航空行業深度研究報告：預期彈性足夠大方可推動行情

（報告出品方/作者：華創證券，吳一凡、劉陽）

前言：2022 年 1 月顯著跑贏市場的航空股——預期彈性足夠大方可推動行情

2020 年新冠疫情以來，我國航空業遭受重挫，體現在行業連續兩年大幅虧損，以三大航 為例，20年國航、南航、東航分別虧損 144、108 及 118 億，21年三大航分別預虧 145- 170、113-128、110-135 億元。2020年三大航股價平均跌幅約 20%，跑輸滬深 300 多達 46 個百分點。

2021 年後，航空股跑贏市場，可以分為兩個鮮明的階段： 與基本面變化趨勢息息相關：21 年 2-8 月 21 年 2 月-4 月，因春節後疫情緩和，國內旅客人數恢復較好，航空股普遍反彈約 3 成， 入 5 月-8 月，因廣深、南京等地散發疫情，尤其 7 月南京疫情打消了暑運旺季預期，導致航空股普遍下跌約 3 成， 整體看這一階段內，與基本面變化的趨勢息息相關。

與未來預期更為相關：21 年 8 月至今

21 年 8 月直至進入 2022 年後，航空股的表現顯著跑贏市場，僅看 2022 年 1 個月的時 間，三大航平均漲幅近 10%，跑贏滬深 300 達到 17 個百分點，而若從 21 年 8 月起算， 國航則漲幅超過 50%；另一方面則是航空股出現分化，體現在三大航的表現明顯好於春秋為代表的民營航空。

此階段，國內疫情仍處於多地散發，油價不斷走升，行業 21Q4 經營遭受嚴重，導致三大航普遍預虧可能超過 2020 年。股價表現與基本面則背離，但對於基本面的預期越來越強 烈，基於新冠特效藥的進展催化以及市場對於供需主導行業未來複蘇的預期不斷升溫。

本篇我們進一步梳理行業邏輯，來看一看當前航空股表現強勢背後，究竟驅動力是什麼？

我們認為：遠期利潤彈性足夠大，方可推動航空股行情

在《價格彈性，周期魅力——航空復蘇之路系列 3》中我們提到，對於大部分帶有周期屬 性行業而言，價格彈性是其魅力，航空業亦然，一旦本來複蘇周期到來，價格彈性有多 大，能否比肩歷史高峰，是關注的核心。同樣，對於周期股的投資，對於利潤彈性的空間 預期，決定了行情的力度、高度與可參與度。尤其對於航空股，本身受到外部因素左右 較多的行業，只有遠期利潤彈性足夠大，方可推動行情展開。

因此我們需要探討的是，假設本輪復蘇周期實現，那麼高點利潤會達到多少？

焦點在於以中國國航為例，假如「王者歸來」，能否實現 200 億+利潤的高峰業績，依照 航空股歷史估值水平，如果給予 10-15 倍 PE，市值可達 2000-3000 億，較當前有足夠大 的空間吸引力。

一、焦點：假如「王者歸來」，中國國航高峰業績能否實現 200 億+利潤？

（一）假設單機利潤回到 2010 年，則簡單測算可達 200 億+利潤

統計 2009 年以來，以國航為例，單機扣匯利潤高點為 2010 年的 3388 萬元，其次為 2009、 2015 年均達到 2000 萬左右，而 2011-19 年平均單機利潤為 1200 萬左右。 註：此處利潤均指扣除匯兌損益後的利潤，機隊規模採用年內平均值。 中國國航 2021 年末機隊規模 746 架，剔除公務機及支線飛機 ARJ21 後運營 734 架機隊， 以此簡單測算，假設單機扣匯利潤實現 3000 萬+，則對應扣匯凈利預期將超過 200 億。

對於該測算，核心點在於，一旦進入復蘇周期，能否重回 2010 年單機盈利水平？ 我們從成本、收入兩個維度來分析：

1、我們通過成本端（航油及單位扣油成本）比較，預計不會高於 2010 年

1）油價：

航油成本是航空公司成本項佔比最高的項目，通常約在成本比重的 25%-30%； 回顧 2010 年，平均油價為 80 元/桶，國內航油綜采成本平均為 5700 元/噸，21 年末布油 價格與 2010 年接近，綜采成本 5400 元/噸，略低於當年，2022 年 1 月以來油價沖高，預 計 2022-23 年整體航油價格水平或與 2010 年較為接近。同時燃油附加費的調節機制可以 幫助航空公司一定程度轉嫁成本上漲。

2）單位扣油成本：

2010-2019 年，三大航單位扣油成本先升後降，尤其近年來航空公司強調降本增效，推動 扣油成本下降。 2019 年三大航平均座公里成本 0.270 元，較 2010 年的 0.283 元下降約 5%。 2020 年，受疫情影響，業務量大幅下滑導致單位成本顯著升高，而航司疫情期間在成本 端做了更為嚴格的把控，預計在業務量恢復正常後，成本會回到甚至低於 19 年水平。

2、收益端：關注價格彈性能否釋放

航空公司座公里收益水平在 2011 年見頂後，整體呈下降趨勢。對比三大航 2010 年與 2019 年收益水平，座公里收益平均降幅 18%左右（或 0.1 元）。 我們此前報告分析，2010 年行業供需差達到 5.8pts，南航、東航座公里收益同比增長超 過 20%。而根據我們的測算，行業供給在 2019-2023 處於低速狀態，若後續疫情影響削 弱，需求正常釋放，一旦出現快速反彈時，供需差有概率達到較高水平，疊加票價市場 化放開作用，有一定概率將收入推高至 10 年水平。

因此我們認為：若以 2010 年單機扣匯凈利測算，以當前國航 700 余架的機隊規模，盈利 將超出 200 億。 近年來航空公司在持續推動單位扣油成本的管控，因此衡量單機盈利的重點在於單機收 入的貢獻。在行業供需結構達到我們復蘇之路系列報告預期的情況下，國航核心航線具 備明顯的實際票價提升能力，從而推動整體單機收入提升。

（二）中樞利潤+價格彈性：亦有機會衝擊 200 億

中樞利潤測算：以 2011-2019 年單機扣匯凈利均值（約 1200 萬），依照 734 架機隊規模， 國航利潤將超過 80 億。 價格彈性貢獻測算：若考慮此前報告測算當國航 TOP20 航線折扣率均達到 80%狀態下， 增厚利潤亦超過百億，加上其他航線的或有增量貢獻，同樣將有機會衝擊 200 億利潤體 量。

1、假設理想復蘇，測算 TOP20 航線釋放的價格彈性可幫助國航增厚利潤過百億

在需求恢復拐點到來之後，我們預計行業會從局部區域、局部時段、階段性供需缺口彈 性，轉向全局，並推升價格彈性。尤其 2017 年客運價格市場化改革以來，部分核心航線 經濟艙全價票已提價 5 次，累計漲幅近 60%，意味着航空公司在供需緊張的情況下，票價彈性將超過以往。

我們選取國航國內前 20 航線做統計測算（我們預計這些航線的需求更為旺盛，航司更容 易執行價格優化策略）

指標選取說明： 1）我們篩選 2021 冬春航季時刻表中運力投放 TOP20 的航線； 2）我們以 Wind 統計這些航線 2018 年客運量為基礎（統計僅到 2018 年，預計 2019 年以 及未來恢復正常後將超過 18 年）； 3）經濟艙最高全價票：從攜程旅行網查閱目前該航線航司經濟艙最高全價票水平。需說 明的是，因各航司優勢不同，調價策略亦有差異，存在一條航線出現多個價格的現象； 4）假設折扣：我們以北上廣深互飛假設折扣 60%，其他為 50%（假設回到相對正常水平， 並非供需緊張下的價格）；

依據前述條件，我們統計國航 TOP20 航線： 在 2018 年客運量基礎、折扣率 50-60%情形下，合計收入達到 287 億，相當於國航 2019 年國內客運收入的 35%，若提價 10%，對應可增加 29 億收入，對應超過 20 億利潤； 而一旦供需緊張，折扣率提升至 80%，對應 TOP20 航線收入將達到 429 億，增加 142 億收入，對應超過百億利潤增厚。

註：截至 1 月，國航 2021 年冬春航季的 Top 20 航線中，有 9 條航線已提價 5 次，較原 指導價提高近 60%；有 3 條提價 4 次，平均漲幅 45%左右；4 條提價 3 次，4 條提價 2 次。累計提價超過 30%的航線佔比 80%。

由此前述兩種測算方式下，預計假如行業理想復蘇，航空龍頭王者歸來，有概率實現 200 億+利潤的高峰業績。 需要說明的是，儘管我們預計本輪高峰業績或超以往，但從時間上，預期 2023 年方有概 率率先實現單季度新高的盈利水平。（報告來源：未來智庫）

二、核心要素：價格彈性能否實現

（一）政策允許框架內，航空公司具備更強的自主調節能力

我國民航運價經歷了從政府嚴格管制到逐步放鬆再到開放定價的探索過程。在開放票價 的進程中，也經歷了從點到線到面的多重試驗，直到 2017 年 12 月，民航局、國家發改 委聯合引發《關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，標誌 着大規模的票價市場化改革正式拉開帷幕。

根據 2017 年 12 月及 2020 年 11 月，民航機、國家發改委發佈的關於民航國內航線運輸 價格改革的相關意見，航空公司在政策允許框架內已經具備了較以往明顯增強的自主定 價能力，並打開盈利上限。

其中： 2017 年 12 月，民航局、國家發改委發佈《關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改 革有關問題的通知》，決定進一步推進民航國內航空旅客運輸價格（以下簡稱國內旅客 運價）市場化改革，建立健全主要由市場決定價格的機制。

a）放開原則：放開了 5 家以上（含 5 家）航空運輸企業參與運營的國內航線，國內旅客 運價實行市場調節價，由航空運輸企業依法自主制定。2020 年 11 月，民航局、國家發改 委印發《關於進一步深化民航國內航線運輸價格改革有關問題的通知》，將上述放開原 則由 5 家以上（含 5 家）下調為 3 家以上（含 3 家），自 2020 年 12 月 1 日生效。

b）調整範圍：每家航空運輸企業每航季上調實行市場調節價的經濟艙旅客無折扣公布運 價的航線條數，原則上不得超過本企業上航季運營實行市場調節價航線總數的 15%（不 足 10 條航線的最多可以調整 10 條）；

c）調整幅度：每條航線每航季無折扣公布運價上調幅度累計不得超過 10%。 截止 2020 年末，總計已有 1698 條航線實行市場調節價，占 2020 年 4686 條國內航線的 比例為 36.2%，全國客運量前 50 大航線均已納入市場調節價航線目錄。

相較於 2017 年，國內 Top30 航線中有 17 條提價近 60%（5 次），93%的航線提價超過 3 次。 2021 年 12 月 29 日起，各航司陸續開啟新一輪調價，其中東航、國航先後將上海-北京航 線經濟艙全價票由 1790 元提至 1960，漲幅 9.5%，本輪提價是 2017 年 12 月推動價格市 場化改革以來，京滬線第 5 次上調經濟艙全價票價格，由最初的 1240 元提升至 1960 元， 漲幅 58%。

本輪調價，Top10 航線中已有 7 條進行了第 5 次提價，東航、國航（北京-上海）；國航 （北京-成都）；國航、深航（北京-深圳）；東航、南航（上海-廣州）；國航、南航（北 京-廣州）；東航（上海-成都）、國航（北京-重慶）再度提價約 10%，累計漲幅接近 60%。 預計後續仍有部分航司、部分航線將陸續展開調價工作。

統計 2021 冬春航季周座位供給數最多的前 30 條航線票價情況（一市兩場的合併為同一 航線），有 17 條航線最高公布票價較原指導價平均漲幅近 60%，即漲價 5 次；7 條航線提價 4 次，平均漲幅 45%；還有 4 條提價 3 次，平均漲幅 32%；剩餘 2 條漲價 2 次，平 均漲幅 21%。

與此同時，我們在系列報告 3 中分析的，我國航空公司對於收益管理更為重視並付諸實踐。即通過差異化定價及艙位控制實現收益最大化。定價和座位控制成為航司收益管理 中最重要的環節。 以東方航空上海虹橋-成都雙流機場的航線為例，僅經濟艙就包含青年特惠、折扣經濟艙、 里程優惠和標準經濟艙多款產品。

不同的艙位價格對應不同的條件，其中折扣經濟艙 R 艙，起飛前 7 天以前、2-7 天、起 飛前 4-48 小時、起飛前 4小時之後的退票費率分別為票麵價格的 20%、30%、70%和 90%； 更改的費率分別為 10%、20%、50%和 70%，不得簽轉他航。而標準經濟艙 Y 艙的退票 費率分別為 5%、5%、10%和 20%，更改費率分別為 0%、5%、5%和 10%，且可簽轉他 航。顯然，標準經濟艙 Y 艙機票的靈活性明顯高於折扣經濟艙，票價也更高。

然而，多級票價可能存在一定的風險，因為可能導致高價旅客轉向低價產品。所以，差 異化定價的另一大目標是盡量降低旅客轉移行為的發生。當產品的差價過大，或者超過屬性差異能帶來的效用時，高價旅客可能會放棄部分靈活性或者其他服務的要求，轉而 購買低價機票。

以上述東航的例子來看，為減少折扣經濟艙 R 艙和標準經濟艙 Y 艙的價差導致的轉移行 為，折扣經濟艙還提供 E 艙機票，退票費率分別為 10%、15%、30%和 40%，更改費率 為 5%、10%、25%和 35%，其靈活性介於折扣經濟艙 R 艙與標準經濟艙 Y 艙之間，票價 也介於兩者之間，為有相應需求的旅客提供了更為折中的選擇。

（二）對比海外航司、國內高鐵票價，國內民航票價仍有空間

1、全球對比，國內航司票價仍有較大空間

全球比較來看，國內航空公司與國外頂尖航司的票價差距仍較為明顯。對比 2019 年各航 司客公里收益，國內三大航均值為 0.506 元，其中國航最高為 0.534 元。 全日空（截至 2019/3/31 財年）在全球主要航司中遙遙領先，換算為人民幣 0.858 元/公 里，超過三大航平均水平近 70%。

美國的達美航空、美聯航、美國航空客公里收益均超過 0.7 元，美西南相對較低，為 0.679 元，四家航司平均客公里收益為 0.725 元，超出三大航均值的 43%。 歐洲航司中，漢莎最高，為 0.734 元/客公里，英航 0.608 元/客公里，法荷航 0.586 元/客 公里，均值為 0.643 元，超出三大航均值 27%。

2、國內民航票價與高鐵價差較小

2019 年三大航客公里收益在 0.49-0.53 元，均值為 0.51 元，兩家民營航司相對更低，春 秋 0.36 元，吉祥 0.47 元。 統計「八縱八橫」部分高鐵路段票價情況，當前時速為 300-350 公里的高鐵二等座單位里 程公布價格（無折扣價）大多處於 0.4-0.55 元之間，一等座單位里程公布票價在 0.65-0.9 元之間，商務座為 1.2-2 元之間。

上述高鐵票價為無折扣價格，觀察 12306 網站相應路段的實際銷售價格，二等座實際售 價大約在 0.38-0.48 元之間，一等座 0.65-0.78 元左右，商務座在 1.23-1.54 元之間。 以一輛 16 列復興號的各等級座位數量加權測算，單位里程價格在 0.43-0.54 元之間。 綜上來看，我國民航票價與高鐵票價的價差相對較小。

（三）價格彈性的程度最終是供需決定的

1、航空業是典型具備價格彈性的行業

成本結構看：航空公司成本主要包含航油、飛機折舊（租賃費）、起降費、員工薪酬、維 修費、餐食機供品和其他成本費用。通常「航油+折舊（租賃）+人工+起降」佔據 8 成左 右。 以疫情前的 2019 年三大航成本為例作說明：航空油料為最大成本項，佔比達 30%左右； 其次為飛機折舊和租賃費佔比約18.5%；再者為人工成本佔比17.1%；起降費則佔比14.2%。

這樣的結構中：折舊（租賃）是固定成本；而以單航班計，只要執飛，則無論客座率如 何，均會發生固定的起降、人工費用，以及相應（與量相關）的航油、餐食等費用。 因此一旦價格發生大幅增長，產生的利潤彈性較大。

我們以 2019 年上市航司數據進行簡單測算： 三大航：合計客運收入 3733 億元，其中國內客運收入 2559 億，佔比 69%；假設票價提 升 1%，對應增加利潤 28 億，相當於 2019 年利潤的 23%；假設國內票價提升 1%，則對 應增加利潤 19 億，相當於 2019 年利潤的 16%。 其中假設票價提升 1%，國航、南航、東航分別增加利潤 9、10、8 億，假設國內票價提 升 1%，對應增加利潤分別為 6、8、5 億。

民營航空： 春秋航空 2019 年客運收入 144 億，其中國內客運收入 93 億，佔比 65%，假設票價提升 1%，對應利潤增加 1.1 億，相當於 19 年利潤的 6%，假設國內票價提升 1%，對應增加利 潤 0.7 億，相當於 19 年利潤的 4%；

吉祥航空 2019 年客運收入 163 億，其中國內客運收入 129 億，佔比 80%，假設票價提升 1%，對應利潤增加 1.2 億，相當於 19 年利潤的 12%，假設國內票價提升 1%，對應增加 利潤 1 億，相當於 19 年利潤的 10%。 註：以上測算未考慮各公司實際執行中因航線資源、客戶結構不同而會體現不同的定價 能力，僅為參考。

2、美國歷史數據看，票價水平與客座率呈正相關性

當需求較好而運力受限時，航空公司會呈現客座率的抬升，並推動票價上升。 我們統計美國航空、美西南航空 2001-2020 年客英里收入與客座率數據發現，儘管票價 受多因素的共同作用，但當美國航空客座率超過 75%時（美西南為超過 70%時），整體 基本呈現與客座率水平更為明顯的正相關性（金融危機的 08-09 除外）。預計在客座率 低於 75%（或 70%）時，航空公司會考慮通過價格來刺激客座率。

進一步看，當客座率出現明顯上升時，對票價拉動作用也更為明顯： 觀察 2003-2006 年間，美國民航業客座率持續提升，客座率提高 1%，對應票價（客英里 收入）提升 1.1-1.2%。 美國航空客座率由 2003 年的 72.4%持續提升至 2006 年 79.7%，合計提高 7.3 個百分點， 客英里收入從12.6美分提升至13.6美分，累計漲幅8.2%，對應座英里收入累計上漲19%； 即對應客座率每提高 1%，客收提升 1.1%，共同推動座收平均提升 2.6%。

美西南航空客座率由 2003 年的 66.8%提升至 2006 年的 73.1%，合計提高 6.3 個百分點， 客英里收入從 12.0 美分提升至 12.9 美分，累計漲幅 7.9%，座英里收入從 8.0 美分上漲至9.4 美分，累計漲幅 18.0%；對應客座率每提高 1%，客收平均提升 1.2%，共同推動座收 平均提升 2.9%。

而觀察 2009-14 年間： 美西南航空客座率由 2009 年的 76%持續提升至 2014 年的 82.5%，提升 6.5 個百分點，而 客英里收入由 13.28 美元提升至 16.34 美元，提升 23%，顯著超過了客座率彈性。 美國航空客座率由 09 年的 80%提升至超過 82%，提升幅度有限，但客英里收入由 13.05 美分提升至 17.04 美分，上漲 31%。 意味着對於航空公司而言，當客座率超過某個階段時，票價會呈現更明顯的彈性水平（不 同航空公司的觸發點有差異）。

3、我國數據看：2010 年供需結構差推動客座率提升，進而推高票價水平

2010 年行業 RPK 同比增速達到 19.7%，ASK 增速為 13.8%，差異擴大至 5.8 個百分點。 行業客座率：從 2008 年 5 月的最低點 70.9%，開始趨勢上升，到 2010 年 3 月，首次突 破 80%的客座率大關，2010 年 8 月上升至 84.2%。

三大航 10 年供需差均回正，客座率提升明顯：

國航：2010 年 ASK 同比增長 34%，RPK 同比增長 40%，客座率由 76.5%提升至 80.0%。 較金融危機前的 2007 年，ASK 增長 48%，RPK 增長 51%（2010 年並表深航）。

南航：2010 年 ASK 同比增長 14%，RPK 同比增長 20%，客座率由 75.3%提升至 79.2%。 較 07 年 ASK 增長 28.0%，RPK 增長 36%。

東航：2010 年 ASK 同比增長 41%，RPK 同比增長 53%，客座率由 72.2%提升 78.0%。 較 07 年 ASK 增長 54%，RPK 增長 63%（2010 年並表上航）。

對應的，2010 年三大航單位收益顯著回升：

國航：2010年座公里收入同比提升17.9%，其中客座率提升3.5pts，客公里收入提升12.7%， 相較於 2017 年，座公里收入提升 5.4%，其中客座率提升 1.6pts，客公里收入提升 3.3%。

南航：2010年座公里收入同比提升20.2%，其中客座率提升3.9pts，客公里收入提升14.3%， 相較於 2017 年，座公里收入提升 7.9%，其中客座率提升 4.8pts，客公里收入提升 1.4%。

東航：2010年座公里收入同比提升26.6%，其中客座率提升5.8pts，客公里收入提升17.1%， 相較於 2017 年，座公里收入提升 8.7%，其中客座率提升 4.4pts，客公里收入提升 2.6%。

三、關鍵假設：供需是否支撐復蘇邏輯

（一）看得清的供給：飛機資產核心硬約束下，大幅降速已成定局

衡量行業供給增速，通常使用 ASK（可用座位公里數）這一指標，ASK=∑（飛行公里× 可出售座位數），即每一航段可提供的最大座位數與該航段距離的乘積之和。 影響該指標的要素主要為飛機資產（不同機型對應不同座位數）以及時刻資源（國內國 際航線不同的航距以及飛機利用率）。

這其中，我們認為飛機資產的數量是供給的核心 硬約束。 基於飛機製造供應鏈條較為複雜，我們簡化模型，即按照飛機製造的產前、產中、產後， 沿訂單、生產製造、飛機製造商庫存、租賃公司存量機隊、航司存量機隊等多方面梳理 飛機供給端現狀，以及判斷未來增速。

2018-21 年我國民航業客運飛機數量分別為 3479、3645、3717 及 3856 架，剔除支線飛機 後客運機隊規模分別為 3292、3454、3516 及 3645 架。 2019 年因 MAX 停飛，增速放緩，而 2020 年新冠疫情以來維持了低增速，21 年末機隊 規模相較於 19 年增長不到 6%。（註：21 年為測算數據） 我們需要分析的即 22-23 年行業內的運力增速區間會如何？

1、波音+空客訂單測算：待交付中國內地飛機 579 架，相當於 19 年末機隊的 17%

在《系列報告 2》的基礎上，我們更新測算，綜合以航空公司為客戶直接簽署的訂單，及 以租賃公司為客戶的訂單（考慮其中國大陸佔比估算），目前待交付中國大陸地區的飛 機數量合計 579 架（波音 234 架、空客 345 架），其中租賃公司訂單佔比 66%，737MAX 達 211 架，佔比 37%。 579 架飛機相當於 21 年底全行業客機運力（剔除支線機後未 3645 架）的 16%，19 年末 的 17%。

交付進度來看： 租賃公司年報中預計新訂單中約有 46-64%為 2024 年及其之後交付，假設 50%為 2024 年 前交付；同時假設航空公司訂單均為 2024 年前交付完畢。 則對應 2023 年及之前交付飛機架數約為 389 架，若剔除波音 737MAX，則僅為 231 架， 占 21 年末運力的（剔除支線機後）的 6%-11%，相當於 19 年末運力的 7%-11%。（報告來源：未來智庫）

1）波音：737 MAX 維持較長時間低生產，產能爬坡相對緩慢

窄體機方面：737MAX 為波音目前主力機型， 2018 年二季度，波音 737 系列月產能 52 架，並計劃在 2019 年繼續提至 57 架，後因停 飛暫停生產；2020 年 12 月，737MAX 復產，21Q4 公司表示 22 年 1 月 737 MAX 的月產 能為 27 架，預計很快可提升至 31 架/月，關於後續產能是否進一步提高，供應鏈的能力 是重要的監測對象。

寬體機方面： 787 夢想飛機目前月產量為 2 架，遠低於 2019 年 14 架的水平。主要因潛在技術問題， 787 暫停交付，產能主動下調，公司預計在恢復交付後產能逐步提至 5 架。 777/777X 目前月產能為 2 架，預計在今年提升至 3 架/月。

2）空客：窄體機產能預計 2023 年夏季恢復至疫情前

窄體機方面： 2020 年受航司推遲交付及新增訂單減少等影響，空客 A320 系列的月產能由 63 架降至 40 架。 隨着全球民航業復蘇節奏加快，空客在 21 年 5 月宣布調整產能計劃，計劃 21 年四季度 將 A320 產能升至 45 架。據最新 21Q3 公布的數據，A320 系列產能計劃在 2023 年夏季 提升至 65 架/月，基本與疫情前持平。

寬體機方面： A330 當前月產能為 2 架，計劃 2022 年末提至月產 3 架。 A350 產能計劃從當前月產近 5 架到 2023 年初提至 6 架。

總體看，2023 年前窄體機整體產能大概率低於疫情前水平。 空客產能爬坡相對較快，當前主要為配合航司的需求節奏來調整產能規劃，據其最新計 劃，A320 恢復至疫情前產能水平仍需要一年半左右的時間。 而波音因 737MAX 的原因，恢復進度會相對曲折複雜。一方面復飛時間點的不確定性很 大程度影響其窄體機的生產計劃和進度；另一方面前期較長時間的停產使得 MAX 機型 供應鏈維持低水平生產，供應鏈對波音的限制會更為明顯，其產能爬坡預計慢於空客。 我們按照波音空客披露生產節奏，給出兩家分別的生產速率。其中假設 23 年起波音 737MAX 生產速率由 31 架/月提高至 40 架/月。

按照生產速率：2022-23 年波音/空客分別生產 368/540、480/660 架，以 22 年為起點， 疊加庫存（分別 335 架 737MAX 和約 60 架 A320），從 21Q4 至 23 年末兩家累計可生產 /交付窄體機 2443 架，若考慮另有 10%為寬體機則合計約 2687 架。 正常年份中國航司通常占波音空客交付量的 1/4 左右，對應約 715 架飛機（其中約 650 架 窄體機）最終交付至中國航司，占 2019 年末全行業客運機隊（不含支線機型）的 20.7%。

該數字高於前述中國航司/租賃公司累計未交付訂單 389 架（23 年及之前交付），一方面 包含波音/空客對於 22-23 年市場好轉進度的樂觀預期，另一方面則是因我國大陸地區航 司在近兩年疫情影響下，基本未有下新訂單。 需要說明的是，上述 2687 架飛機中，波音 737MAX（庫存+未生產）合計 1183 架，其中 預計約 335 架左右最終或歸屬於中國航司，其交付存在較大不確定性。

2、最低增速：23VS19 僅約 11%增長（假設 MAX 不交付，依據航司引進計劃測算）

按照航司當前公告披露飛機引進及退出進度，並結合目前最新機隊數量，我們測算未來 至 2023 年上市航司機隊規模。（註：測算均不包含公務機機隊）

其中：

國航：截止 2021 年末 741 架機隊，根據公司網站發佈的 2021Q3 業績發佈材料中展示， 計劃 2022-23 年分別引進 34 及 14 架機隊，退出 14 及 17 架機隊，意味着 2022-23 年凈 增分別為 20 及-3 架飛機，則 2022-23 年公司機隊規模 753 及 750 架。 上述引進計劃中不包含 737MAX，但觀察公司 2018 年年報，其披露了後續有 70 架 737 引進計劃，預計其中絕大部分為 737MAX 且未交付。

東航：截止 2021 年末 752 架機隊，根據公司 21 年半年報規劃及 21 年實際完成情況，我 們測算 2022-23 年公司機隊規模將分別為 796 及 797 架。 公司同時披露根據已確認的訂單，公司在 2024 年計劃引進 9 架飛機，退出 21 架飛機。 同樣的，該計劃不包含 737MAX，觀察公司 20 年年報，合計有 737MAX 共計 46 架均列 未交付。

南航：截止 2021 年末運營 862 架機隊規模，是亞洲規模最大的航空機隊，根據 20 年年 報披露，不考慮 737MAX 機型，則預計 22-23 年機隊規模分別為 884 及 902 架機隊。 考慮 737MAX 的引進，合計 123 架未交付。 海航：截止 2021 年末運營 344 架機隊，根據其重組報告中預計 22-23 年計劃機隊 382 及 414 架。

鑒於 737MAX 恢復引進進程的不確定性，我們將所有航司規劃 737MAX 引進均剔除， 即假設 2023 年 737MAX 可以復飛但無法交付訂單， 六家上市公司2023年機隊規模相比較19年增長10.9%，意味着 19-23年複合增速 2.6%， 21-23 年複合增速 3.3%，同時考慮上市公司占行業機隊比重約 76%，預計全行業機隊規 模 2023 年相比較 19 年約 11%，相比 14-18 年平均 9.8%增速顯著放緩。 假設退出計劃無大幅波動，可以認為該增速為航司未來 2 年運力端最低速度。

3、最高增速：23VS19 增速 21.5%（假設 737 正常交付，波音空客新接訂單正常生產並 按節奏交付）

假設 2023 年前 737MAX 正常復飛並開始交付，波音空客產能按節奏恢復，國內引進恢 復正常 該假設下約束的核心變量為波音、空客產能。 根據前述測算，波音、空客共可以累計生產 715 架飛機交付中國大陸地區。 引進：預計 22-23 年分別引進 347 和 368 架，回到 2019 年前水平。

若 22Q1 起 737MAX 復飛，則進度符合波音預期，預計其生產速率恢復進程與前述基本 相仿，即 23 年底前，波音空客合計可為中國區航司提供約 715 架增量飛機，其中 335 架 左右 737MAX，目前處於庫存狀態的 737MAX 約 123 架。

按照波音預期，「基於 2022 年 Q1 恢復中國交付的假設，當前 335 架 737 MAX 將在 2023 年底前基本完成交付，且 2022 年庫存交付會多於 23 年」。我們假設存量 123 架 737MAX 中 60%於 22 年交付，40%於 23 年交付，其他增量訂單按生產進度比例交付，則對應 22- 23 年分別引進 316、334 架窄體機（合計 650 架），考慮額外 10%的寬體機，合計約分別 為 347、368 架。

退出：預計 22-23 年分別退出 69 和 74 架，回到 19 年前水平 飛機退出方面，假設 22-23 年退出機隊回到此前正常水平即為引進的 20%左右，則 22-23 年分別退出 69 和 74 架。 凈增：行業 22-23 年分別凈增 278 和 294 架，合計 572 架，則 23VS19 增速 21.5%。

考慮上市航司客運機隊數量佔全行業比重 2021 年為 76%，我們假設上述待交付為相同比 例，則 22-23 年分別凈增 211 和 223 架，對應 22/23 年末機隊分別為 3133 和 3356 架，對 應 19-23 年複合增速 4.5%，21-23 年複合增速 7.2%，相比 14-18 年平均 9.8%仍有較大幅 度放緩。 該增速的實現需要：737MAX 在 2023 年前復飛、同時引進正常；波音空客產能按節奏恢 復；航司新下訂單或通過租賃公司等方式引進。

4、中性增速：23VS19 增速 14.3%（假設 737 正常交付，未新增訂單，以波音空客現有 訂單交付）

該假設下約束的核心變量為波音空客未交付訂單。 參考前述，波音空客訂單口徑，23 年及之前交付最終屬於中國航司的飛機架數約為 389 架。 按照前述波音空客產能分佈計算交付進度，同時退出比例仍按照 20%考慮， 對應 22、23 年分別引進 192 和 197 架，分別退出 38 和 39 架，分別凈增 154 和 158 架，則 22、23 年末行業機隊分別為 4010 和 4168 架，23 年相比較 19 年增速為 14.3%。

綜上來看， 行業供給歷經 20-21 連續兩年的低增長，我們通過飛機資產硬約束各環節的測算髮現後 續大幅降速已成定局。 最低增速：23 年相比 19 年增長 11%； 最高增速：23 年相比 19 年增長 21.5%； 中性增速：23 年相比 19 年增長 14.3%。 相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放緩。即便考慮飛機利用率提升至歷史最高的9.6h， 全行業運力引進增速大幅放緩已成定局。

（二）需求：具備強韌性

基於我們對供給端的測算，23 年相比較 19 年行業機隊規模擴張預計介於 11%-22%之間， 那麼決定價格彈性的最後一個因素就在於需求相比較 19 年會恢復到何種狀態。 近期發佈的民航十四五規劃中，預計以 2019 年為基準，2019~2025 年旅客運輸量複合增 速將達 5.9%。（2019 年之前的十年時間，我國航空旅客人數複合增速達到兩位數）。 若以 2019-23 年複合增速 5-6%，則 23 年相較於 19 年的旅客人數增速為 22%-26%，超過前述供給增速的區間判斷。

基於需求強韌性和後疫情恢復趨勢，我們認為需求在經歷不斷積壓後或在未來呈現相對 爆發態勢。 我們在《否極、能否泰來？酒旅、航空、餐飲、電影行業年度展望——掘金後疫情時代系 列（一）》中回顧了疫情以來航空市場波動。 國內需求方面，在 2021 年相對沒有疫情影響的 4-5 月，國內旅客人數超過了 19 年同期， 國內大循環下可以消化國際航班運力調整。其中 4 月恢復至 96%，其中國內旅客實現 10.7% 的增長，反映出極強的國內需求韌性。

國際需求方面，鑒於國內執行「五個一」政策及較為嚴格的防疫政策，當期國內執飛航班 量僅為正常時期的 5%左右，旅客運輸量僅為 2-3%。但如我們在系列報告 1 中分析，從 海外航司來看，一旦條件允許，國際跨境流動同樣有着較強的韌性。 儘管疫情影響存在不確定性，但預計隨着疫苗接種率提升、特效藥研發進展等，疫情的 影響在趨弱情況下，航空業將處於逐步復蘇通道。需求在經歷不斷積壓後或在未來呈現 相對爆發態勢。 尤其我們預計參考 2020 及 2021 年的經驗，在 2022 年 3 月之後，航空出行數據在沒有疫 情額外衝擊下，將大概率呈現持續向上的趨勢。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站