權的來源一般也有兩種，前一種通常是公司通過增資擴股（即發行新股），吸納投資人的資金用於融資，而增資擴股的股權則授予投資人，約定一定期限後由公司或公司的股東、實際控制人以固定的價格（融資成本）收購（即回購）投資人的股權，後一種是股東或公司的實際控制人融資，採取的方式為轉讓標的公司的股權，並約定一定的期限後以固定的價格回購。但上述標準不一定絕對，如《豫森地產公司案》中，投資人對標的公司增資，但債務人為標的公司股東。特別是，開篇所述案例中，投資人與被投資人成立有限合夥企業，若債務人被認定為合夥企業，無疑對投資人維權非常不利。

鑒於固定收益型有限合夥交易結構下，投資人與被投資人通常會提前簽署附條件生效的回購協議，由被投資人（或其指定主體）在特定情形下履行回購義務，實踐中，回購主體通常被認定為該等交易結構下的債務人（或共同債務人）。例如，《置信公司案》和《五礦信託案》中，最高院均認可股權回購主體作為債務人（後者被認定為共同債務人）。因此，建議投資人儘可能在相關協議中明確債務人和擔保人，避免出現糾紛時造成法律關係、對象認定困難；或者儘可能由實力強、信譽高的主體作為回購義務方，由此增加對投資人權益的保障。

五、結論

綜上所述，在股權投資關係/合夥關係中，投資人作為公司股東或合夥企業合伙人，除享有企業的經營收益外，通常也應當與其他股東/合伙人共同承擔企業的經營虧損。在「名股實債」或「名為合夥實為借貸」的法律關係中，投資人通過向目標企業提供融資進而獲取固定收益，僅名義上持有目標企業的股權或合夥份額，並不參與企業實際經營和承擔企業經營的虧損。在股權讓與擔保關係中，需要具備主從合同，以及「讓與」和「擔保」兩個基本要素。

而固定收益型有限合夥交易結構，只要滿足特定條件則可被認定為（廣義）名股實債中「借貸關係+股權讓與擔保」的特殊類型，該等交易結構下，雖然形式上只有一份合同，但實質上包含了主從兩份合同。即便是約定了投資人享有委派人員參與重大決策、處置股權等類似「股權」的權利，亦大概率不影響其法律關係的認定。

此外，本文對固定收益型有限合夥交易結構的常見風險予以分析，其一，資金回收方式上，如無法完全規避風險，可能被認定為股權投資，特別是「固定收益+超額收益」或「優先償還」條款等；其二，在公司治理方面，投資人可參與公司重大決策，但應當避免過度參與公司日常經營，以避免被投資人訴訟時主張投資人行使了股東權利而認定為股權投資；其三，關於名義股東對外擔責的風險，無論是名股實債或股權讓與擔保均可能存在，投資人可通過與實際股東約定的追償方式減少該等風險；其四，關於股權讓與擔保，需滿足相應公示標準方可確保擔保權有效設立，而在擔保權的順位上，應注意再質押優於投資人的擔保權，需審慎決策；最後，關於主從合同區分與債務人的確認，固定收益型有限合夥交易結構中主從合同合一，可能增加投資人舉證責任，亦可能增加債務人認定的難度，由於實踐中回購主體常被認定為債務人，因此建議審慎選擇回購主體。

注釋：

[1]根據銀監會2017年更新的《理財業務月度統計表》（G60），「投資方在將資金以股權投資方式進行投資之前，與資金需求方簽署一個股權回購協議，雙方約定在規定時間內，由資金的使用方承諾按照一定的溢價比例，全額將權益投資者持有的股權全部回購的結構性股權融資安排。」

[2]根據中基協2017年2月發佈的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》（簡稱「《4號文》」）中，「名股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鈎，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。」

[3]根據財政部《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（（2017）50號文），「地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債，除國務院另有規定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合夥制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。」

[4]賀小榮主編，《最高人民法院民事審判第二庭法官會議紀要》，人民法院出版社，2018年12月第 1版，第68-69頁。

[5]《張文彬與王偉、王微波民間借貸糾紛二審民事判決書》[（2016）最高法民終325號]

[6]《湖南金天地房地產開發有限公司項目轉讓合同糾紛再審民事判決書》[（2018）最高法民再154號]

[7]《武漢繽購城置業有限公司、國通信託有限責任公司借款合同糾紛二審民事判決書》[（2019）最高法民終1532號]

[8]《趙雨生、易亞清民間借貸糾紛再審審查與審判監督民事裁定書》[（2018）最高法民申2450號]

[9]《上海榮騰置業有限公司、馬建軍金融借款合同糾紛再審審查與審判監督民事裁定書》[（2018）最高法民申4165號]

[10]《九民紀要》44.【履行期屆滿後達成的以物抵債協議】當事人在債務履行期限屆滿後達成以物抵債協議，抵債物尚未交付債權人，債權人請求債務人交付的，人民法院要着重審查以物抵債協議是否存在惡意損害第三人合法權益等情形，避免虛假訴訟的發生。經審查，不存在以上情況，且無其他無效事由的，人民法院依法予以支持。

[11]《修水縣巨通投資控股有限公司、福建省稀有稀土（集團）有限公司合同糾紛二審民事判決書》[（2018）最高法民終119號]

[12]《豫森地產集團有限公司、陳世銘民間借貸糾紛二審民事判決書》[（2018）最高法民終856號]

[13]《天津置信投資發展有限公司、新疆保利天然投資有限公司合資、合作開發房地產合同糾紛再審民事判決書》[（2018）最高法民再161號]

[14]《通聯資本管理有限公司、中國農發重點建設基金有限公司股權轉讓糾紛二審民事判決書》[（2019）最高法民終355號]

[15]《劉文生、深圳市建安（集團）股份有限公司民間借貸糾紛再審審查與審判監督民事裁定書》[（2018）最高法民申5639號]

[16]《王紹維、趙丙恆與趙丙恆、鄭文超等股東資格確認糾紛申請再審民事裁定書》[（2015）民申字第3620號]

[17]《關於適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定(三)》第二十四條 有限責任公司的實際出資人與名義出資人訂立合同，約定由實際出資人出資並享有投資權益，以名義出資人為名義股東，實際出資人與名義股東對該合同效力發生爭議的，如無合同法第五十二條規定的情形，人民法院應當認定該合同有效。

第二十六條 公司債權人以登記於公司登記機關的股東未履行出資義務為由，請求其對公司債務不能清償的部分在未出資本息範圍內承擔補充賠償責任，股東以其僅為名義股東而非實際出資人為由進行抗辯的，人民法院不予支持。

名義股東根據前款規定承擔賠償責任後，向實際出資人追償的，人民法院應予支持。

[18]《黑龍江閩成投資集團有限公司與西林鋼鐵集團有限公司、第三人劉志平民間借貸糾紛案》[(2019)最高法民終133號]，載於《最高人民法院公報》2020年第1期。