復盤美股十次熊市進入熊市的必要條件是什麼？

2022年09月28日02:42:30 熱門 1810

下面這張圖來自於JP Morgan研究報告，裏面紀錄了歷史上的十次大牛熊。圖片可能不是特別清楚，我們來一一整理：

1929年大蕭條

這是美國歷史上最大的一次熊市，在1929年股市見頂後，要經歷26年才能繼續創新高。這一輪的大蕭條來源於兩個原因：過高的估值和經濟衰退。在29年的大蕭條之前，美國股市經歷了37個月之久的牛市，股票市場上漲了152%。牛市開啟的時間是1926年7月。在無數的歷史書中，我們都看由1929年9月開啟的大蕭條是美國經濟和股票歷史上最悲慘的日子。以至於有無數關於大蕭條的教科書，包括達里歐在《債務危機》中，特別提到了這一輪大蕭條的誘因，最終修復大蕭條的來自羅斯福新政。這一輪的熊市持續了32個月，股票市場下跌了86%。但是之後的震蕩和修整，花了更長時間。

觸發因素：經濟衰退、估值過高

1937年美聯儲收緊

這一次美聯儲收緊帶來的熊市堪比1929年大蕭條，我甚至認為是1929年大蕭條引發的二次下跌。當時市場在1935年3月開始見底反彈，牛市持續了23個月，股票市場上漲了129%。到了1937年3月，市場又開始調整，股票市場出現了60%的跌幅，而熊市持續時間也達到了61個月。此次熊市的誘因是經濟衰退以及美聯儲過早的緊縮。我們看到，其實從1929到1942年，美國經濟在一個大的衰退中，熊市持續時間都超過了牛市。但這種情況在未來就再也不會看到。在這一輪熊市後，一批「超級投資者」開始進入市場，包括巴菲特、謝爾比．戴維斯等。

觸發因素：經濟衰退、美聯儲收緊

二戰後的暴跌

我們發現很有意思，第二次世界大戰開始的時候，美國反而是牛市。1942年4月，美股開啟了一次長達49個月的牛市，股票市場上漲了158%。美國其實是少數真正受益於二戰的國家，由於地處太平洋和大西洋的中間，本土幾乎沒有受到什麼損傷。而當時經濟強國德國，卻已經變成了一片廢墟。二戰結束後的1946年3月，美國又開啟了歷史上第三次熊市。熊市的觸發因素同樣來自經濟衰退和過高的估值。和1929年大蕭條非常類似。但是此次熊市僅僅下跌了30%，持續了36個月。

觸發因素：經濟衰退、估值過高

1962年的閃崩

從1960年10月開始，美股又開啟了一次小牛市。指數上漲了39%，牛市持續了13個月。到了1962年遇上古巴導彈危機事件，股市下跌28%，熊市持續了6個月而已。當時的美國總統肯尼迪態度強硬，其實軍事力量已經遠遠強於當時的蘇聯了。當然，過高的估值也成為市場調整的觸發因素。不過股市經歷了短暫調整，開始進入一次漂亮50的牛市。

觸發因素：估值過高

1970年的科技股調整

其實整個70年美股的表現都不太好。我們先從1962年的一波牛市說起。雖然指數僅僅上漲了103%，但是牛市持續了73個月，是美國歷史上持續時間較長的盛世。到了1968年11月，經濟又開始進入衰退，美聯儲還不斷加息，收緊流動性。那時候雖然估值還不算特別離譜，市場依然開始走熊。整個熊市美股調整了36%，持續時間17個月。

觸發因素：經濟衰退、通脹、估值過高

1973年的滯漲

1973年這次是比較著名的，當時所謂的漂亮50也出現了很大幅度調整。首先我們看到1970年5月又開啟了一波牛市，持續時間31個月，指數漲幅74%。到了1973年1月，由於經濟出現了滯漲，原油價格高企的同時，經濟卻不增長。股票市場開始進入熊市。那一段滯漲歷史也被寫到了許多經濟學教科書。市場的熊市持續了20個月，股價跌幅達到48%。這一輪暴跌中，芒格受傷嚴重，連續兩年每年跌幅30%以上！

觸發因素：經濟衰退、通脹

1980年的沃克爾緊縮

我曾經說過，前美聯儲主席Greenspan是含着金鑰匙長大了。他的前任沃爾克就沒那麼幸運。一上來就碰到了原油危機。在整個80年代原油企業都是當時最牛的公司。沃爾克從1980年11月開始，不斷打壓通脹，不斷加息。整個熊市經歷了20個月，市場調整了27%。但這也為之後的里根經濟學，美國股市和經濟30年繁榮奠定了基礎。所以，美國80年代之後的大牛市，都要感謝沃爾克的貢獻！

觸發因素：經濟衰退、通脹、估值過高

1987年黑色星期一

從1982年8月開始的牛市持續了60個月，指數漲幅達到了驚人的229%。在之前的《華爾街的肉》好書共讀中，對於這一段歷史也有非常詳細的講解。當整個市場還沉浸在牛市的喜悅中，1987年黑色星期一單日跌幅就超過20%，大量股票下跌50%以上。整個券商交易室到最後已經不接電話了。但是從調整周期看，1987年的黑色星期一僅僅持續了3個月的熊市，市場調整幅度34%。其實這可以看做是80年代到2000年一波最大牛市的調整中繼。

觸發因素：估值過高

2000年的互聯網泡沫崩潰

從1990年10月開啟的牛市，整整持續了113個月，指數上漲417%。是美國歷史上至今持續周期最長的一次牛市。1992年當選的克林頓總統，是冷戰之後第一位上任的總統。一上台就大力發展經濟和科技創新。整個互聯網通過硬件端的芯片，路由器，再到軟件端的操作系統，互聯網社交和搜索引擎。可以說大家都認為股價擺脫了地心引力。2000年3月網絡股泡沫崩潰，微軟被裁定壟斷，美國在線蛇吞象吃掉百年老店時代華納。之後是WorldCom的財務作假，MCI的倒閉。整個熊市持續了30個月，指數下跌49%。大量科網股跌幅超過90%。此輪熊市的觸發因素是過高估值以及經濟的衰退。

觸發因素：經濟衰退、估值過高

2008年金融危機

在2002年10月市場見底之後，美股當時又開啟了一次歷時60個月，指數漲幅101%的牛市。那次牛市來自於居民部門加槓桿，也直接導致了後面的金融危機。2007年10月開始，從貝爾斯登的倒閉，到最後高盛的被救贖。整個熊市持續了17個月，指數跌幅超過57%。這個熊市跌幅，是1937年之後幅度最大的一次。所以也被所有人刻骨銘心。關於此次熊市，也不多闡述了，市面上有大量書籍。有興趣的可以看看《大而不倒》和《崩潰邊緣》（on the brink）。這一次熊市，許多對沖基金傾家蕩產，也有做了最偉大交易的約翰．鮑爾森。而這一次熊市後，居然開啟了美國歷史上第二長的牛市。

觸發因素：經濟衰退、通脹、估值過高

熊市觸發的四大因素

我們看到在這篇報告中，熊市觸發有四大因素：經濟衰退、通脹、美聯儲收緊、估值過高。其中股市走熊的主要因素是經濟衰退。我們看到二戰之後，美國經濟真正的衰退一共11次。其中大部分集中在80年代前，特別是二戰後到1961年中，出現了4次衰退。進入80年代後，除了2008年金融危機，都是一些小的衰退。包括80年代初原油危機帶來的衰退，90年代初也是伊拉克入侵科威特帶來的小衰退。從持續的時間看，二戰後美國經濟衰退時間超過1年的只有兩次：分別是1973到1975年滯漲，和2007到2009年金融危機。

那麼目前的美股會進入熊市嗎？我們先看後面四個因素：通脹、美聯儲收緊和估值過高。我們繼續用JP Morgan報告裏面的圖，告訴大家目前的現狀。

下面是截止到2019年二季度標普500的估值水平，目前為16.4倍，處於歷史平均水平。那麼估值貴嗎？顯然並沒有。

通脹處於什麼水平呢？截止2019年2月份，核心通脹水平為2.1%，大幅低於過去50年歷史平均4%的通脹水平。

美聯儲會收緊嗎？顯然不會。連霍華德．馬克斯都有些「鄙視」美聯儲主席鮑威爾，認為他被特朗普綁架了。但是無論如何，美國似乎又進入了降息的通道。

所以從觸發熊市的四個因素看，我們基本上可以排除估值、美聯儲收緊、通脹三大因素帶來的股市調整。現在的不確定性來自經濟是否衰退。我們看下面這張圖，截止2019年二季度，美國經濟已經擴張了117個月，幾乎擴張了10年了。很快就會成為美國歷史上經濟擴張最長久的一個周期。從「鐘擺理論」出發，經濟無法永遠擴張下去。美國經濟平均擴張周期是48個月。