「首席觀察」美聯儲的「對賭」市場劇變

經濟觀察報 記者 歐陽曉紅

一

冬天未至，寒意陣陣。短短數日，美聯儲出其不意的鷹派「對賭」令風雨飄搖的全球金融市場再生劇變。

2022年9月23日盤中，美元指數狂飆至 113！歐元兌美元跌至0.9692，而離岸人民幣（CNH）、在岸人民幣（CHY）對美元匯率雙雙跌破7.12，短期跌幅超過10%；美國10年期國債收益率、2年期國債收益率最高分別升至3.829%、4.272%！不少經濟體更是股、債、匯「三殺」。

美東時間9月21日，美聯儲如期加息75基點至3.0%-3.25%；連續第三次加息75個基點，年內累計加息幅度300個基點，創1981年以來的最高密集加息幅度。這雖在預期之中，但全球金融市場還是聞聲失色。誰也沒想到，美聯儲鷹派立場超出預期，其會將終端利率設定在如此之高（4.6%）的水平。

這就像是美聯儲的信譽保衛戰。平安證券首席經濟學家團隊認為，在通脹形勢「喜憂參半」、通脹演繹不確定的背景下，美聯儲堅定選擇保衛信譽，勢必確保通脹回落，哪怕犧牲「軟着陸」的可能性。對市場而言，短期市場風險較大，因市場仍處於消化美聯儲新的政策思路的階段，且美國經濟衰退尚未兌現，美債和美股定價仍有調整空間。而75基點的加息節奏符合8月下旬傑克遜霍爾會議以來CME（芝加哥商業交易所）利率期貨市場預期。縮表方面，美聯儲將按照原有計劃，從9月開始加速縮表。美聯儲在9月的聲明與7月相比幾乎沒有變化。

美聯儲的點陣圖顯示，預計2024年前美聯儲不會降息；暗示鷹派。市場機構評價美聯儲發出的最終利率信號是4.6%；並預示今年可能將再加息100基點，甚至125個基點，即11月、12月分別加息75、50個基點。

尚渤策略收益基金 ThornburgStrategicIncomeFund的聯席投資組合經理Christian認為，美聯儲在解讀點陣圖時依舊感到不安，由於它無法揭示出輸掉通脹戰爭的後果，也無法預期經濟所受到的破壞；但當局依然努力尋找當中的細微變化，用作潛在證據來預測對通貨膨脹和經濟的預期。

鮑威爾當日誓言將美國通脹壓低至2%，並稱美聯儲有諸多政策工具來恢復物價穩定性。雖然（美國經濟）增速放緩，但勞動力市場頗為緊俏。就業市場繼續缺乏供需平衡關係。

美元指數當天最高漲至111.57，非美貨幣集體走貶，持續創新低；歐元對美元跌至0.9837，最低報0.9815；離岸人民幣（CNH）報7.0745，最低跌至7.0755。

這更像是一場充滿不確定性的對賭——美聯儲試圖領先於市場！

摩根士丹利投資管理公司的全球固定收益團隊投資組合經理兼首席固定收益策略師JimCaron認為，美聯儲加息75個基點一如預期，令人驚訝的是年底政策利率將從之前的3.4%上升至4.4%，升幅為100個基點。「另一個出乎意料的是美聯儲對其終端政策利率的預測從之前的3.8%上調至4.5%-4.75%。」JimCaron表示，加息的路徑與11月會議加息75個基點、12月加息50個基點、1月加息25個基點相呼應。儘管收緊政策步伐咄咄逼人，但美聯儲預計勞動力市場仍將保持強勁，失業率僅上升至4.4%，而通脹率則降至2%-2.5%的目標水準。「雖然『加息前置』可能在短期內解決通脹風險，但從長遠來看，它也增加了經濟衰退的風險，亦將對資產估值產生壓力並對收緊金融狀況構成影響。」

而美聯儲如此激進加息已將借貸成本推至2008年以來的最高水平。

加息「終點」恐超預期。工銀國際首席經濟學家程實，從鮑威爾的講話和聯儲最新的加息預期來看，預計聯儲長期終端利率將超過4.5%。

Christian評價，美聯儲願意在2023年前繼續加息步伐，即使這意味着增長放緩及失業率上升。此外，鮑威爾談及企圖控制貨幣狀況，儘管這可能為市場帶來不必要的波動。美聯儲亦試圖利用市場來影響實體經濟。

在保銀資本管理公司總裁兼首席經濟學家張智威看來，本次加息幅度符合市場預期，但是與會委員對政策利率未來兩年的走勢預測比市場預期更偏鷹派，這加重了市場對美國經濟硬着陸的擔心，美股因而下跌。市場預期美國國債利率可能進一步攀升並在高位停留較長時間，因此美元匯率易升難降。對新興市場來說，強美元帶來不利影響，尤其是高債務國家可能面臨資本外流加劇的風險。

二

9月FOMC（聯邦公開市場委員會）議息會議當日，美股的乍漲乍跌昭示市場情緒極不穩定，包括VIX恐慌指數亦是起伏不定。

全球通脹居高不下，各國央行加息不斷。諸如，9月20日，旨在應對通脹，瑞典央行超預期加息100個基點至1.75%。

兩天之後，瑞士央行加息75個基點，將政策利率從-0.25%上調至0.50%，結束持續8年的負利率政策，利率水平達2008年12月以來新高。至此,歐洲地區的各大央行均告別了負利率,標誌着負利率時代的終結。

此外，因正值英國女王伊麗莎白二世的哀悼期，此前英國央行推遲的議息會議延至近日召開；9月22日，英國央行如期加息50基點，將基準利率從1.75%上調至2.25%，已連續第七次加息。

不少專家就此開始擔心，美聯儲，包括各國央行的激進加息恐怕會加大或導致經濟衰退、市場崩潰的風險。

是這樣嗎？「前期積極干預，往往會降低宏觀經濟硬着陸的可能性。」國際清算銀行（BIS）首席經濟學家ClaudioBorio則敦促各國央行繼續強力加息。9月19日，國際清算銀行這樣「澄清」美國和其他國家的加息，即使加息可能導致經濟衰退。

其中，從通脹來看，能源價格暴漲之下，德國聯邦統計局9月20日公布的8月份生產者價格指數（PPI）環比上升7.9%，同比漲幅45.8%；創歷史新高。

一位資深利率專家直言，德國PPI如此飆升，說明其成本驅動型通脹失控。作為世界中高端製造中心，PPI這樣飆升，着實不同凡響。背後的推手當然是疫情與俄烏戰爭的疊加。

他認為，通脹率上升推動利率上升，結果就是政府債務率過高的西方國家政府財政存在崩盤風險。美國政府財政雖扛不住，但由於美聯儲印刷的是世界「硬通貨」，所以美國政府財政危機應對的難度相對不那麼高。「大幅加息是錯誤的，加息只能用於抑制需求拉動型通脹。而央行對於成本驅動型通脹，是無能為力的。即，當下宏觀政策的關鍵不在央行。通脹是讓大多數人變窮，持續加息可能導致整個經濟崩塌。」這位利率專家表示。

而鮑威爾似乎對抗擊通脹充滿信心，在新聞發佈會上，他坦承要擺脫通脹，沒有不痛不癢的做法（8月CPI降幅不及預期）。但他認為，通脹預期似乎得到了很好的控制；並表示，加息速度取決於未來的數據，在某些時候，會放慢加息速度。

鮑威爾同時又稱，歷史記錄告誡我們不要過早降息，有可能會達到一定的利率水平並保持不變，但目前還沒有。在降息之前，我們必須非常有信心通脹會回落到2%，沒人知道這個過程是否會導致經濟衰退以及衰退的程度。

中金公司研報預測，美聯儲點陣圖顯示利率還會進一步抬升，且將在較長時間內維持高位。預計加息將帶來更多痛苦，美國經濟或於2023年初進入衰退，失業率大概率將上升。中期看，美國政府債務高企對加息形成約束，最終可能迫使美聯儲容忍通脹。儘管鮑威爾試圖避免製造「衰退恐慌」，但市場可能還是會朝着衰退的方向進行定價。「我們認為這次衰退更可能是『滯脹式』衰退，這意味着美國『股債雙殺』或未結束，我們離『市場底』還有很長的距離。」其表示。

三

而驟然劇變的全球利率走勢會如何重新定價國際金融市場？尤其是堪稱資產定價之錨的10年期美國國債收益率9月21日報3.534%，其走高或導致風險資產面臨估值殺跌的壓力。東方證券首席經濟學家邵宇指出，疫情後，通脹反彈，美債10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暫下行之後正在衝擊前期高點。對於臃腫的政府債務槓桿和龐大的美聯儲資產負債表來說，更高的利率對應的利息負擔和資本損失（賬面）恐難承受。這是研究者論證利率難以達到沃爾克時代的水平的說辭（「沃爾克衝擊」的三層含義）。

美股動蕩，A股亦不安；當日，三大指數均持續收跌，滬指、深成指、創業板指數分別報收 3117.18(-0.17%)、11208.51(-0.67%)、2331.52(-1.49%)。

前一交易日，在MLF（中期借貸便利）利率不變，而多數國有大行、股份行下調存款掛牌利率及實際利率的大背景下，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布的9月貸款市場報價利率（LPR）報價保持不變。

市場認為，既然MLF利率保持不變，且上個月的LPR報價已下調，因此連續調整沒有必要性。

值得一提的是，同一天中國央行官網刊發的《深入推進利率市場化改革》指出，目前中國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機制有效運行的央行政策利率體系。

文章表示，隨着存款利率市場化機制的逐步健全，2022年9月中旬，國有商業銀行主動下調了存款利率，帶動其他銀行跟隨調整，其中很多銀行還自2015年10月以來首次調整了存款掛牌利率。這是銀行加強資產負債管理、穩定負債成本的主動行為，顯示存款利率市場化改革向前邁進了重要一步。由此，解釋了不久前國有大行超預期的「降息」；似乎也是從「降息」那天開始，加之強美元周期下，人民幣匯率加速下行。

其實，包括央行也坦言，「利率是資金的價格，是重要的宏觀經濟變量，決定着資金的流向，對宏觀經濟均衡和資源配置有重要導向意義。」如此，匯率還是跟着利率走。

而LPR改革以來，企業貸款利率從2019年7月的5.32%降至2022年8月的4.05%，創有統計以來最低水平。

中國央行解釋，我國貨幣政策始終堅持以我為主，以靜制動，引導市場利率水平穩中有降，效果較好。目前我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低於潛在實際經濟增速，處於較為合理水平，是留有空間的最優策略。

中國央行表示，「目前我國已形成以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機制有效運行的央行政策利率體系。」

在富達國際看來，通脹壓力迫使全球大部分地區採取加息策略之際，中國卻保持更廣闊的政策空間。中國央行在8月下旬進行了今年第三次降息，超出市場預期，而這主要是房地產市場下行、消費疲軟以及疫情等因素引起經濟增速放緩所導致的。與此同時，海外需求減弱導致的出口疲軟。

統計局近期公布的中國8月經濟數據好於預期，似乎顯示邊際改善；疊加去年較低基數，消費大幅反彈。

長江證券首席經濟學家伍戈認為，現在有些經濟數據往上的帶動，更多依賴於外生性的刺激，而不是內生性的動能。

在伍戈看來，看經濟數據是否可持續，或者脈衝性數據是否合理，要取決於對內生性的判斷。總體感覺，基建數據偏強，內生性數據偏弱。

值得關注的是，伍戈舉例說，貸款利率已下降了將近13個月，但信貸增速特別是中長期信貸增速持續了13個月的下降。利率下降並沒有增加貸款，這在過去很難見到。「大家關注的不僅僅是簡單的資金成本問題，還受到很多經濟因素以外的因素影響，利率刺激不了投資的動力或者消費動力。」他說。

與此同時，目前中國的貨幣政策與由美國主導的全球加息潮相反，富達國際表示，由此形成的收益率差異對國際貨幣市場和全球固定收益投資者都產生了巨大影響。

富達國際基金經理王陶沙解釋，重振經濟增長是當前的首要目標，相較於歐美的高通脹環境，中國則擁有通脹率在3%以下的優勢，因此可率先恢復經濟增長。在今年二季度，美國10年期國債收益率在十多年來首次超過中國10年期國債，迄今為止兩者利差已超過60個基點。表面上看這似乎降低了中國在岸主權債券對全球投資者的吸引力，但實際情況則不然，尤其是考慮到相關債券經通脹調整後的實際收益率，以及更複雜的宏觀經濟環境。

持續飆升的能源價格、不斷上漲的人力成本，以及疫情下大規模的經濟刺激措施，都使得美國經濟過熱，而俄烏衝突則將歐洲通脹水平推至歷史新高。美國和歐元區7月的通脹率分別高達8.5%及8.9%，同月中國居民消費價格指數（CPI）僅為2.7%。

富達固定收益團隊的成皓表示，中國處於降息周期，加上經濟前景，或會導致人民幣兌美元匯率進一步走弱。即便如此，鑒於中國對跨境資金流的管控措施，以及高達3萬億美元的外匯儲備規模，對中國央行而言資本外流不太會引發重大擔憂。

不經意間，9月23日的美國10年期國債收益率、2年期國債收益率已分別升至3.733%、4.177%。

就收益率上升時的固定收益策略，JimCaron稱，隨着利率上升，經濟在2023年放緩的風險也隨之而來，長期債券敞口或會受益，「我們不排除這種可能性。」

JimCaron坦言，資產配置已經採用杠鈴策略。他說，「一方面，我們建議持有短期和浮動利率資產，以管理利率上升的風險；另一方面，建議採用持有更傳統的、存續期更長的核心固定收益和總收益策略。」

與此同時，當日的美元指數還在狂漲，盤中報113.02，最高站上113.22；非美貨幣集體走貶，持續創新低；歐元兌美元報0.9692，最低跌至0.9668，續刷20年新低；CNH、CNY分別報7.1389、7.1298；似乎步入自1994年以來的最大年度跌幅軌道——若是，如果因幣值不穩而影響中國經濟全局，中國央行不會坐視不管。市場有觀點稱，7.2或是「底」。屆時，面對手持「沃爾克鋼刀」的美元，管理層可能也會祭出「殺手鐧」，再次動用穩匯率的相關工具。

張智威就此解釋，對於中國來說，美聯儲加息周期之內中國央行的降息空間有限，因為需要避免兩國利差進一步拉大，人民幣雙邊匯率出現過大波動。但是也要看到人民幣對美元的貶值主要是由於美元相對於其他貨幣的升值。

「人民幣對非美元貨幣匯率在今年比較平穩，貿易順差較大，外債規模不大，資本外流並不是中國經濟面臨的主要問題。」他說。