製造行業深度研究及下半年策略：發力「穩增長」，布局「高景氣」

（報告出品方：中信證券）

家電：基本面築底，靜待改善

年初至今家電行業表現弱勢。截至 2022 年 6 月 12 日，家電板塊表現相對弱勢，年初 至今下跌 21%，中信分類 30 個一級行業排名靠後，跑輸滬深 300 指數 6pcts。行情的持 續低迷來自多因素的制約：1. 地產後周期疊加局部疫情衝擊，2021 年底以來地產竣工、 銷售數據持續大幅下滑，短期內銷預期難言樂觀；2. 海外通脹持續演繹，歐美地區或通過 大幅加息緩解物價壓力，外銷景氣或迎來回落；3. 原材料價格今年以來仍持續上行，近期 雖有回調，但仍然維持在歷史高位，對企業盈利能力有所侵蝕；4. 新興產業在政策加持下 景氣具備較高確定性，從而導致資金分流。隨着「穩增長」政策方向的提出，地產政策有 所鬆動，上述部分限制邊際向好，基本面築底，後續有望逐步改善。

原材料價格階段性下行，成本端壓力或有所緩解。原材料占家電成本的 80%以上，其 中，鋼、銅、鋁、塑料約佔空調、冰箱、洗衣機、廚電成本的 60%。今年以來，原材料價 格快速沖高後回落，銅、鋁、塑料、冷軋板價格同比開始出現下降，家電企業成本端壓力 或將有所緩解。

匯率方面，人民幣兌美元匯率或持續承壓。在強勁的出口數據下，人民幣兌美元匯率 長期穩定在 6.4 上下，匯率波動對家電企業出口業務影響減弱。然而 4 月以來受美聯儲加 息預期影響，人民幣快速貶值，人民幣兌美元一度跌破 6.8。考慮到美國通脹持續超預期， 後續加息預期較強，我們認為人民幣兌美元匯率或持續承壓，出口佔比較大的企業或階段 性受益。

白電：盈利修復可期，關注「高端化」趨勢

局部疫情擾動內銷，疫後有望迎來集中回補。受國內局部地區疫情反覆影響，今年以 來，空、冰、洗內銷表現疲軟，1-4 月內銷出貨（產業在線口徑）分別同比 0.0%/-6.1%/-10.0%， 零售端銷額（奧維雲網口徑）分別同比-8.7%/-6.4%/-6.9%，其中空調出貨端表現較為積極， 反映了下游經銷商的提貨意願較強。考慮到目前各地疫情防控政策有序推進，物流、供應 鏈逐步恢復，同時各地消費補貼政策也陸續出台，預計後續需求有望迎來集中釋放。

海外需求高基數下短期承壓，下半年或將逐步恢復。疫情期間歐美國家採取了強有力 的消費補貼刺激政策，而隨着 2021 年三季度補貼退坡，海外消費需求也逐步開始承壓。 從美國家電存貨數據來看，近期美國家電存貨量創下 5 年來歷史新高，此外美國地產銷售 近月有所降溫，2021 年下半年以來成交量連續負增長，亦對大家電需求形成拖累。綜合 作用下，國內家電出口有所回落，1-4 月空冰洗外銷出貨（產業在線口徑）分別同比 +3.9%/-8.8%/-16.0%，1-5 月家電整體（海關總署口徑）出口同比-6.0%。不過考慮到退 補周期，預計海外基數壓力將在下半年得到緩解。

高端化方興未艾，推新賣貴打開空間。隨着保有量觸頂、更新換代比例提高以及消費 升級趨勢推動，家電高端化趨勢明顯。其中冰、洗產品受益於結構化升級，以冰洗為例， 大容量冰洗佔比近年來明顯提升，滾筒洗衣機逐步成為更新換代的首選，冰箱的保鮮無霜、 洗衣機的除菌熱烘功能也逐漸建立消費者認知。結構升級有效帶動產品均價提升，根據中怡康數據，2015 至 2021 年之間，7000 元以上的冰箱銷量佔比由 8.0%提升至 24.8%，5500 元以上的洗衣機佔比由 4.6%提升至 25.4%。產品均價提升幫助企業有效傳導原材料成本 壓力，隨着原材料壓力放緩，後續龍頭企業盈利能力有望繼續修復。

渠道革新疊加數字化降本增效，龍頭優勢持續強化。空調龍頭美的、格力近年來紛紛 開展渠道變革，精簡銷售層級，加價率降低進一步提升終端產品競爭力；此外，龍頭企業 持續推進數字化、信息化變革，一方面提高財務柔性，高效響應用戶需求，提升運營能力， 另一方面顯著降低費用率及倉儲物流成本，提升企業盈利能力。隨着龍頭渠道改革以及數 字化的推進，產業鏈綜合競爭力進一步提升，面對複雜多變的外部環境以及原料漲價時， 龍頭企業表現出較強的經營韌性，毛銷差維持穩定，體現出龍頭強大品牌+規模製造能力。

海爾智家：高端化、全球化進展順利，迎來戰略布局收穫期。隨着國內家電行業發展 進入成熟階段，高端化和全球化成為銷售規模的新增長點。海爾經過前期布局，目前已經 步入戰略收穫期：1. 高端化：卡薩帝布局多年，技術和口碑積累深厚，近年來收入維持高 增長，原先短板如廚電和空調業務也得到明顯強化；三翼鳥品牌順應家電套細化潮流和定 制式需求，提升海爾提供整體解決方案的能力。2. 全球化：通過改革組織架構、分享渠道 和研發平台以及深入本土化經營，協同效應逐步釋放，利潤率優化明顯。3. 數字化：公司 持續推進數字化流程再造，從數字化研發設計、物流和服務流程再造、互聯工廠等環節， 持續推進運營效率的優化，不斷改善費用率，提升盈利能力。

投影：行業高景氣，龍頭優勢強化

行業高景氣，疫情不改高速滲透趨勢。隨着追求個性、品質生活的新世代人群成為消 費主力，大屏影音需求逐漸興起。智能微投在大尺寸顯示領域具備高性價比，此外還具備 運輸便捷、觀影護眼等優勢，進入高速滲透階段。IDC 數據顯示，2017-2021 年間家用投 影規模快速增長，CAGR 達到 27.9%。2022 年，受制於疫情反覆造成的物流受阻，3、4 月銷量增速有所放緩，但伴隨 618 促銷節的到來以及疫情防控的推進，行業重回高景氣。 根據魔鏡數據顯示，截至 6 月 8 日，淘系平台投影預售+累計銷售量同比增長 27.1%。預 計下半年隨着芯片供應的緩解以及物流的恢復，行業有望繼續維持高速增長。

缺芯影響下，LCD 實現放量拉低均價。缺芯一直是困擾行業供給的因素之一，受制約 芯片短缺影響，DLP 產品份額持續下降。根據洛圖數據，2022Q1 線上智能投影中 DLP 銷量佔比僅 38%。由於 LCD 路線均為低價產品，技術壁壘較低，品牌魚龍混雜，隨着參 與品牌數量的增加，實現快速放量，並帶動投影行業整體均價下行。考慮到 DLP 技術在顯 示效果（光效、對比度、分辨率等）上全面領先 LCD 技術，預計後續隨着芯片供應壓力 的緩解，DLP 佔比有望回升，並帶動行業均價上行。

內容電商契合產品特性，新興渠道快速放量。智能投影產品在新興渠道實現快速發展， 直播帶貨的強體驗感和展示效果能有效吸引消費者關注。根據奧維監測數據，2022 年 4 月抖音、快手、拼多多等新興電商平台佔整體線上份額已達 21%，環比上月提升 3%。目 前新興渠道仍以白牌低價產品為主，隨着頭部企業的布局，中高端機型亦有望享受新興渠 道發展的紅利。

格局一超多強，龍頭優勢持續強化。智能微投市場呈現一超多強的格局，根據 IDC 數 據，2021 年極米份額遙遙領先達到 21.2%，其他國產品牌堅果、峰米、當貝緊隨其後， 市場份額分別為 7.5%/3.5%/3.0%。其中，極米憑藉產品（軟件+硬件）、渠道、供應鏈優 勢，份額持續提升，品牌效應漸築，品牌溢價明顯，優勢持續強化；峰米作為後期之秀， 近年來增長迅速，母公司光峰科技的技術積累深厚，我們預計隨着產品線逐步補齊，峰米 未來份額有望持續提升。

4K 時代來臨，多技術路線百花齊放。2022 年迄今投影頭部品牌紛紛推出 4K 新品， 其中峰米 V10 以及 Vidda C1 激光微投憑藉母公司強大的自主研發技術和成本控制能力， 將 4K 高端投影價格直接探至 7000 元以下。目前來看，4K 是後續智能投影結構升級過程 中確定性最強的方向，當前銷量滲透率不足 1%，未來隨着成本的降低，4K 智能微投價格 有望進一步下探，從而加速普及。技術路線方面，投影市場亦呈現百花齊放的態勢，小米 推出首款 LCOS 全色激光微投產品，引發了市場對 LCOS 發展的關注，若 LCOS 國內廠 商推進順利，後續有望打破 TI 的 DMD 芯片壟斷，有效降低產品成本。

極米科技：龍頭優勢持續強化，海外拓展打開全新增長曲線。1. 產品結構升級，盈利 能力持續提升：2021 年以來公司中高端爆款產品 H3S、RS Pro2 持續放量，引領行業發 展趨勢，並帶動自身盈利能力大幅提升。2. 海外市場產品線補齊，自主品牌高速增長：公 司自主品牌產品線快速補齊，同時積極推進海外渠道拓展，例如線上入駐日本樂天等知名 B2C 平台；歐洲市場和第一電器零售商 MediaMarkt 建立業務關係等，產品與渠道的共同 作用下，公司海外自主品牌持續高速增長。3. 取得「國家鼓勵的重點軟件企業認定」，2021 年母公司所得稅 4764 萬元有望在 2022 年得到退還，若接續年度獲得認證，則企業所得稅 率將由當前高新技術企業的 15%下降至 10%，進一步提振盈利能力。綜合來看，公司作 為行業龍頭，產品、渠道、供應鏈優勢顯著，海外布局具備潛力。智能微投尚處快速滲透 階段，伴隨產品結構升級，預計公司將率先享受紅利。

廚電：新興品類高增，龍頭開闢第二曲線

消費升級時代，廚電新興品類高增。隨着人們生活水平的提高，其不再滿足基礎的煙 灶需求，廚房承載的功能逐漸增加。消費者開始關注提升生活品質的廚房電器，以一體機 和洗碗機為代表的新興配套廚電受到熱捧。2021 年我國一體機/洗碗機內銷額為 56/100 億 元，2018-2021 年 CAGR 為 34/21%，進入高速增長階段。

新興品類 ASP 較高，穩態空間可觀。一體機、洗碗機和集成灶產品單價較高，2021 年均價分別約為 5900、5100 和 8400 元；假設穩態情況下城鎮/農村一體機保有量 25/5 台每百戶，洗碗機為 40/10 台每百戶，集成灶為 30/5 台每百戶，更新周期為 13 年，則可 測 算 出 一 體 機 / 洗 碗 機 / 集 成 灶 銷 量 空 間 為 879/647/263% ； 假 設 其 穩 態 價 格 為 4500/4500/8500 元，則 預 測 屆 時 銷 額 空 間 約 為 420/680/930 億 元 ， 同 比 增 長 約 650/580/270%，整體市場體量高於煙灶，廚電行業空間大幅擴容。

下面以洗碗機為例，分析三大因素的邊際改善：

1. 中產階級壯大，潛在需求旺盛。伴隨中國經濟的快速發展，中產階級逐漸壯大。 2018 年一二線城市/三四線城市中產階級佔比達 59%/34%，相較 2010 年提升 44%/31%，後續仍有提升空間。購買力的提升推動了居民消費觀念的重塑，其中 家電作為家居生活的重要組成部分率先受到關注。洗碗機、一體機等作為帶有消 費升級屬性的高頻廚房電器，或將匹配潛在需求的釋放。

2. 行業研發投入增加，產品體驗持續改善。2015 年前，洗碗機行業玩家主要由西門 子等外資企業組成，產品性能較為西式，不貼合中式廚房油煙重的特性。2016 年， 方太推出了本土化的水槽式洗碗機，不僅能有效去除油漬，還順帶解決安裝空間 問題，進而引爆市場。當前洗碗機產品力離理想水平仍有差距，但廣闊的穩態行 業空間吸引海爾、方太、老闆、美的等頭部廠商的入局並加強研發投入，洗碗機 產品體驗有望持續改善，支撐滲透率穩步上行。

3. 廚房主導權改變，消費認知迭代。過去廚房家電選購由 60 後/70 後主導，由於其 消費意識的保守和產品認知的缺乏，使得絕大部分長輩傾向於手洗。隨着時間的 推移，80 後/90 後開始慢慢接過廚房主導權，其對洗碗機的產品認知更為豐富（國 產廠商市場份額提升後，開始加大對洗碗機等新興品類的營銷力度）和深入（有 主動了解的意願且公共討論熱度提升），並願意支付溢價解放雙手和居家時間，廚 電消費基本盤逐漸迎來切換，行業或接近非線性增長拐點。

老闆電器：地產下行無礙煙灶增長，品類擴充打造第二曲線。1. 公司煙機份額仍有提 升空間。2020 年公司煙機全渠道銷量市佔率僅 12%，遠低於 KA 渠道 20%的水平，隨着 城鎮化、電商化和公司下沉戰略的持續推進，預計公司煙機市佔率仍有上升空間。2. 套系 化推動新興品類快速放量。洗碗機、一體機和煙灶同為廚房大電，公司利用品牌與線下渠 道進行煙灶配套。2021 年公司洗碗機/一體機銷額 yoy+ 101/71%，新興品類實現快速放量， 動能強勁。3. 依託歷史底蘊，搶佔集成灶蛋糕。公司深耕廚電多年，建立了完備的研發體 系和相關技術儲備；營銷方法成熟且資金雄厚；豐富的終端渠道網絡為出貨提供支撐，助 力公司在百億集成灶市場收穫份額。

小家電：結構機會，關注新品開拓與渠道整合

局部疫情反覆小家電銷售受阻，下半年需求向好。年初多地疫情複發，相較於 2020 年以華中地區為中心爆發，此次爆發中心更為分散，並於 3 月初開始，上海，深圳，東莞， 長春市，吉林市均採取封城措施。不同於 2020 年的封控時期大部分物流仍保持暢通，此 次疫情使華東地區供應鏈條受阻與上海快遞停滯，發貨難及觸達難等問題對主要靠線上銷 售的小家電行業影響較大。2020 年疫情下廚小電經歷過銷售爆發，且此次疫情上海地區 訴求主要為蔬菜、肉類等農副產品，導致小家電並未受益於此次疫情，2022 年 3 月線上 淘系廚小電銷售額同比增速為近兩年來最低，達-26.4%。隨國內供應鏈及運力恢復，廚小 電銷售回暖趨勢明顯，預計下半年需求向好。

短期線上銷售承壓，行業向利潤導向轉變。剛需品類方面，淘系線上電飯煲/電壓力鍋 /電熱水壺/電磁爐銷額同比-16.9%/ -15.6%/ -21.1%/ -15.2%，下降幅度相對較小；非剛需 品類方面，破壁機/豆漿機/多功能鍋/養生壺銷額同比-23.6%/ -28.1%/ -39.4%/ -30.3%。空 氣炸鍋與咖啡機等新興品類依舊保持正向增長，分別達 133.6%/26.1%。客觀來看，此輪 局部疫情並未催生廚房電器如 2020 年般的需求激增，反而因需求透支及物流受阻等影響 給大部分品類帶來衝擊，行業從規模導向轉為利潤導向，提高均價成為行業的選擇。

但是我們認為小家電行業愈發趨於理性，行業的爆髮式增長機會或將減少。從產品角 度來說，傳統廚小電大單品已經步入成熟期後段銷售趨於平穩，未來行業需主動把握增量 機會。我們認為新的增量機會分為兩種：品質和健康訴求為現有品類帶來的價增和為新興 品類帶來的量增。具備便捷屬性，針對細分人群的新興品類增長迅猛；隨着人民生活的提 高以及健康生活關注的提升，能夠滿足品質生活及健康訴求的新品迎來高增。現階段咖啡 機、空氣炸鍋等單品的爆火也很好地印證了這一觀點。綜上我們認為廚小電行業的增量未 來會逐步走向類似清潔電器的供給創造需求的路徑，行業將更加考驗公司把握消費者痛點， 解決細分人群需求和滿足健康訴求的能力。

渠道日益碎片化，未來將更加考驗企業渠道整合能力。小家電渠道歷經多年的演化從 最初的線下 KA 等逐步轉為線上以平台電商和專業電商為主的傳統電商，如今傳統電商平 檯面臨獲客成本日益升高，流量觸頂及用戶粘性減弱等問題影響，流量逐步被以抖音、拼 多多為代表的新興渠道以更低的獲客成本、更有趣的玩法所稀釋。本輪局部疫情之下更是 帶動了直播電商的興起，奧維雲網數據顯示2022Q1小家電新興渠道電商銷售佔比達30%。 在這種流量日益碎片化的時代，具備渠道整合能力，善於把握新營銷將「推銷」變為「推 薦」，形成私慾流量的頭部小家電企業或更為受益。

機械：行業景氣輪動改善，成長周期兼具機遇

鋰電設備：國內外電池廠加速擴產，設備廠商業績持續高增

2021 年新能源車產銷量持續高景氣，預計 2022 年維持高增速。行業自 2020 年疫情 影響減緩後，2021 年高景氣度延續，2021 年新能源汽車全年實現銷量 350.7 萬輛，同比 +165%，2022 年 Q1 新能源汽車繼續實現高速增長，同比增長 143%。雖然 4 月以來，汽 車供應鏈持續受到局部疫情擾動，但新能源汽車滲透率持續提升邏輯不減，我們認為各地 疫情受控、各行各業復產復工、居民消費意願回升後，2022 年 Q3~Q4 新能源汽車消費將 持續高增長，預計 2022 年全年新能源乘用車銷量有望達到 570 萬輛，同比增長+71.5%。

國內需求：動力電池進入 TWh 時代，儲能需求迎來爆髮式增長。隨着下游需求的高 景氣，2021 年以來，寧德時代為代表的動力電池龍頭紛紛融資擴產，外資巨頭如 LG、三 星、SK 及松下整體產能建設進度在 20Q4-21Q3 開始加速進入集中招標階段。中信證券研 究部新能源汽車組的預測，全球動力和儲能鋰電池 2025 年需求接近 1.9TWh，2027 年需 求接近 3.2T，2021-27 年複合增長 43%；動力領域：2025 年全球新能源汽車動力電池需 求有望達到 1,380GWh，行業將進入 TWh 時代；儲能領域：到 2025 年全球儲能電池需求 約 500GWh，行業進入爆發期，增速顯著。

2021 年開始設備廠商訂單大增，2022 年 1 季度業績開始逐步兌現。2021 年鋰電池 擴產潮帶來設備需求新一輪景氣周期，國內龍頭公司將成為國內和海外擴產的最大受益者。 因行業需求景氣，一線鋰電設備先導智能等廠商訂單飽滿，2021 年先導智能新簽訂單 187 億元，同比增長 70%。2021 年利元亨、海目星、聯贏激光、杭可科技等公司新簽訂單均 大幅增長。2022 年一季度，先導、利元亨、海目星、聯贏激光、杭可等核心鋰電設備公 司收入及利潤均高速增長，業績逐步開始兌現。我們認為未來 2 年，鋰電設備廠商有望在 本輪擴產潮中維持業績高增長態勢。

光伏設備：技術變革持續深化，龍頭廠商前景廣闊

「碳中和」大背景下，2022-2025 年，全球光伏年均新增裝機規模或將達到 232-286GW，景氣高企。隨着俄烏戰爭對能源的影響逐漸顯現，儲備綠色能源的重要性也 不斷提升，以及我國「十四五」規劃的實施，預計全球光伏市場將進入高景氣增長。中國 光伏行業協會預計，2022 至 2025 年，全球年均新增裝機規模將達到 232-286GW。2022年 5 月，歐盟公布 REPowerEU 計劃，欲通過提升能效、天然氣集采、擴大本土光伏規模 等舉措提高能源獨立程度，此前「Fit for 55」一攬子計劃 2030 年可再生能源總體目標為 40%，REPowerEU 將其提高到 45%，目標到 2025 年新增光伏發電裝機容量超 320GW （是目前水平兩倍以上），到 2030 年接近 600GW。

HJT 設備需求快速增長，2025 年 HJT 設備空間或近 300 億元。隨着設備加速國產化 和工藝逐步提升，國內華晟、金剛玻璃及明陽智能等新進入廠商紛紛入局異質結 GW 級別 量產線。對 PERC 龍頭電池廠商而言，通威股份、隆基股份等開始 GW 級別異質結電池 產線。海外方面，梅耶博格、REC 等海外電池廠商也加速布局 HJT 電池量產線。隨着設 備、關鍵材料的進一步降本和工藝提升，預計 HJT 量產節奏將進一步加快。根據中信證券 研究部電力設備及新能源組預計，2025 年 HJT 電池新增/合計產能分別為 106/306GW， 對應新增產能五年 CAGR 為 123.5%，若按屆時每 GW HJT 設備產線設備投資預測約 2.5 億元計，則 2025 年設備空間將達 266 億元。

激光技術是光伏行業中重要的輔助技術，可以提高電池的轉換效率，助力降本、提質、 增效。帝爾激光作為光伏激光設備龍頭，目前的主要產品包括 PERC 激光消融設備、SE 激光摻雜設備、MWT 系列激光設備、LID/R 激光修復設備、全自動高速激光無損劃片/裂 片機、激光擴硼設備等，其中應用於 PERC 領域的大部分（除了激光印刷設備）處於量產 階段，而應用於 TOPCon、HJT、IBC 等新技術領域的多處於小批量試生產或研發階段。

激光有望在 N 型電池時代繼續發揮重要作用。1. TOPCon：在其生產工藝中，由於硼 擴散速率慢，在硅中固溶度低，摻雜困難，而帝爾的硼摻雜技術已實現低損傷、摻雜能力 強等技術特點，可用於 TOPCon 電池選擇性發射極的形成；2. HJT：帝爾激光的激光修復 技術可使得整幅面激光輻射均勻性達到 5%以內，滿足 230mm 以下尺寸電池片高光強輻 照，提高非晶硅鈍化效果，提升電池開路電壓 Voc，同時改善銀漿與襯底的接觸，大幅提 高填充因子 FF，提升轉換效率；3. IBC：大尺寸無損消融技術可應用於 IBC 背面鈍化層 開膜，實現背面 P\N 鈍化膜層的精準消融，替代傳統路線，大幅度降低生產成本；4。 激 光印刷技術：通過非接觸激光印刷技術（PTP）改善高效太陽能電池細柵印刷工藝，在電 池硅片上印刷更大高寬比的超細柵線，在 PERC、TOPCon、HJT 均可應用，可以緩解目 前產業中雙面銀漿銀漿耗量過大、銀成本居高不下的痛點（可大幅度節省漿料耗量 20%以 上），促使電池成本快速下降，加速 N 型電池大規模產業化。

一體壓鑄：特斯拉引領一體壓鑄大潮，壓鑄機行業將迎十年高增長

繼特斯拉後其他車廠迅速跟進，一體壓鑄技術已成為車身製造行業發展大趨勢。在特 斯拉成功採用一體壓鑄量產 ModelY 後橋車身結構件後，國內外其他車廠也開始迅速跟進。 目前外資公司中，寶馬、大眾、奔馳、沃爾沃、福特已開始研究並在部分車型上開發一體 壓鑄結構件。國內企業造車新勢力最為積極，蔚來與文燦、小鵬與鴻圖等壓鑄零部件企業 合作，在下一代車型上採用一體壓鑄結構件。小鵬汽車自己採購超大型壓鑄機用於研發生 產一體壓鑄車身結構件，未來長城、吉利等民營車企有望快速跟進。目前看，一體壓鑄技 術方向已成為汽車業內共識，我們預計除特斯拉外，其他車廠有望從 2023 年開始大量采 購壓鑄機，行業將持續高增長。

CTC 底盤三大結構件：前橋、後橋、電池盒有望在 2022 年實現導入一體壓鑄技術。 壓鑄機鎖模力噸位大小取決於所壓鑄材料投影面積大小。目前以特斯拉為主的眾車企在導 入一體壓鑄車身結構件方面主要集中解決底盤一體壓鑄化。根據 2020 年特斯拉電池日公 布的相關資料和 CTC 底盤技術路線看，底盤分為前橋、電池盒、後橋三大壓鑄件，2021 年一體壓鑄後橋結構件已經在 Model Y 上成功量產，前橋一體壓鑄件也已試製成功，兩者 均採用 7000 噸級壓鑄機生產，可以作為車身承力結構件的一體壓鑄電池盒則需要 1.2 萬 噸級別的壓鑄機。2022 年 1 月，力勁科技已與廣東鴻圖簽署 1.2 萬噸級壓鑄機購買合同， 力勁科技預計2022年Q3可交付，屆時有望實現採用一體壓鑄技術生產 CTC底盤電池盒。

超大型壓鑄機效率提升，單機產能從 12 萬件/年有望提升至 18 萬件/年。2021 年特斯 拉首次導入一體壓鑄生產 Model Y 後橋時，壓鑄機單次工作循環在 180s 左右，若按每天 生產 20 小時、一年工作 300 天計算，則單台壓鑄機產能在 12 萬件/年。目前超大型壓鑄 機通過提升工作效率優化生產流程，單次工作循環有望提升至 120s 左右，仍按每天生產 20 小時、一年工作 300 天計算，則壓鑄機提效後單季產能提升至 18 萬件/年。壓鑄機提效 將進一步提升一體壓鑄的經濟性，有望更快的替代傳統衝壓焊接結構件。

按照一體壓鑄在車身結構件滲透的三個階段分析，較可能實現的第一、二階段對應年 產能 10 萬/1000 萬/5000 萬輛的壓鑄設備投資額合計為 4.4 億元/436 億元/2181 億元，若 三個階段中的車身結構件均採用壓鑄工藝，對應年產能 10 萬/1000 萬/5000 萬輛的壓鑄設 備投資額合計為 7.5 億元/750 億元/3752 億元。根據一體壓鑄在車身結構件的滲透進展， 我們大致將壓鑄在車身結構件應用的滲透分為三個階段。第一階段：以特斯拉 2020 年電 池日公布的技術路線為主，包括前後橋、電池盒體以及目前已實現壓鑄工藝量產的前副車 架、電機電驅外殼等。第一階段相關壓鑄設備按照產能/產量餘量 30%計算，對應年產能 10 萬輛車相關的壓鑄機+周邊設備組成的壓鑄島投資額約 2 億元，對應產能在 1000 萬/年 和 5000 萬/年的設備投資額約 198 億元/989 億元。第二階段：主要包括電池盒蓋板、中控 台骨架、後副車架、車門、尾門等技術上可實現採用壓鑄工藝，且有車企和零部件廠商已 有研發的相關部件。第二階段對應年產能 10 萬輛車的壓鑄島投資額約 2.4 億元，對應產 能在 1000 萬/年和 5000 萬/年的設備投資額約 238 億元/1192 億元。第三階段：主要包括 A/B/C 柱側圍、車頂、換電電池倉、座椅結構件等。上述結構件雖可採用壓鑄工藝製造， 但尚未有車企和零部件廠商明確導入。第三階段對應年產能 10 萬輛車的壓鑄島投資額約 3.1 億元，對應產能在 1000 萬/年和 5000 萬/年的設備投資額約 314 億元/1571 億元。壓 鑄工藝在上述三個階段的滲透，我們認為第一、二階段的部件最終採用壓鑄工藝的可能性 較大，第三階段是否最終採用壓鑄工藝存在不確定性。

蘋果帶動手機機殼從塑料變為金屬，金屬機殼滲透率提升至 90%大致用時 7 年。2010 年蘋果從 iphone4 開始採用金屬機殼，並成功引領行業趨勢。2013 年 HTC 率先也採用鋁 合金外殼，2014 年國產智能手機品牌如小米、華為開始逐步在高端機種中採用金屬機殼。 至 2017 年，以金屬為主要結構材質的手機佔比已達 90%，手機行業機殼金屬化大致用時 7 年時間。

我們預計一體壓鑄在汽車行業滲透率提升至 90%需要 10~15 年左右。我們將汽車一 體壓鑄變革與手機外殼金屬化做類比，2020 年特斯拉開始導入一體壓鑄車體類似於 2010 年蘋果發佈 iphone4，業內其他企業開始探索和跟進。手機行業用 7 年左右時間將金屬機 殼滲透率提升至 90%左右。考慮到汽車行業產品迭代速度比手機行業慢 1 倍左右，我們預 計一體壓鑄車身在汽車行業滲透率提升至 90%需要 10~15 年左右時間，當行業總體形成 共識後，滲透率提升速度有可能加快。

預計到2030年全球壓鑄機及相關設備市場規模將從 2021年的 85億增長至713億元， 一體壓鑄將使全球壓鑄機市場持續高增長。根據力勁科技相關調研分析，2021 年一體壓 鑄相關壓鑄機系統市場規模在 10 億元左右。假設未來十年行業增速線性增長，則新增的 一體壓鑄車身結構件相關需求到 2030 年當年壓鑄機系統市場規模在 600 億元左右，對應 2021-2030 年 CAGR 58%。按照全球傳統壓鑄機市場一年 75 億元，未來十年行業需求復 合增速 5%計算，預計到 2030 年全球壓鑄機及相關設備市場規模約 713 億元；其中一體 壓鑄的佔比將從 2021 年的 12%增長至 2030 年的 84%，一體壓鑄需求將使全球壓鑄機市 場在未來十年持續高增長。（報告來源：未來智庫）

MRO & FA：國內市場起步晚，市場廣闊

MRO 涉及行業廣，應用場景多，市場廣闊

市場規模：前瞻產業研究院預計 2025 年全球 MRO 市場規模將達 7187 億美元，中國 工協預計 2025 年國內 MRO 工業品年採購可達 2.8 萬億元。我國 MRO 市場還處於從傳統 零散採購向集約化採購過渡階段，下游涉及電網、鐵路、城市軌道交通等諸多領域。前瞻 產業研究院預計國內用電需求量 2025 年達到 9.5 萬億瓦時，「十四五」期間國網計劃投入 2.2 萬億元，南網計劃投入 6700 億元；中國電力運維託管行業規模 2025 年將達到 1142 億元；國內地鐵運營里程 2026 年達到 12947 公里，對應 2021-2026 年 CAGR 11.7%。 據《中長期鐵路規劃》，國內輕軌運營里程 2026 年達到 306 公里；國內鐵路運營里程 2030 年達到 30 萬公里，高鐵運營里程達到 4.5 萬公里。

細分產品：MarketsandMarkets 預計全球數字萬用表市場規模 2024 年將達 10.5 億美 元，對應 2020-2024 年 CAGR4.3%。前瞻產業研究預計中國智能標記行業市場規模 2030年將達 400 億，對應 2021-2030 年 CAGR9.9%；Fortune Business Insights 和 Coherent Market Insights 分別預計全球電動工具市場規模 2028 年達 330.5 億美元，全球手工具市 場 2027 年達 219.3 億美元。ReportLinker 和 Research and Markets 分別預計中國手動工 具及配件行業規模 2027 年可達 31 億美元，中國電動工具和手動工具市場規模合計 2028 年可達 122.5 億美元。下遊行業及產品成長性良好。

「適度超前開展基礎設施投資」，行業增量有望提前釋放。基於十四五規劃綱要，提 升產業鏈供應鏈現代化水平，統籌推進基礎設施建設已被明確寫進剛要，而隨着適度超前 開展基礎設施投資的導向鋪展開來，預計專註於為基礎設施建設的提供服務的 MRO 將受 益於此輪紅利。

工廠自動化（FA）零部件行業專註於服務製造

市場規模：Data Bridge 預計 2027 年，全球 FA 市場將達到 4424.9 億美元。工控網 預計國內自動化行業市場規模 2023 年可達 2532 億元。根據對行業龍頭怡合達以及相關專 家的調研，公司估計，目前非核心零部件約佔自動化整機設備的 40%。國內 FA 零部件行 業目前市場規模超過 2000 億元，且行業具有持續增長潛力。 競爭格局：國內 FA 零部件一站式供應商發展起步較晚，國內 FA 零部件行業目前集 中度較低，CR2 市佔率不足 5%。外資品牌依託於外資佔比高的傳統行業如汽車業在國內 市場開拓市場，國內品牌以國產替代及國內發展迅速的新興行業如光伏鋰電為突破口開拓 業務。 趨勢：鑒於行業下游光伏、鋰電、半導體、醫療等行業短期行業景氣度高，國內 FA 零部件行業短期形勢依然良好。長期來看，FA 零部件一站式供應商向 MRO 供應商轉變已 有先例，此類公司長期成長性依然良好。

工業品電商化帶來行業新機遇

電商化將給 MRO 及 FA 企業帶來新機遇。集約化採購可提供統一採購、統一售後， 大大簡化了採購環節，節約大量人力物力和時間成本，電商化則可進一步打破了地域壁壘， 加速信息流通。據艾瑞諮詢測算，2020 年，中國工業品 B2B 電商市場規模約 4700 億元， 線上滲透率為 4.5%，且預計未來五年工業品 B2B 電商市場規模年複合增長率 30%，2025 年中國工業品 B2B 電商市場規模約達 1.75 萬億元。值得說明的是，通用性工業電商平台 如京東工品購與針對專門行業提供專業方案的企業如咸亨國際估值模式需做區分。通用型 MRO 工業電商平台資本驅動效用更加明顯，電商化紅利也更加明顯，專業型 MRO 企業電 商化紅利效應相對更弱。To Engineers 模式的 FA 零部件企業受電商化紅利則介於通用型 和專業性 MRO 企業直接。故短期來看，電商化對企業數字化轉型都起到極大推動作用， 有利於公司快速成長，通用型 MRO 企業電商化紅利收益最多，其次為 FA 零部件企業， 再次為專業型 MRO 企業。

家用機械人：掃地機械人延續技術紅利期，家用機械人品類從 1 到 N

2022 年以來，掃地機械人頭部企業在技術迭代的同時，更注重產品性價比。復盤掃 地機械人行業的發展歷程，在技術迭代時期，掃地機械人的滲透率加速提升。之前的兩輪 技術迭代時期是 2002 年前後的「隨機+掃地」時期，和 2016 年前後的「規劃+掃拖」時 期。2020 年開始，行業進入第三輪技術迭代時期，代表技術為「避障+掃拖+基站」。2022 年以來，這一輪掃地機械人的技術迭代趨勢得到延續。科沃斯今年推出 T10 系列兩款掃地 機械人，在保留了 X1 系列核心功能的同時，產品價格下降約 15%，性價比顯著提升。石 頭科技今年推出 G10S 系列，在 G10 的基礎上升級了自主避障、全能基站等功能，同時定 價具有更強的吸引力。從今年頭部兩家公司的產品布局看，技術迭代和性價比提升同步推 進。

在「避障+掃拖+基站」等創新點的催化下，國內掃地機械人行業仍然在快速發展趨勢 中。1Q22，科沃斯和石頭科技的國內掃地機械人業務分別同比增長 50+%和 100+%。科 沃斯的國內洗地機業務 1Q22 同比增長 100+%。4 月之後，由於局部疫情的影響，兩家公 司都受到一定的影響。目前，隨着疫情形勢好轉，以及「穩住經濟大盤工作電視電話會議」 指出促進居民消費持續恢復，前期壓制地面清潔電器行業的宏觀因素被消除。從 618 的情 況來看，地面清潔電器行業已經開始全面恢復。今年地面清潔電器行業和 2020 年類似。 1H20 由於疫情的影響，行業表現低迷。但由於疫情後消費者對於家居衛生更加重視，以 及疫情期間被壓制的需求得到釋放，行業在 2H20 出現一輪高景氣行情。

進入 2022 年，科沃斯和石頭科技的產品矩陣豐富，國內兩強格局重新確立。在 1H21 之前，具備拖布自清潔功能的掃地機械人只有雲鯨 J1 和科沃斯 N9+等少數幾款產品。進 入 2H21 後，眾多企業紛紛推出具備拖布自清潔功能的掃地機械人，並且對基站功能進行 多項創新，行業進入百花齊放的階段。進入 2022 年，科沃斯在 3500 元以上的高端市場， 已經形成了 X1 Omni、X1 Turbo、T10 Omni、T10 Turbo 的產品矩陣。同時，科沃斯也推 出了 Yeedi 品牌掃地機械人，主打 3000 元以下的高性價比產品。石頭科技在 3500 元以上， 推出了 G10S Pro、G10S、G10 等多款產品。同時，石頭科技也推出了主打性價比的 T8 系列掃地機械人。至此，兩家頭部公司都完成了 2000-6000 元各個價位段的基站類掃地機 器人的布局。此外，兩家公司今年也順利將高端產品推向海外市場，科沃斯的 X1 Omni 在海外售價為 1550 美元，石頭科技的 S7 MaxV Ultra 在海外售價為 1399 美元，都是目前 全球市場上最高端的產品。2022 年以來，在自清潔類掃地機械人的競爭中，科沃斯和石 頭科技的迭代升級速度更快，目前產品力超過了原來自清潔類產品的引領者。我們預計國 內地面清潔電器行業將重新回到兩強的格局。

新一代割草機械人的市場潛力值得期待。目前，全球私家草坪數量約 2.5 億個，根據 我們測算全球割草機械人的滲透率不到 5%。根據 Markets and Markets 和 Data Bridge 的 數據，目前全球割草機械人市場規模約每年 100 萬台。傳統的割草機械人在使用前需要人 工在草坪邊界布線，不僅使用前準備工作繁瑣，成本也較高。新一代的割草機械人採用 RTK 及機器視覺的技術，實現無邊界、規劃式割草，大幅提升了產品使用體驗。新一代割草機 器人有望複製激光雷達掃地機械人的成功。2021 年 9 月，九號公司發佈割草機械人產品 Segway Navimow，在市場競爭中佔得先機。同時，多家服務機械人龍頭公司和初創公司 都有進軍割草機械人的戰略規劃。

巡檢機械人：從巡檢到操作，從電力到軌交

從巡檢到操作，電力機械人功能持續創新。2020 年以前，電力機械人主要完成變電 站和配電站的巡檢工作。根據我們測算，巡檢機械人滲透率每提升 1 個百分點，將拉動約 15 億元的巡檢機械人市場規模。2020 年之後，在億嘉和、申昊科技等頭部企業的帶動下， 電力機械人的功能開始快速發展。2020 年，億嘉和的帶電作業機械人進入批量應用階段， 我們測算帶電作業機械人的滲透率每提升 1 個百分點，將帶來約 1.5 億元市場規模。2021 年，億嘉和、申昊科技推出室內的巡檢和操作一體化的機械人。2021 年，操作機械人已 經成為兩家頭部公司主要的機械人收入來源。除操作機械人外，億嘉和還推出了消防滅火 機械人，進一步豐富了電力機械人的功能。我們認為，在國網和南網推動智能電網投資的 大背景下，億嘉和和申昊科技持續推出新功能的電力機械人，行業周期和產品周期有望迎 來共振。

從電力到軌交，頭部企業長期成長空間打開。除應用於電力領域的機械人外，億嘉和 和申昊科技都在布局應用於其他領域的機械人產品。2021 年，申昊推出軌交線路巡檢機 器人和車底檢測機械人，用於解決軌交領域傳統人工檢測遇到的任務重、檢測難、漏檢多 等問題。根據我們測算，目前軌交機械人市場空間約 200 億元。2022 年 2 月，申昊收穫 軌交機械人的第一台訂單，同時也有多個潛在訂單也在有序推進中。我們預計今年將有小 批量的軌交機械人訂單落地，明年開始將逐步實現訂單規模化落地。

工業機械人：製造業機器換人趨勢延續，國產品牌崛起

製造業機器換人趨勢延續，行業在未來一年有望迎來拐點。從 2H21 開始，國內工業 機械人行業產量同比增速開始放緩。1H22，由於局部疫情的影響，行業增速尚未改善。目 前行業增速放緩已經持續 4 個季度。參考工業機械人行業上一輪周期，增速放緩大約持續 了 6 個季度。我們認為，疫情對國內製造業企業做了一次市場教育，刺激了製造業企業機 器換人的需求。國內工業機械人密度在 2020 年達到 246 台/萬人，超過全球平均水平，但 與美日德韓等製造業強國仍有差距。2022 年 1 月，工信部等 15 個部門印發《「十四五」 機械人產業發展規劃》，「十四五」的目標包括製造業機械人密度實現翻番，機械人產業營 業收入年均增速超過 20%。我們看好工業機械人行業在「十四五」期間的發展前景。

工程機械：國內下滑收窄+出口高增，預計挖機月度同比數據下半年將迎拐點

過去一年挖機月度銷量數據持續下滑，2022 年以來疫情加重下滑程度。2021 年 4 月 以來，受高基數和地產管控導致需求下滑等影響，以挖機為核心的工程機械月度銷量增速 持續下降。2021 年挖機行業累計銷量 34.3 萬台，同比增長 5%，但自 5 月以來，挖機月 度銷量數據持續轉負。2022 年以來受局部疫情影響，各地開工推遲，挖機下滑幅度加劇。 2022 年一季度，我國挖機銷量 10.2 萬台，同比下降 41%，但 5 月以來，挖機月銷量同比 下滑幅度有所收窄。

挖機出口大幅增長，中國工程機械產品全球競爭力顯著提升。相較於低迷的國內工程 機械需求，2021 年海外疫情逐步復蘇，工程機械需求景氣向上。同時中國企業挖機產品 性能近幾年大幅增長、全球競爭力快速提升。2018 年以來中國挖掘機出口銷量保持快速 增長，2021 年我國挖機出口已達 6.8 萬台，同比增長近 100%。2021 年 5 月份以來，挖 機出口佔國內月度銷量比例持續走高，至 2022 年 5 月，單月挖機出口佔比已達月度總銷 量的 41%。挖機出口的高增有效對沖國內行業下滑。

國內月度銷量同比降幅收窄+出口持續高增，挖機月度同比數據有望在今年下半年轉 正。今年 Q2 以來，隨着國家穩增長政策的不斷出台，基建投資有望在下半年開始不斷發 力，同時地產相關政策不斷鬆綁，預計下半年地產新開工面積下滑幅度有望收窄，國內工 程機械需求將在下半年持續好轉。單純考慮國內工程機械需求周期，預計挖機月度銷量趨 勢性轉正應該在 2023 年，但因 2021 年以來出口佔比大幅增長，出口的持續高增拉高了挖 機月度銷量，同比數據轉正有望提前至今年下半年。假設 2022 年挖機出口增長 40%、小 松年利用小時數下滑 4%，根據我們挖機土方量預測模型的敏感性分析預測，我們認為需 求方面 2022 年基建投資增速同比增長 7%、地產新開工面積下滑 12%較為可觀，在此情 況下預計全年挖機銷量約 30.4 萬台，同比下滑 11%左右。考慮到 2022 年 1~5 月份挖機 銷量累積下滑 39%，預計下半年挖機銷售將初現翻轉趨勢，月度銷量有望轉正，行業逐漸 轉向景氣趨勢。工程機械主機廠方面首推挖機市佔率第一、出口高增長的三一重工，零部 件賽道首推挖機業務佔比較高、泵閥滲透率提升、有工業液壓件長期成長邏輯的恆立液壓。

高空作業平台：國內市場尚處青春，海外市場需求不減

我國就業人員平均工資持續增長，建築業和製造業城鎮就業人數近年下降趨勢明顯。 建築業和製造業就業人數的降低將導致用人成本進一步上升。高空作業平台的效率和成本 優勢將更加凸顯。據 Maximize Market Research 預計，北美市場 2022-2027 年 CAGR 約 12%，歐洲市場 CAGR 約 22%，海外市場增量景氣。觀研報告預計中國高空作業平台保 有量 2025 年將達 80.5 萬台，對應 2021-2025 CAGR 20.3%。據 IPAF 和華經產業研究院 數據，中國用於租賃的高空作業平台數量僅約為北美 20%和歐洲 40%，中國高空作業平 台人均保有量僅約為北美 10%和歐洲 20%，中國市場需求總量潛力巨大。此外，我國差 異化作業平台市場配比遠低於成熟市場，目前成熟市場剪叉式、臂車、蜘蛛車、伸縮臂叉 裝車組合比例約為 7:3:1:1，我國目前剪叉式、臂車、蜘蛛車、伸縮臂叉裝車組合比例約為 9:1:0:0，差異化高空作業平台需求有望迎來增長。

國產勢力借市場紅利迅速崛起。根據華經產業研究院數據，全球前五大廠商 2020 年 全球市佔率合計約 50%，鼎力、徐工、臨工引領中國品牌全球市佔率合計約 14%。Access international《2021 年全球高空作業平台製造企業 20 強》榜單，鼎力、徐工、臨工、中 聯分列第 3、5、7、9 位。美國「雙反」調查對國內廠商出海美國產生負面影響，但「雙 反」產品品類有限，稅率需由美方進口商承擔。國內與歐洲需求依然旺盛，中國企業依然 可以依靠非美國市場及非「雙反」限制產品繼續拓展市場。短期來看，國內低端產品市場 存在「價格戰」可能，高端市場海外品牌佔比依然較高，產品差異化及可靠性成為能否勝 出的關鍵。

油服設備：國內海外景氣共振，新型壓裂轉型升級進行時

國內外景氣共振。1. 國內：據中國石化及中國石油 2021 年年報，2022 年中石化計 劃資本支出1980億元（同比+18%），其中勘探及開發板塊資本支出 815億元（同比+19.7%）， 2022 年中石油計劃勘探與生產板塊資本支出 1812 億元（同比+1.6%），中石油將高標準 推進慶城、吉木薩爾、古龍等頁岩油示範區建設，並全力組織川南頁岩氣規模穩產上產。 2021 年，國內頁岩氣、頁岩油產量分別為 230 億立方米、240 萬噸，占當年天然氣、原 油產量分別為 11.2%、1.2%，仍有廣闊提升空間。預計未來非常規油氣將在增儲上產中發 揮更加突出的作用。2. 海外：據 Primary Vision，北美活躍壓裂車隊數達到 284 支（2022 年 6 月 17 日數據），去年同期為 235 支。據 Baker Hughes，北美活躍鑽機數持續攀升至 740 只，基本恢復至 2020 年 3 月初油價暴跌前水平。Spears & Associates 預測，2022 年全球油氣壓裂市場有望達到179億美元（2021年市場規模為145億美元，YoY+23.4%）， 復蘇勢頭延續。

新型壓裂下游應用持續放量。國內市場，據中國石油招標投標網，中石油自 2021 年 起正式招標採購電驅壓裂設備。2021 年 9 月，中石油發佈電驅壓裂設備協同採購項目， 招標 5000 型電驅壓裂撬 12 套（用於四川威遠，長城鑽探）、7000 型電驅壓裂撬 4 套（用 於新疆克拉瑪依，西部鑽探）。據中國石油網，7000 型大功率壓裂撬在西部鑽探運行良好， 一台可替代 3 台常規 2500 型油驅壓裂車，井場佔地面積可減少 30%以上，電驅能耗相比 油驅降低 20%以上，噪聲整體降低 22%以上。

數碼印花設備：產業變革趨勢明確，規模化生產促降本增效

國內數碼轉印已相對成熟，數碼直噴處於爆發前夜。數碼轉移印花技術已相對成熟， 且工藝流程短、投資少、對場地要求不高，成為眾多企業購置選擇。而數碼直噴印花技術 含量較高，工藝流程長，對配套設施要求高，設備單價也更高，隨着未來成本持續下降帶 來更高性價比，有望複製轉印設備滲透率快速提升的路徑。

宏華數科作為龍頭持續擴產有望強化規模效應，產業鏈整合新市場開拓強化綜合競爭 力。1. 擬定增募資不超過 10 億元：4 月 12 日，宏華數科發佈定增預案，擬募資不超過 10 億元，用於年產 3520 套工業數碼噴印設備智能化生產線項目（擬投資總額 8.86 億元， 募集資金擬投入額 7.0 億元），擬用剩餘 3.0 億元補充流動資金。智能化生產線項目將引入 國內領先的立式加工中心、數控焊接系統、噴塑一體化成套設備和組裝自動化流水線等， 並配套自動檢測設備。2. 縱向延伸：向上游，宏華數科通過 IPO 募投項目將具備年產 5000 噸數碼印花墨水的能力，此外，公司亦公告擬通過收購天津晶麗 67%股權的方式擴充自有墨水產能。晶麗 2021 年實現營收 0.72 億元、凈利潤 0.15 億元。向下游，公司通過湖州 合資公司打造柔性快反示範平台。3.橫向拓展：2021 年數碼噴印在瓦楞紙板市佔率不到 1%，在標籤和書刊印刷領域國內滲透率不足 5%，電商快速發展將有力推動包裝印刷領域 多品種、小批量的發展趨勢。在泛工業的書刊包裝印刷、裝飾建材等領域，公司有望輸出 核心技術能力，成長前景廣闊。（報告來源：未來智庫）

消防電子：馬太效應持續，泛工業賽道成長潛力強

行業出清與轉型升級進行時，青鳥積極擴充產能趁勢而上。根據青鳥消防公告的投資 者關係活動記錄表(2022 年 3 月 31 日)，2018 年全國有超 400 家消防報警企業，隨着行業 進步標準升級，市場向頭部集中，目前市場約有 150 家企業，但從民用端看市場總量約 300 億，平均每家體量僅 2 億，未來一段時間行業品牌出清、頭部集中趨勢仍將延續。青 鳥消防有望憑藉內生髮展、外延併購和定增資金支持，逐步形成以長三角基地（安徽馬鞍 山）、京津冀基地（河北涿鹿）、大西南基地（四川綿陽）、珠三角基地（廣東中山）為核 心輻射全國市場的四大產能基地，利用自身在研發、品牌、渠道、資金等方面的綜合優勢， 加速行業出清。

公司多維並舉布局長遠，發力泛工業啟航新征程。隨着經營體量快速增長，公司引入 原南消 CEO 仇智珩、泰科銷售總監胡曉暉等業界資深人才，為後續擴張打下牢固人才基 礎。2021 年公司工業消防報警產品營收約 3600 萬元（YoY+225.7%），2022 年公司工業 場景將進一步聚焦鋼鐵石化、高端製造、地鐵軌交和電力儲能四大領域，持續發力。其中， 在儲能領域，公司產品包括前端探測和後端滅火，公司擁有針對不同適用場景（艙級、簇 級、pack 級）的系列探測器產品（線性纜式、小型煙感、吸氣式等）。據公司公告的投資 者關係活動記錄表(2022 年 3 月 31 日)，目前傳統儲能消防項目占儲能造價 3%左右，一 兆瓦 2~4 萬元不等，公司預計未來佔比可能達到 5%~7%。

電力設備及新能源：尋景氣趨勢，謀技術變革

光伏：關注需求高景氣背景下，供需錯配和技術升級兩大主線

裝機需求略超預期，下半年美國和國內地面市場或迎復蘇 國內：分佈式市場火爆，地面電站有望加速，全年裝機或達 80GW。據國家能源局統 計，國內 1-4 月光伏裝機達 16.88GW，同比增長 138.4%，其中分佈式佔比近 70%。在主 輔材價格持續上漲的情況下，國內分佈式光伏得益於相對低成本、高收益推動，增長動能 強勁；地面電站市場受制於項目短期收益率壓力，增長仍有階段性放緩，但隨着下半年地 面電站市場進入開工旺季，部分央企有較為明確的年內建設任務壓力，同時通過以量換價 與組件供應商進行二次訂單磋商，預計下半年地面電站裝機有望加速。

全球：歐洲增長超預期，美國裝機有望復蘇，預計全球 2022 年裝機將達 230GW。 歐洲：在油氣等傳統能源價格快速攀升，以及俄烏衝突的背景下歐洲為了擺脫對俄羅斯的 油氣依賴，光伏需求增長迎來明顯加速，中國 1-4 月對歐洲光伏組件出口規模或超 20GW， 同比增長達 130%，我們預計 2022 年歐盟光伏裝機有望達 50GW。美國：白宮計劃兩年 內不對太陽能進口徵收任何新關稅，並給東南亞四國（泰、馬、柬、越）光伏電池組件進 口關稅提供 24 個月的豁免期。這一政策變化若正式推出將使得此前擔心受關稅追溯不確 定性影響的部分中資東南亞廠商的非一體化產能，加快恢復對美國的產品出口，推動美國 市場裝機迎來複蘇，且可能在兩年內出現一定報復性搶購和屯庫需求，我們預計 2022H2 美國市場裝機需求將迎來明顯修復。其他：受益於疫情常態化和各國推進「雙碳」戰略， 海外光伏裝機延續多元化增長趨勢。

硅料持續供應緊張，價格盈利超預期

硅料價格在三季度有望維持強勢。根據各企業公告擴產規劃，我們預計 2022Q3 通威 股份、新特能源、保利協鑫在季度末會有新增產能投放，但持續穩定的單晶料生產和運行 需要有 1-2 個季度的產能爬坡期，預計相關產能在三季度的實際供給釋放將十分有限。另 外，硅片新勢力擴產超預期，產能爬坡速度較快，目前盈利也提升至相對高位，硅料採購需求十分飽滿，同時相關企業也在醞釀新一輪擴產計劃，放大了硅料實際需求。從終端需 求來看，歷年三季度光伏需求和排產較為旺盛，在分佈式光伏需求持續向好和部分地面電 站有望啟動的情況下，預計 2022Q3 需求會實現環比增長。我們預計硅料價格在三季度也 將維持高位，甚至突破前期高點，且難有實質性下降。

硅片擴產潮帶來配套耗材和切片代工服務增量需求

單晶硅片行業迎來擴產潮。在大尺寸升級加快、行業技術及成本曲線趨於扁平化的情 況下，2022 年以來單晶硅片環節迎來加速擴產潮，預計全年行業新增產能將達 200GW 左 右，2022 年底總產能或接近 600GW。新擴產能中，除了有隆基、中環、晶科、晶澳等傳 統龍頭外，逾 100GW 新增量來自上機數控、京運通、高景太陽能、雙良節能等硅片新勢 力。

硅片薄片化+大尺寸趨勢迎來加速。在硅料成本居高不下的情況下，硅片薄片化進展 加速，每減薄 10um 原材料成本對應下降 2.5%，2022 年以來 P 型和 TOPCon 單晶硅片 主流厚度分別朝着 160μm 和 155μm 以下快速下降。同時，大尺寸硅片也有助於提產降本， 攤薄非硅成本且提升組件功率；中環股份測算，210 比 166 在電站建設環節節約 12%的 BOS 成本。據 PVinfoLink 統計，2021 年大尺寸的 M10、G12 產品提升至 40%以上， PVinfoLink 預計 2022 年有望進一步提升至 80%左右。

TOPCon 電池開啟產業化元年，設備需求持續放量

TOPCon 電池優勢顯著，多工藝路線並進。TOPCon 電池優勢體現三方面：優異的表 面選擇性鈍化能力提升電池轉換效率，目前行業量產效率 24.5%-25%，未來產業化效率有 更高的提升空間；擁有低衰減、高雙面率、低溫度係數等優點，提升組件發電增益；TOPCon 與 PERC 產線兼容，設備改造升級可達到降本目的，且超細柵工藝帶來的銀漿降本，能夠 給予 TOPCon 更大的競爭優勢。TOPCon 製造有三個核心工藝，包括界面氧化物生長、 本徵多晶硅沉積及多晶硅摻雜，核心設備技術路線包括 LPCVD、PECVD 及 ALD 路線， LP 是目前主流，後兩者近期產業化驗證數據均表現較好，有進一步降本提效的空間。

電池成本持續優化，組件招標溢價明確。從成本端來看，TOPCon 一體化組件成本高 0.03 元/W，硅片和電池環節的成本較 PERC 高 0.06 元/W，組件效率提升帶來非硅成本下 降 0.03 元/W。從價格端看，疊加轉換效率提升、低衰減、低溫度係數及高雙面率等優越 性，我們測算 TOPCon 組件能帶來溢價超 0.13 元/W，市場競爭力較強。從 2022 年上半 年國內地面電站項目招標中看出，N 型 TOPCon 組件平均溢價超 0.11 元/W，進一步驗證 了市場對 N 型組件的認可。隨着 TOPCon 電池轉換效率的持續提升，預計將進一步提升 組件的市場競爭力。

風電：需求有望加速改善，零部件盈利或迎修復拐點

風機招標規模超預期，招標價格有望回穩。據采招網等統計，2022 年 1-5 月國內風 機招標量達 45GW 左右，同比增長 105%，其中海上風機招標量約 7GW，我們預計全年 風機招標規模將達 80GW 以上，其中海上風機招標量將達 20GW 左右。在大型化趨勢和 行業競爭加劇的情況下，年初以來風機投標均價仍穩步降至 1800-1900 元/kW。目前國內 大部分陸上風電項目 IRR 可實現 8%以上，在較高收益率驅動需求放量，而整機廠盈利普 遍承壓的背景下，疊加項目業主對風機性能和安全性進一步重視，預計後續風機價格進一 步下降空間較小，有望企穩回升驅動盈利修復。

風光第二批大基地項目即將啟動，備案制有利於加快分散式風電落地。2022 年 5 月 31 日，國務院發佈《紮實穩住經濟的一攬子政策措施》，提出加快推動以沙漠、戈壁、荒 漠地區為重點的大型風電光伏基地建設，抓緊啟動第二批大基地項目，在穩增長的基調下 風電項目建設有望加速，前置項目或率先帶來約 50GW 裝機增量。同時，國家發改委、能 源局在《關於促進新時代新能源高質量發展的實施方案》中提到推動風電項目由核准制調 整為備案制，有利於簡化風電項目開發流程，縮短風電項目開發周期，項目資源儲備、核 准、開工、併網節奏有望加快。國家能源局通過「千鄉萬村馭風計劃」明確「十四五」期 間分散式風電總裝機規模要達到 50GW，而受制於審批周期長、手續程序複雜等因素，截 至 2020 年底國內分散式風電累計裝機不足 2GW，占風電總裝機比例不足 1%。我們預計 風電備案制有望在分散式領域率先實行，或將推動分散式風電裝機增長加速，並有望在部 分集中式項目逐步推行。

預計 2022 年國內風電裝機將達 50GW 以上，對應未來 4 年 CAGR 約 16%。2022 年 1-5 月風電併網容量約 10.74GW，同比增長約 37.9%，受存量項目併網確認時點由於 跨年因素有所延後影響，增速或存在失真情況。但受局部疫情、項目審批進度延遲，以及 機型升級換代影響，新開工項目和風電設備交付規模低於預期，4/5 月新增裝機環比分別 回落 19.8%/36.8%。隨着外部不利因素逐步消除，準備工作和方案切換到位，以及風電項 目收益率明顯提升，預計下半年風電裝機有望實現明顯改善，設備企業排產出貨或迎來大 幅回升，預計 2022 年國內風電裝機規模將達 50GW 以上。「十四五」期間國內風電項目經 濟性大幅提升，裝機需求有望迎來加速發展，預計年均新增裝機規模將進一步增至 65GW 左右，至 2025 年新增裝機規模或超 80GW，對應 2022-2025 年 CAGR 約 16%。

風電設備原材料成本回落。風電設備製造中原材料成本佔比基本在 50%-90%左右， 且原材料多以生鐵、鋼材等大宗商品為主，零部件企業盈利多對原材料價格較為敏感。5 月以來，風電零部件常用原材料生鐵、廢鋼、中厚板等產品價格開始回落，進入 6 月開始 加速向下，截至 6 月 24 日較 5 月初高位降幅普遍在 5%-15%，風電零部件成本壓力有望 逐步緩解。

關注下半年零部件「打鐵類」公司受益於原材料降價的盈利修復彈性。我們測算，鑄 件、主軸、塔筒、軸承等主要環節代表性公司核心產品對應主要原材料價格敏感係數分別 為-4.04/-1.08/-4.77/-0.97，即在其他因素不變的情況下，主要原材料價格每下降 10%，對 應毛利潤有望分別提升 40.4%/10.8%/47.7%/9.7%。因此，從盈利對原材料波動敏感性角 度看，理論上塔筒＞鑄件＞主軸＞軸承。但考慮到塔筒主要為原材料成本加成和隨項目招 標的定價模式，而其他零部件多為年度訂單談判的定價模式，因此塔筒環節實際盈利彈性 或小於測算結果。綜上，考慮到風電零部件企業正常 1 個月左右的原材料庫存，且在原材 料降價階段，庫存周轉加快，預計 Q3 起毛利率有望持續邊際改善。

儲能行業：政策與經濟雙驅動，儲能產業將迎爆發

政策驅動儲能配置需求，國內儲能產業將迎來爆發。從國內來看，近兩年通過完善電 價機制、優先併網及優化降本等政策措施支持儲能行業發展，各個地方性儲能政策進一步 明確儲能規格、配比及市場要求，並不斷探索新的儲能發展模式。中長期看，按照政策文 件要求和國內新能源裝機發展，我們預計到 2025 年國內儲能裝機量有望達到 80GWh，主 要增量來自於風光發電側政策強制要求配比，工商業和電網側儲能配置佔比相對偏低，但 總體經濟性表現尚可。我們預計隨着風光大基地項目的逐步啟動，2022 年下半年開始國 內發電側儲能配置將有項目陸續落地，但短期經濟性也是影響裝機動力的主要問題。

風光裝機加速增長，海外儲能行業由經濟性驅動。從海外來看，在俄烏戰爭之後傳統 能源導致電力成本提升，歐美等發達國家電價持續上漲，新能源發電與儲能配置的經濟性 進一步提升。隨着儲能在新型電力系統中的重要性逐步提升，國內外政策加碼和系統成本 逐步下降的情況下，我們預計 2025 年海外儲能裝機量有望接近 200GWh。其中歐美是主 要的儲能增量裝機市場，歐美市場結構也有明顯區別，美國表前市場佔主要地位，表後市 場佔比偏低，而歐洲戶用光伏裝機比例高導致儲能配置比例佔比過半。尤其是 2022 年下 半年，預計歐美儲能裝機量會隨着光伏裝機快速提升而呈現爆髮式增長態勢。

新型電力系統：強基建落地預期提升，智能化與區域化共振

經歷了 2021 年三季度至四季度的左側強政策預期行情後，新型電力系統建設及相關 產業標的進入「左側預期加速向右側落地」切換階段。在「雙碳」轉型與電能替代的共同 推動下，目前新型電力系統的構建主要難點集中在，大比例風光新能源併入系統所帶來的 供給端衝擊的對沖，和持續增長的、波動擴大化的需求端全社會用電量之間的擬合。 在此基礎上，我們提出了「源網荷儲」一體化提升系統友好性的解決方案出發點，重 點結論包括： 1. 用電量大量級增長周期後易催化強電源、電網投資建設周期（且本輪考慮到電源 的不穩定性增加，電源、電網投資落地節奏的協同性有望提升）。

2. 電網投資總量穩中向好，投資結構化比例快速提升，重點圍繞電網主網架的三大 方向——大型跨區域輸送通道（特高壓工程）、抽水蓄能、跨區域調度系統；區域 電網的三大方向——擴容、智能化與安全穩定運行、數字化。（報告來源：未來智庫）

工控及低壓電器：製造中游情緒修復後，關注行業「α」的突圍能力

在一季度工業自動化需求環比有所改善的情況下，二季度的大規模疫情防控預計對行 業需求的釋放產生了一定的短期衝擊，考慮 2021 年同期基數等影響，預計後疫情階段需 求的同比加速釋放將集中體現在 2022 年四季度。在此過程中，新能源、鋰電、電源電網、 大型基建項目等下游有望成為主要增長貢獻方向，進一步體現下游需求的結構化景氣度， 因此具備強市場份額和影響力、下游收入結構契合度較高的優質國產企業更有望在下半年 的行業修復過程中超越行業成長。

軍工：精選長賽道，布局長修復

投資邏輯切換，「基本面」驅動為主導

過去數年，軍工行業給市場的長期印象通常是「炒主題、炒概念」。與其他行業相比， 軍工行業仍是個「年輕」的行業，其核心資產在 2018 之後才陸續上市，信息不太公開疊 加「十三五」初軍改陣痛的影響，導致資產證券化、地緣政治等主題對行情的引導遠重於 基本面。2015 年「院所改制、資產注入」的邏輯被證偽後，行業陷入長達 5 年的調整， 市場對其印象也長期停留在「炒主題、炒概念」之中。

軍工投資正回歸於正常行業，趨向「業績為王」。隨着近兩年行業趨勢的逐漸明朗， 軍工行業的成長性和長期發展高確定性正持續得到驗證，其投資主線在「十四五」的發展 預期下開始轉向業績驅動、成長性驅動。從軍工產業鏈上下游關係看，越偏向於下游，企 業的產業鏈地位越高，議價能力越強，而且通常越稀缺甚至壟斷；而越偏向上游，議價能 力通常越弱、競爭格局越激烈，但通常更市場化。但從投資角度看，在 2020 年 7 月板塊 大漲後，產業鏈地位最高的下游主機廠的股價走勢遠不及上游個股，甚至其市值和估值都 出現了明顯的「倒置」，這一現象說明了市場對軍工的投資理念正在從「事件驅動」轉向 「以基本面為主導」。

業績持續兌現，「強計劃」下成長凸顯

軍工行業有計劃屬性，整體增長受外部干擾有限。軍工行業有「強計劃性」，訂單下 發節奏服從國防戰略和裝備規劃，受宏觀經濟波動影響較小，短期受局部疫情影響也較小。 據《2022 年中央財政預算》顯示，2022 年我國國防支出預算為 14504.5 億元，同比增長 7.1%，增速同比提升 0.3pct，保持穩健增長。而且對比其他軍事強國近三年軍費在 GDP 中佔比，美國維持 3.5%左右，印度維持 2.5%左右，另外據新華網新聞，德國於 2 月底宣 布大幅提高國防開支，並將今後國防開支占 GDP 比重提升至 2%以上。

核心軍工企業已連續 4 年凈利潤同比增速 20%+，22Q1 業績同比增長 32%。我們統 計了 52 家核心軍工企業，2021 年度總計實現營業收入 2886.94 億元，同比增長 18.08%； 實現歸母凈利 290.71 億元，同比增長 40.17%，整體增速創近五年新高，而且連續 4 年達 到 20%以上；核心軍工企業 2022Q1 實現歸母凈利潤 68.41 億元，同比增長 29.58%，在 中信一級行業指數中排名第 6。核心軍工企業持續釋放業績，表明行業景氣度保持高位。

預收和關聯交易大幅增加，行業長期發展明確。根據軍工板塊 2022 年一季報分析， 產業鏈合同負債同比大增 139.60%，其中航空零部件（+455.58%）、主機廠（+147.35%）、 新材料（+119.95%）、分系統（+93.69%）及軍工電子（+78.53%）五大板塊合同負債均 大幅增長。同時下游主機廠關聯交易大幅增長，或表明公司訂單較為飽滿，業務保持高景 氣，中航沈飛公告預計 2022 年日常關聯交易 599.78 億元，其中購買商品接受勞務 263.46 億元，較 2021 年實際發生額提高 42.00%。核心主機廠和分系統公司預收的大幅增加，保 障了軍工板塊未來幾年的持續增長，其估值體系已具備切換至遠期的基礎。

「國企三年改革」收官節點，板塊情緒有望提振

軍工集團一直是軍工產業的核心參與者，並擁有絕大多數的核心資產，所以「國企混 改」對於提升軍工板塊的資產質量和整體盈利能力有着「立竿見影」的影響。2022 年是 「國企改革三年行動」收官之年，國務院國資委黨委委員、秘書長彭華崗表示「確保 2021 年年底前完成三年改革任務的 70%以上、2022 年「七一」前基本完成」。目前軍工集團的 「混改」，正在向包括資產證券化、員工持股和股權激勵、引入產業基金或民間戰略投資 者等多方面加速推進。

資產證券化空間巨大，軍工集團提速明顯

軍工集團資產證券化率仍有明顯提升空間。截至 2021 年末，多數軍工集團資產證券 率仍較低。以凈資產口徑計算，除電子信息集團（77%）、中國船舶集團（65%）、航空工 業集團（58%）和兵器裝備集團（45%）外，其他軍工集團尚不足三分之一；以利潤總額 口徑計算，電子信息集團（242%）、航空工業集團（100%）外，其餘軍工集團也有較大 提升空間。（註：航天科工集團和航空發動機集團未公告 2021 年年報，因此空缺）

航空工業和電科集團資本運作提速。2021 年軍工行業資產證券化運作趨於活躍，電 子科技集團資本運作提速，如中瓷電子上市等，同時航空工業集團作為軍工集團資本運作 先行軍，2021 年以來已推進成飛無人機 IPO、中航電子吸收合併中航機電等，後續仍有望 持續推進資本運作「組合拳」，進一步提振板塊情緒。

股權激勵提速，激發國企發展活力

央企實施股權激勵獲政府政策支持。《國務院國資委授權放權清單（2019 年版）》，明 確提出「支持中央企業在符合條件的所屬企業開展多種形式的股權激勵，股權激勵的實際 收益水平，不與員工個人薪酬總水平掛鈎，不納入本單位工資總額基數」，《中央企業控股 上市公司實施股權激勵工作指引》則明確指出「股權激勵對象實際獲得的收益，屬於投資 性收益，不再設置調控上限。」股權激勵政策呈現放寬薪酬總額限制趨勢，企業員工參與 股權激勵熱情有望提高，軍工央企國企股權激勵有望提速。

股權激勵提速，國企釋放巨大潛力。政策引導下，軍工企業的股權激勵明顯提速，2016 年至今，板塊內上市公司推動的股權激勵 84 次，其中 2020 年以來佔一半以上。股權激勵 的實施激發了國企的發展潛力，例如中航重機、振華科技實施股權激勵前盈利能力明顯較 弱，在向好的行業趨勢下，中航重機、振華科技實施股權激勵前 3 年歸母凈利複合增速為 4.32%/13.63%，而 2020/2021/2022Q1 業績同比增速分別達到 24.9%/159.1%/174.9%及 103.5%/146.2%/146.2%。

景氣「新常態」，布局長賽道高景氣領域

在市場擾動因素增多、風險偏好尚在修復的情況下，業績增長的持續性將成為當前擇 股的核心考量。我們認為，進入 2022 年軍工行業的景氣度將向「十四五」的正常增速回 歸，進入增長「新常態」，建議優先選擇長賽道和高景氣方向。 最好的軍工投資方向，一定是兼具了長坡賽道、高進入壁壘、持續高增長等特徵，同 時最好還有向民用領域拓展的可能。我們根據 4 個特徵對不同領域進行了大致拆分，其中 長賽道=至少 5-10 年的發展空間，高壁壘=高進入及高技術壁壘，高景氣=短期高增長。基於此，在「十四五」行業黃金髮展期，我們建議優先選擇航空發動機、軍隊信息化、導彈、 軍機四個產業鏈方向。

製造：聚焦復工復產、通脹受益以及高景氣新能源

儘管 4 月底以來 A 股大部分製造業公司反彈幅度明顯，但普漲之下仍有部分個股漲幅 弱於大盤。當前製造產業各細分板塊絕大部分估值水平位於歷史均值之下，靜態估值方面， 截至 2022 年 6 月 10 日，僅汽車零部件、電氣設備靜態估值位於過去 5 年（2017 年 5 月 26 日-2022 年 6 月 10 日）50%分位點以上。部分景氣板塊經歷了年初的回調後，當前靜 態估值水平已回歸至合理區間，其中光伏、風電、電池、工業自動化靜態估值分別位於歷 史 44.7%/41.6%/37.2%/38.7%的水平。除此之外的工程機械、家電、軍工信息化等三個板 塊目前估值接近上一輪底部位置。

光伏、電池等新能源賽道 2022 年下半年仍有望維持高景氣，軍工、風電等板塊未來 兩年業績成長性有望兌現，預計自動化、工程機械、運輸設備、家電等全年將築底反彈。 具體來看，截至 2022 年 6 月 10 日，根據 Wind 一致預期，電氣設備、電池、光伏、軍工 板塊 2022 年凈利潤增速預測靠前，分別達到 103.5%/79.2%/65.6%/52.4%。從收入端來 看，新能源賽道景氣仍維持高位，海外需求超預期帶動下，電池、光伏板塊 2022 年營收 增速預期進一步抬升，分別達到 72.7%/56.6%，較 2020 年 5 月 20 日 Wind 一致預期增速 上調 0.8/0.4pct。

工業企業也存貨水平有望持續回落，原材料價格壓力料將有所緩解，復工復產預計將 推動企業業績加速釋放。2022 年 4 月，受長三角、東三省疫情蔓延影響，工業企業庫存 有所反彈，3 月製造業存貨值同比+18.0%，較 3 月環比+0.9pct。其中，通用設備、專用 設備存貨改善明顯，儘管 4 月存貨值同比分別+15.2%/+16.0%，但較 3 月下滑 1.3/0.3pcts。 我們判斷隨着供應鏈持續修復以及上游原材料壓力緩解，相關行業盈利能力有望在下半年 進一步改善。

復工復產持續推進

前次疫情主要受影響地區病例數逐漸清零，對於經濟的影響也逐漸走出。前期疫情除 北京外，主要受疫情影響地區病例數已逐漸清零，上海保持新增確診病例低位增長一個多 月，北京疫情也持續處於可控範圍之內，疫情防控取得階段性勝利，復工復產持續推進。考慮疫情對工業的影響，武漢疫情最多波及 22 省區，相關工業 GDP 佔全國 2019 年 31.2 萬億元工業 GDP 的 87%，而前次局部疫情最多波及 16 省區，相關工業 GDP 佔比 67%， 目前受疫情影響的省級單位數和相關工業 GDP 已接近清零，二季度末有望全部清零。

交通物流已恢復大半，城市交通恢復速度快於工業物流。從城市交通來看，上半年主 要封控城市中，深圳和長春已恢復至正常水平，上海和北京已經度過谷底，開始逐漸恢復， 二季度末有望正常。從工業物流看，全國已從疫情最嚴重時恢復多半；分地區來看，僅北 京和上海低於正常水平，其他地區已基本恢復。北京工業物流自疫情爆發以來處於較低位 置運行，上海從完全封控開始逐漸恢復，按此趨勢二季度末有望全面恢復。

發電情況已持續回升一個月，PMI 上月也開始反彈。從六大發電集團日均耗煤量來看， 6 月上旬全國發電水平已持續回升一個月，已達到去年同期水平，儘管發電連年上升，但 疫情衝擊下能保持去年水平已屬難得。5 月財新製造業 PMI 報 48.1%，結果較 4 月 46.0% 的 2 年內最低值有所提升，表明隨着復工復產推進，製造業景氣度觸底回升。

今年上半年疫情快速傳播影響範圍正處於我國主要工業區，傳統四大工業區中三者受 累。綜合 3 月及 4 月工業增加值增速和基準增速，吉林、上海、江蘇和北京周邊影響最大， 2022 年 4 月工業增加值幾近腰斬，遼寧、安徽和浙江次之。以上省市主要在長三角、遼 中南工業區及京津冀工業區或周邊，我國傳統四大工業區，珠三角受影響較小。

總結來看，受疫情影響嚴重地區最主要的中游製造行業包括其他運輸設備、汽車、通 用設備和儀器儀錶，最主要產品為船舶、汽車、機床、挖掘機、摩托車等。2022 年 1-5 月疫情影響地區主要行業中，其他運輸設備具有封閉性生產的特殊性，而儀器儀錶產值較 小，受損最嚴重的是汽車和通用設備。疫情主要影響的地區均是我國主要汽車生產基地，最嚴重的 7 個省市汽車相關產品累計佔全國比重 60%以上，發動機佔全國比重的 45%以 上，汽車產業受損嚴重，通用設備中的部分產品受影響嚴重，如機床等。

海外政策進一步刺激新能源需求，新能源賽道（光伏、鋰電、自動化、風 電等）有望迎來內外需共振

「雙碳」政策加速推進，清潔能源轉型提速。2018 年以來，我國可再生能源（風電、 光伏、水電、核電）投資佔比不斷上升。2022 年 1-4 月我國電源基本建設投資完成額 1173 億元，雖然受局部疫情影響投資端有所滯後，但較 2021 年同期仍同比增長 5.1%，其中風 電、光伏及其他、水電、核電投資佔比分別為 28.3%/44.6%/18.9%/11.8%。2022 年 1-4 月，全國發電裝機容量約 24.1 億千瓦，同比增長 7.9%。其中，光伏新增裝機量 3.67GW， 同比增長 110%，風電裝機容量約 3.4 億千瓦，同比增長 17.7%；太陽能發電裝機容量約 3.2 億千瓦，同比增長 23.6%。進一步來看，今年二季度以來，電力及新能源設備整體較 為景氣，傳統發電設備受影響大，而新能源設備產區多為非疫情影響區域，受衝擊較小。

俄烏戰爭後，歐洲能源結構轉型加速，光伏、風電出口景氣提升。1. 光伏：根據 PV InfoLink 統計，2022Q1 中國出口光伏組件 37.2GW，同比增長 112%。其中出口歐洲 16.7GW，同比增長 145%。2. 風電：2021 年歐洲國家風電新增裝機 17.4GW，同比增長 18%，其中陸上/海上風電分別新增 14.0/3.4GW 裝機量。PV InfoLink 預測，保守假設下 2022 年全球非中國光伏組件需求在 140-150GW，樂觀假設下有望突破 160GW。國內方 面，各省市規劃「十四五」期間風電新增規模 200GW+，光伏新增規模 320GW+。（報告來源：未來智庫）

傳統能源價格高位運行，高通脹背景下油氣設備有望受益於上游 CAPEX 提速

高油價下，全球油氣公司擴產意願強烈，下游油服企業訂單存在一定滯後效應。地緣 政治、供需錯配疊加碳中和政策等因素共同推升此輪油價持續上行，截至 2022 年 6 月 10 日，布倫特原油期貨結算價達到 122 美元/桶，較年初漲幅達到 52.1%。 高油價背景下，油氣公司業績大幅改善，全球油氣資本開支加大，下游設備公司景氣 快速回升。2022 年全球石油巨頭大幅上調資本開支計劃，當前沙特阿美、中石油、中石 化、殼牌、埃克森美孚 2022 年資本開支計劃分別為 450/380/310/250/225 億美元。在此 背景下，行業景氣度有望進一步抬升。

穩增長政策組合拳持續落地，工程機械、家電領域關注匯率和關稅邊際變化

基建和地產決定了國內經濟的「大盤」，也是穩增長政策發力的主要方向。年初以來， 局部地區疫情反覆導致開工和銷售節奏延後，2022年1-4月基建投資累計同比增速僅6.3%， 近期召開的中央財經委第十一次會議和政治局會議，進一步確認了基建將成為今年穩增長 的主線邏輯。中信證券研究部地產組預計 2022 年內基建增長將成為宏觀經濟逆周期調節 的重要貢獻來源，預計在財政積極前置的情況下，全年基建投資增速有望實現 10%以上的 增長。

海外開啟加息周期，預計出口型企業將重點受益於人民幣貶值，關注工程機械、家電 等行業的出口機遇。自 2022 年 4 月下旬以來，人民幣匯率快速下跌，截至 2022 年 6 月 24 日，美元兌人民幣匯率下跌至 6.70 左右，從驅動因素來看，3 月以來持續高通脹加快 美聯儲開啟貨幣緊縮周期，3 月、5 月美聯儲會議均加息 50BP，6 月美聯儲議息會議決定 加息 75BP。5 月美國 CPI 再創新高，根據中信證券研究部海外宏觀組觀點，油價和食品 價格高企、夏季出行需求激增以及住宅項增速不減可能導致 6 月美國 CPI 同比增速仍在 8.5%左右的高位，且三季度美國通脹或仍將處於磨頂過程，在通脹超預期上行的情況下， 美聯儲或繼續在 9 月議息會議上維持 50bps 的加息節奏，今年年內不存在暫停加息的可能， 中美經濟周期、政策周期分化進一步加劇，將支撐年內美元匯率維持強勢。

中美貿易摩擦或將迎來新轉機，取消關稅將進一步利好出口型製造業。當前美國居高 不下的通脹水平使得通過削減關稅抑制通脹的可能性進一步加強。2022 年 3 月 23 日，美 國貿易代表辦公室表示，將恢復部分中國進口商品的關稅豁免，此次關稅豁免涉及此前 549 項待定產品中的 352 項。5 月 3 日，該辦公室進一步宣布將啟動對中國加征關稅複審程序， 5 月 23 日，美國總統拜登表示正在考慮撤銷部分對華加征的關稅。根據 HS 分類，2019 年以來中國對美國出口累計值最高的分別為電機及電氣設備、機械器具及零件以及傢具等， 分別達到 3958、3317、1087 億美元。

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