維嘉科技毛利率低難阻應收存貨雙高，采銷數據不一信披存疑

文：權衡財經研究員 余華豐

編：許輝

國內資本市場走向世界，有一段時間，紅籌結構備受關注，簡單說，就是偽外資，企業主要業務、利潤來源在國內，但是利潤和控股權屬於國內公司的創始股東在英屬維京群島、開曼群島等離岸地設立的公司，以該離岸公司為融資平台海外上市。

以外商身份設立的蘇州維嘉科技股份有限公司（簡稱：維嘉科技）擬在創業板上市，保薦機構為中金公司。本次擬公開發行人民幣普通股（A股）不超過1,207.14萬股，不低於發行後總股本的25%，擬投入募集資金11.28億元用於高速高精PCB鑽銑及檢測設備生產基地建設項目、高端專用設備研發生產項目、研發中心改造升級項目和補充流動資金。截至2022年6月30日，公司的資產總額為8.97億元，此次募集資金高於公司資產總額。

維嘉科技實控人代持方式收購維嘉有限，拆借轉貸不斷，內控規範性差；毛利率低於同行均值十幾個點，應收賬款和存貨雙高；研發費用率低於同行均值，競爭對手訴其侵犯專利；依賴境外單一供應商，融資及中小客戶佔比較高，與客戶采銷數據不一；資產負債率遠超同行均值，報告期兩次受罰。

代持方式收購維嘉有限，拆借轉貸不斷，內控規範性差

公司前身維嘉有限是由BVI維嘉（VEGASCIENCE&TECHNOLOGYCO.,LTD.）於2007年4月18日設立的外商獨資有限責任公司，維嘉有限設立時的註冊資本為1,000萬美元，全部由BVI維嘉認繳，其中：800萬美元為美元現匯出資，200萬美元為實物出資。

2009年12月15日，BVI維嘉將其所持維嘉有限80%股權轉讓予王成東，將其所持維嘉有限20%股權轉讓予徐雄，王成東、徐雄以人民幣2,400萬元（摺合港幣2,719萬元）向BVI維嘉收購上述股權。由王成東和徐雄以代持方式收購維嘉有限100%股權而非直接收購。

2010年6月15日，王成東將所持維嘉有限36%的股權轉讓予邱四軍，將其所持維嘉有限2%的股權轉讓予廣州合泰，以及將其所持維嘉有限12%的股權轉讓予常遠、楊仁傑、康明生、江美文等四人，四人各自受讓3%的維嘉有限股權；同意徐雄將其所持維嘉有限20%的股權轉讓予廣州合泰。相關股權轉讓後，王成東繼續為胡澤洪代持維嘉有限30%股份。胡澤洪作為被代持人實際持有的維嘉有限30%股份，其中20%股份由代持人王成東在2018年12月31日以1,000萬元的價格轉讓予維嘉凱悅，10%股份由代持人鍾培釗（該部分股份系2019年1月1日約定從王成東處取得）在2020年7月26日以700萬元的價格轉讓予邱四軍。

2021年1月7日，股份公司成立。截至招股說明書籤署之日，邱四軍直接持有公司股份的比例為44.97%，並通過維嘉凱悅間接控制公司15.78%的股份。邱四軍直接及間接控制公司股份的合計比例為60.75%，為公司的控股股東、實際控制人。

公司最近一年新增股東為8名，豐年君和、木立創投、中比基金、海富長江、順融天使四期、順融開拓二號、安徽安元、中金浦成。中金浦成持有公司2.2485%股份，為本次發行的保薦人（主承銷商）中金公司的全資子公司。

2020年9月22日，邱四軍將其持有的維嘉有限6.5%的股權以3,250萬元的價格轉讓予豐年君和，將其持有的維嘉有限6.5%的股權以3,250萬元的價格轉讓予木立創投。邱四軍通過股權轉讓變現6500萬元。值得注意的是，實際控制人邱四軍與新增外部機構股東前有對賭協議，涉及回購義務，具體觸發事件包括公司未能於2022年3月31日前就公司合格發行上市向中國證監會或證券交易所提交申報材料且被正式受理、公司未能於2023年3月31日前完成合格發行上市。

報告期初，邱四軍非經營性佔用資金餘額為1,001.78萬元，2018年-2020年，實際控制人邱四軍向公司借款金額分別為814.78萬元、647.08萬元和775.10萬元，合計2,236.96萬元，主要用於直接支付其收購維嘉科技其他股東所持股權的價款，以及償還歷史上收購維嘉科技股權所導致的對外借款等。2018年-2020年，邱四軍各年還款金額分別為53.71萬元、506.19萬元和2,678.85萬元，截至2020年10月21日，邱四軍清償完畢全部借款餘額，並根據實際借款金額、借款天數，以及參照人民銀行公布的5年期貸款利率4.90%，支付拆借利息合計408.75萬元。邱四軍歸還公司上述借款的主要資金來源為2020年10月邱四軍將維嘉有限6.5%股權轉讓予豐年君和、6.5%股權轉讓予木立創投所獲得的股權轉讓款。

此外，報告期內公司存在向部分關聯方拆入資金的情形，存在對朱劼、常遠借款的情形。2018年-2020年，公司為其他員工拆出借款的金額分別為8.67萬元、33.44萬元和10.58萬元；公司向若干非金融機構及其他自然人累計拆入款項5,244.00萬元。

2018年-2020年1月，公司轉貸發生金額分別為5,010萬元、2,270萬元及370萬元。報告期內，公司實際控制人及部分關聯方為支持公司業務發展，為公司銀行借款等融資行為提供擔保8.999億元。

毛利率低於同行均值十幾個點，應收賬款和存貨雙高

維嘉科技主要從事PCB專用設備及其他專用設備的研發、生產和銷售。2019年-2021年，公司營業收入分別為2.297億元、4.812億元及7.977億元，2020年和2021年營收增幅分別為109.49%和65.77%；各期凈利潤為1563.61萬元、5553.31萬元及9327.79萬元，2020年和2021年增幅分別為255.16%和67.97%。2022年1-6月，公司的營業收入為3.2億元，同比下滑7.84%，凈利潤為3,192.18萬元，同比下滑20.91%。

值得注意的是，報告期內各期，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-3,154.04萬元、3,055.95萬元和-8,586.28萬元。經營活動現金流量凈額低於凈利潤的主要原因為經營性應收項目增加以及業務規模增加導致的大規模存貨備貨。報告期內各期末，公司應收賬款賬面餘額分別為1.201億元、1.819億元和3.641億元，占營收比例分別為52.27%、37.80%和45.65%，

公司截至2019年末、2020年末和2021年末應收賬款的回款比例分別為99.81%、85.04%和43.20%；公司存貨賬麵價值分別為6,641.73萬元、1.361億元和2.83億元，占當期流動資產的比例分別為24.99%、22.53%和35.49%。公司擬使用募集資金3億元用於補充流動資金。

公司所在的PCB專用設備行業屬於典型的技術密集型行業，涉及多個領域的跨學科綜合技術。5G通信、智能終端、集成電路、汽車電子、雲計算及航空航天等應用領域的不斷發展推動PCB產品性能不斷升級，對PCB專用設備的要求也隨之不斷提升。公司需要針對技術及產品進行持續的研發投入以滿足客戶的高品質及多元化需求。

PCB鑽孔設備和PCB成型設備是公司的核心產品，其中PCB鑽孔設備的佔比分別為81.88%、91.95%及92.97%，PCB成型設備的佔比分別為17.44%、7.73%及6.49%。其他專用設備收入主要來自於AOI產品、數控鑽碼機及SMT分板機等的銷售，佔比分別為0.68%、0.32%及0.53%。公司的產品線較為單一。

報告期內，公司的核心產品覆蓋PCB關鍵工序，並面臨德國Schmoll、日本VIA、中國台灣東台精機、中國台灣大量科技、大族數控等國內外廠商的激烈競爭。公司曾榮獲蘇州市科技進步二等獎，並被中國電子電路行業協會及中國電子信息行業聯合會評選為「中國電子電路行業百強企業」（2018年、2019年）。公開信息顯示，根據CPCA行業協會對PCB專用設備的排名，大族數控連續十二年（2009-2020）位列CPCA發佈的中國電子電路行業百強排行榜（專用設備和儀器類）第一名，大族數控全資子公司麥遜電子（2014-2020）連續七年位列第四名。2020年蘇州維嘉科技股份有限公司位列第七名。

證監會要求公司，結合公司在中國電子電路行業百強排行榜（專用設備和儀器類）的排名情況及與競爭對手差距情況，說明公司與同行可比公司在經營情況、市場地位、技術實力、衡量核心競爭力關鍵業務數據、指標等方面的比較情況，公司所處的行業梯隊情況。

2019年-2021年，公司綜合毛利率分別為27.28%、26.87%和27.35%，低於同行業可比公司的平均水平44.50%、41.65%和41.31%。

研發費用率低於同行均值，競爭對手訴其侵犯專利

2019年-2021年，維嘉科技研發費用分別為1,176.03萬元、1,749.76萬元和4,987.43萬元，占營收比例分別為5.12%、3.64%和6.25%，研發費用率明顯低於同行業平均水平10.81%、9.80%和10.98%。

截至2022年4月25日，公司擁有授權發明專利102項、實用新型專利102項、軟件著作權46項。公司核心技術之一「超大推力水冷直線電機技術」技術來源為自主研發及專利收購。證監會要求公司，說明公司核心技術相關知識產權是否清晰，是否存在爭議、訴訟或者仲裁，公司主營業務及應用場景是否存在部分基於國外的相關技術和產品，如存在，說明潛在經貿摩擦風險是否對公司主營業務造成重大不利影響。

三項受讓專利即「低推力脈動的永磁直線電機、推力脈動低的永磁直線電機、一種無鐵芯直線電機3項發明及實用新型專利」（專利號分別為2015101636663、2015202095909、2016202768655）系公司從寧波億文特購入；受讓取得該等專利所有權後，結合自有專利技術，成功實現超大推力水冷直線電機的自主生產。2020年10月至2021年4月分期支付億文特專利及非專利技術，合計支付360萬元。

截至招股說明書籤署之日，公司收到四項知識產權訴訟的《民事起訴狀》，原告均為大族數控，大族數控為公司的競爭對手之一。截至目前，其中三項訴訟處於訴前調解階段、法院尚未立案，一項訴訟處於一審階段。該四項知識產權訴訟所涉及的專利分別為「機械鑽孔機接線盒」（ZL201621372239.2）、「一種主軸夾頭清潔裝置及PCB鑽孔設備」（ZL202020272526.6）、「壓力腳裝置及線路板機械鑽孔機」（ZL201220088293.X）、「氣夾張開防呆方法、系統及氣夾控制裝置」（ZL201210424336.1）。四項知識產權訴訟對應的四項案涉專利應用於公司的核心產品–PCB鑽孔設備。證監會要求公司說明如敗訴，是否將對公司持續經營能力構成重大不利影響；上述三項知識產權訴訟不屬涉及公司核心技術的重大訴訟的認定依據。

2019年-2021年，公司員工人數分別為190人、352人和536人。2020年公司勞務派遣人數佔比為17.56%。勞務派遣用工人數占本公司用工總數比例超過10%，不符合《勞務派遣暫行規定》中關於勞務派遣用工比例的規定。

報告期內，公司與前錦網絡信息技術（上海）有限公司存在代繳合作關係，與蘇州中智人力資源有限公司存在代繳合作關係，存在通過前錦網絡信息技術（上海）有限公司和蘇州中智人力資源有限公司及其7家關聯方或合作的第三方代繳機構為相關員工在其實際工作地繳納社會保險及住房公積金的情形。截至2021年3月31日，公司存在35名員工系通過第三方代繳機構繳納社會保險、住房公積金，由第三方代繳機構代繳員工社保和公積金占公司員工的比例為7.8%。

依賴境外單一供應商，融資及中小客戶佔比較高，與客戶采銷數據不一

維嘉科技的主要原材料包括大理石基座、導軌、電機、光柵尺、主軸、控制系統、電子元器件等。報告期內各期，公司的直接材料成本分別為1.579億元、3.325億元和5.447億元，占當期主營業務成本的比例分別為95.37%、95.40%和94.60%。

報告期內，公司部分關鍵器件例如控制系統、主軸及導軌仍分別依賴於境外品牌德國SIEB&MEYER、英國諾萬特（NOVANTA）及日本THK。2019年-2021年，公司向上述三家境外品牌採購的合計金額分別為4,983.17萬元、1.235億元和2.35億元，占當期採購總額的比例分別為27.69%、30.84%和34.82%（公司採購境外品牌的合計金額分別為6,551.66萬元、1.529億元和2.883億元，占當期採購總額的比例分別為36.41%、38.16%和42.73%）。境外供應商SIEB&MEYER是公司採購控制系統的單一供應商，報告期內採購系統的金額分別為2,838.63萬元、6,152.37萬元和1.302億元，占當期採購總額的比例分別為15.78%、15.36%和19.30%。

報告期內各期，公司向中小型客戶的銷售金額占公司當期銷售總額的比例分別為27.93%、40.48%和41.85%，總體呈現上升趨勢，主要系國內PCB行業競爭高度分散，且自2020年起的新冠疫情導致全球PCB行業產能加速向中國大陸轉移且下游需求旺盛，國內PCB行業湧入以中小型企業規模為主的新廠商。部分中小客戶的經營規模較小，產品類型相對單一，若未來該等客戶無法適應PCB產品高端化發展趨勢，或導致經營情況有所惡化，進而導致公司無法繼續與該等客戶合作及應收賬款回款情況存在不確定性。

金祿電子為公司2019年第四大客戶，公司向其PCB鑽孔設備、PCB成型設備金額為1465.49萬元，佔比6.38%。查閱金祿電子註冊稿顯示，其前五大供應商中並沒有維嘉科技，而其向第一大供應商採購金額也僅為1293.30萬元。

南通巨強為公司2020年第三大客戶，公司向其銷售產品金額為3024.88萬元，查公開資料顯示，此客戶成立於2020年5月8日，成立當年便成為公司前五大客戶之一，2020年社保繳納人數僅為6人。

同樣的客戶還有成立於2019年的惠州市欣豐實業有限公司，同樣為融資租賃客戶。

報告期內，公司合作的主要租賃公司為平安國際融資租賃、歐力士融資租賃、海通恆信國際融資租賃、海爾融資租賃、遠東國際融資租賃等。公司通過融資租賃模式回款的銷售收入金額分別為3,831.19萬元、8,467.31萬元和2.496億元，佔主營業務收入的比例為17.09%、17.87%和31.58%。

資產負債率遠超同行均值，報告期兩次受罰

截至報告期各期末，維嘉科技的流動比率分別為1.07倍、1.62倍和1.65倍，速動比率分別為0.80倍、1.26倍和1.06倍，資產負債率分別為83.69%、58.88%和57.80%。

截至報告期各期末，同行業可比公司的流動比率平均值分別為4.84倍、5.47倍和6.55倍，速動比率平均值分別為4.11倍、4.72倍和5.71倍，資產負債率平均值分別為34.63%、39.76%和38.20%。

維嘉科技報告期兩次被處罰，一是少繳應納稅款包括了增值稅、營業稅、企業所得稅和城建稅。一是未按照規定對從業人員進行安全生產教育和培訓被處罰1.5萬元。

據裁判文書網，維嘉科技多次與客戶或供應商產生合同購銷糾紛並被強制執行，如與蘇州崴朧起重設備製造有限公司產生糾紛被結、扣劃銀行存款人民幣37455元；與東莞市宏誠光學製品有限公司產生糾紛，據（2020）蘇0591執3344號執行裁定被強制執行銀行存款人民幣500.00元，要求返還玻璃標定板，並承擔執行費。

據蘇園市監處罰﹝2021﹞00331號顯示，維嘉科技的主要供應商諾萬特科技(蘇州)有限公司使用特種設備未按照規定辦理使用登記，於2021年10月15日被罰款3萬元。

維嘉科技將於9月22日迎來上會大考，其上會的結局影響着一眾突擊入股的外部機構，即使把發行人移出對賭協議，並無法規避實控人的回購責任。