特斯拉專題研究報告：智能汽車引領者，技術進步實現降本提效

（報告出品方/作者：開源證券，吳柳燕）

1、 特斯拉：電動汽車先行者，全棧自研的新能源公司

1.1、 發展歷程：產業鏈整合提升公司競爭力

特斯拉是美國最大的電動汽車及太陽能公司，主營業務分別為電動汽車銷售及 租賃業務、能源及儲能業務、服務及其他業務。公司成立於 2003 年，2010 年 6 月 29 日於美國納斯達克上市，2012 年公司 Model S 開始交付，並於 2013 年進軍歐洲和中 國市場。2014 年，公司與松下達成合作協議，在內華達州建造超級工廠(Gigafactory)。 2015 年，公司推送特斯拉 V7.0 版本，解鎖 Auto Pilot 中 Autosteer(自動輔助轉向)等 輔助駕駛功能，隨後在 2018 年於上海註冊成立了特斯拉中國，同時上海工廠在 2019 年開始進行試產。根據 Clean Technica 數據披露，2021 年特斯拉共交付 935,950 輛新 能源汽車，交付量為全球新能源車企第一，市場份額約為 14%。

成立以來，特斯拉透過收購不同領域的公司提高自身生產能力及核心技術積累。 在生產端，特斯拉分別收購了 Riviera Tool、Grohmann Engineering、Perbix Machine 和 Hibar Systems 等公司，業務範圍涉及模具衝壓、機器工程、自動化設備製造及電 池包組裝等；在技術端，公司則分別收購了 SolarCity、Maxwell 和 DeepScale，在電 池、太陽能和自動駕駛技術方面增強了公司的實力。

1.2、 管理層：富有創新技術思維，持續高研發保證技術領先

特斯拉是一家具有創新及技術基因的新能源公司。公司 CEO 馬斯克擁有互聯網 軟件及新能源行業相關創業經歷。部分高管畢業於名牌大學的硬核專業（如斯坦福 大學能源系統工程、電力電子技術為主的工程學專業），擁有出色的技術沉澱。

CEO 馬斯克：富有創新思維，有多段創業經歷。馬斯克曾經創立網絡軟件公司 Zip2、第三方支付平台 PayPal、太空技術公司 SpaceX 及太陽能公司 SolarCity，多數 公司均被高價收購，其中 Zip2 在 1999 年被康柏公司以 3.7 億美元收購，PayPal 在 2002 年被 EBay 以 15 億美元收購。多段成功的創業經歷一定程度上反映了馬斯克的 創新思維，而創新也是特斯拉較為突出的基因。

聯合創始人兼首席技術官 JB 施特勞貝爾：畢業於斯坦福大學，擁有斯坦福大學 能源系統工程理學學士和能源工程力學碩士學位，曾於 2002 年創辦航天航空公司 Volacom，並擔任其 CTO，隨後於 2004 年加入特斯拉。

動力總成和能源工程高級副總裁 Andrew Baglino：畢業於斯坦福大學，為斯坦 福大學的電氣工程學學士。2006 年加入特斯拉，曾任特斯拉能源公司工程總監，主 導設計了 Model S 的雙電機系統及動力總成控制算法。

創始人豐富的創業經歷及高管的技術出身決定了公司重視創新、採取高研發投 入的策略，研發投入持續領先於後排廠商、有助保持技術領先地位。在研發投入方 面，公司 2019 年研發費用略為下降，而後整體呈上漲趨勢，2021 年研發費用為 165.4 億元，較 2020 年的 95.1 億元同比增長 74%。與國內造車新勢力相比，特斯拉的研發 費用遙遙領先，2021 年特斯拉的研發費用達 165.4 億元，而國內的蔚來、理想、小鵬 的研發費用分別為 45.9 億元、32.9 億元和 41.1 億元。

特斯拉的股權及投票權相對分散，馬斯克持股 23%。截至 2021 年 6 月 30 日， 馬斯克、The Vanguard Group、Blackrock 以及 Capital Ventures International，持股比 例分別為 23.1%、5.9%、5.1%和 5.0%。與國內新勢力企業不同，特斯拉的投票權相 對分散，CEO 馬斯克僅有 23.1%的投票權；而理想的李想、小鵬的何小鵬及蔚來的 李斌則分別擁有 69.59%、64.6%、39%的投票權、CEO 在內部經營決策中佔據更強 的主導地位。

1.3、 市場定位：起步高端佔據用戶心智，價格下沉驅動顯著放量

特斯拉產品策略始於高端，提前搶佔用戶心智。在新能源汽車產業發展初期， 由於整體產業鏈相對不成熟，因此生產成本較高，故公司通過推出相對高價的高端 產品、提前搶佔用戶心智。特斯拉推出的前三款車型均為定價 8 萬美元以上的高端 車型。特斯拉於 2008 年 11 月推出高端純電動跑車 Roadster，定價在 10 萬美元以上； 在 2012 年 6 月推出 C 級轎車 Model S，定價約為 8 萬美元-10 萬美元；2015 年推出 Model X，售價為 8 萬美元-12 萬美元。

基於先進制造工藝實現生產成本逐步下降，公司推出平價產品，實現價格下沉， 驅動交付量顯著增長。基於公司的 CTP 技術、一體壓鑄技術及交付量上升帶來的規 模效應，生產成本逐步下降，助力公司推出更平價的產品。在 2017 年特斯拉推出了 model 3，當時基礎售價為 3.5 萬美元，該車型使用了特斯拉最新的 CTP 技術，相比 特斯拉傳統方案，公司大模組方案中的模組數量下降約 70%，整車零件數量減少 10%， 整體電池成本由 185 美元/kWh 下降至 170 美元/kWh，為抵消上游成本壓力，特斯拉 逐步漲價，現最新售價約為 4.7 萬-6.3 萬美元；2020 年，特斯拉推出 model Y，當時 售價為 4 萬-6 萬美元，Model Y 使用了特斯拉最新的一體式壓鑄後地板總成技術， 一體式壓鑄技術將所有零件一次壓鑄成型，零件數量比 Model 3 減少 79 個，焊點由 700-800 個減少到 50 個，車體總成重量降低 30%，因此製造成本下降 40%，現最新 售價約為 6.3 萬-6.8 萬美元。綜上所述，特斯拉藉由先進的生產技術，實現製造成本 的大幅下降，助力旗下平價產品的推出。

相對平價的 Model 3/Y 交付量佔比逐年上升，從 2017 年的 2%上升至 2021 年的97%。同時，特斯拉的總交付數實現高速增長，從 2017 年的 103,020 輛增長至 2021 年的 935,950 輛，2017-2021 年的 CAGR 為 74%，特斯拉基於先進的製造工藝，助力 產品價格下沉，實現交付數的高速增長。（報告來源：未來智庫）

2、 產品思路：全棧自研確保技術及成本優勢，着重 ADAS 及三電、淡化內飾及智能座艙

特斯拉的產品設計思路：注重整體成本控制，在內飾上實行極簡主義，聚焦智 能駕駛及電動化。特斯拉的三電技術以及智能技術皆為自研；在成本端，公司在感知 硬件和內飾上實行極簡主義，進一步控制成本。在技術端，由於智能汽車是軟硬件高 度耦合的產品，自研能使軟硬件更好地結合，有助於技術迭代。公司的智能駕駛系統 與智能座艙皆為自研，有助於技術迭代，據車家號的統計，特斯拉 FSD 2021 年共推 送 8 次大版本更新，小版本+ FSD Beta 有近 130 次推送，而國內的新勢力中理想更 新 6 次，小鵬、蔚來、零跑的軟件分別有 5 次更新。

2.1、 三電：全棧自研，持續降本增效

特斯拉在電芯、電池包、電池管理領域的綜合表現優異，Model 3 搭載電池容量 偏低、但單位續航能力領先於同價位可比車型；BMS 技術領先，噸百公里耗電指標 在同價位的新能源車型中表現突出；現有充電效率暫時落後，但在超充網絡更新後 有望達到行業領先水平。

電池的續航能力主要受電芯、電池包技術、電池管理技術影響，受益於特斯拉在 電芯、電池包及電池管理方面的技術積累，公司電池的單位續航能力領先於國內車 企，特斯拉單位續航為 9.6 km/kwh，極氪、小鵬及比亞迪則分別為 7.1、8.3、7.9km/kwh。

（1）電芯：自研 4680 電池

特斯拉原本僅採用三元鋰電池，而後引入磷酸鐵鋰電池、實現電池降本。公司 目前有三家電池供應商，其中寧德時代向特斯拉供應磷酸鐵鋰電池，松下和 LG 化學 向特斯拉供應三元鋰電池。與磷酸鐵鋰電池相比，三元鋰電池有着更高的能量密度， 磷酸鐵鋰電池單體能量密度大約為 180Wh/kg，而三元鋰電池單體能量密度可達 250Wh/kg 及以上，同時三元鋰電池的低溫性能亦優於磷酸鐵鋰電池。特斯拉原本僅 使用三元鋰電池，但隨着三元鋰電池補貼退坡，磷酸鐵鋰電池成本優勢凸顯，特斯拉 開始在部分車型上採用磷酸鐵鋰電池。在 2021 年第三季度，特斯拉宣布在全球範圍 內，其標準續航升級版 Model 3 和標準續航版 Model Y 都將使用磷酸鐵鋰電池。

特斯拉自研 4680 電池，實現 5 倍的電池容量提升，有望提高續航里程、實現成本下降，已於 2022 年 4 月正式交付。在 2020 年 9 月 22 日的「電池日」上特斯拉推 出了全新的 4680 電池，全新的 4680 電池採用全極耳、乾電池技術，相比特斯拉目 前使用的 21700 電池，全新的 4680 電池的電池容量提升 5 倍，輸出功率提升了 6 倍， 預計可讓汽車的續航里程提高 16%，成本下降 14%。目前公司的 4680 電池已相對成 熟，首批搭載 4680 電池的 Model Y 已於 2022 年 4 月正式交付。

（2）電池包：採用 CTC 技術

2022 年有望使用集成度更高的 CTC 技術，提升重量成組效率及空間利用率， 並降低零部件數量，實現降本提效。2017 年特斯拉在 Model 3 上首次使用大模組方 案，相較原先 Model S 傳統方案中的 16 個模組，採用大模組方案的 Model 3 總體模 組數下降至 4 個，此外其電池包零件比傳統方案零件數量少 10%，因此 Model 3 電 池包重量比原來 Model S 的電池包減輕了 15%，大模組方案能通過減少整體零件數 量及電池包重量實現降本，並提升續航。

特斯拉於 2022 年推出應用於 4680 電池的 CTC 技術，同時使用車身一體壓鑄及 CTC 技術有望讓新車減重 10%，續航有望增加 14%，車身部件能減少 370 個。與 CTP 技術相比，CTC 技術的重量成組效率在 90%以上，高於 CTP 的 80%-85%；同時 CTC 技術的空間利用率在 70%以上，高於 CTP 技術的 60%；零件數目上 CTC 約有 400 個 零件，低於 CTP 技術的 470 個。搭載 4680 電芯與 CTC 一體底盤的 Model Y 目前已 正式下線量產，2022 年 4 月已於美國正式交付。

（3）BMS：技術領先，噸百公里耗電指標在同價位的新能源車型中表現突出

BMS 主要有三大功能，其中包括電池保護、能量均衡及 SOC 計算功能。電池保 護功能主要是防止過充、過放、過溫、過流，當電池溫度及電流過高時，系統會自動 切斷電流通路，保障電池和系統安全；能量均衡功能主要是為了彌補電芯個體之間 的差異，去做一些主動或被動充放電的管理，確保電池的一致性，延長電池的壽命； SOC 計算功能是為了更精細地計算電量，讓系統比較精確地感知電量變化。

特斯拉自研的電池管理系統採用主從架構設計，主控制器(BMU)負責高壓、絕緣 檢測、高壓互鎖、接觸器控制、對外部通信等功能；從控制器(BMB)負責單體電壓、 溫度檢測，並上報 BMU。與其他同價位車輛對比，特斯拉的噸百公里耗電為 5.9kwh/ 噸，與極氪相近，低於小鵬 P7 及比亞迪的 6.2kwh/噸及 6.3kwh/噸，側面突出特斯拉 電池管理系統的性能優越。

（4）快充：採用大電流技術，待超充網絡更新後充電效率有望提升

特斯拉現有充電速度與目前推出的快充技術相比稍顯不足，但在超充網絡更新 後有望達到行業領先水平。特斯拉在 2019 年推出大電流 V3 超級充電樁，可以實現 250KW 的最大充電功率，實現充電 15 分鐘最高補充續航 250 公里，同時該充電裝 置不會分流，網絡內的每輛車都可以使用最大功率充電。與同年推出的保時捷快充 技術相比，特斯拉的充電效率略低於保時捷的 5mins/100KM；與今年推出大電壓超 充技術的現代、華為及吉利相比仍顯不足。

馬斯克於 2021 年 7 月提到特斯拉目前正在更新 Supercharger V3 網絡，其最大 輸出功率將從目前的 250KW 提升至 300KW，在 300KW 的最大充電速率下特斯拉充 電效率有望達到 5mins/161km，達到行業領先水平。目前理論上大電壓方案具有更快 的充電技術，但由於完成周期較長，中短期內特斯拉仍採用大電流快充路線。相較於 國內主流的大電壓方案，大電流方案研發難度較高，但完成周期較短，僅需要改變電 池載體即可，大電壓方案研發難度較低，但完成周期較長，需要聯動上下游供應鏈， 將三電系統進行大電壓改造。

大電流快充路線對電池熱管理考驗大，特斯拉將在熱管理面對更大的挑戰。特 斯拉目前採用大電流快充技術，即在保持電壓不變的情況下通過增大電流達到提高 充電功率的目的，在 400V 的電壓下，250A 電流的充電功率為 100KW，500A 電流 的充電功率為 200KW。根據熱量公式 Q=I2R=UI 得出，在輸出功率相同的情況下提 高電流產生的熱量高於提高電壓，故大電流技術將對電池的熱管理提出更高的要求。

2.2、 內飾: 極簡主義體現特斯拉成本管控策略

特斯拉在內飾方面採取極簡主義以更好地控制成本，沒有配備全液晶儀錶盤、 氛圍燈、車載空氣凈化器，座椅材質採用仿皮、而非真皮。在儀錶盤方面，與特斯拉 價位相近的比亞迪漢、小鵬 P7 以及極氪 001 皆採用了全液晶儀錶盤；在座椅材質方 面，除特斯拉採用仿皮外，其餘可比車型都採用價格更高的真皮；車內氛圍方面，比 亞迪漢、小鵬 P7 以及極氪 001 皆配備多色車內氛圍燈，同時也配備了車載空氣凈化 器。

2.3、 智能座艙：改用 AMD 方案，兼顧硬件升級及成本控制

特斯拉第二代智能座艙的硬件水平與國內造車新勢力有差距，其智能座艙芯片 GPU 算力差距較大。特斯拉在第二代座艙域控制器中使用英特爾的 Atom A3950 為 智能座艙芯片，與國內新勢力使用的高通 820A 相比，AtomA3950 在 GPU 算力上差 距較大，算力為 187GFLOPS，低於蔚來、理想、小鵬的 588GFLOPS。

特斯拉在最新的 Model S 及國產 Model Y Performance、2022 款的 model 3/Y 使 用了 AMD 方案，性能較第二代座艙域控制器大幅提升，硬件的升級有望改善特斯 拉的智能座艙表現。特斯拉最新的 AMD 方案使用了 AMD 銳龍芯片，與第二代方案 的英特爾 AtomeA3950 芯片相比，其 GPU 算力高達 10TFLOPS，約是第二代算力的 53 倍，同時其顯示及內存分別為 8GB 和 10GB，高於第二代英特爾 AtomeA3950 的 4GB，我們認為特斯拉在硬件方面的升級有望帶來智能座艙體驗的提升。

目前特斯拉智能座艙實現了以下功能：

(1)汽車睡眠：特斯拉能在車主離開汽車時顯示屏自動關閉，實現節能的效果。

(2)語音控制：語音指令模塊採用自然語言處理器來解析識別車主的語音請求， 不限於特定語句，然後將之轉化為車輛可執行的操作指令，車主能利用語音控制實 現溫度控制、車輛控制、電話等功能。

(3)能源應用：能夠直接在能源圖表上顯示預測範圍，直觀突出預測範圍和能源 消耗之間的關係，默認情況下會顯示「即時」的預計範圍，反映最後 1/10 英里的消 耗。

(4)軟件升級：能夠提供軟件升級功能，具體升級通知會在屏幕中顯示。

(5)遠程啟動：車主能夠僅使用智能手機啟動 Model S。能在車主丟失車鑰匙時 使用，可通過 Tesla 移動應用程序訪問，並且每次使用時都需要輸入密碼。

(6)電源管理選項：新的電源管理選項將使 Model S 在夜間進入節能模式，以幫 助最大限度地利用可用能源。還有一個選項可以讓特斯拉移動應用程序始終立即連 接到汽車，同時仍然節省電力。

智能座艙硬件水平的差異可能導致了特斯拉的智能座艙在芯片換代前表現不盡 人意，2021 年 ModelY 在太平洋汽車的智能座艙測評中總分排名第 33。太平洋汽車 的智能座艙評分主要圍繞屏幕效果、車機性能、語音交互及智能化進階需求進行評 價，而特斯拉 Model Y 的智能座艙綜合排名為 33。

特斯拉 Model Y 在屏幕效果評價中獲得 8 分，在參評的智能座艙車型中排名第 6，尤其是屏幕尺寸及分辨率表現出。屏幕效果的評價主要圍繞屏幕尺寸、屏幕分辨 率、可視角度/亮度以及防劃抗指紋塗層四方面進行評價。其中 Model Y 的屏幕尺寸 為 15 英寸，屏幕分辨率>1280*720，在屏幕尺寸及屏幕分辨率兩項均獲滿分，而在 可視角度/亮度及防劃抗指紋塗層測試中，由於屏幕存在部分反光及細微劃痕，故該 兩項評分均沒有滿分，分別為 2 分和 1 分。綜合各項特斯拉在該項評分中獲得 8 分， 在參評的智能座艙中排名第 6。

特斯拉 ModelY 在車機性能評分中獲得 28 分，在參評的智能座艙中排名第 30， 仍有較大提升空間；在儀錶盤功能豐富度、UI 交互設計及中控屏幕功能評價中表現 優異，但在手機互聯的擴展性方面較差。車機性能的評價主要圍繞汽車的易用性/交 互設計、中控屏幕功能&體驗效果、儀錶盤功能豐富度及擴展性進行評價。Model Y 在儀錶盤功能豐富度、中控屏幕功能&體驗效果以及易用性/UI 交互設計中表現較好， 在音樂播放器便利性、能耗信息顯示、在線地圖等多項評價中均獲滿分。但在擴展性 方面 Model Y 可用性較差，不支持安卓、蘋果系統的映射，亦不支持無線映射，滿 分 7 分僅獲 0 分。

特斯拉 ModelY 在語音交互測評中僅獲 16 分，在參評的智能座艙中排名第 39； 識別語音指令速度較慢，糾錯能力仍有較大提升空間。語音交互測評主要圍繞常規 功能實現、識別速度、糾錯能力、語義聯想能力等幾個方面進行評價。在常規功能實 現及識別速度方面，Model Y 能夠識別空調、音樂、導航等語音指令，但識別速度較 慢，並且不支持語音控制車窗。同時 Model Y 語音在識別成功後沒有反饋，整個識 別執行過程都是靜默完成的。在糾錯能力方面，系統對簡體中文的指令都識別失敗 了，對粵語的識別則勉強過關。在語義聯想方面，Model Y 對語令速度的要求較高， 在測試的 6 句指令中，與導航相關的 2 句指令都能識別並執行，而關於空調及跨功 能指令則智能識別，無法執行。

特斯拉 Model Y 在智能化進階需求測評中表現出色，滿分 10 分獲得 9 分，在參 評的智能座艙中排名第 4。智能化進階需求測評主要圍繞汽車的功能更新及手機遠 程操控功能進行評價。特斯拉在該項測評中表現優異。Model Y 支持 FOTA 車機更新 及車載趣味性功能，同時車主能夠通過手機遠程超控車輛實現打開車窗、空調機遙 控挪車、泊車的功能。

2.4、 智能駕駛：軟硬件全棧自研，智能駕駛能力在全球領先

2.4.1、 決策層: 自研芯片算力優勢明顯，助力軟件算法更快迭代

特斯拉自研芯片的算力優勢明顯，助力公司軟件算法更加快速迭代。智能汽車 為軟硬件高度耦合的產品，自研有助於產品軟硬件協同發展，降低技術供應商的依 賴性，同時加快技術迭代速度。據車家號的統計，特斯拉 FSD 2021 年共推送 8 次大 版本更新，小版本+ FSD Beta 有近 130 次推送，而國內的新勢力中理想更新 6 次， 小鵬、蔚來、零跑的軟件分別有 5 次更新。

特斯拉於 2019 年 HW3.0 使用自研的 FSD 處理平台，單片芯片算力為 72TOPS， 總算力（雙芯片）為 144TOPS。隨着自動駕駛等級的增加，所需芯片算力會呈數十 倍的上升，L2 級別的自動駕駛所需算力為 2-2.5TOPS，L3 級別自動駕駛所需算力為 20-30TOPS，L4 級別所需算力為 100TOPS+，L5 級別所需算力超過 1000TOPS+，目 前特斯拉的算力能滿足 L4 級別的自動駕駛，與同價位的車型相比，特斯拉的算力優 勢明顯，高於小鵬 P7 及極氪 001 的 30TOPS 與 48TOPS。預計 2022 年特斯拉將在 HW4.0 中應用新研製的 FSD 芯片，該芯片算力預計達到 216TOPS，功耗較上一代芯 片降低 65%。

2.4.2、 感知層：採取純視覺方案，助力成本控制

特斯拉採用以攝像頭主導、配合毫米波雷達等低成本傳感器的純視覺方案。

純視覺方案在數據融合和適用性方面具有優勢。在數據融合方面，使用不同傳感 器的方案較純視覺方案更易出現數據融合問題，當不同傳感器感知不一致時，系統 會對環境及數據判斷產生混淆，從而導致安全問題；在適用性方面，純視覺方案適用性更強，高精地圖+激光雷達方案有相對較大的地域限制，比如谷歌的 waymo 只能 在谷歌高精地圖覆蓋的地方進行無人駕駛。

純視覺方案的缺點在於安全性以及研發難度較高。安全性方面，攝像頭依賴環境 光照，容易受到惡劣環境影響，而且無法直觀判斷景深，在天氣惡劣時容易出現安全 問題。研發難度方面，特斯拉首席 AI 科學家 Karpathy 在 2021 年 CVPR 2021 自動駕 駛研討會上表示，基於純視覺的自動駕駛方案在技術實現上更加困難，因為它需要 神經網絡僅基於視頻輸入就可以運行得非常好。特斯拉基於海量數據積累及超級計 算機神經網絡訓練，有望持續加速其算法優化，逐步克服應用難點。

在感知層硬件方面，由於特斯拉的智能駕駛採用純視覺方案，其車型目前仍無需 配備激光雷達。與同價位新能源車型相比，特斯拉的傳感器數量較低。Model 3 僅有 21 個傳感器（其中共有 8 個攝像頭，12 個超聲波雷達以及 1 個毫米波雷達），低於 價位相近的極氪 001 的 28 個及小鵬 P7 的 31 個，保守的傳感器數量進一步體現特斯 拉的成本管控理念。

2.4.3、 ADAS 算法：基於海量數據+自研超級計算機，加速算法迭代

特斯拉是自研自動駕駛技術的整車廠之一，其優勢在於擁有海量數據及先進的 計算機加強神經網絡訓練。

（1）海量數據

搭載 Autopilot 系統的特斯拉汽車已於 2020 年行駛超過 22 億英里，而國內的蔚 來在 2020 年底自動駕駛數據突破 1 億公里，2021 年 5 月小鵬汽車宣布其 NGP(導航 輔助駕駛)用戶累計行駛突破 500 萬公里，兩者數據積累均遠不如特斯拉。數據對於 自動駕駛極為重要，大量的數據助力自動駕駛技術的快速迭代，而智能化軟件應用 的提升有助於銷量增長，進而形成正向循環。

（2）自研超級計算機加強神經網絡訓練

2021 年 8 月特斯拉公布自研的超級計算機 Dojo，Dojo 內置特斯拉自研 AI 芯片 D1，單顆 D1 擁有 362TFLOPS 的峰值算力，功耗不超過 400W。由 3000 顆 D1 芯片 組成的機櫃 ExaPOD 算力高達 1.1EFLOPS，是目前世界上最快的 AI 訓練計算機。

2.4.4、 FSD 付費率：FSD 價格逐步攀升，付費率仍存在較大提升空間

根據 TroyTeslike 統計數據，特斯拉的 FSD 付費率在 2016Q4 至 2021Q2 呈先升 後降趨勢，2021Q2 FSD 付費率為 11%，由於 FSD 價格較高導致付費率不高，未來 伴隨 FSD 功能的增加及用戶對 ADAS 接受度提升，FSD 付費率有望再次提升。特 斯拉的 FSD 滲透率從 2016 年第四季度的 12.2%上升至 2019 年第二季度的 46.0%， 隨後下降至 2021 年第二季度的 11%。2019 年 FSD 套件普及率迎來大幅增長，主要 原因為特斯拉將增強版 Autopilot 功能遷移到了 FSD 套件中；隨後於 2019Q3 FSD 的付費率開始有較大幅度的下降，我們認為主要原因為特斯拉提高了 FSD 的價格， FSD 價格從 2019 年 3 月的 5000 美元逐步上漲至 2022 年 1 月的 12000 美元，漲幅達 140%。

2.4.5、 自動駕駛測評：輔助駕駛能力領先，自動泊車水平稍弱

目前特斯拉的自動駕駛主要包含以下功能：

（1）自動換道

在高速公路上行駛時，自動換道會將汽車定位在最佳車道上，以便在超車時為並 道和出口做好準備。 能讓駕駛員清楚地了解即將發生的變道以及對自動變道功能的 自定義。

（2）NOA

從高速公路入口匝道到出口匝道的自動駕駛。包括自動變道、具有完全停止和重 新接合的交通感知巡航控制、自動轉向和超過行駛緩慢的車輛等功能。

（3）自動泊車

目前能夠實現垂直泊車及平行泊車。汽車會在以低於 15 英里/小時的速度行駛 時持續監控周圍的空間，提醒車主有可用的停車位。

（4）召喚

通過 Tesla 應用程序激活，汽車會在停車場的任何地方找到車主，甚至可以在 狹小的空間內自行停放或取消停放。該功能可以在複雜的停車情況下使用，同時遵守車道標記和停車標誌，避開行人和障礙物，如交通錐、垃圾桶和購物車等。

（5）紅綠燈和停車標誌控制

在檢測到紅綠燈或停車標誌並進行減速或停車。

特斯拉自動駕駛技術領先在測評中有所體現。在 42 號車庫的汽車測評中，特斯 拉在基礎輔助駕駛能力、按導航輔助駕駛能力、自動泊車三大評分項中表現較優異， 三項評分分別為第一名、第二名、第六名。

特斯拉的基礎駕駛能力優異，在 42Mark 測評中排名第一，其中車道保持能力、 彎道能力和自動輔助變道能力較為突出。基礎輔助駕駛能力評價主要是圍繞汽車的 彎道能力、車道保持能力、特殊場景使用體驗、擁堵場景使用體驗等方面進行評價。 特斯拉在彎道能力測試中表現優異，能平穩通過魔鬼彎、高速彎、S 彎道三大彎道， 三項評分均為滿分。同時特斯拉在車道能力保持中亦表現優異，其夜間車道保持能 力、雨天車道保持能力及中高速車道保持能力均為滿分。

但特斯拉的交互體驗相對較弱，在駕駛員狀態檢測中，特斯拉主要通過方向盤的 扭力傳感器感知駕駛員的駕駛狀態，駕駛員通過扭動方向盤或按方向盤上的按鈕讓 汽車感知到駕駛員的存在，但整體的感知效果較弱，駕駛員較長時間雙手脫離方向 盤後汽車才有感應。

特斯拉按導航輔助駕駛表現突出，在 42Mark 測評中排名第二，其中變道超車 策略較為突出。按導航輔助駕駛能力評價主要圍繞汽車的可使用範圍、匝道通過能 力、變道超車策略及交互體驗進行評價。與輔助駕駛相比，導航輔助駕駛功能可根據 車主設置的導航目的地，自行控制車輛的加速、剎車及變道操作。在變道策略上，特 斯拉的高速場景最短變道距離及變道時是否加速兩項評分均為滿分，而在變道反應 速度上仍有提升空間。

現階段特斯拉的 NOA 只能在部分高速公路、城市環路或高架等封閉路段使用， 由於沒有搭載高清地圖，特斯拉 NOA 的應用場景會略少於小鵬 NGP（能在部分城市內環路及大多數高速公路、部分城市快速路上啟用）及蔚來 NOA（能在高精地圖 覆蓋範圍內的大部分高速公路及城市高架路段啟用）。

特斯拉的自動泊車能力仍有提升空間，在泊車所用時長及自動泊車極限長度方 面表現一般，整體自動泊車能力排名第五。自動泊車能力的評價主要圍繞垂直泊車 能力、側方位泊車能力、斜向泊車能力及泊車體驗等能力進行測評進行，主要指標有 泊車用時、重剎次數、自動化程度等。在測評的幾款車型中，特斯拉自動泊車表現仍 有提升空間。

特斯拉垂直泊車的能力弱主要體現在泊車用時較長；側方位泊車能力弱主要體 現在極限泊車能力較弱及泊車姿態較差，其中極限泊車能力主要通過自動泊車極限 長度衡量，在測評中該長度比車長 1300mm；泊車姿態主要通過泊車用時以及與路邊 舉例衡量，特斯拉的在側方位泊車中用時 38 秒，距離路邊 37 厘米，表現不太理想， 仍有提升空間。（報告來源：未來智庫）

3、 生產端：自建產能規模優勢及自有先進制造能力突出，保證 更高毛利率

特斯拉汽車銷售業務毛利率顯著高於國內造車新勢力，主要源自其自建超級工 廠帶來的產能規模化優勢、以及自有的先進制造能力（車身製造技術及動力電池系 統集成技術領先），未來電池回收業務成熟後有望驅動毛利率繼續提升。2018 年至 2021 年，特斯拉汽車銷售業務的毛利率分別為 22.4%、20.1%、24.8%和 28.9%，而 國內造車新勢力該項業務的毛利率明顯更低。

3.1、 自建超級工廠：產能規模化優勢顯著，有利分攤成本、保證上游採購

特斯拉現有產能領先，規劃產能釋放集中，有望在芯片短缺緩解時快速搶佔市 場。目前特斯拉 2021 年總設計產能約為 110 萬輛，遠高於國內蔚小理等造車新勢力 產能水平。

特斯拉在美國、德國、中國均有製造工廠。2022 年特斯拉美國德州奧斯汀工廠 設計產能為 50 萬輛，已在北京時間 2022 年 4 月 8 日宣布正式投產；德國柏林工廠 設計產能約 50 萬輛，已在北京時間 2022 年 3 月 22 日正式投產；預計上海超級工廠 設計產能將擴產至 110 萬輛，美國佛理蒙特工廠產能持平，預計總設計產能將達到 270 萬輛。特斯拉產能釋放量大且集中，預計 2022 年汽車產能翻倍。綜合特斯拉現 有產能、全球布局及產能釋放時間，我們認為特斯拉有望在芯片短缺緩解、需求釋放 的情況下持續提升銷量表現。

特斯拉相比其他造車新勢力在供應鏈上議價能力更強，毛利率優勢有望繼續保 持。與其他新勢力相比，特斯拉擁有自己的電芯工廠，其最新的柏林工廠電池規劃產 能為 50GWh，而擁有自己的電芯工廠讓特斯拉在與電池供應商議價上擁有一定優勢。 同時，特斯拉的 2021 年的交付量為 93.6 萬輛，遠高於蔚來、理想、小鵬的 9.1 萬輛、9 萬輛和 9.8 萬輛，而銷量的差距短期內難以彌補，故認為特斯拉對汽車零部件的需 求量遠高於國內新勢力，在零部件議價上更具優勢。

3.2、 自有的先進制造能力：車身製造技術及動力電池系統集成技術領先

在汽車車身製造上，特斯拉採取一體化壓鑄技術，該技術能將所有零件一次壓鑄 成型以減少零件數量及焊點數量，同時製造時間亦由傳統工藝的 1-2 小時縮減至 3-5 分鐘。而目前國內新能源汽車企業量產車型的車身基本都採用單件衝壓，再焊接成 車身總成的工藝方法，尚沒有量產車型使用一體式壓鑄的生產方法。

在動力電池系統集成方面，特斯拉技術一直領先，在 2017 年已將大模組方案應 用於 Model 3，而國內的寧德時代在 2019 年才推出第一代 CTP 技術，比亞迪、蜂巢 能源則在 2020 年才推出 CTP 方案。而在 2021 年 10 月特斯拉正式展示其 CTC 方案， 該方案直接將電芯或模組直接集成至底盤，實現底盤系統、自動駕駛相關模塊、大三 電系統及小三電系統的集成。馬斯克表示該技術配合一體化壓鑄技術可節省 370 個 零部件，為車身減重 10%，將每千瓦時的電池成本降低 7%。

3.3、 電池回收業務成熟後，有望繼續帶動毛利率提升

電池回收能力，有望提升毛利率。特斯拉在 2022 年第一季度中提到公司電池回 收能力有望從目前的 50 噸/周提升至 150 噸/周，參考格林美 2021 年第二季度動力電 池綜合利用業務的毛利率，我們假設特斯拉電池回收中的正負極原材料能帶來 20% 的成本節約。根據中汽中心《2020 動力電池產業發展報告》報告測算，三元鋰電池 正極材料成本佔比 18%-25%，負極材料佔比為 13%-17%，故我們電池回收業務帶來 的成本節約有 37%（正極：22%，負極 15%）能傳導至電池成本，根據電動汽車觀察 家的數據，大容量電池的電動汽車中電池系統成本占整車成本的 40%，故我們推測 在特斯拉電池回收業務成熟後能帶來約汽車銷售業務 3%的毛利提升。

4、 渠道：直銷網絡持續擴張驅動銷量，售後服務保證用戶體驗

4.1、 銷售端：直營模式助力銷售效率，門店擴張加速銷量成長

在銷售端，特斯拉堅持直營銷售的模式。即由公司總部直接經營、投資、管理 各個零售點的經營狀態。與傳統經銷模式相比，直營模式具備更高的單店銷售效率， 同時有利於長期銷售效率的提升，亦有利於汽車企業在消費者群體中樹立品牌形象 認知，但直營模式亦面臨前期市場擴張速度慢，對車企資金鏈、資產周轉能力、體系 化管理能力要求高等問題。

相比 4S 店，直營店不需要客戶預約看車，客戶進門即可體驗全新的產品，提高 了銷售效率，客戶時間成本的下降及銷售效率的提升有助於提升品牌形象。在選址 方面，特斯拉直營店一般布置在商圈，而傳統經銷商如 4S 店一般布置在近郊，故直 營店能有效降低客戶抵達的時間成本。

在銷售定價端，採取直營模式的車企能做到統一售價，防止出現不同店鋪同一車 型不同定價的情況，避免了市場價格混亂，一定程度上保障了企業產品的溢價能力。 但直營模式在市場拓展端及成本控制端存在一定劣勢，直營模式在短期內的拓展速 度會略低於經銷模式，同時直營模式需要車企自建門店，渠道庫存也需要車企承擔， 對車企資金鏈及資產周轉能力考驗較大。

特斯拉堅持採用直營模式，隨着銷售經驗的積累，特斯拉的銷售效率逐年提升。 整車廠相比經銷商在汽車銷售經驗方面略有欠缺，故在發展初期銷售效率較低，但 隨着經驗的積累，採用直營模式的整車廠的銷售效率將逐步提升。特斯拉的單店銷 售量近年保持上升趨勢，從 2018 年的 648 輛上升至 2021 年的 1429 輛，體現了特斯 拉目前的銷售體系已相對成熟。

特斯拉銷售門店數保持快速擴張態勢。特斯拉的汽車交付量從2018年的 244,920 輛上升至 2021 年的 935,950 輛，其中 2021 年的交付量同比增速達 88%，而特斯拉 的門店亦從 2018 年的 378 家上升至 2021 年的 655 家，同時門店擴張速度亦在加快， 從 2018 年的 15%上升至 2021 年的 25%。考慮到未來 1-2 年芯片短缺有望緩解，同 時特斯拉將推出 Cybertruck、Semi 等車型，我們預計特斯拉銷量有望維持高增速。

根據 Troyteslike 數據，2021 年美國、歐洲、中國市場交付量占公司總交付量分 別為 39%、18%和 35%。在交付量方面，2021 年特斯拉在中國交付量最高，為 32.1萬輛，其次為美國和歐洲，分別為 29.9 萬輛和 17 萬輛。市場份額方面，公司在美國、 中國、歐洲等三個地區相應新能源汽車的銷量份額分別為 56%、10%和 7%，特斯拉 在美國市場份額最高，其次為中國和歐洲。

考慮到特斯拉在中國、歐洲新能源汽車市場份額存在繼續提升空間，結合特斯拉 在上海超級工廠、歐洲德國柏林工廠爬坡，我們預計特斯拉或在中國、歐洲市場繼續 擴張銷售網絡。

4.2、 售後端：服務體系布局完善，質量行業領先

在售後端，特斯拉在線上線下均有布局且服務質量突出。其售後體系主要包含 四大模塊：實體服務中心、自營/授權鈑噴中心、虛擬服務中心、400 客服服務。其中 實體服務中心主要為車主提供銷售、交付、售後等業務；自營/鈑噴中心主要為車主 提供維修車輛外觀鈑金件、車體車架主結構等一系列維修服務；虛擬服務中心是通 過智能化的後台和遠程診斷技術，為車主提供在線解答、預約維修和移動服務；400 客服服務是聯繫各個環節的橋樑，7*24 小時在線，為車主提供道路救援等業務支持。

特斯拉完善的售後服務體系一定程度上保證了特斯拉的服務質量。根據車質網 的投訴量排行榜，2021 年特斯拉共收到 151 條投訴，蔚來共收到 90 條投訴，小鵬共 收到 55 條投訴，雖然特斯拉的總投訴量高於蔚來及小鵬，但特斯拉的萬輛投訴量僅 為 4.7 條，即 2021 年每一萬輛車特斯拉收到 4.7 條投訴，低於蔚來及小鵬的 9.8 條及 5.6 條，凸顯特斯拉服務質量的優異。

5、 盈利預測與投資分析

基於特斯拉上海工廠擴產、柏林及奧斯汀工廠的生產下線，2022 年銷量有望保 持較大提升，同時公司藉由漲價抵消上游原物料成本壓力，預計將進一步推動營收 增長，我們預計 2022 年公司收入有望達到 864 億美元，同比增長 61%；考慮到公 司 2023 年 Cybertruck 及 Semi 重卡的推出及全球各工廠的產能逐步爬坡，預計將持 續帶動銷量增長，我們預計 2023-2024 年收入分別為 1148/1405 億美元，對應同比 增速分別為 33%/22%。

交付量方面，公司 2021 年汽車交付量達 93.6 萬輛，伴隨特斯拉上海工廠擴產、 柏林及奧斯汀工廠生產下線、後續 Cybertruck 及 Semi 等車型的推出，結合全球疫情 反覆影響短期銷售表現，我們預計公司交付量有望於 2022-2024 年保持快速增長，預 計 2022-2024 年公司汽車交付量分別為 143/193/241 萬輛，對應同比增速分別為 53%/35%/25%。

毛利率方面，公司透過漲價抵消原物料上漲壓力，同時隨着公司 4680 電池及 CTC 技術的推出，以及特斯拉電池回收量的增加，有望抵消未來 6-12 個月上游成本 壓力，我們預計毛利率將穩步上升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 29%/30%/31%。

凈利潤方面，鑒於特斯拉營收增幅較大，研發及營銷費用率有望逐步降低，進而 提升公司盈利水平，我們預計 2022-2024 年凈利潤分別為 129/179/228 億美元，對應 EPS 為 11.0/14.7/18.0 美元；剔除股權激勵費用及外幣折算調整等非經營性項目影響 後，預計 2022-2024 年 Non-GAAP 凈利潤分別為 154/211/267 億美元，對應同比增速 分別為 102%/37%/26%，對應調整後 EPS 為 13.1/17.3/21.0 美元。

公司當前股價 952.62 美元分別對應 2022/2023/2024 年 86.6/64.9/53.0 倍 PE 及 12.9/10.1/8.6 倍 PS。根據彭博一致預期，營收增速方面，造車新勢力行業收入增速顯 著高於傳統車企，造車新勢力 2022-2024 年平均 CAGR 達 49%增長最快，其次為傳 統車企，整體收入平均增速為 21%；凈利率方面，傳統車企平均凈利率約為 5%，由 於造車新勢力前期高研發、高銷售投入的發展模式，大多仍處在營收高成長、凈虧損 階段。

相比國內造車新勢力，特斯拉最新股價對應 2022 年 12.9 倍 PS，顯著高於蔚來、 小鵬、理想的 3.0/3.0/2.6 倍 PS。我們預計 2022 年特斯拉凈利率高 達 15%，同期蔚來、小鵬仍處在虧損狀態，理想凈利率約 1%。

特斯拉在全球新能源汽車行業格局中佔優、在產品、品牌兩大關鍵要素佔優，配 合生產端自建產能優勢及先進制造優勢，帶來盈利增長的更高確定性。特斯拉已經 具備一定品牌溢價，產品力聚焦電動化及智能化。電動化方面，我們認為特斯拉布局 全面且超前，自研三電架構、快充技術及電池回收技術，擁有同業中較佳的續航表現 及充電體驗，伴隨後續生產技術升級及電池回收技術的成熟，有望進一步實現降本 提效；智能化方面，公司自研自動駕駛芯片、超級計算機，結合海量行駛數據，有望加速技術迭代，鞏固智能化優勢。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站