張金洋：若創新葯指數到達最低點，說明兩個問題：該還的泡沫還掉了，認知到了負向極值點

2022年09月08日16:24:04 熱門 1950

核心觀點：

1、在每一次醫藥反彈的過程中，創新葯都是一個排頭兵，都是一個進攻的利器。雖然說整體上也是向下的狀態，但是每一次在醫藥反彈的過程當中，如果把握好了創新葯的節奏的話，整個的收益還是很不錯的。

2、如果說從基本面的角度去看待這個板塊，創新葯是沒有任何問題的。而從市場反饋的角度，創新葯作為醫藥板塊最強的進攻性板塊，它在從無到有的過程當中，經常會大開大合。

3、從行業研究角度，這個行業目前還是屬於中國創新葯的極早期的狀態，而極早期的狀態孕育着巨大的一些機會。

4、從去年最好的時候到現在，創新葯經歷了這次回調的過程實際上是對產業認知的一個重新梳理，也是一個對過分超額的一些漲幅進行還債的過程，還回來之後可以到一個更良性的狀態去走下一波。

5、如果中證創新葯產業指數到達了一個最低點，反而說明了兩個問題。第一個是過去該還的泡沫還掉了，第二個是這個時候是認知極度負向的極值點，這種極值點就跟正向的極值點一樣，它有可能是一個嚴重低估的狀態，所以大家低位的時候不要恐慌，反倒低位的時候才是機會點的所在，特別高位置的時候反倒可能是風險伴生的狀態。

6、從景氣度的角度來講，創新葯實際上是整個醫藥板塊細分裏面表現非常好的，業績端跟收入端是景氣度的一個驗證。

7、支付端結構調整的本質就是把不該支付的不支付了，而要去支持對創新的鼓勵，對醫療服務的回饋，但如果只是理解為控費降價，這是有點偏激的，我們支付端的變革其實應該是有降有升。

9月5日，國盛證券醫藥生物首席分析師張金洋在一場直播中分析了對創新藥行業發展前景的展望以及宏觀環境和政策會對創新葯產生的影響，作出了上述判斷和分享。

張金洋：若創新葯指數到達最低點，說明兩個問題：該還的泡沫還掉了，認知到了負向極值點 - 天天要聞

以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

創新葯是醫藥反彈過程中的「排頭兵」

問：請您點評一下創新葯板塊今年以來整體的行情表現。

張金洋：創新葯今年的表現整體上應該是一個向下的狀態，從年初一直到現在，但中間經歷過兩次波折。其中一次波折大概是在3月份的時候，有一次大概多半個月的反彈，之後還有一次在5月下旬到7月初的時候，有一次今年比較好的持續性的反彈，之後後面又經歷了一個調整，現在的位置大概是今年4月底（4月27號）和5月底的那個最低點的位置。

今年創新葯的走勢整體上來看，大家感覺可能有一點點乏力，因為創新葯確實從2017年以來經歷的牛市的時間有點長，而且整體的漲幅很大，再加上這一年以來整體醫藥也不太好，而整個創新葯又是醫藥裏面屬於強阿爾法的進攻性板塊，所以在這種環境下創新葯可能是有點吃虧，但是其實在每一次醫藥反彈的過程中，創新葯都是一個排頭兵，都是一個進攻的利器。

所以雖然說整體上也是向下的狀態，但是每一次在醫藥反彈的過程當中，如果把握好了創新葯的節奏的話，整個的收益還是很不錯的。

創新葯目前處於極早期，基本面上還存在着巨大的機會

問：是否可以理解為行業本身並沒有發生本質的變化，而是相對處於一個底部的區間？

張金洋：如果說從基本面的角度去看待這個板塊，創新葯是沒有任何問題的。

而從市場反饋的角度，創新葯作為醫藥板塊最強的進攻性板塊，它在從無到有的過程當中，經常會大開大合。比如說在2017年到2021年的過程，它大開的程度就特別的大，整個進攻性非常強，所以整個板塊收的時候也會收的相對緊一點，但是這可能都是市場層面一些因素的大開大合。而我們要分清楚股票包括投資中什麼東西是基本面帶來的，什麼東西可能是更多是市場面影響的。

我們有的時候就很容易受到市場層面的一些影響，但是如果一直堅持基本面的角度去走，其實從長期的角度來看回饋是非常正向的，就像創新葯一樣。從行業研究角度，這個行業目前還是屬於中國創新葯的極早期的狀態，而極早期的狀態孕育着巨大的一些機會，所以基本面是這樣一個情況，市場層面可能會在這一兩年影響大一點，但我覺得問題不會特別大。

低位的時候不要恐慌，反倒是機會點所在

問：您是如何看待目前中證創新葯產業指數估值到了發佈以來一個比較低的位置？

張金洋：從歷史的來龍去脈去講，同時再把產業層面和市場層面兩個維度做一個回饋，可能會幫助大家更好的去理解這個事情。

第一從整個市場的認知交易層面去看，任何一個細分行業從無到有的時候都會經歷一個階段：首先我們覺得開始有了，而且我們覺得這個東西未來會變得特別巨大，那麼這個過程中一般都會經歷第一波的波峰，這就是大家從無到有的一個認知過程。

最早的中國創新葯的龍頭在2005、2006年就開始說要做創新葯，但那個時候我們比較弱小，能夠做創新葯的公司很孤單也不成體系（管線、公司數量都不成體系），但是什麼時候開始有變化？

是在2017年雙十的時候，政策鼓勵創新葯和創新企業。

從那之後整個行業迎來了一個非常景氣的由政策促進的周期——連環性的政策出來，資本市場層面也很給力，相當於政策、資本市場的互動，這個過程中就孕育了很多的創新葯企業，人才方面也得到了一些充實，資本推進包括管線推進等各方面都形成了一個很好的共振。

這個時候資本市場經常會認為它一步到位，從2017到2021年，甚至2021年中期是創新葯最好的時候，這波其實未來很多年的預期折現回來的投資價值，相當於投資的漲幅在股價裏面。

但是實際上這個時候過度了，或者說略微有些泡沫。經歷這個過程之後，你會發現其實股價或者說投資標的的上漲幅度實際上是快於產業的發展速度的，而當差值到一定程度的時候，市場是承受不住的，還要稍微回調，讓我們再去仔細琢磨這個行業的發展是不是真的到了特別亢奮的程度。

實際上你會發現還沒有，雖然我們產業發展還是一步一步往前走的，但這個過程當中會有一定的調整，所以就會經歷第一個波峰之後下來，而下來的過程中很多市場參與者又會變得比較悲觀，會找各種各樣的理由去解釋回調，但實際上這個回調其實就是一個產業發展的過程。第一波上去之後大家過於亢奮，因此需要一個回調去跟產業的進度匹配，之後再走第二波。

所以說從去年最好的時候到現在，創新葯經歷了這次回調的過程實際上是對產業認知的一個重新梳理，也是一個對過分超額的一些漲幅進行還債的過程，還回來之後可以到一個更良性的狀態去走下一波。

這是從整個市場的認知交易層面去看這個事情，如果從產業層面去看，我們現在經歷了從無到有。原來我們可能沒有自己的創新葯，全都是仿創，而現在我們有了一些創新的東西，也出現了最近這兩年好多公司把海外的權益賣給了老外（比如默沙東）的情況，還有一些我們參與的全球多中心一起做的創新葯的臨床試驗，這些是五年前我們想都不敢想的。

所以說從基本面的角度來講，我們確實經歷了從無到有的一個過程，沒有的時候看啥都覺得珍貴，有了之後整個產業界都會去想要更高更精，所以我們就反過來去評價我們的這些創新葯企業到底行還是不行，其實這是好事也是不好的事情，不好的事情是要求高了，好的事情是它比我們早期的狀態已經往前邁了很大一步。

這個時候正反方又開始互相博弈了，早期的博弈是我們有還是沒有，現在是我們做的好還是不好。

而在討論做得好還是不好的過程中，我們正好碰上了那波漲幅過大之後的一個回調的過程。所以這個時候大家如果不研究，經常就會被反面的聲音沖淡了我們真正對於創新藥行業的判斷。這是從產業層面給大家點信心。

市場層面就是這樣的，越跌大家想的問題越多，去想政策的問題、海外的問題、我們做的東西的質量的問題，但其實客觀來講這些都不是問題。

所以這個時候如果中證創新葯產業指數到達了一個最低點，反而說明了兩個問題。第一個是過去該還的泡沫還掉了，第二個是這個時候是認知極度負向的極值點，這種極值點就跟正向的極值點一樣，它有可能是一個嚴重低估的狀態，所以大家低位的時候不要恐慌，反倒低位的時候才是機會點的所在，特別高位置的時候反倒可能是風險伴生的狀態。

所以這樣就理解了創新的本質狀態，也理解了市場層面大家擔憂的狀態。

所以這樣再把來龍去脈捋一遍，你就知道現在應該怎麼樣去看待創新葯的產業和產業對應的指數。越到這種時候我反倒越樂觀，大家把這事想的越負面，反而這個事其實是未來一個巨大的機會點，可能不知不覺機會就在這個時候來了。

創新葯在整個醫藥板塊細分裏面表現非常好

問：您認為近期很多上市公司陸續披露半年報業績的行為是否會對創新葯板塊的表現產生一些影響？

張金洋：首先我們要做一個界定，不是所有的公司都會受到報表收入端跟利潤端的影響而引起股價變動，因為醫藥的子行業很多，不同的子行業的那個點是不一樣的。

理論上來講，如果界定為創新葯公司的話，它的敏感度跟幾個東西有關係。

第一個有關係的是，如果它有一些重磅的商業化品種，這些重磅商業化品種季度的表現很關鍵，比如說第一個季度它上市了，第二個季度它在做市場推廣、做市場准入，第三個季度它的銷售數字會怎麼樣？甚至到月度的層面，它的放量的狀態可能都會影響到它的股價變化。

第二個是如果說它沒有商業化品種的話，那麼它的一些重磅品種的管線推進，比如說有20款葯，大家最關心的兩款葯在最近這幾個季度中的一些臨床重要數據的兌現，或者說臨床進度的兌現，這些都會影響到它的股價表現。

所以單純從半年報的角度來講，我們對於創新葯的企業很難總結出由於它做了多少收入、做了多少利潤，所以它的股價會怎麼樣，這不是一個特別關鍵的指標，我們都會系統性的去梳理這些公司之間的比較，像公司的重磅商業化品種怎麼樣、重磅商業化品種的商業化進度怎麼樣以及重磅管線的品種的推進怎麼樣是我們認為比較關鍵的點。

現在來看實質上整個創新葯的進度還可以，包括管線進度和商業化進度，都屬於一個比較良性的狀態，這是第一個層面。

第二個層面就是整個創新葯的產業鏈，包括 C超類的公司(CMO/CDMO) ，這類公司因為處於創新葯的前端或者半生端，是有收入、有業績的，所以比較看它們的收入狀態跟利潤狀態是一個什麼樣的增速。

但因為有一些CDMO公司去年有新冠帶來的增量，所以這裏面還需要看把這塊增量去除之後的它的純內生情況。

從景氣度的角度來講，創新葯實際上是整個醫藥板塊細分裏面表現非常好的，業績端跟收入端是景氣度的一個驗證。至於股價層面，它還有一些情緒層面和預期差層面的一些點所在，所以如果用創新葯的前端跟半生端去驗證整個創新葯的狀態，這些事又反向驗證了事實上整個創新葯還是一個很良性的狀態，所以這個是我整體上關於這個問題的判斷。

五大維度判斷創新葯基本面走向

問：請您分享一下您對創新藥行業基本面情況的看法。

張金洋：我從微觀層面的五大維度去判斷創新葯公司的好壞或者是整個創業板的好壞。

第一個維度是我們去看一個創新葯企業管線的深度跟厚度，管線的厚度上各個公司都在整厚，管線厚度之外的管線深度，你去看一看後面布局的那些靶點是不是整個競爭格局比出來之後會比以前好很多的那種新靶點。如果有的話，就說明單體公司在增強，整個中國創新葯的基本面在強化。

第二個維度就是臨床推進的速度，以前中國是沒有什麼創新葯推臨床推進團隊的，好多都是外包，但現在很多大一點企業的臨床推進的團隊建設和臨床推進的速度其實是在正規化跟強化的，而如果一個企業沒有特別好的創新葯體系的話，做這些東西沒有意義，這本身就是一個對基本面強化的驗證。

第三個維度叫做政府事務的能力，政府事務團隊原來只有在外資的製藥公司才有的，中國是沒有的，中國認為這個東西可能就是一個政府關係，並不認為這是一個系統性的去推進整個創新和發展的力量。但是現在看整個中國的平台型創新葯企業，大部分企業都開始有非常系統的政府事務的推進團隊。

第四個維度就是商業化的能力，現在中國有多少款的創新葯在快速的商業化之後，可能一年就到達了幾億水平，之後兩三年可能就達到10億水平或者大幾億的水平，這些都是我們五六年前不能想像的。

最後一個維度是國際化，我們的創新葯其實已經開始向海外反向輸出了。

從這五個維度出發，微觀到從一個企業層面去看，你覺得這個企業在進步，如果放到一個中觀層面去看，很多企業都在進入這個狀態的話，那麼現在中國創新葯發展的程度不可能會比不上五六年前的狀態，而一定是大幅度的往前走的，而且可能會越走越系統，之後可以到那種自己的實質性創新葯持續推出的狀態，但這個狀態是需要時間的。

支付端變革有降有升，理解為控費降價有點偏激

問：您怎麼看待控費降價對於創新藥行業的影響？

張金洋：可以從幾個層面去理解一下這個事。

講政策之前，首先要把這個事物的本質規律想清楚。首先為什麼要做創新呢？創新葯為什麼會存在？這些事情想清楚才能想清楚政策制定者針對這些事他的政策會怎麼走。

第一，醫藥這個行業就是治病救人，治病救人的話得有載體，那從植物開始，包括西方的靶點的化葯，我們的中藥，現在的生物葯大分子，甚至到現在基因細胞治療等等一些東西，我們每個階段其實都有能解決的臨床需求，都有解決不了的臨床需求。

比如說雖然癌症從不治之症正在往慢病的角度去演變，但我們還沒有一些實質性的辦法把它拿下，如果說未來真的通過基因細胞治療的方法把癌症解決，那之後會不會還有一些其他的疾病再出來，比如神經系統類的疾病，這些我們是搞不清楚的，所以我們必須讓企業有一個持續創新的原動力，去解決我們現在解決不了的問題。

創新藥行業存在的意義就是我們一直有一些新的治療需求，所以這個東西我們明白，政策的制定者也明白，所以醫藥這個行業你一定要給予創新和一定的對價才行，就是相當於只有支付對價，這些企業才能有創新的動力，才能持續去解決現在解決不了的一些臨床致命的需求。

這個是基礎邏輯，這個邏輯在的話任何一個經濟體的管理層都會想去鼓勵創新、激勵創新，這是個良性的狀態，對於老百姓、企業等各方面都是一個好事，所以這個邏輯是自洽的。

第二，就是在這個基礎上再去想政策。

我們國家這幾年處於兩個維度，一個維度叫供給側改革，一個維度叫支付端變革。

供給側改革其實在2015年時葯監局已經開始行動了，而最近這些年醫保局出來之後，我們在做的事情叫支付端變革。支付端變革是什麼？我們醫保的這些錢來了之後我們要讓它花到更有意義的地方去，這是一個我們支付端變革的核心，產業或者市場中有人理解是比較偏激的，認為是控費，但是我覺得這個費用應該叫做支付端的結構性調整。

以前醫保費用的支出很多是不合理的，比如說我們支付給了很多渠道，而有些渠道不給，這個葯也可以讓老百姓去用，因此這裡的隱性邏輯就在於這裏面有很多渠道的東西要擠壓掉，這些渠道是政府不想給的，但是這錢省下之後也不可能收回去，還是要花出來，那麼要花在哪？

其實就要花到比如說創新，比如說原來一直被壓制的醫療服務上。在很多醫療服務上，一個手術凝結了一個醫生二三十年的知識積累，最後體現出來可能就是一兩百塊錢，這是嚴重不合理的，可能是幾十年前的定價，所以這裏面就應該說是支付端的結構調整。

我們支付端結構調整的本質就是把不該支付的不支付了，而要去支持對創新的鼓勵，對醫療服務的回饋，但如果只是理解為控費降價，這是有點偏激的，我們支付端的變革其實應該是有降有升。

從產業、資本市場的角度，大家總覺得它不太友好，因為原來沒經歷過，突然之間有這麼一個機構，讓你天天經歷集采。但是把這事想明白了之後，發現這就是個過渡階段，過渡階段結束之後，從中長期的角度來講，這些錢就是要去鼓勵創新的，鼓勵大家能去做一些東西去解決現在解決不了的臨床問題。

所以這麼去理解的話，其實根本就不存在控費政策在創新葯上面的影響，因為它邏輯就不自洽，從中短期的角度來講，大家感官上不好，那是情緒上的感官不好，但這不是根源邏輯。

創新葯和仿製葯是互相補充的關係

問：如何看待仿製葯和創新葯兩者的關係？

張金洋：創新葯和仿製葯本身就是互相補充的一個關係。

一個國家如果單純鼓勵仿製葯而不鼓勵創新葯的話就完了，可能階段性的會省一些醫療費用的支出，但到會發現走到最後就沒勁了。一個國家如果不支持創新葯，那基本上企業都不會去做，這樣的話臨床需求都不能滿足，大家永遠用的都是上一個治療技術時代的一些東西，可能短期這十年沒有問題，但過下一個十年就會發現問題會很大。

所以單純的去鼓勵仿製葯是不對的，但是單純的鼓勵創新葯而去壓制仿製葯也不對，因為醫藥這個行業永遠不可能完全市場化、完全工藝化，這個東西永遠會有一個最合適的匹配點，因為它本身就是要考慮到老百姓治病醫療的一些需求，而這是沒有什麼純市場化的道理可以講的。所以這麼考慮的話，整體醫療費用的支出在鼓勵創新的同時，也要給予仿製葯一定的支付空間的。

最良性的狀態是鼓勵企業去做真正意義上的創新，之後政府幫企業議價，這個議價的過程相當於可以讓你保持價位，一直持續到別人能夠突破你的時候，這時這個東西就變成了一個競爭格局不好的東西，但你已經享受到比如3~5年的創新所帶來的溢價，而在這個東西大家都能做了之後，就可以從創新的角度變成可以競爭化仿製的角度，把產品價格降下來，讓大家從疾病治療角度享受成果，之後再去做下一個維度的創新。

這樣的話企業既有動力持續創新，才有更多的錢去投入到後續的研發過程當中。而對於老一套的東西，它競爭格局的狀態可以使它自身價格降下來，讓大家去比拼規模化、成本化，有一個製造業這樣的成本。

這樣去推進的話既能滿足大家的基礎需求，又能滿足企業基礎利潤的發展，所以我兩者都很重要，分歧主要在於大家的產業定位點不一樣。

國際化會給創新葯企業帶來巨大空間

問：您認為國際化會給創新葯產業帶來哪些機遇呢？

張金洋：這兩年在大家感覺國內政策很緊而不太想投創新葯的時候，大家對於這種有國際化邏輯的創新葯企業卻感覺還行，這裏面的邏輯是什麼呢？

其實這個事是有參照的，上世紀90年代的時候，當時的日本也面臨著一些跟我們比較類似的大的宏觀環境、大的醫藥政策，包括控費等等，但那時日本的很多葯企揚帆出海，雖然國內的整個經濟增速並不高，但是這些企業騰飛了，市值漲得很大，以至於到現在日本的那些創新葯企業龍頭，百分之六七十的收入佔比全都是海外的。

所以說為什麼現在大家特別關心創新葯企業的國際化，就是因為在國內折騰的時候，如果在海外的路徑打通了的話，實際上就可以去掙很多發達國家的錢，這個體量包括一些支付政策等各方面都會很好，這樣的話對於我們國家創新葯的這些企業來說，空間就打開了，它面對的就不僅是國內，空間打開之後，會發現它的估值空間也打開了，想像空間也打開了。

實際上但凡有企業的國際化走順了以後，你會發現這個企業的估值體系和空間測算都會是顛覆式的。這就是投資創新葯的有意思的事情，它的這個空間很大，而且在這過程當中經常會有一些大的彩蛋突然出來，大家別總想着創新葯是負向彈性，它正向彈性的時候是非常誘人的。