保障性租賃住房REITs是我國高質量發展階段的重大改革舉措

2021年7月，隨着國家發展改革委發佈「958號文」，保障性租賃住房納入基礎設施REITs試點範圍。經過一年來監管部門與行業各方的積極推進，2022年8月31日，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT作為首批保障性租賃住房REITs試點項目正式上市，發行規模總計37.97億元，是中國公募REITs覆蓋資產領域的進一步擴容。三單試點項目自被交易所正式受理以來，持續受到市場密切關注，發行環節網下和網上認購倍數均突破百倍，體現出市場對保租房REITs資產品類的高度認可。

中國經濟進入新發展階段，結構性問題的破題已成為實現高質量發展的關鍵點。如何實現共同富裕，如何實現房地產行業順利轉型，以及如何進一步發揮好資本市場功能，是我國當前面臨的三個結構性問題。這些問題相互交織、相互影響，加劇了改革的難度。破題的關鍵，在於找到這些問題的交匯點。保障性租賃住房REITs的推出，不僅僅是中國公募REITs試點的線性延續，更是站在三個重大結構性問題的交匯點，直接回應推進實現共同富裕、房地產行業向新發展模式轉型、進一步發揮好資本市場功能等問題的重大改革舉措。

蔡建春 劉俏 張崢 周芊 等 著

中信出版集團 出版

保障性租賃住房REITs是直接回應我國經濟高質量發展三個結構性問題的重大改革舉措

第一，保障性租賃住房REITs是擴大內需，實現共同富裕的政策選擇。

我國收入不平等主要體現在城鄉二元結構上。2020年，我國城鎮居民可支配收入是農村居民的2.56倍，在西部地區則達到了2.66倍。大量農村居民的可支配收入非常低，財產性收入佔比更低。要實現共同富裕、實現包容性增長，必須縮小城鎮居民與農村居民的收入差距，這是中國經濟高質量發展、可持續均衡發展所需要思考的最大的問題。城鄉二元結構形成的一個重要原因是農業轉移人口的市民化程度非常低，他們的有效工作時間、收入來源、發展機會跟城市居民不一樣，在享受公共服務方面也不對等。讓農民工、城市靈活就業人員中的很大一部分真正轉變為新市民，是解決中國城鄉二元結構，縮小城鎮居民與農村居民可支配收入差距的關鍵，也是一個可行的政策路徑。

2035年實現社會主義現代化的中國，需要實現就業結構和產業結構的匹配。根據北大光華思想力課題組的估測，未來十五年，超過20%的就業人口，即1.5億人口，需要重新配置到第二產業或服務業。在產業結構變遷和人口流動的情況下，農業轉移人口城市化將帶來大量的住房需求，尤其是住房租賃的需求。

保障性租賃住房REITs可以推動保障性租賃住房的規模化和專業化，針對不同的新市民群體給予不同需求的供給，讓農業轉移人口能夠在城市住下來。當城市有了大量人口的流入，其產業結構的優化水平、公共服務領域的投資效率都將會得到提升。從新市民角度看，農業轉移人口能夠在城市住下來，他們的消費能力、對自身的人力資本的投資也會有所提升，這是解決城鎮居民和農村居民的收入分配不平等、財富不平等、發展機會不平等問題的重要途徑。

第二，保障性租賃住房REITs有助於推動我國房地產行業向新發展模式轉型。

自1998年房地產改革啟動以來，我國房地產行業歷經了20多年的高速發展階段。近年來，房地產從增量階段逐漸進入存量和增量並重的新階段，以商品房開發為核心的「快周轉」業務模式已難以為繼，我國房地產行業正普遍面臨著較大的戰略轉型壓力。「持有型不動產」是國內房地產行業轉型的重要方向，而「保障性租賃住房」這一具體資產類型為全行業平穩過渡提供了重要的現實抓手。一方面，保障性租賃住房在我國正處於快速發展階段，未來一段時期存在較大投資建設需求；另一方面，保障性租賃住房在產品形態、管理模式等方面與傳統住宅業務存在一定的關聯性，為房地產企業提供了合理可行的轉型選擇。

保障性租賃住房REITs作為權益型的成熟資產持有平台，可為保障性租賃住房企業提供有效的退出渠道，從而使企業在不累積負債的同時，形成項目開發和退出的閉環，形成可持續發展的「開發、運營、盤活」的新模式，提升租賃住房行業權益融資比例，降低租賃住房行業槓桿率和金融風險。

保障性租賃住房REITs的發展和壯大，有助於改善中國目前以個人供給為主的市場結構，促進住房租賃市場向規模化、機構化和專業化發展，通過向租客提供需求適配的租賃住房，有利於解決目前住房租賃市場存在的供給結構失衡問題；同時，通過提升租賃服務水平，穩定租賃關係，規範租賃市場主體行為，保障租客權益，有利於解決租住品質差、租期不穩定等問題。

第三，保障性租賃住房REITs是進一步發揮好資本市場功能，服務經濟高質量發展的具體體現。

2020年年底，中央經濟工作會議強調「高度重視保障性租賃住房建設」，「加快完善長租房政策」，並將其確立為2021年經濟工作八項重點任務之一。2021年政府工作報告中指出：「切實增加保障性租賃住房和共有產權住房供給」，「盡最大努力幫助新市民、青年人等緩解住房困難」。十四五規劃和2035年遠景目標綱要明確提出，「加快培育和發展住房租賃市場，有效盤活存量住房資源，有力有序擴大城市租賃住房供給」。

「十四五」期間，全國40個重點城市計劃新增650萬套（間）保障性租賃住房，預計可幫助1300萬新市民、青年人等緩解住房困難。同時我們也看到，在原有的投融資模式下，保障性租賃住房行業在土地成本、資金來源、運營管理效率等方面仍面臨挑戰，而REITs作為與重資產行業天然匹配的創新金融產品，對於行業當前相關問題的解決具有關鍵作用。

發展保障性租賃住房REITs，是助力住房租賃市場「以存量帶動增量」。「十四五」期間的保障性租賃住房建設任務艱巨，而資金籌措來源無疑是國家戰略目標能否實現的一個重要影響因素。通過發行保障性租賃住房REITs盤活成熟的存量資產，並將回收資金用於新的項目建設，有助於構建保租房投資的良性循環，實現「以存量帶動增量」。REITs作為資本市場公開發行的金融產品，投資門檻低，可最廣範圍、最大限度地利用社會資金，進一步增強社會資本在保障性租賃住房領域的參與力度。

發展保障性租賃住房REITs，是優化住房租賃企業現有融資方式的可行選擇。當前來看，相比租賃住房企業直接IPO，資產IPO（REITs）可能是更為適合的工具。REITs的價值主張在於持續的穩定的租金現金流，成長性不是估值的關鍵。而股票市場（特別是A股市場）的估值邏輯重成長性、輕現金流。因此，REITs的估值邏輯和租賃住房的商業邏輯更為匹配，可以形成良性的市場激勵。

三單保租房REITs試點項目取得了良好的示範效應

保障性租賃住房自納入基礎設施REITs試點範圍以來，持續受到市場高度關注。此次三單試點項目成功上市，不僅在發行階段受到市場投資人的高度認可，更是在行業模式、制度建設、操作流程、估值定價等方面為保障性租賃住房行業以及保租房REITs的未來發展起到了良好的示範效應。

第一，打通「募投管退」循環，「以存量帶動增量」效果顯著。此次發行上市的三單保租房REITs基金，合計發行規模37.97億元，扣除原始權益人戰略配售、償還存量借款等金額後，累計凈回收資金超過22億元。同時，根據《招募說明書》等公開文件披露，三隻保租房REITs的原始權益人擬將凈回收資金全部用於新的保障性租賃住房項目建設，共涉及至少8個項目，保守估算合計總投資規模超過300億元。

第二，完善制度建設，落實「房住不炒」行業發展定位。2022年5月27日，中國證監會辦公廳、國家發展改革委辦公廳聯合發佈《關於規範做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs)有關工作的通知》（證監辦發〔2022〕53號）》，明確要求「發起人（原始權益人）應當為開展保障性租賃住房業務的獨立法人主體，不得開展商品住宅和商業地產開發業務」。在此基礎上，滬深交易所相繼發佈了《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規則適用指引第4號——保障性租賃住房（試行）》，對原始權益人在資產、業務、財務、人員和機構等方面與商品住宅和商業地產開發業務的有效隔離提出了進一步具體措施。

首批保障性租賃住房REITs項目的發行主體（深圳市人才安居集團、廈門安居集團和北京保障房中心）均為區域內從事保障性租賃住房業務的專門公司，在此次試點過程中嚴格貫徹「專款專用、專門負責」的理念，在法律地位、建設主體、資金運用等方面實現專門管理，同時加強信息披露工作，有效規避了募集資金流入房地產市場的風險。

第三，針對發行中的多樣性問題，提出合理的解決方案。我國現有的保障性租賃住房大部分是在原有各類租賃住房存量資產的基礎上，經過納保認定程序轉化形成的。因此，我國的保障性租賃住房行業在土地權屬類型、產品市場定位、經營管理模式、定價調整機制等方面呈現較強的多樣性和差異性，客觀上這也提升了保障性租賃住房REITs產品的發行複雜性。

首批保障性租賃住房REITs在各方面進行了有益的探索嘗試：在土地取得方式上，廈門安居項目在原有劃撥地基礎上，通過補繳土地出讓金將其轉變為出讓用地；在產品市場定位方面，既有針對基礎民生保障的公租房，也有主要服務於新畢業大學生、青年人等「新市民」的人才房；在地理區位方面，首批保租房項目也分佈於北京、深圳、廈門等多個重點城市，各地在轉讓限制、定價調整機制等方面的差異也在此次試點過程中得到了充分的研究論證。

第四，發揮資本市場定價功能，初步構建保障性租賃住房估值體系。保障性租賃住房在我國發展時間短，缺乏市場交易，租金定價及調整機制尚在摸索優化過程中。因此，保障性租賃住房在發行REITs時的估值定價問題始終是一個核心關注點。折現率如何確定、未來租金的增長水平如何預測、不同區域的資產在定價上呈現怎樣的關係、資本市場對於保租房REITs的風險收益偏好如何，這些關鍵問題在首批保租房REITs試點項目的推進過程中形成了很多對市場非常具有參考借鑒意義的初步成果。

目前這三單保租房REITs中，折現率在不同區位的不同項目之間未形成明顯差異，總體上處於6.0%～6.5%的取值範圍，該折現率水平與現有可比城市級別的產業園區REITs產品較為相近。在租金增長率預測方面，三單試點項目普遍採取了「以市場化租金調整幅度為參考，兼顧保租房社會民生屬性」的審慎預測方式，租金增長率的模擬假設情況相對於市場化水平更加保守溫和。就資本市場角度而言，一方面前期14單已上市項目的價格表現為此次保租房REITs的定價提供了參考依據，我們也期待看到三單保租房REITs上市後，藉助於資本市場的價格發現功能，能夠為保障性租賃住房行業的投資建設提供更好的定價指引。

有關保障性租賃住房REITs未來發展的四點建議

保障性租賃住房REITs的良好社會經濟效用已初步顯現。為了更加有效地推動保障性租賃住房REITs持續擴容，助力我國保障性租賃住房行業加快發展，建議對以下方面做出優化：

第一，進一步鼓勵多主體、多類型資產參與發行保租房REITs產品。首批試點項目在原始權益人方面，主要集中於具有地方政府性質的租賃住房運營企業，後續可進一步鼓勵民營企業、房地產背景企業參與發行保租房REITs產品。此外，對於出讓地以外的其他土地獲取方式（劃撥地、村集體用地等）相應的保障性租賃住房項目，也可進一步探討發行REITs的可行性。鼓勵各類市場主體參與保障性租賃住房REITs底層資產的運營，提高資產運營質量。

第二，在稅務方面，本着稅收中性的原則，針對性完善保障性租賃住房配套稅收政策。隨着今年1月份財政部、稅務總局第3號公告的發佈，基礎設施REITs在發行重組環節和存續運營環節的一些重要問題已得到明確安排。然而，在保障性租賃住房領域，對於我國現有住房保障體系中既有的一些稅收政策能否普遍適用（如公租房相關稅收優惠），完成納保認定後是否會對已享受的一些稅收政策產生影響，仍需要稅務部門給予進一步明確指導。

第三，制定合理穩定補貼政策及租金調整機制，構建符合保障屬性下的商業邏輯，形成保障性租賃住房發展的長效機制。由於各地與保障性租賃住房相關的補貼政策及租金調整機制存在較多差異，且實際執行情況與既有政策的貼合程度也不盡相同，因此在保租房REITs的估值定價方面，關於補貼和未來租金增長的預測依然是一個普遍性難題。從行業整體更加透明化、專業化發展的角度出發，建議持續優化租金補貼政策及租金調整機制，探索社會民生屬性與REITs市場化邏輯的結合點，形成更加科學穩定的長效發展機制。

第四，將住房公積金制度改革與租賃住房建設、保租房REITs發展結合起來，推動新型住房體制建設。一方面，住房公積金通過權益投資方式，與住房租賃企業、社會資本等從供給端參與建設保障性租賃住房；另一方面，住房租賃企業主要為繳納公積金的新市民、青年人、農業轉移人口等各類租戶提供職住平衡、高性價比、多層次的住房產品，租戶享受一定的租金優惠。這種方案不僅有利於農業轉移人口真正融入城市，消除因「身份識別」形成的各種不平等現象，還可以有效擴大住房公積金的繳存面，提高住房公積金的投資收益，使公積金成為繳存人養老金的補充。此外，與租賃住房上下游配套相關的產業由此能夠發展起來，社區建設將成為社會穩定的支柱之一。

*本文來源：北京大學光華管理學院