2022年的騰訊恰似2016年的蘋果

圖片來源@視覺中國

文 | 巍巍崑崙俠

騰訊和蘋果是我非常喜歡的兩家公司，也是我認為確定性最強，商業模式最好的兩家印鈔機公司。

兩家公司還有很多非常相像的地方，比如蘋果是個披着科技外衣的消費品公司，而騰訊同樣可以認為是個披着互聯網外衣的消費品公司。

再者，兩家都依靠強大的生態力量構建出堅固的護城河。蘋果的生態基於iOS系統，騰訊的生態基於微信。至於iOS和微信的生態那個更好，就智者見智了。

騰訊由於種種原因，股價經歷1年半時間的持續下跌，股價距高位下跌50%有餘，估值處於歷史低位，此時的處境讓我聯想起巴菲特2016年買入蘋果時的情形，有很多相似之處。

由於騰訊的業務比較多，商業模式較為複雜，本文主要從以下幾個角度進行全方位的深度解析（萬字硬核長文，建議收藏閱讀），並與2016年巴菲特買入蘋果時面臨的情形做一比較：

01 驚人的歷史股價回報背後的原因

騰訊控股於2004年6月在香港主板上市，距今已有18載。打開騰訊的招股說明書的首頁，貌似看穿越小說一樣，瞬間，被一個數字驚呆了，每股發行價3.7港元！是的，沒有看錯，是3.7元。去年騰訊股價最高時可是接近800元了。

考慮到歷次配送股，目前股價360元（距離高位已腰斬）按照後復權計算相當於1900元，如果假設投資者以IPO時價格3.7元買入（當年最低價3.4），18年時間呆坐不動，股價上漲年化回報率也高達41.4%，還不包括分紅。多麼恐怖的收益率！

騰訊控股2004年IPO，融資15.5億元港幣。IPO前公司總股份數為12.6億股，本次IPO發行股份約佔發行後總股份的25%（合計16.8億股），公司投後估值62億元港幣，對應2003年凈利潤3.2億，發行市盈率為19.4倍。

從整個公司基本面視角來看：公司市值從2004年IPO時的62億增長為2022年4月的3.5萬億，增長565倍，18年間年化收益率42.2%！

分解開來，公司凈利潤從2003年的3.2億增長為2021年的2248億，增長703倍；公司市盈率從發行時的19.4倍下降為目前的15.6倍，下降20%。

分紅方面，公司自上市以來共計募資22億，現金分紅702億，再加上去年底分的1025億京東股票，合計分紅1727億。考慮到IPO發行了25%的新股，也就是說二級市場投資者作為一個整體的話，可以分到1727*0.25=432億元，遠高於公司多年來「圈走」的22億。

從中我們至少可以得出以下幾個結論：

02 公司概況

騰訊成立於1998年，總部位於中國深圳， 是一家主要生產售賣數字內容的公司，產品和業務可以大致分為面向個人用戶（To C）和面向企事業單位（To B/G）兩類。

面向個人用戶方面，騰訊通過免費的微信和 QQ的通信和社交服務連接全球逾12億人，幫助他們與親友聯繫，暢享便捷的購物、出行、支付和娛樂生活。

騰訊發行多款風靡全球的電子遊戲及其他優質數字內容，為全球用戶帶來豐富的互動娛樂體驗。

騰訊還提供雲計算、廣告、金融科技等一系列企業服務，支持合作夥伴實現數字化轉型，促進業務發展。

騰訊2021年實現營收5601億元，產品和服務主要涵蓋增值服務（包括遊戲、社交網絡）、網絡廣告、金融科技和企業服務四大領域，銷售佔比趨於均衡。

其中遊戲往年都是最大收入來源，2016年還佔據着半壁江山，2021年底收入貢獻已經下降到31%，其中國內遊戲23%，國外遊戲8%。

社交網絡主要是騰訊視頻、QQ音樂等會員服務收入，營收佔比一直保持在20%出頭。

網絡廣告收入主要分為社交廣告和媒體廣告。由於騰訊考慮到用戶體驗，對廣告一直比較克制，營收佔比一直在15%到20%之間波動。

金融科技和企業服務收入主要分為支付業務以及雲計算和企業服務收入。是最近幾年發展最快的一個板塊，目前營收佔比已經30%左右。

03 騰訊是外企還是中國企業

騰訊公司的大股東是外資公司MIH，目前持有騰訊27.69億股。MIH是荷蘭上市公司Prosus的全資子公司，而Prosus的控股股東就是媒體上經常提及的南非上市公司南非報業集團Naspers。

所以股權穿透之後，南非的傳媒集團Naspers是騰訊的實際第一大股東，持有騰訊28.82%的股份（截止2022年1季度末）。

最近鬧得沸沸揚揚的騰訊大股東不講武德，背棄承諾減持騰訊股份的其實不是MIH，而是背後的南非報業集團Naspers（在南非上市）和它的控股子公司Prosus（在荷蘭上市）。

而此前國內有一個流傳非常廣的說法，說中國工商銀行才是騰訊最大的股東，這是個謠傳。當初中國工商銀行以50億美元資金入股了一家南非的銀行，叫南非標準銀行，目前確實是南非標準銀行的最大股東。但是，南非標準銀行並不是南非報業集團的股東。

而小馬哥，馬化騰是騰訊公司主要創辦人之一，現任董事會主席兼首席執行官，全面負責公司戰略規劃、定位和管理。小馬哥目前通過全資公司持有8億多股騰訊股票，佔比8.39%，位列公司第二大股東。

那麼騰訊控股的大股東為何是外國企業呢？騰訊的實際控制人到底是南非的MIH還是馬化騰呢？這繼而引發很多人的疑問，騰訊究竟是外企還是中國企業呢？

這個問題其實是中國互聯網企業普遍存在的現象。騰訊公司背後最大的股東是南非的公司MIH，阿里最大的股東則是日本軟銀集團。

這主要是由於互聯網企業自身的商業模式導致的，互聯網行業的網絡效應導致企業的價值與用戶數量的平方成正比，只有當用戶數量到達一定的量級之後才會具有明顯的價值和盈利的能力。

這也導致互聯網企業在創業初期大多處於賺了用戶不賺錢的狀況，資金鏈非常緊張，需要外部的資本輸血才能活下去。

騰訊的歷史最早可追溯至「騰訊計算機」這家公司，騰訊計算機於1998年11月在中國成立，由馬化騰和張志東、曾李青、許晨曄、陳一丹5人一起創辦，這也是後來坊間稱的騰訊五虎，都是中國人。

時隔一年，1999年11月，QQ註冊用戶數達到100萬，發展喜人，但同樣面臨著賺用戶不賺錢的窘境，創始人團隊還要不斷往公司貼錢，資金鏈異常緊張。屆時互聯網在國內還是個新生事物，而在美國的納斯達克市場卻非常受追捧。

1999年由李嘉誠長子李澤楷控制下的香港盈科電訊以220萬美元的價格拿到騰訊公司20%的股權，緊接着因為2000年的互聯網投資泡沫，李澤楷選擇賣掉手中20%的騰訊股權，南非MIH以1200多萬美元的價格將騰訊部分股權收入囊中。

隨後MIH又從另一家投資機構IDG以及創始人團隊購買了部分股權，2004年上市前，MIH和騰訊管理團隊各持有50%股份，MIH成為單個第一大股東。

那麼騰訊為什麼會採用5:5 這種最差的股權結構呢？因為騰訊的創始團隊和MIH有控制協議約定。

當時中國法律不允許外商投資企業在中國提供電信和互聯網增值服務，於是騰訊進行了業務重組，在境外成立「騰訊控股」作為集團的控股公司，間接達成運營國內電信和互聯網增值業務的目的。

同時通過與大股東MIH簽訂的一系列協議（VIE架構），以馬化騰為首的騰訊管理層團隊擁有CEO的提名權，且在董事會的席位不能低於MIH。MIH主要委派財務總監監督公司運營。這也意味着小馬哥實際上仍然掌控着騰訊公司。

綜上所述，騰訊控股是以馬化騰為首的管理團隊通過「VIE架構」（而不是股權）實現了對公司的控制權。騰訊公司是一家有外國股東參與的中國企業。

同時VIE這種通過成立境外控股公司，達到規避部分國內監管的模式多年來在國內法律界一直處於模糊狀態。

而就在去年12月24日，中國證監會發佈了新的境外上市管理辦法草案徵求意見稿，明確承認了協議控制架構（VIE）模式的合法性。這對騰訊以及其它想去海外上市的企業都是好消息。

04 解析騰訊的商業模式和生意屬性

雖說工作無貴賤之分，但生意真的是有分三六九等的，有些生意天生就比其它生意賺錢容易。優秀投資者的目標就是尋找那些頂級的生意，然後以合理的價格入伙。

騰訊的商業模式主要是通過免費提供互聯網社交產品微信和QQ，獲取海量C端個人用戶，然後通過遊戲、互聯網廣告、支付和雲服務等方式實現商業化變現。

這種商業模式其實就是在互聯網行業應用非常廣泛的三級火箭模式（由完美世界控股集團董事、縱橫文學 CEO 張雲帆首次提出），不管是國外的谷歌，臉書、亞馬遜，還是中國互聯網巨頭BATJ，都能看到三級火箭模式的影子。

三級火箭模式通常分為 3 個步驟：第一級，搭建高頻頭部流量；第二級，沉澱某類用戶的商業場景；第三級，完成商業閉環，變現。

以中國互聯網巨頭BATJ舉例，它們分別做的是搜索、電商、社交、新聞。從商業角度來看，以上並不是BATJ的「產品」，我們從來沒有因為搜索、挑選商品、社交、看新聞付過費。

因為搜索、電商、社交、新聞只是BATJ的「引流品」。目的都是獲得同一種資源：流量。也就是互聯網用戶的時間。BATJ都是靠賣流量賺錢，只是各自的引流品【一級火箭】不同而已。

• 百度的利潤品是競價排名和廣告等
• 阿里的利潤品是電商廣告和搜索排名等
• 騰訊的利潤品是遊戲和廣告等
• 頭條的利潤品是廣告

這是他們的第二第三級火箭，找到了沉澱用戶的場景，打造了商業閉環。

回到騰訊的三級火箭：

騰訊的第一級火箭：是免費的在線通訊產品微信和QQ。

絕對的高頻和剛需。利用這級火箭成為橫跨PC時代和移動互聯時代，用戶量最大的國民級社交產品。獲取了海量的用戶，雖然用戶不能直接賣錢。

騰訊的第二級火箭是推出了QQ空間和微信朋友圈。

從免費通訊產品升級為社交網絡平台，通過內容社交有效的沉澱了大量用戶。

以微信為例，自從有了朋友圈後，很多人用微信的目的和方式發生了變化，開始發自己的照片和生活感悟，瀏覽朋友發的朋友圈。

微信從通訊工具開始有了內容。這個內容是用戶自發生產的，用戶越多內容越多，這種內容產生了用戶黏性，產生了信息的累計。

最早微信是一個社交軟件，但它的社交性、黏性、用戶的虛擬自我感覺沒有那麼強，有了朋友圈後，情況變得不一樣了。

到這個階段，騰訊發射了三級火箭：做遊戲、音樂等數字內容分發盈利，最出名的就是遊戲。遊戲迄今為止仍然是整個互聯網上變現能力最強的方式，沒有之一。

直接用微信推遊戲非常困難，而通過朋友圈利用社交推遊戲，尤其是輕度的休閒遊戲是很適合這個平台的，從此騰訊走上了數字娛樂內容王者之路。

不知大家是否還記得幾年前，微信5.0版本發佈時內置的「打飛機」遊戲《飛機大戰》一經發佈便是受到了眾多玩家的關注，遊戲中休閑的玩法和玩家們公平模式下相互比拼分數的樂趣，在當時可謂是掀起的一股全民打飛機的熱潮。

騰訊的第三級火箭就是它最終承載的商業閉環， 利用微信和QQ巨大的流量，從遊戲、騰訊音樂/視頻會員服務、廣告等獲得經營利潤。

那麼問題來了，為什麼要搞三級火箭，一級火箭行不行？

關於這點我在一個叫運營研究社的公號里給人看到過一個很有意思的觀點，分享一下：三級火箭模型看起來很厲害，但是如果我這樣描述它，感覺就有點問題：

先做一個賠錢貨，然後延伸出第二賠錢貨，最後再過渡到能賺錢的場景。

也就是說，為了最終賺到錢，我得先做 2 個賠錢貨出來。

這個邏輯就比較可疑了，我認為其中至少有 2 個問題需要探討：

1）我不做前 2 個賠錢貨，直接找個賺錢的項目去做不行嗎？

答案是：很難。

因為你一旦開始賺錢，就會引來一堆人跟你競爭，在同質化的競爭中，除非你的產品好出一大截，否則就沒有大成的機會。

更致命的是，一旦你驗證了這是門賺錢的生意，就一定會有人用免費戰術來打你——他的目的不是賺錢，而是把你搞死。

你只有上來就學雷鋒，做一個不賺錢的東西（比如 QQ和微信），別人覺得這是個賠錢貨，才會放過你，給你發展起來的空間。

等你做到第二級火箭，你還不是很明確能夠賺到錢。

直到你做到第三級火箭，你才可以開始賺錢，而且可以比較放心地賺錢了。

為什麼？

因為你前面的基礎打得很牢，用戶需求過渡得非常清晰，別人不能直接抄你的第三級。

比如說你眼紅微信，也組團隊搞了一個，聲稱比微信還好用。能成嗎？成不了。微信的網絡效應已經形成，用戶的轉換成本太高。

其實當初小米推出的米聊是完全有機會打敗微信的，但終究錯過了最佳時機。

因為通過微信和QQ這兩個賠錢貨，騰訊已經建立起了12億人的龐大社交網絡，你根本無法撼動。

下圖是我統計的最近4年騰訊公司的重要財務信息，透過財務報表我們看看這門生意究竟如何。

1、近4年來營業收入基本保持在20%+的增長水平，且呈逐年下降趨勢。扣非凈利潤增速略高於營收增速，2021年有點例外。結合其優秀的自由現金流狀態，體現了一個產業龍頭和接近成熟期公司的特徵。

2、公司的毛利率40%+的水平，扣非凈利潤率20%+，似乎與我們想像中的暴利生意有點差距。其實這與公司最近這幾年業務結構發生變化有關。

再往前些年看，騰訊的毛利率的凈利率在60%+和40%+的水平，主要是因為以前騰訊的主營業務是高毛利的遊戲和廣告為主。

而2018年騰訊開始發力雲計算業務，毛利率低且還在虧損階段，因此大大拉低了總體的毛利和凈利率表現。

3、費用中70%以上都是管理費用，一般而言這意味着較高的的研發費用和支出。這說明公司的產品具有一定的技術密集型的特點，需要持續較高強度的研發投入。

4、公司資產負債率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近兩倍的槓桿率，說明公司的負債較高，與我們印象中不差錢的形象有點不符。

這主要因為公司發行了約3000億的長期海外債券。由於公司現金流良好，信用優異，這些債券利率只有3%左右，期限也很長。這其實反映了公司較高的經營水平和資金使用效率。

尋找3%左右的長期低成本資金，然後投入到年化收益12%左右的生意中去，這正是巴菲特的伯克希爾帝國賺錢的秘訣。所以騰訊也被有些投資者戲稱為騰克希爾哈撒「鵝」。

5、公司固定資產只佔總資產的5%左右，屬於典型輕資產模式。還體現出高利潤率，低周轉率的經營特徵。

6、公司的凈現比常年處於140%以上，且應收賬款佔比很低，說明公司盈利的含金量很高；並且每年的自由現金流和凈利潤相差不大，這說明要保持目前的盈利能力並不需要追加太大的資金投入。每年賺的凈利潤妥妥的都能帶走。

7、公司的ROE長期接近30%，是高凈利潤率和適度槓桿綜合作用的結果，體現了非常高的企業經營和盈利能力。

總體看下來，公司的生意模式優秀，資產輕，盈利能力強，自由現金流充裕，不需要追加大額的資本投資，並且產業競爭優勢強大。

同時注意到公司營收和利潤增速放緩，接近成熟期公司的特徵。要考察業務空間是否還有較大的擴張餘地。

05 行業發展空間和競爭格局

在上面的分析中，我們看到騰訊的生意模式還是不錯的，但決定它內在價值的另一個重要方面是在其成長性上。如果它具有較為廣闊的成長空間，再結合上其優異的生意模式，那這就是個很好的投資標的。

當然，發展空間是個長期的籠統的定性，思考公司的天花板在哪裡？未來的營收和利潤規模相較目前是什麼級別的增長？1倍還是10倍？這決定我們把它當做成長股還是價值股看待。同時也能幫助我們判斷其處在企業經營周期的什麼階段。

如果是價值股，那麼其投資價值更多是靠跌出來的，便宜最重要；而如果是成長股的話，那麼便宜就不是最重要的因素了，進一步分析其到底能創造出多少增量價值就顯得更加重要了。

由於騰訊的三級火箭商業模式，我們需要從用戶（提供流量）和客戶（收入來源）兩個維度來審視未來的發展空間和競爭格局。

在騰訊的基本盤（一級火箭）社交通訊軟件領域，憑藉著微信和QQ兩大國民級應用，以及衍生出的強大生態系統，騰訊在國內是擁有絕對壟斷地位的，護城河非常堅固。

2022年一季度報顯示微信（含海外版）月活躍用戶數12.88億，同比增長3.8%，雖然用戶數已近天花板，但國內霸主地位無可撼動。

結合我國14億的人口總數和微信QQ最近幾年的月活人數變化情況，不難看出微信和QQ在社交產品方面體現出的絕對優勢，以及已經進入經營的成熟階段的判斷，未來在用戶數方面很難有大的增長。

國內也並不是沒有廠商動過社交這一黃金賽道的主意，無論是位元組嫡系的「多閃」、「飛聊」，還是曇花一現的「子彈短訊」，自始至終沒有對微信構成實質性的威脅。

對此，紅沙發創始人金葉宸曾給出過一個觀點：在中國社交史，社交霸主的成功遷移只出現過一次，即從 QQ 到微信，而這個遷移之所以能成功，是因為 QQ 將自己的關係鏈毫無保留的開放給了微信。

然而從全球競爭格局來看，全球互聯網用戶大約46億，臉書憑藉英語的天然優勢以及併購，形成了Facebook+Ins+WhatApp+Messenger的豪華組合，坐擁超過30億的全球用戶，在社交領域是絕對的全球龍頭。騰訊近13億的用戶只能屈居老二，但也將華語圈用戶盡數收下。

由於社交軟件的強網絡效應使得用戶不可能輕易更換社交軟件，此外由於信息安全原因，國家層面也不可能允許外資企業掌握個人敏感信息。因此臉書和微信誰想搶對方的生意都很難，在未來很長時間全球社交領域將是臉書和騰訊形成的雙寡頭局面。

最大的變數可能在位元組跳動和Tiktok的攪局，目前來看，隨着微信視頻號的逐漸強大，Tiktok對於臉書的威脅可能會更大一些，但也很難動搖目前的競爭格局。

另外從給騰訊帶來實際營收的收入端來講，騰訊產品線非常廣泛，按照官方口徑可以分為：增值服務、網絡廣告、金融科技與企業服務三大領域，細分的話可以分為：網絡遊戲、社交服務、網絡廣告、金融科技、雲計算服務。此外還有龐大的實業投資業務，所以也被戲稱買入騰訊，就等於買入整個中國互聯網行業 。

騰訊的增值服務主要包括網絡遊戲、騰訊視頻、音樂等會員服務收入，其中遊戲收入佔比高達70%左右，是騰訊長期以來第一大營收和利潤來源，因此我們主要分析遊戲業務的發展空間和競爭格局。

網絡遊戲作為現代生活中一種重要的娛樂方式，可以給玩家帶來成就感和愉悅感，契合人類愛玩的天性，同時部分遊戲還具有較強的社交屬性和成癮性，用戶付費意願高，是數字經濟中變現能力最強的業務形態，沒有之一。

2016-2020年，全球遊戲市場規模不斷增長，根據Newzoo 初步估算，2021年全球遊戲市場規模達到932億美元，較2020年增長約7.2%。

2021年，中國遊戲市場實際銷售收入2965.13億元，較去年增收178.26億元，同比增長6.4%。雖然收入依然保持增長，但在宅經濟效應逐漸衰減、爆款產品數量下滑影響下，增幅較去年同比縮減近15%。

2021年國內遊戲用戶規模6.66億，同比增長0.22%。2014年至2021年，用戶規模連續個位數增長。用戶數量漸趨飽和。此外，直播、選秀等其他文娛產品對用戶注意力的爭奪也非常激烈。因此，國內遊戲市場人口紅利接近頂部，由增量時代步入存量時代。

接下來，我們來看一下行業增長的邏輯。

既然遊戲用戶數量已經進入存量時代，那麼提價就成了市場核心增長驅動力，行業專業詞彙叫ARPU值（每付費用戶平均收益）。

根據NEWZOO數據，2021年北美地區遊戲ARPU為每月16.7美元，全球平均為5.0 美元，中國手游ARPU為4.4美元，相比仍有一定的提升空間。隨着生產效率提升帶來的經濟水平提升，人們對娛樂的需求和開支會越來越多。

在人均可支配收入增加和遊戲精品化的趨勢下，用戶付費意願將進一步提高，預計未來遊戲市場增長將繼續依靠用戶支出增長驅動。

因此，就行業而言，着力提升遊戲產品的內容質量和文化價值，讓用戶願意付費，願意付更多的費，才是發展的關鍵。

此外，長期而言，我們不得不重視元宇宙概念帶給遊戲行業的重大影響。

2021年是元宇宙元年，國內外眾多科技巨頭如微軟、Facebook、谷歌、騰訊、位元組跳動等紛紛布局元宇宙，臉書更是將公司名稱改為了Meta（元），騰訊也是提出了全真互聯網的概念。

元宇宙可以被Facebook跟騰訊這樣的公司看好的很大一部分原因，一是元宇宙是一個互聯網跟遊戲行業共同認可的一種代表未來的產品形態，符合大家對於未來使用場景的共同認知，可以極大的提升現有的遊戲、社交產品的用戶體驗。

二是元宇宙的產品形態比較利好於像騰訊、Facebook這樣，既有遊戲平台又有社交平台，有遊戲發行業務甚至是遊戲研發的能力的互聯網巨頭。

雖然元宇宙目前還處在早期概念階段，但是遊戲作為最接近元宇宙的業務形態有望最先受益。前些年非常火的《頭號玩家》這部電影里有個名為「綠洲」的虛擬世界，玩家在這個虛擬世界中可以體驗到最真實的遊戲玩法，彷彿去到了另一個世界一般。

2021年3月，被稱為元宇宙第一股的羅布樂思（Roblox）正式在紐交所上市，它旗下唯一的一款遊戲Roblox被認為是元宇宙遊戲的雛形，在全球範圍的月活玩家高達一億以上，異常火爆。

中短期而言，遊戲市場增長將繼續依靠用戶支出增長驅動。長期而言，未來預計將會有更多的元宇宙遊戲出現，屆時網絡遊戲行業將迎來一個嶄新的時代，遊戲將不再是男性群體的專屬，用戶群體將得到極大的擴展，遊戲時長帶來的ARPU值也會大幅上升。

從市場規模看，2021年亞太地區移動遊戲市場規模佔比超過60%，位居第一，北美洲以164億美元的市場規模位列第二，佔比達到18%。

中國移動遊戲市場規模全球第一

2021年中國移動遊戲市場規模超過300億美元，是美國移動遊戲市場規模的2倍，在全球市場中佔領霸主地位。

根據國海證券的數據，2021年，全球前5大移動遊戲的市場集中度接近11%，市場整體較為分散。

2021年騰訊在全球手游市佔率最高，超過20%，其次為網易7%。歐美頭部手游廠商動視暴雪、Zynga分別佔到3.4%和2.9%。

反觀國內遊戲市場則是另一番景象，市場集中度非常高。國海證券數據顯示，過去3年騰訊國內手游市佔率40%上下，龍頭地位穩固。網易市佔率20%不到，緊隨其後，CR2合計佔比高達60%，其餘公司遊戲業務的市場佔比均不足10%。

由於頭部企業大多具備較強的開發能力、運營能力以及雄厚的資金儲備用研發，在遊戲存量時代的競爭中優勢明顯，具備強者恆強的邏輯。而中小型遊戲團隊是產業創新的重要推動力，可以通過專註於細分賽道帶來破局機會。

全球遊戲市場空間廣闊，出海成為必爭之地

2021年全球遊戲玩家人數接近30億，遠超國內玩家數量。我們認為，得益於成熟市場玩家良好付費習慣，以及新興市場逐漸培養起來可觀的遊戲付費玩家基數，中國遊戲廠商全球化布局已經成為明確趨勢。

根據伽馬數據，2021年中國自主研發遊戲在海外市場的實際銷售收入達180.1 億美元，同比增長16.6%，增速持續高於國內市場，且海外收入/國內收入比重達 45.4%，接近國內市場體量的一半。

考慮到海外遊戲市場規模大、集中度較為分散，政策較為寬鬆，出海成為國內遊戲廠商的必爭之地。海外市場收入對於中國遊戲企業的貢獻力度將持續提升。

版號審核趨嚴加速行業優勝劣汰，版號有了公司沒了。

6月7日晚間，國家新聞出版署公布了今年6月份國產網絡遊戲審批信息，共計60款遊戲獲得版號。國內遊戲龍頭騰訊、網易繼續缺席，完美世界、米哈游、暢遊等公司產品名單在列，其餘多為中小型遊戲公司的產品。

「先讓中小遊戲公司有更多騰挪空間，是版號重啟的一個必然傾斜」，畢竟大廠由於自身有持續運營的遊戲且收入頗豐，版號發放帶來的新遊戲對於其發展大多只是錦上添花。

不過，也有遊戲版號獲批的「幸運兒」倒在了版號發放之前。已有多家中小遊戲公司在拿到版號之前便陷入經營異常或者主營業務發生改變的情況。

去年7月至今廣東超千家遊戲企業註銷。天眼查數據顯示，2021年7月至今，共有3500餘家網絡遊戲相關企業註銷。廣東省相關企業最多，有超過1200家相關企業註銷，佔比超過35%，浙江和湖南分列二三位；超過66%的企業註冊資本在200萬以下。

「版號重啟以及發放數量趨嚴對於整個遊戲行業是優勝劣汰的催化劑」，中小遊戲公司在研發、運營能力上往往過於粗放，偶有爆款也未必能夠獲得較多實惠。同時，在遊戲行業日趨精品化的狀態下，研發和創新能力的強悍與否、遊戲產品數量的多寡、運營能力是否滿足用戶體驗等，都讓大多是單品打天下、撞爆款的中小遊戲公司面臨極大壓力。

遊戲行業其實核心在兩方面，一方面是遊戲的研發，一方面是遊戲分發，無疑，騰訊在這兩方面都具有最強的競爭力。

遊戲開發屬於文化創意產業，項目個體具有極高的不確定性。一款遊戲的成功具有一定的偶然性，誰也無法預測下一個爆款遊戲會來自哪裡。

正是認識到這一點，騰訊在遊戲研發方面，很早就引入內部競爭和賽馬機制。騰訊一共有天美、光子、北極光、魔方、波士頓五個遊戲工作室群，除了自建團隊，還通過投資併購一些國內外優質的團隊，如對拳頭、EPIC、Suprecell等的投資，全球頂尖的遊戲工作室，大部分或是騰訊內部的，或者騰訊入股的。 通過保持團隊之間的競爭性和多元化，使騰訊目前具有世界最強的遊戲研發團隊。

騰訊能在遊戲領域取得巨大的成功與管理層對於遊戲行業有着深刻的理解是分不開的，騰訊已經在遊戲行業擁有近二十年的經驗，無論在對遊戲業務的重視程度上，還是在對遊戲產業鏈各個環節的理解(know-how)上，騰訊都遠遠勝過大部分競爭對手。

騰訊的整個管理團隊都在大量玩遊戲。

比如騰訊CEO馬化騰就是賽車遊戲和音樂遊戲的高手，同時也玩吃雞和王者。某款大熱的音樂遊戲，他甚至可以和職業選手一較高低，是一名真正的玩家。

騰訊總裁劉熾平是《皇室戰爭》全球排名TOP100玩家，不過上述兩位還不是最厲害的，騰訊最厲害的玩家實際上是騰訊的總法律顧問（騰訊副總裁Brent Irvin），他曾一度登上《皇室戰爭》世界排名第二。

而騰訊遊戲負責人馬曉軼（騰訊高級副總裁）也玩許多遊戲，包括在《英雄聯盟》中玩了超過2500局。

手游時代來臨後，移動遊戲與社交的聯繫十分緊密，目前火爆的《王者榮耀》、「吃雞」系列手游等產品無不擁有濃厚的社交基因，而騰訊的社交平台無疑是這種基因的最有效來源。自身社交矩陣有利於競技類產品完成社交裂變。

社交產品對競技品類的帶動是顯著的，從《王者榮耀》2017 年的春節裂變可以明顯看出。《和平精英》作為騰訊系產品，有利於通過騰訊自身接口實現遊戲推廣，從而在熟人社交中產生裂變。

背靠微信、QQ兩大社交平台，騰訊遊戲的社交渠道優勢明顯。玩家可用微信、QQ賬號直接登錄騰訊旗下遊戲，不僅可以查看好友動態、排行，還可通過微信、QQ發送鏈接邀請朋友加入遊戲，在遊戲中與朋友和家人互動同時還可獲得遊戲獎勵。遊戲中的此類社交屬性有助於增加玩家遊戲時長，刺激玩家消費，提高用戶留存和粘性。

2022年4月，中斷了10個月之久的版號審批再度重啟，首批版號數量45 個，較此前每批次80 個的數量明顯減少。版號收緊的遊戲監管信號的背後，顯示了監管機構對高質量、高水平遊戲有效 供給的期望。據 Sensor Tower 數據，騰訊在 2022 年 1 月中國手游發行商收入排名 第一。騰訊在人才和遊戲 IP 等方面資源儲備充足。

騰訊有能力進行遊戲核心玩法的積極創新，同時能夠投入高額的研發資金和等待漫長的開發周期製作出高質量的遊戲，相對減少發生如「換皮」等違規行為的可能性，為騰訊在合法規範化經營方面 提供堅實保障。

2022年6月份，第二批遊戲版號發放。共計60款遊戲獲批，其中依然沒有騰訊和網易的遊戲。不過，第二批版號的推出，證明遊戲審批已經回到正常化流程，這是行業的利好信息。作為遊戲推廣平台騰訊，也會因此受益。

鑒於前面積壓的申請比較多，監管部門優先考慮等錢救命的小廠倒也合情合理。然而有媒體報道，某公司遊戲本次獲批版號，但很遺憾該公司已經於三個月前倒閉了。

隨着國內遊戲進入存量競爭時代，為了吸引更多用戶付費，遊戲精品化和大型化已經成為趨勢，利好像騰訊、網易這樣研發實力強大、資金雄厚的頭部廠商。

廣告行業是國民經濟的晴雨表,廣告市場增速與 GDP 保持同向波動。由於廣告市場的投放主要來自於國民經濟各行各業的廣告主,因此廣告市場的整體增速與 GDP 增速有着較強的同步性。

2021全年互聯網廣告規模已突破5000億大關至5435億人民幣，但由於全球抗疫局勢仍然受諸多不確定的因素影響，以及需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的壓力，廣告市場增長率較去年繼續下降4.53個百分點，放緩至9.32%。

根據Group M的預測，預計全球廣告市場在未來五年的年複合增速會在5%左右，進入低速穩步增長區間，略高於全球 GDP增速。從份額來看，互聯網廣告將持續搶佔其他廣告形式的份額，互聯網廣告的增長將超過廣告大盤增長。

從廣告形式收入佔比情況看，電商廣告維持了2020年的市場份額，展示類廣告近5年來首次出現6.58%的下降，市場份額也由上年的34%下滑至今年的29%；搜索類廣告持續勢微，市場佔比連續三年下滑至11.9%；由於視頻直播市場的持續火爆，視頻類廣告繼續強勢增長，市場佔比已達20.4%，年增速也較上年進一步提高，達52.68%。

競爭格局-為何騰訊流量與廣告收入不匹配？

當前時點，互聯網用戶規模以及用戶時長增速放緩，移動互聯網流量紅利逐漸褪去，增長預計會進入低速區間，進入存量競爭階段。各個平台加速內卷，業務範圍逐漸向交易轉化端靠近， 各頭部平台對於品牌主預算爭奪或更加激烈。

受疫情與整體經濟情況影響，2021年廣告市場集中度不降反升，行業前十公司的市場份額佔比由2020年的92.42%反彈至94.85%，而行業前四的巨頭公司市場份額佔比則進一步提升至78.2%；

在行業TOP4企業中，前三位增速均在減緩。受市場監管與反壟斷大勢的影響，阿里巴巴的廣告業務收入增長步伐進一步放緩；位元組跳動增速雖有減緩但市場份額仍進一步擴大，正逐步縮小與阿里巴巴的差距，大有迎頭趕超的趨勢；

騰訊的廣告收入增長也有所放緩，穩定在第三的位置，但從流量視角看，騰訊在國內仍是龍頭，廣告變現能力與流量大小正相關，騰訊具備挖掘潛力。

據 Quest Mobile， 2021年中國移動互聯網企業流量排名中，騰訊位居第一位，流量為 11.05 億， 其次是阿里巴巴，流量為 10.66 億。用戶時間佔比方面，受位元組和快手的短視頻快速上升影響，騰訊系呈略微下降趨勢，但用戶時間佔比依然位居首位，在 2021年12月佔比為 35.7%，位居第二位的位元組係為 21.0%

騰訊的流量和用戶使用時長領先，生活場景覆蓋範圍全，然而近5年來騰訊廣告收入佔總營收比重一直徘徊在15%~20%的水平，低於微博、拼多多、百度、阿里巴巴、快手。

這主要是因為產品邏輯影響廣告變現效率，騰訊對於廣告變現的態度比較克制。騰訊的流量主要集中於社交流量，屬於私域流量，在加載率方面限制較大。而阿里巴巴的電商、位元組跳動的短視頻都側重於公域流量，廣告加載率高。因此騰訊的廣告變現效率不如阿里巴巴和位元組跳動。

此外，為保證產品的使用體驗，騰訊主動限制了廣告加載率。比如對於朋友圈廣告，從 2015 年上線以來，只增加到了一天 5 條。且朋友圈廣告審查較為嚴格，廣告主類型以偏高端品牌及奢侈品為主。

騰訊手握巨大流量的同時，騰訊廣告目前並未充分挖掘其廣告變現能力，比如視頻號這一廣闊的流量池還未實現規模變現，小程序生態還處於發展階段，具有較多可開拓的廣告位空間，企業微信可實現廣告與企業服務的結合，諸如此類的廣告變現進程逐步成熟之後有望釋放騰訊流量的變現潛力。

騰訊財報的這塊業務其實是由金融科技和企業服務兩塊獨立業務組成的。騰訊僅在2018 年和2019 年財報中披露了雲服務收入，分別為91億元和170億元，由此可推算2018 年和2019 年金融科技業務收入分別約為640億元和844億元。預計目前兩者收入佔比大致8:2。

騰訊的金融科技業務主要包括支付、理財、信貸和保險業務。其中絕大部分收入來自於支付業務。所以我們主要看一下支付業務的市場空間和競爭格局。

第三方移動支付市場經歷高速成長期，市場逐步趨於成熟。2018~2021 年同比增速逐漸回落到20%左右的水平。從季度交易規模來看，除2020Q1 受疫情影響環比降低之外，第三方移動支付市場季度交易規模一直保持環比增加的趨勢。

隨着第三方移動支付機構持續拓寬用戶及合作商戶，數字化技術的不斷發展以及網絡的不斷升級，第三方移動支付市場有望穩定增長。

支付市場格局：微信與支付寶各具優勢，微信支付市場份額有望提升

中國第三方移動支付整體市場格局穩定，微信支付和支付寶形成雙寡頭格局，支付寶超過50%，微信支付接近40%。而第三名是平安旗下的壹錢包，2021年第3季度，市場份額僅為1.19%。

據2019 年艾媒諮詢調研結果，微信支付與支付寶在不同應用場景中存在以下差異：

小額支付場景下（50 元及以下），70%以上用戶傾向於使用微信支付，大額支付場景下（50 元以上），接近60%的用戶傾向於使用支付寶支付。

在線上消費場景中，約60%的用戶使用支付寶，而在線下消費場景下，約65%的用戶使用微信支付。

商業支付方面，微信支付日均支付筆數達到15 億筆左右，超過支付寶。微信相對於支付寶還存在流量優勢，活躍用戶更多。雖然目前螞蟻集團的支付業務市場份額略高於微信支付，但鑒於微信支付現有的優勢，包括用戶流量、支付生態等，未來微信支付的市場份額有望小幅提升。

互聯網公司通常以流量變現為核心商業邏輯拓展業務，雲服務似乎是一個脫離主流的業務單元。其實不然，他們都是源自主營業務的能力成熟及溢出，亞馬遜的AWS、阿里的阿里雲等皆是如此，騰訊雲也不例外。

互聯網公司業務開展中會涉及到大量的數據計算、存儲和傳輸，以阿里巴巴為例，其IT系統需要解決雙11電商旺季的高爆發需求，淡季就會出現冗餘。為了解決閑置的問題，通過出租的形式變現IT資源，就拓展出了公有雲業務。

騰訊雲的前身是QQ空間團隊的騰訊開放平台，當時QQ作為國內最大的社交軟件，具備了服務海量用戶的能力，2010年便開始對外提供雲服務（包括CDN 等）。

所以我們看到全球的互聯網巨頭大多都開展雲計算業務，其本質就是通過業務開展積累的IT資源和技術的一種高效利用和變現。

2020年初的疫情加速了傳統企業數字化轉型的進程，新基建」政策則是進一步掀起了傳統企業數字化轉型浪潮，建設數字化經濟、提升 GDP 佔比更需要雲計算的全面加持，再加上雲計算天然的降本增效、彈性伸縮的特性，時代的需求交織在一起，掀起了這場全面雲化的浪潮。

艾媒諮詢數據顯示，2021年中國雲計算市場規模達到2330.6億元，預計2022年達到2983.4億元。受新基建等政策的影響，以及企業數字化轉型的需求增加，企業對雲計算的服務需求持續增長，未來3-5年仍將保持20%以上的高速增長，行業發展空間巨大。

另外，根據信通院《雲計算白皮書》，2017 年至2020 年，中國雲計算市場保持加速增長，尤其2020 年疫情帶來的上雲的需求強勁，當年錄得同比增長57%，2016-2020 五年間CAGR達到42%，為同期全球雲計算市場規模CAGR 的兩倍。

2019 年國內企業雲滲透率為6%，2020 年為8.8%，仍有很大上升空間，尤其是還未廣泛覆蓋的一二線城市之外的下沉市場，以及有SaaS 需求的中小企業。目前各個行業領域依然存在豐富的數字化需求，推動中國雲計算市場發展。

權威市場研究公司Canalys發佈的中國雲計算市場2021年第二季度報告顯示，中國的雲基礎設施市場在2021年第二季度增長了54%，達到66億美元。作為中國三大雲計算巨頭，阿里雲33.8%的份額，是當之無愧的龍頭老大， 騰訊雲和突飛猛進的華為雲不相伯仲，位列二三位，三巨頭合計占雲計算總開支的70%。

從業務重心來看，阿里雲側重於企業級和行業雲計算，騰訊雲側重於社交、遊戲、直播等領域，華為雲在政企領域更具優勢。目前國內頭部雲計算廠商都主要提供利潤率較低的IaaS 服務，產品同質化嚴重，差異性較小。

尤其是華為，不擅長PaaS和SaaS，而騰訊在後者有優勢。預計兩家將保持目前的增長態勢，穩步發展。

總體而言，雲計算行業這與一些已經進入存量競爭的遊戲、廣告等市場不同，由於整個盤子在持續變大，那麼行業龍頭的天花板就很高，增長遇到的對手阻擊將不會特彆強，增長的確定性較高。只要公司能保持抑或提升市場佔有率，那麼成長就是一個自然而然的結果。

06 騰訊的進化-核心競爭優勢

微信，是一種典型的具有網絡效應的產品，對一個用戶來說，使用微信的朋友越多，微信對他的價值越大，也會吸引更多的人來使用微信。

根據最新財報顯示，2022年一季度微信的月度活躍用戶已經高達12.88億人，妥妥的國民級產品。可以說微信為騰訊構建了異常堅固的城堡，很難被打敗和替換，根據極光大數據顯示，微信用戶月留存率達到驚人的98%。

對於用戶而言，良好的使用體驗加上社交關係都在微信上，替代成本太高。而免費策略+龐大的用戶群體已經形成的網絡效應足以令競爭對手望而卻步。

微信的強大可以從另一方面得到佐證，2020年8月6日，美國時任總統特朗普頒佈法令，禁止騰訊美國管轄範圍內的所有個人和企業參與「任何與微信有關的交易」。

禁令頒佈後，微博上進行了一項調查，詢問用戶是否會更換新手機，或者在App Store上沒有微信的情況下繼續使用iPhone。結果是，在130萬受訪者中，有120萬人回答說他們願意為了微信而放棄使用iPhone，受訪者表示，失去iPhone對生活不會產生任何影響，但沒有微信就無法生存。

此後包括蘋果、Intel、迪士尼、沃爾瑪、高盛、福特在內的十多家美國巨頭都明確向政府表達了對上述 WeChat 相關行政令的反對，蘋果公司預計其銷量將暴降30%以上。居住在美國的華裔群體還將美國政府告上法庭，最終這則禁令無疾而終。

如果微信僅僅是一個社交產品，那麼還不能高枕無憂，畢竟從全球看，還有臉書這個全球社交老大的存在。如果哪天臉書獲准進入中國，那麼對微信還是有很大威脅的。

但是騰訊並未止步於此，而是在不斷的豐富和延伸微信功能的路上前行，把微信生態中的各個模塊如小程序，視頻號，公眾號，企業微信、騰訊會議等連接起來，已經形成了涵蓋工作、生活、娛樂等方方面面的龐大生態體系。

毫不誇張地說，騰訊系產品在中國人的生活中是無處不在的存在。已經成為了一個為用戶提供一切生活基礎服務設施，同時打通線上線下連接的超級App。用戶粘性大大增強，很難被競爭者從外部攻破。

本次疫情讓我對微信的巨大「連接」作用有了更深刻的理解。我居住的上海的小區差不多管控了二個月時間，最大的感觸是這次疫情極大的拉近了鄰里之間的關係。過去的小區鄰居，除了孩子的同學家長還認識幾個，其它如本單元的住戶，大家經常照面，但也很少打交道。

但這次突如其來的疫情封控，樓上樓下的鄰居一起團購，一起做搬運物資，認識了很多新朋友。而微信在其中起到了巨大的連接作用，每棟樓都建了微信群，還有各種團購群和物物交換群，以及各種依附在微信的小程序都極大便利了人們的生活，將人與人，人與物連接在一起。

微信作為移動互聯網的高頻剛需，是巨大的流量入口。但騰訊並沒有直接拿微信進行大量變現，推出基於微信的需要付費的增值服務，像當年的QQ會員，QQ秀之類的。而是逐步摸索出①遊戲；②數字內容；③廣告；④金融；⑤雲；⑥投資這六個工具進行了變現。

基於微信QQ等帶來的巨大流量的加持，騰訊的各個產品能夠快速接觸到各類目標客戶，並且流量和渠道費用大幅降低，這是騰訊商業模式的強大之處。這也是為什麼騰訊的內容能在國內做到頂尖。

以2020年1月推出的視頻號為例，短短兩年時間，通過微信的加持和引流，2021年底視頻號的日活用戶已經高達5億人，已超過快手（DAU3億+），與抖音（DAU6億+）的差距也不斷縮小。

再拿日前大火的新東方帶貨直播為例，俞敏洪在央視的一次採訪中談到：「東方甄選是在抖音做直播，但是轉發到微信朋友圈才突然火起來的。」 所以可以想像，只要產品有創意，被用戶喜歡，那麼微信就是引流的利器。這也是為什麼許多創業公司喜歡拿到騰訊投資的原因之一。

再以騰訊最大的利潤來源遊戲業務來講，背靠微信、QQ兩大社交平台，騰訊遊戲的社交渠道優勢明顯，引流效果極佳且成本極低。玩家可用微信、QQ賬號直接登錄騰訊旗下遊戲，不僅可以查看好友動態、排行，還可通過微信邀請朋友加入遊戲，在遊戲中與朋友和家人互動同時還可獲得遊戲獎勵。

一個好公司有了堅固的城堡，寬廣的護城河，還要有德才兼備的人守護才行。我們可以從幾個側面來了解一下馬化騰這個人。

馬化騰是程序員出生，高度重視產品的用戶體驗，不推崇個人英雄主義，更強調用產品說話。馬化騰總喜歡說自己是個產品經理，「在學校讀書的時候，我並沒想過要自己創業，那時最嚮往的工作是寫代碼，做最好的產品經理，這個念頭一直沒有變」。

騰訊公司是由馬化騰、張志東、陳一丹、許晨曄以及曾李青五人聯合創建，後被稱為「騰訊五虎」。5人創業時共集資50萬元，其中馬化騰出資23.75元，佔比47.5%，張志東出資10萬元，佔比20%。曾李青出資6.25元，佔12.5%的股份，另外兩位出資5萬元，佔10%的股份。

從他們最初發展的股權結構可以看出，儘管馬化騰出了大部分資金，但馬化騰並未持有50%的股權。馬化騰曾說過這樣的原因：「我要他們總體的股份比我多一點，不要形成我壟斷獨裁的局面。」 由此可見馬化騰心胸寬廣，並不剛愎自用。

現任騰訊公司總裁的劉熾平，曾在談到從高盛離職加盟騰訊的原因時說：「騰訊當年選擇香港而不是美國上市（估值可以更高），這種關心公司長期發展，關心公司員工的文化和思想，對我來說印象非常深刻。因為在一家企業穩固發展的時候，你很難看出領導人的本質，但是當要做一些關乎自己命運，或者是做一些比較艱難決定的時候，我們看到馬化騰做出了正確和長期的決定。」

去年國家展開對於互聯網的反壟斷調查，阿里巴巴、美團等企業均遭遇巨額罰單，損失不小。而騰訊雖然也相關接受了監管部門調查，但卻是巨頭中受處罰最輕的一個。

在去年年底的員工大會上，馬化騰更是語出驚人。他表示，騰訊僅僅是一家普通公司，是國家發展浪潮下的受益者，並不是什麼不可土替代的基礎服務，隨時可以被替換。

對於騰訊未來的發展，馬化騰表示，在服務國家和社會的時候。要爭取做到不缺位，不越位，做好助手，做好連接器。字裡行間透露着低調謙遜的品性。

馬化騰把「用戶為本，科技向善」作為騰訊公司的願景，提倡的企業文化的第一條就是正直：堅守底線，以德為先，坦誠公正不唯上。

此外，互聯網大佬中馬雲已於2019年宣布退休，而京東的劉強東、拼多多的黃崢、美團的王興出於各種原因也於去年宣布退居二線。而馬化騰目前仍然擔任騰訊公司CEO，默默前行。

由此，我們看到的是一個低調謙遜、心胸寬廣，正直誠信、追求卓越，且尚處當打之年的馬化騰。這也是我看好騰訊的主要原因之一。

07 巨人的進擊-未來增長驅動力

政策驅動-促進平台經濟健康發展

過去一年半時間對於騰訊，對於整個互聯網行業而言都是充滿挑戰的一年，除了整個互聯網行業迎來反壟斷、防止資本無序增長等政策外，騰訊的主要利潤來源遊戲、廣告、金融業務也遇到諸如版號停發、未成年人保護、互聯網廣告新規等多張A4紙的精準阻擊。

而今年以來，由於複雜多變的國際形勢和國內疫情的影響，經濟增長壓力巨大，就業形勢異常嚴峻。在此局勢下，政策春風頻吹，呵護之意躍然紙上。高層在不同場合，多次強調要促進平台經濟健康發展。

我的理解就是對大型平台的監管整頓到此為止，不會再出新的、不利於互聯網巨頭的監管政策，接下來就是落實具體措施支持平台經濟的健康增長。應該說懸在頭上最大的利空已經解除，如果鬆開束縛放手去干，我從來沒有懷疑過小企鵝賺錢的能力。

優化成本，壓縮費用

最新的2022年一季度財報數據不理想，營收同比0增長，經調整凈利潤大降23%，扣非凈利潤連續三個季度同比負增長。個人覺得最近幾個季度收入增速降低，相對來說還可以接受，去年4季度以來經濟大環境很差，各地疫情時有反覆，各行各業都受影響，公司的廣告、金融支付和雲業務都受宏觀影響大。

但是利潤連續幾個季度負增長，並且是大幅度負增長，還是有自身問題的。今年一季度，騰訊「一般及行政開支」 （對應A股的管理費用），同比上漲41%，主要是股份酬金開支增加、研發開支以及僱員成本增加等原因所致。

從下表中我們可以看到近兩年來公司收入增速趨緩，但是騰訊的員工規模和薪酬還每個季度大幅增加，人均產出越來越低。

騰訊總裁劉熾平今年3月談到：「目前，互聯網行業正在遭遇結構性的挑戰和改變，騰訊作為其中參與者也會主動進行調整。過去，行業是競爭驅動型，投入較大；現在，相比短期收益大家更關注長線業務發展，更健康地投入，尤其是對營銷成本、運營成本和人力成本的優化。我們也對虧損業務進行了成本優化動作，以便保持更加健康的增長。」

也就是說過去幾年互聯網行業都在忙着跑馬圈地，搞軍備競賽。但在相關部門的反壟斷、防止資本無序擴張的大方針下，各家公司清醒的意識到這種粗放式的擴張是不可持續的，開始重新聚焦主業，積極降本增效。

騰訊一季報中提到，CSIG（雲與智慧產業事業部）正在「主動縮減虧損業務」。據了解，今年3月，騰訊CSIG業務就已經裁過一輪，比例大約是15%。

5月中旬，騰訊又進行了新一輪裁員。多位不同業務線的騰訊人士稱，目前大部分的事業群都在裁員，包括騰訊雲、遊戲業務、廣告業務、內容業務等，投資部門暫未裁員（本來就只有80來人）。

其中騰訊遊戲業務人士稱，裁員比例大約是10%。這也反映出騰訊正在退出或精簡一些非核心的虧損業務，以上舉措預計將反映在下半年的財報中，對營銷成本、運營成本和人力成本的優化將助力業績回升。

網絡遊戲：海外推進順利，國內強者恆強

今年第一季度，騰訊的網絡遊戲收入436.38 億元，同比增長0.1%。其中國內遊戲收入同比下滑了1%，海外遊戲收入也只增長了4%。在此期間，騰訊遊戲僅發行了《重返帝國》一款新品。

這主要由於版號停發和未成年人保護措施對國內活躍用戶及付費用戶數量造成了直接及間接影響，以及海外去年同期疫情業績高基數原因導致。

目前來看，騰訊遊戲業務的競爭力沒有絲毫減弱的跡象，未來3-5年的增長勢能依然強勁，除了單個玩家付費能力的提升之外，增長驅動力主要還有兩處：一是海外市場擴張，二是搶佔國內小遊戲公司的市場份額。

其實騰訊在遊戲業務上的國際化策略，已經執行了多年，早在2011年收購拳頭公司就已經開始了。直到2021年12月，騰訊推出海外發行品牌LEVEL INFINITE，可以視為騰訊整合海內外各種資源，進一步進軍海外的重要標誌。

就在5月份，騰訊副總裁兼遊戲負責人馬曉軼接受海外遊戲媒體GamesBeat採訪時還特別提到，「以前我只會花20%的時間去看海外，而現在我會花60%的時間去觀察全球市場。」 按照馬曉軼的說法，騰訊遊戲的長期目標是50%以上收入來自海外。

可見，國際化早就是騰訊一以貫之的戰略，在這個戰略思想上，騰訊依靠海外投資併購（拳頭公司、藍洞、Epic等），知名IP端轉手游（PUBG Mobile、《英雄聯盟》手游），重磅新游（如王者榮耀國際版等）等重要手段，多管齊下，在出海的道路上取得不錯的成績。

與之同樣重要的，是將自身在商業模式、運營以及移動端產品上的豐富經驗，輸出到海外市場。

繼成功推出英雄聯盟和使命召喚的手游後，5月18日，由騰訊光子工作室群和EA重生工作室聯合研發的《Apex英雄》手游版正式上線，遊戲在上線首日就進入了全球71個國家和地區iOS遊戲免費榜的第一，用戶評價亦是不錯，有望在今年二季度及下半年貢獻可觀收入增量。當前《APEX手游》暫未上線國服，但Taptap關注人數已突破273 萬。基本已經預定了又一個射擊手游爆款。

除了榜單外，根據 Sensor Tower 的統計，《Apex 手游》上線首周在 App Store 和 Google Play 兩大平台吸金約480萬美元。

這個成績比上不足比下有餘，它要比競品《絕地求生：未來之役》的首周260萬美元翻了近一倍，但相比《使命召喚手游》上線（2019年10月）首周的1480萬美元，只有其三分之一。

另外6月份騰訊官宣了一個大新聞：將在今年年底前向全球玩家推出《王者榮耀》國際版（Honor of Kings），並且從7月開始，將逐步公布多輪內測。同時還公布了2022年王者榮耀世界冠軍杯（KCC）將於今年年底拉開帷幕！比賽第一次迎來了16支國際隊伍，獎金池高達1000 萬美金。

作為世界上最賺錢的遊戲公司里最賺錢的產品，《王者榮耀》的一舉一動都受到玩家的注目。而此次官宣，無疑是《王者榮耀》決心all in國際化的大動作。

以後，相信會有越來越多的歐美主機3A大作會選擇與騰訊合作搬上移動端，幫助騰訊在海外市場進一步提高市場份額，加之騰訊越發成熟的自研能力，預計未來海外收入可穩步提升。

繼4月份公布了今年首批遊戲版號名單後，時隔2個月，6月份新聞出版署又公布了第二批共計60款遊戲版號。新遊戲審批恢復常態化的同時，版號數量明顯減少。這反映出新上線遊戲面臨更嚴格的審核和質量標準，由此倒逼遊戲廠商們增加研發投入，向精品化、大型化、長線化遊戲方向發展。

如今回過頭來對比2018年3月和2021年8月的兩次版號停發，其實政策的出發點和目的非常相似，都是預防未成年人沉迷以及對國內市場的遊戲總量進行調控。而在市場層面，眼下這次的版號停發產生的影響則更為嚴重。

天眼查數據顯示，從去年8月到今年4月，有2.2萬家遊戲相關公司註銷。而WIND中信遊戲的相關數據則提到2021年全年，30家A股遊戲公司中有19家公司凈利潤出現下滑，有6家由盈轉虧。

為了應對版號停髮帶來的不確定性，遊戲廠商們紛紛採取遊戲停服、削減項目甚至是裁員等方式，進一步減輕現金流壓力。

而騰訊作為全球最大的遊戲運營公司，有足夠的資本投入能力、有龐大的平台流量去分攤研發成本、有18年運營遊戲的成功經驗，無論是自研還是通過投資有潛力的工作室，將資本、流量和對玩家的理解與工作室的創意和研發能力結合，騰訊未來在全球遊戲市場里不斷提升市場份額完全是可以預見的事情。

另一方面，公司在收入確認上還有一定的調控空間，一季度末遞延收入（近似理解為預收款就可以了）高達969億，比年初增加了近100億，這裏面大部分都是遊戲的充值、道具等收入。想提升一季度遊戲收入和利潤數據，其實有很多方法可以調整的。只是大環境如此，沒有必要去做出頭鳥。

網絡廣告增量機會探索小程序和視頻號變現潛力

騰訊22Q1網絡廣告收入180 億元，同比下降17.56%，環比下降16.4%，是幾個業務中下降最多的。除了受疫情以及廣告主需求影響外，監管也是一個擾動項，國內互聯網公司的廣告收入自2021年下半年開始就一定程度受到了監管的影響。

可以預測，因為靜態管理因素導致的商業活動中止（尤其是很多跨國公司的決策總部在上海）、供應鏈斷裂、物流不暢等因素影響，第二季度的廣告收入可能比第一季度更差。因為真正嚴重的管制是從4月份才開始的，6月初才開始逐步恢復正常。

2017年1月9日，微信小程序正式上線，至今已有5年時間。這5年間，在移動互聯網人口紅利消失、用戶時長紅利漸微的局面的同時，小程序卻成為全行業公認的標配「流量捕手」，成為商家降低獲客成本、鏈接私域流量、提升用戶轉化與復購的破局工具。尤其是在線下停擺的疫情期間，更是成為商家的自救標配。

微信小程序承接來自微信生態的流量以及線下流量，助力品牌商完成線上私域流量的建立，實現用戶數據沉澱。

小程序用戶方面，2021 年小程序 DAU 超 4.5 億，日均使用次數較 2020 年同比增長 32%，支付用戶數增長 80%，客單價大幅提升。該增長得益於騰訊加強了其商業生態，提高了在餐飲、零售、交通等行業的滲透率。

商品交易方面，據視燈數據，2020 年小程序 GMV 達到 1.6 萬億元，同比增速達 100%。2021 年小程序 GMV 達到 2.8 萬億元，同比增速達 75%，仍處於高速增長階段。

開發方面，2021年，活躍小程序數量較 2020 年同比增長40%以上，小程序開發者數量突破了300萬個，且開發者獲得了穩定的收入。小程序的變現規模相比 2020 年增長超過 90%，微信為開發者支付的廣告分成接近 100 億。

越來越活躍的小程序提供了更多的變現空間。與獨立 APP、H5 頁面等渠道相比， 小程序內嵌於微信，安全可靠，方便快捷，成為眾多用戶的首選。越來越多的廣告主使用小程序作為朋友圈廣告的落地頁，提高了銷售轉化率和收入增長。

小程序變現方式主要包括遊戲類小程序內部充值和廣告、電商類小程序的商品購買、工具類小程序內嵌廣告、零售類小程序結合線下支付等。相信未來小程序將給廣告業務帶來更多的增量。

視頻號連接微信生態，用戶規模和商業化能力有望持續拓展

視頻號於2020 年1 月上線，功能和產品形態逐漸成熟，用戶規模實現迅速提升。短短兩年時間，根據視燈研究院數據，2021 年12 月微信視頻號DAU已達5 億水平，同比增長78%，同時使用時長已達35 分鐘，同比增長84%，用戶粘性實現較大提升。

目前視頻號的用戶體量已超過快手（DAU3億+），與抖音（DAU6億+）的差距也不斷縮小，具有廣闊的商業潛力和內容價值待發掘。

差別於抖音、快手的娛樂功能，視頻號定位為內容與社交鏈及微信能力的融合，騰訊官方將視頻號視作微信內的重要原子化組件，目前已經實現對於即時對話、小程序、公眾號、朋友圈、企業微信等各種功能的連接能力

依託微信龐大的流量池，視頻號的潛在活躍用戶仍有可觀增長空間，可以參考朋友圈DAU 約7.8億水平。目前商業化仍然處於早期階段，但綜合商業價值潛力巨大。

騰訊管理層近期在接受採訪時談到「視頻號的變現模式應該與當前市場上類似產品差不多。」

拿已上市的快手對比，今年一季度，快手線上廣告收入為114億元，直播收入為78元，包括電商的其他服務收入為19億元。對營收的貢獻佔比分別為53.9%、37.2%和8.9% 。

想必未來，視頻號的主要營收來源同樣是短視頻流廣告、直播打賞和直播電商三件套。

現階段，由於視頻號暫未上線信息流廣告業務，目前視頻號廣告形式包括互選廣告（原生內容廣告）和直播/視頻推廣（內容加熱）。「2022年，公司將啟動短視頻信息流廣告的測試和優化，或許這將是視頻號最大的收入來源」，3月的電話會上，騰訊高管曾表示。

根據2022年中信證券在一份分析報告中預測，微信視頻號將於2022年底正式開啟信息流廣告變現，參照朋友圈廣告、快手廣告情況預算，2023年視頻號廣告有望營收370億元。方正證券測算的數字更高——視頻號每年廣告收入長期空間在800億+，當然這指的是長期。

那麼，我們就來看看上述預測靠不靠譜。具體測算思路如下：

短視頻信息流廣告收入＝DAU×用戶日平均使用時長×短視頻每分鐘播放次數×短視頻廣告加載率×CPM×365

備註：

1、據視燈研究院數據，2021年末視頻號DAU超過5億，用戶日均使用時長為35分鐘。那麼2022年底DAU增長20%到6億，用戶日均使用時長增長到45分鐘，大概率可以做到。快手2022一季度報顯示，每位日活躍用戶平均使用時長從去年同期的99.3分鐘增長至128.1分鐘，已超過2小時。

2、與抖音快手主流的短視頻不同，我觀察目前視頻號上60秒以上的視頻還挺多的。我覺得中信每分鐘播放2.5條視頻的假設有點多，保守估計2條每分鐘算。

3、快手的廣告加載率在 7%左右,而抖音早在 2020 年就超過 10%，由於微信的社交屬性，中信假設的廣告加載率5%偏高，前期假設為3%比較合適。

4、當下視頻號的算法積澱及數據積累還不足，因此CPM（每千次播放收費）30元偏高，假設為20元/千次。

根據上述保守估算，視頻號2023年信息流廣告年收入貢獻在120億左右。當然，這只是變現初期可能帶來的收入，後期隨着使用時長、CPM、廣告加載率的提升，至少還有3倍以上的增長空間。

在2021Q4財報電話會上，騰訊管理層曾透露：「直播方面，打賞收入在不斷增加並且已經相當可觀」，2022Q1財報也指出，社交網絡收入增長，主要是因視頻號直播服務收入增加所致。

可見現階段視頻號的收入來源主要是直播打賞，以及直播廣告貢獻收入。

值得一提的是從去年12月底開始，視頻號率先在音樂領域發力，舉辦的國外知名樂隊西城男孩線上演唱會首秀引發全網關注和好評後，陸續做了五月天、張國榮、崔健、周杰倫、羅大佑、后街男孩的線上演唱會，都收到不錯的反響，給後續商業化布局聚攏了更多內容和流量。

北汽旗下的極狐汽車4月份獨家冠名贊助崔健演唱會後，5月份再度冠名贊助羅大佑演唱會，整場線上演唱會總曝光量高達27.7億+。據媒體報道每場演唱會的贊助費用在千萬量級。5月20日周杰倫演唱會儘管是重映，獨家冠名商則變成了更具知名度的百事可樂。

和之前的信息流廣告一樣，我們通過估算，看看直播打賞收益究竟如何，具體邏輯如下：

直播打賞收入＝MAU×付費率（直播付費用戶數/MAU）×月均ARPPU（每直播付費用戶平均收入）*12。

通過假設測算，保守估計，2022年和2023年視頻號直播打賞收入為60億和76億元左右。隨着MAU，付費率和月均ARPPU的提升，後期有望做到200億。

備註：1、假設視頻號的MAU為5.5億；2、付費率和月均ARPPU：考慮到處於變現初期，假設付費率為3%，月均ARPPU為30元。

騰訊過去多年多次試水電商業務，均鎩羽而歸。這次在直播電商領域，騰訊目前正在通過整合視頻號、第三方電商小程序、小商店、企業微信等各方能力形成電商中台，助力商家形成私域運營生態。

根據2022 年微信公開課數據，2021 年視頻號直播帶貨GMV 較年初增長超15 倍，其中私域佔比超過50%，平均客單價超200 元，整體復購率達60%。根據視燈研究院數據，2021 年小程序GMV 規模已達2.8 萬億元水平；

目前小商店、視頻號暫未向商家收取平台服務費，變現主要以支付生態下的手續費為主，貨幣化相對保守。目前來看，視頻號直播電商業務正處於生態建設階段，現階段，直播電商的商業化進展可能要慢於廣告和直播打賞。

總體而言，視頻號經過兩年多時間的迭代發展，已與微信生態中的公眾號、小程序、企業微信、個人微信等場景入口完成對接和融合，通過小範圍的商業試水，2023年即將開始大規模商業化，保守估計，視頻號直播打賞2022年和2023年將貢獻60億、200億元的營業收入；視頻號信息流廣告2023年將貢獻120億收入，合計2023年視頻號業務將貢獻320億營收，成為騰訊的一大重要的增量收入。

雲計算市場需求持續擴張，差異化競爭驅動長期增長

騰訊財報2020年後便未披露騰訊雲收入及增速，不過，根據調研公司Canalys 最新發佈的數據，2021年中國雲基礎設施服務市場規模達到274億美元，其中阿里雲依然穩坐第一，佔比為37%，騰訊雲的份額從14.9%上升至16%。由此可粗略推算，2021年騰訊雲的收入大概為43.84億美元，約280億元人民幣。

2021年，騰訊持續發力核心技術自主研發，騰訊全年累計研發投入達到518.8億元，同比增長33%。在芯片、操作系統、數據庫、服務器等技術領域，實現多項突破。

2022年最新的財報披露，騰訊雲的戰略發生變化，主動縮減了虧損業務，重新定位 IaaS 服務，從單純追求收入增長到實現健康增長。並且已經將資源集中於視頻雲及網絡安全等領域的 PaaS 解決方案。

在視頻雲上，越來越多的基礎 CDN（內容分髮網絡）客戶使用騰訊的視頻點播、直播及實時通信解決方案。在網絡安全上，騰訊拓展了在網絡、 終端節點及業務運營安全解決方案的客戶基礎，滿足了企業客戶在網絡攻擊防護及網絡安全合規方面日益增長的需求。

6月16日，騰訊對外宣布，內部海量自研業務已實現全面上雲。目前，騰訊的自研業務上雲規模已經突破5000萬核，近三年來累計節省成本超過30億。

如今，包括QQ、微信、騰訊視頻、王者榮耀等在內的騰訊內部業務，都已經基於公有雲的模式來開發運營。為此騰訊雲在社交、遊戲、音視頻和網絡安全等泛互聯網領域積累了豐富的經驗，對客戶需求的理解也更為深刻，使得在該等行業的解決方案具有很強的競爭力。

同時由於騰訊在社交軟件、網絡遊戲、視頻直播等領域處於世界領先地位，這些自研業務的全面上雲給騰訊雲開發海外和國內同行業客戶提供了極大的便利。

據日經新聞報道，因用戶對在線遊戲和直播的需求增長強勁，騰訊計劃在日本建設第三個數據中心。騰訊雲國際高級副總裁楊寶樹（Poshu Yeung）表示，在遊戲雲服務的驅動下，騰訊日本業務的年增長率已達到三位數。此外，楊寶樹還表示，騰訊將支持日本和韓國的遊戲公司將客戶群擴展到巴西和東南亞。

對於行業端客戶，尤其是非頭部的行業端客戶通常不具備特彆強的IT 能力，會更傾向於雲服務供應商提供整套數字化的方案，並完成交付和後期的運維。加之本身技術和能力積累更偏向於PaaS、SaaS 層，騰訊雲更強調採用解決方案的形式，串聯雲計算的基礎能力，進行輸出。

隨着企業降本增效和數字化轉型的需求增加，企業對雲計算的服務需求持續增長，根據多家專業機構的預測，中國雲計算市場未來3-5年仍將保持20%以上的高速增長，鑒於比較穩定的競爭格局，穩居前三、差異化優勢顯著的騰訊有望持續獲得高於平均水平的增長。

同時由於 IaaS 功能同質化嚴重，價格競爭非常激烈，騰訊主動縮減了IaaS服務和高度定製化的一些虧損業務，並且已經將資源集中於PaaS和SaaS層的解決方案。從單純追求收入增長到實現健康增長。因此可以預期未來2-3年騰訊雲的收入增速可能會有所降低，但是利潤率會有較大的改善。

投資業務：中國未來的騰克希爾哈撒鵝

騰訊的投資業務一直以來備受爭議，被市場普遍理解為不務正業。但在我看來，騰訊的投資業務是確定性很高，發展潛力很大，對騰訊具有重大戰略意義，也是最被低估的一個業務。發展的模板就是巴菲特的伯克希爾哈撒韋，只不過騰訊投資更偏前期。

首先，我認為投資業務和騰訊的其它主營業務遊戲、廣告等一樣，都是騰訊巨大流量的一種變現方式，沒有優劣和貴賤之分，同樣賺的都是真金白銀，並且投資業務的發展潛力很大，假以時日有可能成為主營業務之一。

2020年騰訊投資IF（Insight & Forecast）大會上，騰訊總裁劉熾平出席了活動，並分享了騰訊投資的成績單。

「截至目前（2019年底），騰訊投資企業總計超過800家，其中70多家已上市，160多家為市值或估值超10億美金的獨角獸企業。」

而2021 年，騰訊投資事件達到了創歷史紀錄的 268 起，對比 10 年前的 22 起，足足翻了 10 倍。平均每 1.3 天就投資一家公司，高峰時一天連投 5 家公司。其投資業績國內無出其右，直逼美國伯克希爾•哈撒韋公司和日本軟銀公司。

5月18日，在騰訊一季度財報電話會上，騰訊首席戰略官詹姆斯·米歇爾在回應投資問題時表示，騰訊投資策略仍然有效，未來會分析更多的宏觀政策，隨時跟進最新趨勢，優化投資的布局和方向。

在最近2年創投行業一片蕭條的情況下，騰訊資本逆勢增長，截止2022年5月，騰訊目前總投資次數已經高達1471次，投資速度和規模加速擴張。

豐富騰訊的生態，助力核心業務發展

QQ和微信為騰訊帶來了巨大的低成本流量和人際關係網絡，為此騰訊可以為這些用戶提供一站式的數字化服務（即信息、通信、娛樂、商務等），而騰訊在3Q大戰後決定實施生態開放戰略，已明確核心業務自己做，其餘業務交由其它合作夥伴做。

投資業務或者說資本，就是幫助騰訊實施開放戰略與連接其它合作夥伴的的粘結劑，使騰訊的角色由競爭者變成了合作者，這道理跟蘋果開放 Apple Store 是一樣的。

騰訊通過投資對新業態的產業鏈進行深入分析，認為戰略價值大的，自已能做好的，就自已做或者直接控股，比如：社交、遊戲、視頻等，對自已不擅長的，就投資相關企業，賦能導流但不控股，豐富了騰訊的生態同時，被投資企業和騰訊支付、騰訊雲等業務形成商務往來，助力騰訊核心業務的發展。

此外，騰訊通過投資企業能提前發現行業極具創新且有發展潛力的產品，感知行業發展趨勢，提前布局，降低被新技術和產品顛覆的可能性。

多年來這套戰略還是起到了不錯的效果，例如2017年第四屆世界互聯網大會在浙江烏鎮舉行。劉強東、王興組了著名的「東興飯局」，宴請騰訊馬化騰、高瓴資本張磊、滴滴程維、今日頭條張一鳴、快手宿華、摩拜王曉峰、美團點評王慧文、知乎周源、58姚勁波等互聯網大佬。

這次「東興飯局」被很多人認為是騰訊系的一次聚餐。其一，參加聚餐的大佬，不是和騰訊有投資合作就是有商務往來。其二，從眾人坐的位置可以看出來，雖然是王興、劉強東組的局，但馬化騰是C位，然後是以馬化騰為中心依次排開，離馬化騰越近的江湖地位越高。

騰訊在半導體、智能硬件、醫療健康、汽車交通等實體經濟的投資數量，已經連續三年多超過了圍繞遊戲、文娛、社交、廣告、金融科技等傳統核心業務的相關投資。

以被投公司數量計算，2019年至2022年5月18日，騰訊投資實體經濟的相關投資總數佔到同期投資總數的47%，超出傳統核心業務相關投資6個百分點。這其實也是騰訊2018年提出要大力發展產業互聯網戰略的延伸，畢竟消費互聯網經過多年的高速發展滲透率已經很高，而產業互聯網則是一片藍海。

騰訊最近三年的投資分類，2019-2022/05/18（數據來源：IT桔子）

同時對於騰訊這台日賺3億的印鈔機而言，投資業務也很好的解決了如何提高龐大的資金使用效率和回報率的問題，試想一下如果沒有投資業務的話，騰訊上萬億的資金就只能買買理財和國債了，這收益率和做投資的回報率可謂雲泥之別了。

那騰訊投資這塊到底有多少資產呢？

根據騰訊官方財報顯示，截止2021年底騰訊的投資資產共計8787億人民幣，但要注意這其中絕大部分都是按照當年的投資成本計價的，實際價值遠不止於此。

拿投資資產中的一項，已上市聯營公司為例，財報上記錄的是當初投資的2008億，而當前實際公允價值已高達6347億，如果小馬哥想兌現收益，賣掉這些資產將增加凈利潤6347億-2008億=4339億。然而這只是理論上的計算，無法驗證。

於是2021年底，小馬哥牛刀小試，以實物分紅的方式向全體股東派發超過1100億元的京東股票，對京東的投資方式不再是聯合營資產，利潤表立馬增加780億收益。作為股東，賬戶中實實在在的增加了「0成本」京東股票若干股。

通過大致計算，騰訊投資資產的實際公允價值毛估估在1.0-1.2萬億左右（騰訊目前整體市值也就3萬億左右），這還是中概互聯網股去年至今大跌40%的情況下，並且騰訊投資旗下目前還有70&-80%部分的未上市資產，隨着陸續IPO，整體資產和盈利水平還會逐年提高。

所以騰訊的投資已經是一塊不可忽視、日漸壯大的業務，並且某種程度上它的確定性和未來的空間還有高於一些主營業務。其次，這些投資在利潤表中的記錄十分保守，且這些保守的數字在可見的未來大概率會保持增長。中國版的騰克希爾哈撒鵝正在茁壯成長。

08 2022年的騰訊恰似2016年的蘋果

當下的騰訊處境讓我聯想起了2016年-2018年巴菲特開始投資蘋果的情形，兩者有很多相似之處。

巴菲特首次投資蘋果公司是2016年，如今持有的蘋果股份占其股票投資組合的40%以上。2022年蘋果市值最高時突破3萬億美元，賬面收益超過1200億美元，是最近十年來巴菲特最成功的投資之一。

根據公開資料顯示，巴菲特從2016年一季度開始少量買入蘋果的觀察倉後，不斷加碼蘋果，跌了補倉，漲了也加倉，一直買到2018年第三季度才停止，兩年多時間蘋果公司的倉位從不足1%，逐漸上升到了2018年三季度的25%。當時誰也沒想到這個號稱「不懂且不碰科技股」的老頭子會將一家科技公司買成第一重倉。

那麼當年巴菲特為什麼買入蘋果公司股票呢？

通過查閱巴菲特的歷年股東大會發言和媒體訪談，可以將買入蘋果的原因歸納為巴菲特經常講的好生意和好價格兩部分原因：

蘋果是門好生意：

以下是2010-2021年之間巴菲特關於蘋果公司的觀點和看法，幾乎每一條代入騰訊毫無違和感。

我也不覺得這樣的分析需要我將iPhone拆解，搞清楚它的各個部件才能進行。這其中更多的是消費者行為和心理的分析。（2017年股東大會回答蘋果相關話題）

綜上所述，巴菲特對蘋果公司這門生意的認知可以概括為：商業模式優秀，輕資產，盈利能力強且運營不需要太多資金。

蘋果公司產品擁有龐大的用戶群體，很受顧客喜愛，有定價權（品牌），且構建了強大的生態系統，競爭優勢顯著，很難被替代。

而騰訊的生意模式和特點和蘋果非常類似：同樣是輕資產，自由現金流強大，運營不需要太多資金。構建了以微信為核心的強大社交生態系統，滲透到生活的方方面面，用戶粘性強、很難被替代，護城河非常堅固。

蘋果是個披着科技外衣的消費品公司，騰訊同樣是個披着互聯網外衣的消費品公司。

合理價格買入優秀公司：

老巴在2021年一次電視採訪中談到：「我們當初買蘋果時，那時的PE更合理。以蘋果當時的業績，在未來並不需要太多的盈利增長。但對於谷歌和亞馬遜，你投資的是他們的未來，當然他們的未來可能很光明。但當時我肯定更了解蘋果。」

那麼巴菲特2016年-2018年買入蘋果股票時，市盈率是多少呢？下圖是蘋果近十年PE變化圖，圖中可以看到2016年巴菲特剛開始買入時PE在9.64-13.8之間變化，無論是絕對值還是相對百分位而言，確實是歷史低位。2018年最後買入蘋果時PE沒有超過20倍。

那為什麼當時PE會處於歷史低位呢？可以想像肯定是遇到重大困難或者利空滿天飛的時候，並且很多情形和當下的騰訊遭遇的情況十分類似：

中國互聯網人口紅利見頂，2022年Q1微信用戶數12.88億，國內滲透率即將見頂。

騰訊同樣遇到反壟斷、未成年人遊戲防沉迷、版號停發等監管。

騰訊的遊戲、廣告、金融科技業務同時陷入低迷。作為盈利最大來源的遊戲產業已經連續2年無爆款遊戲。

而同樣的遭遇在騰訊身上也在上演，2022年1季度，騰訊歷史首次出現營收零增長的情況，公司凈利潤同比下降23%，持續三個季度下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1），2022Q2由於疫情原因大概率比Q1還要差。

騰訊最近2年時間被市場認為失去成長性，成為一個公共事業公司；被指責遊戲毒害青少年，還有大股東減持股票、股票從高位回落近50%，創歷史最大回撤記錄等等，也都顯示市場對於騰訊的未來持悲觀態度。

比較有趣的是巴菲特在2016年Q1-2018年Q3建倉蘋果的過程並不是人們熟悉的越跌越買的經典操作方式，而是反過來，2016年從10倍PE左右開始建倉，越漲越買，到2018年三季度，巴菲特停止買入時，蘋果的PE剛好接近20倍。

結合蘋果股價和基本面的表現，巴菲特用不便宜，只是相對合理的價格買在了蘋果公司發展中的陣痛和低谷期，詮釋了用合理價格買入優秀公司的投資理念。

並且我們可以推斷出巴菲特對於像蘋果這樣商業模式優秀，逐漸步入成熟期的優秀公司，他認為20倍PE以下均為合理的價格，所以才會出現少見的越漲越買的情況。

當然股神也無法保證買了就漲，巴菲特在2018年Q3完成蘋果的建倉後，股價隨後就遭到深度回撤，股價一度低於建倉價格，先前投資決策遭到市場嘲笑，「投資水平不過如此」。

但短期的回撤這並不妨礙投資蘋果成為巴菲特最近10年最成功的一筆投資，隨後蘋果股價迎來長期上漲——從2016年年初至今已經上漲了約4倍（最高時達到5倍收益）。

蘋果公司這些年股價持續上漲除了基本面因素外，還與蘋果實施的穩定分紅和回購策略相關。

從下表中的統計數據來看，隨着體量的不斷變大，蘋果公司近些年不論是營業收入還是凈利潤增速都很一般，偶爾爆發一次，但毛利率和凈利率基本保持穩定。

通過持續的穩定分紅和回購策略（包括低息舉債回購）提高資本使用效率，同時使股東持有的每股價值被動得到提升，所以我們看到它的ROE常年都很高。

儘管伯克希爾已經部分減持了蘋果股票，但其對蘋果的持股比例仍從2020年底的佔比5.27%攀升至去年年底的5.43%。多年來，伯克希爾還從這家科技巨頭那裡獲得了定期股息，平均每年約7.75億美元。

09 投資價值幾何-長風破浪，王者歸來

在過去的一年半時間，伴隨着監管加強和疫情影響，騰訊的遊戲、廣告、金融科技等業務罕見的同時陷入低迷，在這期間，騰訊股價也從最高處下跌50%左右，估值處於歷史最低位。

騰訊最新財報顯示，2022年一季度營收1,355億元人民幣，同比上升0.1%（騰訊歷史首次營收零增長），非國際準則下凈利潤255億，同比下降23%，自2021年下半年開始持續三個季度同比下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1）。

同時由於上海、北京等地疫情影響主要在4月和5月，對騰訊的廣告、支付、雲計算等業務影響巨大，所以可以預料到2022年Q2業績同樣不理想，或許比Q1更差。

但是在我看來，此時2022年的騰訊卻恰似2016年的蘋果，同樣是短期業績不佳，但是核心競爭力卻沒有變化，使用微信的人變少了嗎？沒有，甚至通過疫情的考驗，用戶對微信的依賴更加深入，小程序、視頻號的使用越來越頻繁，企業越來越感受到雲會議、雲辦公的高效和便捷，騰訊的生態變得比以前更強大了。

業務方面各板塊增長潛力依然很大，遊戲版號已經重啟，未成年防沉迷整改已近完成，國際化順風順水，微信視頻號和小程序商業化即將開啟，給廣告業務帶來增量，實體企業上雲及數字化的需求仍然強勁……

從目前的政策動向來看，對大型平台的監管整頓告一段落，不會再出新的、不利於互聯網巨頭的監管政策，轉向支持平台經濟的健康增長。

因此我認為隨着各項支持互聯網平台企業發展的政策落實，以及宏觀經濟的逐步走穩，早的話今年三季度，晚的話今年四季度騰訊業績會觸底反彈。明年會有個不錯的恢復性增長（2022年低基數），後面哪怕增速會有所放緩，參照蘋果，完全可以通過提高分紅和回購策略來回報投資人。

實際上騰訊今年已經加大了回購力度，每個交易日回購2-3億港幣，江湖人送外號「騰三億」。我統計了一下去年全年只回購了540萬股，耗資25億，平均價格467元；而今年從2022年1月6日第一筆回購開始，截止7月6日，今年以來已經回購了2072萬股，是去年的近4倍，耗資80億，平均價格386元。

值得注意的是這兩年回購的最高價格是506元，也就是說騰訊認為自家股票的合理估值應該在500元以上。

以騰訊目前盈利日賺3-4億元計算，騰訊完全有能力將「騰三億」長期繼續下去；此外，騰訊從去年底分發京東股票超1100億元，也找到了大量賣出持有股份的好辦法。如果股價持續低迷，完全可以賣出其它股票，分紅或者繼續加大回購力度。

業績方面，保守起見，以2022年一季度經調整凈利潤255億為基數*4，2022年全年經調整凈利潤應不低於1020億；2023年開始恢復增長，2023年，2024年大概率能取得20%、15%的增長，即2022-2024年經調整凈利潤為1020億、1224億、1408億。

而騰訊目前2.85萬億人民幣市值（股價350元港幣），去掉投資資產合計近萬億元（多半按照成本記賬，按現金對待），剩餘市值1.8萬億元左右。對應2022-2024年的PE為17.6/14.7/12.8。

對於像騰訊這樣一個無可替代近乎壟斷、賺錢能力強大的的印鈔機，並且不需要大的資本再投入（賺的錢都能裝進口袋），目前市值明顯低估，長期而言是個不錯的投資機會，只是需要多一些耐心，相信小企鵝終有一天可以再次長風破浪，王者歸來。

參考資料：

[1] 我完全不擔心騰訊遊戲的未來，互聯網怪盜團

[2] 騰訊控股研究報告：超級APP構築核心優勢，產業互聯網驅動司成長，東北證券

[3] 版號疑雲再現，遊戲行業又臨「渡劫重生」，鈦媒體APP

[4] 視頻號到底能為騰訊賺多少錢？，張冉冉

[5] 【騰訊投資版圖】為什麼說騰訊是中國的伯克希爾哈撒韋？，斯隆

[6] Alchemy觀點 | 巴菲特購買蘋果案例分析，鍊金術資本

[7] 超值的騰訊控股，唐朝