軍民一體總裝龍頭，中國船舶：戴維斯雙擊，整合加速+景氣上行

2022年09月28日02:15:08 熱門 1134

（報告出品方/分析師：山西證券李孔逸）

1. 整合加速，造船龍頭揚帆起航

1.1 不斷資產整合構築軍民一體總裝龍頭

「聚焦主業+開發特新」，打造軍民總裝龍頭。

1998年，公司的前身滬東重機在上海註冊成立，並於同年在上交所上市。上市以來，公司通過不斷整合進行業務聚焦，在造船行業深耕打造全球龍頭。

1）第一次重大資產重組，構築起民品基本業務框架。

2007年，中國船舶工業由滬東重機收購民船資產而成立，初步構建起民品業務「造船+修船+配套」的基礎框架。此後2008-2012約5年的時間裏，中船工業實現了大量的技術和業務突破，快速發展壯大。

首先是在原有造船主業領域深入，包括外高橋造船建成了30萬噸級FPSO船，突破600萬載重噸的成為世界 TOP3 造船廠；其次是拓展專精領域打造競爭力，如中船澄西憑藉修復 FPSO 船率先在海工領域取得突破，隨後攻克高度自動化的大噸位自卸船改裝技術，及在風塔項目領域創下歷史記錄，外高橋也承建並順利交付了 18000teu、21000teu 超大型集裝箱船和第一艘國產豪華郵輪等。

2）第二次重大資產重組，邁向軍民一體總裝平台。

公司隨後進行了一系列資產整合，隨着中國船舶工業集團向公司注入江南造船和廣船國際等軍品資產，2019年公司完成了由純粹民船業務擴展至軍民一體船舶總裝平台的轉型，隨後國資委批准了中國船舶工業集團與中國船舶重工集團的重組合併，公司暫停了進一步的資產運作，但公司作為新集團船舶總裝平台的定位一直沒有改變。

旗下控股子公司的業務體系互相交叉重疊，又各自有所側重。

目前，中國船舶旗下控股的子公司主要有 5 家，其中中船澄西、江南造船和外高橋造船屬於公司100%控股，公司對廣船國際和中船動力的股權持有比例則分別為 51%和 64%，也達到了絕對控股。5 家主要子公司撐起了中國船舶的業務框架，即「船舶業務+海工業務+機電設備+動力業務」。

各子公司的對應業務有所重疊，除江南造船主要聚焦在船舶建造和修理業務以外，其他幾家均涉及多個業務板塊——譬如中船澄西和廣川國際在造修船以外，也生產相關機電設備；外高橋造船除了造船業務外也是公司海工業務的重要組成；中船動力則是公司動力業務的最重要抓手，兼營機電設備。

在船舶業務領域，除中船動力未布局以外其餘 4 家均有涉及，但各自有所側重：

1）純民船：外高橋和中船澄西是上文分析的第一階段收購，僅涉獵民用範疇，位於上海的外高橋造船主要船型包括散裝船、集裝箱船和大型郵輪，而江陰的中船澄西主要為散裝船和木屑船。

2）軍民兼備：江南造船和廣船國際則是於上文所提的第三階段，即民用轉型軍民期間被資產注入到公司，兼具軍民品的生產，如江南造船軍品主要為導彈驅逐艦，廣船國際的軍品如今已經是以補給艦和醫療艦這類保障類型艦船為主；在民用領域，江南造船原本也是以散貨船為主，技術調整升級到現在主打超大型集裝箱船、科考船、液化氣船等技術難度更高、專業性更強的船型，其 B 型艙技術實現了對「卡脖子」領域的突破，而廣船國際的民用船型則主要是油船，在領域內深研領先，靈便型油船更處於世界頂尖水平。

業績端有望持續回暖，產能充足但盈利效率未有明顯改善，或有望通過整合提升。

根據公司 2015 年以來的營收及增速趨勢可以看到，繼 2015 年-2018 年業績觸底後，2019 年開始大幅反彈，同比增速高達 36.82%，此後增速雖有所放緩，但 2020 年業績幾乎翻倍，2021 年更是加速延續增長趨勢——同比增長 8.14%，實現總營收 597.4 億元，是 2018 年底部的 3 倍以上。

結合公告披露的訂單情況可以看出行業需求的回暖，公司 2021 年末累計持有造船訂單 220 艘共計 1993 萬載重噸，包括民船訂單 132 艘共 1211 萬載重噸，修船訂單為 95 艘近 14 億元，柴油機訂單 772 台 674 萬馬力，海工裝備訂單金額 39.84 億元，及應用產業訂單金額 24.24 億。

公司產能充足，超額完成了民品船舶全年計劃噸位的 64%和柴油機馬力數的 36%，但從盈利能力來看，截至 2021 年底，公司整體毛利率為 10.6%，與去年基本持平。

其中，船舶造修業務佔到主營業務收入的 78.35%，貢獻 500.9 億元的收入和 45.02 億元的毛利，毛利率水平約為 8.99%，略高於去年的 8.58%；公司的動力裝備業務毛利率最高，為 15.7%/+3.35pct，2021 年以 61.47 億元的收入佔據總營收的 9.62%；機電設備業務則以 40.76 億元貢獻營收的 6.37%，毛利率水平處於中間，為 11.2%+4.2pct，總的來說，主業的毛利水平較低，而盈利水平更高的業務收入佔比尚有提升空間，公司相關資產的結構性整合有望大幅提升整體盈利能力。

從公司經營運轉的角度：

1）費用端，可以看到公司 2021 年的管理/研發/銷售/財務費率依次為 9.86%、 5.22%、1.03%、-1.27%；除財務費用在 2018 年以後大幅降低以外，其他費用大體處於正常平穩的態勢，其中，管理費率最高，在 7%~12%之間，經歷疫情後的短暫上升後已有所回落，研發費率過去幾年一直穩定在 5%上下，說明公司對研發有持續的重視和投入。

2）營運端，2019 年以來存貨周轉天數不斷提升，及至 2021 年達到 216 天，應收賬款周轉天數則多年來基本圍繞 24 天小幅波動，2021 年達到 27 天略高於以往年度；資產負債率自 2019 年來有所回升，2021 年約為 66.9%/+1.5pct；經營活動凈現金流/營業收入 2021 年則在 3.4%左右，大約是 2018-2019 年的 2 倍。

1.2 集團率先重組為公司資產整合提供更有利條件

1.2.1 上市公司整合開始進入實質性階段

前期股權不斷變化為重組打下基礎。

2018年下半年，中船集團與中船重工的二把手完成了職位互換，原中船重工副總經理楊金成出任中船集團總經理，原中船集團副總經理、黨組副書記吳永傑出任中船重工董事、總經理、黨組副書記。

2019年中國船舶置入江南造船等造船總裝資產後（步驟一），原計劃的步驟二中船集團擬和中國船舶共同設立中船動力集團，以及步驟三中船防務以持有的黃埔文沖54.5371%股權、廣船國際46.3018%股權與中國船舶及中船集團持有的中船動力集團控股權進行資產置換，因為中國船舶南北兩集團的合併而暫時中止。但通過此前一系列資產重組，意味着中國船舶作為中船集團船舶總裝上市平台，中船防務作為中船集團船舶動力上市平台，中船科技作為中船集團高科技資產上市平台的大方向基本定型。

中國船舶工業集團三家上市公司平台業務與中國船舶重工集團形成大致對應關係，中船工業與中船重工合併成立中國船舶集團為上市公司的資產整合提供了更大的想像空間。

集團合併後的資產劃轉和整合開始進入實質性階段。

2021年 7 月，中國船舶、中船科技、中船應急、中船防務、中國重工等 9 家上市公司發佈控股股東股權無償劃轉提示公告，中國船舶集團間接控制中船集團 50.42%的股權，成為其間接控股股東。

2021 年 12 月，中船科技發佈公告稱，間接控股股東中國船舶集團正籌劃與公司相關重大事項。與此同時，中國船舶集團旗下另一家上市公司中國動力也發佈公告稱，為進一步規範旗下柴油機業務同業競爭，其擬與中船集團、中國船舶共同組建合資公司。

兩家公司同時推進資本運作，這是繼「中船工業與中船重工」船舶南北兩大集團完成重組後，旗下上市資產的加速整合。

2022 年 7 月，據中國船舶董事會決議公告，張英岱將不再擔任中國船舶董事長、董事職務，退休；季峻因工作調動原因不再擔任公司董事職務；會議增補盛紀綱、施衛東為公司董事，施衛東先生被任命為中國船舶的總經理。

盛紀綱先生目前擔任中國船舶集團有限公司副總經理、黨組成員，其長期在船舶工業領域工作，在江南造船、外高橋造船、黃埔文沖船舶等大型船舶企業擔任高管，領導經驗豐富。

施衛東總經理則具有豐富的上市公司管理經驗，自 1997 年至 2016 年先後任江南重工股份有限公司董事會辦公室主任、董事會秘書、副總經理；中國船舶工業股份有限公司總經理助理兼董事會秘書。

我們認為，隨着人事調整的到位，中國船舶集團未來大概率會圍繞着旗下上市公司加快船舶總裝的整合，為解決同業競爭問題，還有可能將集團的全部船舶總裝資產打包裝入某一個上市公司，該公司在獲得業績增厚的同時，將實現估值和業績的雙抬升。

1.2.2 船舶總裝平台的整合或已不遠

當前國內造船行業存在的主要問題在於：

1）造船產能利用率檢測指數 CCI：多年偏低，產能過剩；

2）新冠疫情以來全球形勢變化較大，各種壓力驅使提升頭部集中和規模優勢的需要，目前可以看到訂單向頭部集中的趨勢越來越明顯，且我國的產量增長速度快於其他傳統優勢國家。

而從我國亟需獲取競爭力的角度來看，難度最高的 LNG 領域也已經突破，是我國獲取國際競爭力的重點方向，而我國 LNG 核心技術的突破主要在的滬東中華造船，為尚未上市的集團資產。

中國船舶集團船舶總裝業務的整合正在加速。

目前，中國造船行業主要由四家造船集團佔據，分別為中國船舶集團、中遠海運重工、新時代造船和揚子江船業，兩家國企兩家民企，它們基本佔據了全國 90% 以上的市場份額，其中，中國船舶集團還是我國海軍裝備的主要生產商。

船舶總裝領域，目前中國船舶旗下上市公司包括中國船舶、中國重工與中船防務；船舶配套方面，主要有中船科技和中國海防等。

先民後軍的戰略導向，藉助民用的盈利機遇支撐海軍建設。

目前，中國船舶已制定了 2045 年前「三步走」高質量發展戰略，聚焦防務產業、船海產業、科技應用產業、船海服務業四大產業方向，提出建設世界一流船舶集團發展目標。

到 2025 年，中國船舶集團目標與世界領先水平的差距顯著縮小，有力支撐海軍實現戰略轉型。

到 2035 年，中國船舶集團將基本成為世界一流船舶集團，新一代海軍武器裝備供給保障能力將全面建成；到2045年，中國船舶集團將為建設世界一流海軍提供一流裝備，成為全球船舶行業領軍者。

而在目前中國船舶旗下軍船領域，江南造船的技術實力係數領先，國產航母、戰略核潛艇、兩棲登陸艦、新型驅逐艦、奮鬥者號載人潛器等一批國之重器順利研製交付，或可能類似但當年柴油機業務一樣，通過股權架構的規劃，最大限度達到整合利用集團內資源的效果。

根據中國中車的經驗，即中國南車吸收合併中國北車的方式進行相關資產的專業化重組，需要重點關注三個方面：

首先一個問題是合併雙方的選擇，如果借鑒南北車模式，那麼會將目前業務重合較多、在有限市場面前可，能存在不良競爭、合併能獲取規模優勢及資源重整的雙方子資產作為合併對象；

其二是在吸收合併的主導方選擇中，通常會以更具優勢的一方為主導，譬如南車當時的市值、核心技術、營收利潤等財務指標都高於北車，而北車在海外市場渠道的優勢，正好可以彌補南車的不足；根據我們上文對於造船業務的整合判斷，擁有 LNG、軍用艦艇等核心技術的子公司有望成為主動吸收方。

其三合併的落地方式上，結合國企改革目前的資產證券化導向，比較有可能以既有的 A 股上市公司作為合併資產的主體，進行換股合併，如果是未上市資產，則有可能通過打包組合再整體上市的方式完成新設重組。

如果借鑒寶武案例，寶武集團的重組較南北車不同之處在於重組前二者的處境差異更大，如果說南北車基本上算旗鼓相當瓜分市場，寶武的合併則是在武鋼業績下滑較為厲害的時候被排名、資產、產能都較多高於自身的寶鋼所吸收。

如果中船集團與中船重工採用類似重組方案，那麼首先在合併方的選擇和主導上，就會在短期內技術迭代和產業升級空間小的業務領域，去篩出業績表現較差、增長乏力的資產，然後將其集中納入同一業務領域下較強的資產內，達到去除冗餘、提升效率的效果。

其二對於合併落地的方式和時間，由於存在缺乏競爭力的部分，相較於南北車的整體合併上市，更有可能會選擇剝離出良好資產和業務部分，與吸收方一起成為新的上市公司，將被吸收方未上市部分作為控股子公司持有。

最後在時間節點和投資收益的角度，寶武的案例中，從 2015 年供給側改革提出鋼鐵去產能，便有合併傳言，但並非只針對這兩家鋼鐵央企，市場在猜測階段難以確定合併的目標主體，即便在兩家停牌公告發出前 10 天，當事主體高層仍公開否認相關事宜——我們推測對於此類改革，標的資產的匹配是一個主要的內部爭議點，涉及到具體而微的子產業細節，在公告發出之前難以通過外部的線索得出判斷；但是一旦公告發出，推進會較南北車案例更為迅速，可能在幾個月內即完成重組的正式落地，對於市場投資來說節奏更快。（報告來源：遠瞻智庫）

2. 新一輪造船行業景氣來臨

造船行業是一個相對長周期的行業，景氣周期延續的時間同樣很長。

那麼，造船市場什麼樣的表現才算是景氣周期？

我們認為，量價齊升才能算景氣周期。根據已有的數據，我們從新接訂單量、交付量和新船價格來觀察，大致可以把過去半個多世紀的船舶製造按時間劃分成三個相對完整的周期，每一個周期中均有一段時間長達五六年的景氣周期以及隨後近十年的調整周期。

第一輪（1968-1975-1985）：

上世紀 60 年代後期開始，隨着戰後全球經濟的持續繁榮和貿易的快速增長，航運和造船市場進入一輪超級景氣周期， 1967 年的阿拉伯和以色列的戰爭導致的蘇伊士運河的關閉，以往繞道蘇伊士運河的船舶都不得不遠走好望角，這一情形給全球航運業帶來了巨大的機會，隨後油價的大幅攀升導致 1971、1972 年間航運市場的供給尤其是油輪的噸位又出現了迅速的膨脹，1964 年船舶新接訂單量僅 2000 萬載重噸，到 1968 年增長為 4300 萬載重噸，當 1973 年到達本輪造船周期的高峰時新接訂單量更是高達 1.3 億載重噸，隨後全球經濟深陷滯漲，造船市場同樣步入長期的低迷階段，1974-1978 年新接訂單持續低於交付量，直到 1979-1981 年間才稍微有所恢復，其中新船價格指數更是創出 1973 年高峰期後的新高。

第二輪（1986-1991-2001）：

上世紀 80 年代中期開始，隨着全球走出滯漲陰霾，經濟持續復蘇帶來了國際貿易的新一輪快速增長，航運和造船市場進入新一輪景氣周期，在這一輪周期中，全球造船新接訂單量、、增幅有限，但新船價格指數從 1986 年的 90 點升至 1991 年的 158 點，漲幅達 75%，隨後新船價格再度陷入、長期的低迷，但 1990 年代的全球造船新接訂單整體來看持續走高，新一輪超級景氣周期開始醞釀。

第三輪（2002-2008-2019）：

2001 年中國成功加入世貿組織，全球化增加一名重要成員，中國製造業開、始融入世界，中國經濟與世界經濟融合發展，成為促進世界經濟發展的重要引擎之一。

全球化高速前行，航運和造船市場進入新一輪超級景氣周期，2001 年新接訂單量約 4800 萬載重噸，2007 年到達本輪造船周、期的高點時新接訂單量高達 2.74 億載重噸，增長了 4.7 倍，同期新船價格指數從 106 點升至 186 點，漲幅為 76%，與上輪基本一致。

2009-2019 年，前期過剩的產能疊加金融危機泡沫破裂後全球需求驟減，船舶行業經歷了長達十年的低谷，2009 年全球新接訂單僅為 5800 萬載重噸，同比大幅下跌 67.8%，此後幾年逐步、走低，及至 2016 年新接訂單量探底 3000 萬載重噸。

2016-2019 年，雖然新接訂單仍然低於交付量，但新船、的價格指數未再創新低，新一輪景氣周期再度開始醞釀。

第四輪（2020-2025？-2035？）：

2020 年開始，隨着疫情的持續蔓延，全球航運市場的正常運行受到較大影響，出現運力緊缺，集運價格持續飆升，帶來了集裝箱船需求的大爆發，集裝箱船訂單在2021年率先迎來爆髮式增長，新船價格已經連續 20 個月環比上漲，推動整個船舶製造行業正式邁入新一輪景氣周期。

根據中國船舶工業協會預測，「展望 2022 年，新冠肺炎疫情對世界經濟影響的不確定性依然存在，外部環境更趨複雜嚴峻，但航運和造船行業信心已經得到明顯提振，加上國際海事環保新法規即將生效和去碳化需求帶來的市場機會，預計 2022 年全球新船訂造需求不會大幅萎縮，成交量將在 9000 萬載重噸左右。

2022 年，預計我國造船完工量將超過 4000 萬，新接訂單量將有一定幅度下降。」

2.1 海運無疑是造船行業的最佳先行指標

從需求端看，船舶製造行業的景氣度主要受經濟周期、國際貿易量和全球海運市場繁榮度影響，同時也受船舶更新等的影響，呈現出較強周期性。而國際貿易和海運市場無疑是觀察造船行業景氣度的最佳先行指標。

1990~2002 年間，經過 80 年代以來的積累和發展，至 90 年代日本和亞洲四小龍經濟已經達到繁榮的高、點，新興經濟體的加入拉長了全球海運的距離，並推動了全球海上貿易的增長，經濟的向好緩慢修復着海運行業進入上行周期，但整體來看由於需求端的規模有限，加上 1997 年爆發了亞洲金融危機再一次打斷上升蓄力，海運整個攀升軌跡較為平緩。

從 2002 年開始，隨着中國融入全球化進程，全球海運市場才正式進入超級景氣周期。

2002-2007年，以中國為首的金磚四國等新興經濟體的經濟得到長足的發展，崛起的新經濟體成為世界增長新的驅動引擎，對原油的供不應求推升油價穩步增長，尤其是 200 年金融危機前夕增速到達高點——2007年1月布倫特原油54.3美元/桶，到2008年7月油價達到133.87美元/桶，漲幅高達146.54%。

油運價格在 2005 年就率先創出歷史新高，而干散貨運價更是不斷創出歷史新高，此後兩者的運價還維持在高位相當一段時間。

2020 年上半年開始，受疫情影響，集裝箱運力受到各種限制，但需求因歐美經濟刺激快速恢復，集裝箱運價猛力拉升，半年內從 1 萬美元/天左右升至 8.5 萬美元/天，油船均價也漲了 2 倍，干散貨船的運價也有較大的漲幅，海運船舶的需求端開始有回暖跡象。

從海上貿易的增速來看，干散貨、集裝箱、石油及海運受疫情的衝擊總體都在 2020 年出現一個大的低谷，但很快修復，並於 2021 年再次回歸正增長，根據克拉克森預測，2022-2023 年的增速有望持續保持小幅增長。

2.2 供給端上升面臨壓力，造船廠議價能力有望持續提升

從供給端看，環視全球，過去的三輪周期中，每一輪周期均伴隨着造船業轉移並伴隨技術變革。二十世紀六十年代以來的第一輪周期，世界造船中心由歐美轉移至日本，第二輪中則由歐日轉移至日韓，第三輪再由日韓轉向中韓。

目前來看，歐洲僅在極少數高附加值船舶市場及關鍵配套系統仍然處於主導地位；日本總體市佔率已經降至 10%以內，更多依靠國內市場，海外市場基本被中韓瓜分；韓國造船長期獲得政府的政策和資金的支持，目前在一些高端船型上具備較大的競爭優勢，並以低價高效搶佔市場份額；中國造船則受益經濟發展紅利，正在逐步從造船大國向造船強國轉變。

而在已經進入的當前第四輪船舶周期中，中國僅頭部造船廠具有產能擴張能力。

2009-2020年間的持續低迷導致大量產能已經被淘汰，國內萬噸以上的造船船台和船塢數從 2010 年的 736 個降至 472 個，在當前土地、勞動力成本相比十年前大幅上升後，未來國內船廠大幅擴張可能性較弱，而到目前為止中韓均沒有外轉移的跡象，東南亞國家產業鏈完整性與中國差距明顯，碳中和背景下對船舶技術以及工藝的要求上了一個新的台階，暫時還沒有哪個國家有承接造船業轉移的能力，這也意味着在這新一輪周期中，造船的供應端釋放會非常緩慢，即使本輪周期需求端最終弱於上輪，頭部造船廠的盈利能力及持續性大概率會超市場預期。

從產能利用率的角度看，中國在 2013-2020 年間的造船產能利用監測指數（CCI）持續低於 700 點，處於偏冷的區間，國內船舶企業也是經歷了漫長的去產能過程。

直到 2021 年，隨着全球造船市場的復蘇，中國造船產能利用監測指數（CCI）升至 742 點，與 2020 年相比提高 64 點，同比增長 9.4%，自 2013 年以來首次回升至正常水平線以上。

一季度，全球集裝箱船運費大幅上漲，集裝箱新船訂單爆髮式增長。受原材料價格過快上漲影響，重點監測造船企業主營業務收入和利潤率等指標環比大幅下降。季末 CCI 小幅下探至 652 點，比 2020 年四季度下降 26 點。

二季度，國際航運市場延續回暖態勢，全球新造船市場持續活躍，新船價格穩步回升，重點監測造船企業手持船舶訂單連續 6 個月回升。季末 CCI 逐步回升至 706 點，自 2012 年以來首次回升至正常水平線以上。

三季度，國際海運綜合運費指數環比增長 40.6%，集裝箱船與散貨船運費延續上漲態勢，重點監測造船企業手持船舶訂單回升至 9000 萬載重噸以上。季末 CCI 快速上漲至 752 點，為近 9 年以來的最高點。四季度，國際航運市場高位震蕩回落，新船價格指數慣性上漲，重點監測造船企業手持訂單充足，生產任務滿，但企業效益同比下降。

年末 CCI 回落至 742 點，環比下降 10 點，保持在正常區間。展望 2022/2023 年，新冠肺炎疫情對世界經濟影響的不確定性依然存在，外部環境仍然複雜嚴峻，但航運和造船行業信心已經得到明顯提振，加上國際海事環保新法規即將生效和去碳化需求帶來的市場機會，全球新船訂造需求不會大幅萎縮，仍將保持一定規模。綜合分析，未來兩年 CCI 有望逐步抬升，並保持在正常區間波動。

3. 中國船舶有望迎來估值業績雙提升

2009~2016 年為 2008金融危機前的經濟繁榮帶來的大量船舶訂單及隨後數年的交付高峰，疊加後期經濟危機導致的全球經濟低迷海運需求不景氣，2016~2019 年間訂單和交付雖有反覆，但總體維持在低位，量縮價減。直到 2020 年下半年，隨着海運市場的復蘇，造船業迎來新一輪景氣周期，公司盈利有望自 202年起迎來持續快速的增長。

同時，中國船舶工業集團和中國船舶重工集團在2019年成功重組為中國船舶集團後，2021 年開始，進入上市公司層面的資產整合期，中船科技率先發力，整合集團旗下的風電資產，預計船舶總裝資產的整合也為期不遠。中國船舶作為船舶總裝的核心平台，有望迎來戴維斯雙擊。

3.1 公司業績進入持續高增期

中國船舶的核心業務為船舶造修，包含了軍船與民船部門，而公司海工業務2021年起也併入了船舶造修，2021年在業務結構中佔比高達84%，此外還有動力裝備、機電設備等業務，佔比分別為 10.3%、6.8%。

船舶造修業務：由於 2020 年以來海運價格尤其是集裝箱運價大漲，造船行業景氣度大幅提升，根據中國船舶工業行業協會數據，2021年我國承接新船訂單6707萬載重噸，新增訂單累計同比增長 131.8%。

中國船舶全年共承接民品船舶訂單132艘，共計1211.17萬載重噸，實現同比增長 100%左右；2021 年公司累計手持訂單為22 艘，共計 1993.43 萬載重噸。

根據船舶類型的不同，船舶的交付周期差異較大，通常在 16-36 個月之間，隨着 2021 年新增訂單量的大幅增長，我們認為，根據前期的訂單情況和產能狀況，公司當前訂單的排產周期或已到 2026 年。

因此， 2023 年開始，2021年的新增訂單進入批量交付期，公司有望實現大幅增長並在隨後保持較高增速。

同時，新增造船訂單價格自2021年以來環比持續提升，我們推測，排產到 2024 年交付的船舶的價格與利潤空間或將比2023年更高。

收入方面，我們預計公司船舶造修業務預計2022年底開始交付的新船訂單將帶來增長，而 2021年與2022年上半年主要交付的還是2018-2019年承接的低價訂單，2022年四季度開始或有小批量高毛利訂單交付，並在2023年實現大幅增長，因此我們預計公司2022-2024年造船業務分別同比增長7.00%/32.00%/45.00%；

毛利率方面，根據 wind 數據，2021年造船板平均價格相較於2020年上漲了 38%，通常鋼板占造船成本比重在 30%左右，造船板價格上漲30%意味着總成本上漲10%左右，考慮到船廠與上游鋼廠之間長期合作，且採購量較大，我們預計中國船舶的造船成本實際受到的影響將小於測算的情況，2021年公司船舶造修業務毛利率從2020年9.27%下降至 8.99%的情況，幅度輕微，造修業務毛利率主要與新船價格相關，我們預計2022年造船業務毛利率會出現小幅回升，預計上升至10%左右；2023年開始所交付船舶主要為今年簽單船舶，根據克拉克森，今年新船造價指數同比去年上升22.4%，我們推測2023年公司毛利率將有較為明顯的提升。

因此我們假設公司 2022-2024 年公司船舶造修毛利率分別為 10.2%/ 11.5%/ 14.8%。

圖 15：2008-2022 年造船板價格

動力裝備業務：2018-2020 年間，公司動力裝備業務持續下滑，但隨着2021年造船行業景氣復蘇，動力裝備同比大增 69.6%，但毛利率大幅下滑，大概率與結算周期有關，我們預計 2022-2024 年動力裝備業務增與船舶造修業務相近，毛利率分別為15.2/ 16.3%/ 16.5%。。

機電業務：過去幾年機電設備整體保持較快增長，2021 年增長 27%，我們預計 2022-2024 年機電板塊仍將保持較快增長，預計收入增速分別為 20.00%/25.00%/25.00%，毛利率參考歷史情況，波動較大，謹慎起見，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 10%/ 11%/11.5%。

3.2 報告總結

隨着造船行業景氣度的回升，2021 年新船訂單上升趨勢明顯，雖然 2022 年上半年有所回落，但新船價格指數持續上揚，中國船舶（滬東中華未在上市公司）佔全國的市場份額在 20%左右，將持續受益於行業的復蘇和景氣上行。

由於造船行業周期性較強，2021年新增訂單呈現明顯的底部上行趨勢，行業歷經多年低迷期開始走向復蘇，但參考上兩輪周期，訂單上行並非線性的，在行業長期低迷之後，訂單突然爆發會導致船東和船廠的預期產生巨大分歧，隨後的訂單一般會出現短時間的回落，但因為需求已經起來，新船價格往往能夠繼續上升。

2021 年公司的造船新簽訂單和手持訂單均大幅增長，表明中國船舶作為行業龍頭在行業復蘇時期的強大實力。

同時，由於 2021 年的訂單主要集中在集裝箱船，根據目前船隊的船齡情況以及環保要求的愈發嚴格，我們認為運油船和干散貨船的訂單在不久的將來也會逐漸釋放，未來 2-3 年造船市場的氣度有望持續。

參考公司歷史的 PB 和 PE 情況，中國船舶 PE 的波動非常大，看不出太過明顯的趨勢，PB 則相對平滑，可以很明顯看到景氣階段 PB 的快速提升。同時參考可比公司，我們選擇主營業務為船舶造修，同樣也具有造船業務上市公司有中國重工、中船防務、江龍船艇和亞星錨鏈等，可以發現，受行業周期影響，像中國重工和江龍船艇市場關注度非常低，WIND 上近期基本沒有研究員覆蓋，也沒有相應的盈利預測，從估值的角度看相對中國船舶明顯更高。

綜合來看，船舶製造行業已經走出低迷階段，正大踏步走向景氣階段，對船舶製造企業來說，不景氣期間與景氣期間公司盈利能力差異巨大，2021年訂單將主要在 2023 年開始交付，站在當前時點，公司盈利即將迎來釋放期，我們預計 2022-2024 年中國船舶收入分別為 653.1、860.7 和 1089.7 億元，同比增長 9.32%、31.79%和 26.61%；歸母凈利潤分別為 9.92、25.96 和 59.81 億元，同比增長 364%、162%和 130%，對應 EPS 為 0.22、0.58 和 1.34 元，PE 為 88、34、15 倍。