二手電商行業深度報告：循環經濟助力，閑置市場規模破萬億

（報告出品方/作者：光大證券，唐佳睿）

1、多業務模式並存，二手電商駛入快車道

1.1、 平台百花齊放，步入高速發展期

二手電商區別於一手電商，是為「非第一次轉手的交易行為」提供的線上交易平 台。二手交易的實質是通過商品的二次流通獲取商品的閑置經濟價值，從而實現 商品價值利用率的最大化。從交易方式看，二手電商平台一般包括二手買賣、二 手置換、二手回收和二手捐贈。從產品品類看，二手電商平台涵蓋電子產品、書 籍、日用百貨等幾乎所有消費品類。

國內二手電商行業進入高速發展期。近年來，國內的二手電商賽道發展迅速，愈 發成熟。根據易觀智庫的應用成熟度（AMC）模型可將中國二手電商市場分為四 個階段，即：探索期、市場啟動期、高速發展期和應用成熟期。

1）探索期（2002-2017）：二手電商的誕生最初以線下二手交易尋求線上化發 展為契機，2002 年，中國首家二手電商網站 C2C 平台孔夫子舊書網成立，主要 用於二手書籍交易，標誌着國內二手電商正式進入探索階段。隨後綜合類交易平 台崛起，2014 年閑魚成立、2016 年轉轉成功推出。同時，紅布林（二手時尚奢 侈品，2015 年成立）、閃回收（二手電子產品，2016 年成立）、閱鄰（二手書， 2017 年成立）等垂直類電商平台相繼成立，中國二手市場逐步呈現百家爭鳴的 局面。

2）市場啟動期（2018-2020）：2018 年，二手電商行業虛假偽劣、信息不對稱 等經營痛點開始突顯，資本市場投融資初遇瓶頸，二手電商進入合併浪潮，2019 年拍拍與愛回收合併，開始探索發展 C2B2C 模式；2020 年轉轉與找靚機合併， 在此階段，業內主流模式為 C2B2C 和 C2C 並行。

3）高速發展期（2021-2025）：2021 年，轉轉等二手電商融資回暖，根據網經 社大數據平台「電數寶」統計，上半年二手電商行業融資金額超 57.5 億元（不 含二手車市場）；同年 6 月，萬物新生於紐交所上市；7 月，《「十四五」循環 經濟發展規劃》（提出規範發展二手商品市場，鼓勵「互聯網+二手」發展模式） 等利好二手交易的相關政策相繼出台，國內二手電商行業迎來高速發展契機。

4）應用成熟期（2026 以後）：據易觀智庫預測，2026 年二手電商市場競爭格 局或將基本確定（閑魚、轉轉、萬物新生三大平台獨佔鰲頭，各垂直領域頭部企 業圈地精耕），平台進入應用成熟期。

1.2、 商業模式以 C2C、C2B2C 為主

從商業模式看，目前我國二手交易方式包括 B2C、C2B、B2B、C2C 和 C2B2C 五種。其中，二手電商平台以 C2C、C2B2C 或兩者結合的模式為主，線下二手 平台以 B2C 為主。C2C 模式中平台作為信息與交易的載體，個人賣家向個人買 家出售商品完成交易。採用 C2C 商業模式的大多是綜合型平台，一般不參與用 戶之間交易流程，也不提供商品的質檢和物流等服務，主要是為買賣雙方提供交 易平台，保障交易順利進行。

典型平台包括：綜合二手電商閑魚、趣享物等。 C2B2C 模式是指企業通過平台從個人賣家處回收商品，經過鑒定、處理再加工 後向個人買家進行二次銷售，對交易提供信用保障，同時承擔商品的售後服務。 典型平台包括：綜合二手電商閑魚、轉轉，二手奢侈品電商胖虎，二手時尚電商 紅布林，二手 3C 電商拍拍等。B2C 模式下，二手商從用戶手中收購閑置物品， 將商品進行一定處理後加價轉賣給 C 端買家，此類模式下貨源相對不透明。典 型平台包括：二手 3C 電商平台采貨俠、拍機堂等。

C2C 模式下，二手電商是為買賣雙方提供商品交易和信用保障的平台，平台屬 於輕資產模式，比較適用於非標產品的轉讓。C 端賣家在平台上發佈商品信息， 平台負責宣傳、撮合買賣雙方的交易。買賣雙方關於商品價格、品質、售後等達 成一致後，C 端買家向平台支付貨款，賣家自行郵寄商品，商品款項由平台代為 保管；買家確認收貨後，商品貨款由平台轉向賣家，平台在此過程中收取傭金或 手續費。C2C 模式中，買賣雙方直接進行協商交易，交易相對靈活；雖然平台對 買賣雙方交易過程提供一定的信用保障，但商品質量保障仍由賣家負責，因此存 在一定程度的信用問題，C2C 平台往往強調社交屬性，通過強化買賣雙方的溝通 交流降低消費者的不信任感，通常適用於小眾商品、服飾及書籍等非標產品的買 賣。

C2B2C 模式下，作為承接交易的二手電商平台提供附加服務，從而解決商品質 量問題。相較於一手電商，二手電商的信息不對稱問題更加嚴重，從而出現「劣 幣驅逐良幣」現象：只有賣家知道二手商品的真實質量，買家在只知道二手商品 有限信息的情況下，會傾向於選擇更低報價的賣家，因為擁有次品（價值低 於價格）的賣家會更急於將商品脫手，於是商品的報價不斷降低，從而導致優質 賣家不斷出局，劣等賣家不斷入場，消費者對賣家的信任隨之下降，最終致使整 個市場萎靡。

二手交易中的信息不對稱問題催生了 C2B2C 模式。此模式下，平台不僅是買賣 雙方進行商品交易的媒介，還提供增值、技術、運營等附加服務。其中，增值服 務包括審核鑒定、維修翻新等，技術服務包括算法定價、數據化運營等，運營服 務包括售後擔保、引入認證等。平台通過對商品進行質檢、評估定價將非標產品 標準化，從而保障商品質量，提升消費者信任度。對應的 C2B2C 模式對平台自 身技術實力、供應鏈效率、服務能力等要求較高。

1.3、 用戶年輕化趨勢凸顯，下沉市場有待開發

消 費 群 體呈 現 年 輕 化 趨 勢 ，一線 城 市 用 戶 占 比 較 大 。 從 年 齡 角 度 看 ：據 QuestMobile 統計數據，2021 年 5 月，二手電商平台——閑魚和轉轉的交易用 戶中90後佔比均在40%左右，顯著高於其他年齡層。00 後用戶雖佔比不到20%， 但對於二手閑置交易平台的關注度（TGI）均超過 130，（TGI 高於 100 即代表 對某類問題的關注程度高於整體水平）高於其他年齡層。說明年輕人對於二手交 易的接受度更高，隨 00 後用戶購買能力不斷增強，或將為二手電商平台提供用 戶新增量。從城市分佈角度看，閑魚和轉轉的一線城市用戶總佔比分別為 30.8%/27.2%，高線城市用戶對於二手電商更為關注，四線及以下城市的用戶 TGI 均低於 100，下沉市場用戶對二手電商關注度有待提升。

2、循環經濟助力，二手電商行業GMV有望突破4000億

2.1、 構建循環經濟體系，挖掘萬億閑置市場

閑置經濟崛起，為二手電商快速發展提供驅動力。閑置經濟是指用戶在二手市場 進行交易，置換閑置物品，延長商品在有限生命周期內的使用價值，從而將商品 使用效率發揮到最大的行為。2014~2020 年間，我國閑置市場規模從 1,328.2 億元增長至 10,520 億元，CAGR=41.2%，其中 2020 年同比增速為 19.1%。

從交易規模角度看，二手電商滲透率不斷提升，2021 年二手電商交易規模有望 突破 4,000 億大關。據艾媒諮詢統計，2015~2020 年間，我國二手電商交易規 模從 45.9 億元增長至 3,745.5 億元，CAGR=141.2%，其中 2020 年二手電商行 業交易規模同比增速為 44.2%；同期，二手電商在閑置市場中的滲透率從 2.2% 提升至 35.6%，增加了 33.4pct，其中 2020 年滲透率較 2019 年提升了 6.2pct。 2021 年上半年二手電商行業 GMV 繼續延續增長態勢，行業交易規模約 1,866.5 億元。根據網經社估計，2021 年底二手電商交易規模預計將達 4,001.7 億元， 同比增長 29.3%。

從用戶規模角度看，二手電商平台用戶數增速穩定，2021 年預計突破 2 億人。 2020 年網絡購物用戶規模達 7.8 億人，較 2019 年 6 月增長 1.4 億人，2020 年 與 2019 年 6 月相比增速為 22.6%，其中，二手電商行業用戶規模 1.82 億人， 同比增長 26.39%，佔網絡購物用戶規模 23.3%，較 2018 年提升 5.7pct，二手 電商行業用戶滲透率持續提升。據網經社估計，2021 年二手電商用戶規模預計 將增長至 2.2 億人，同比增長 22.5%。

政策利好加快循環經濟體系構建。循環經濟，是指資源循環型經濟，強調與環境 和諧，以資源節約和循環利用為特徵，遵循「減量化、再利用、再循環」的「3R」 原則。其中：1）減量化屬於輸入端，旨在減少進入生產和消費流程的物質量； 2）再利用屬於過程，旨在延長產品和服務的時間；3）再循環屬於輸出端，旨 在把廢棄物再次資源化以減少最終處理量。20 世紀 90 年代之後，發展循環經濟 成為國際社會的一大趨勢，我國也提出發展「循環經濟」，戰略地位在 30 余年 發展中不斷提高。

2021 年 7 月，國家發展改革委印發《「十四五」循環經濟發展規劃》，旨在發 展循環經濟、提高資源利用效率和再生資源利用水平，其中提出規範發展二手商 品市場。完善二手商品流通法規，建立完善車輛、家電、手機等二手商品鑒定、 評估、分級等標準，規範二手商品流通秩序和交易行為。同時，鼓勵「互聯網+ 二手」模式發展，推動線下實體二手市場規範建設和運營。二手交易可以實現商 品剩餘價值再創造，從經濟學角度來看，二手商品仍具有一定可使用價值，運用 二手電商高效率的優勢進行二手交易可以更好地發揮閑置商品帶來的經濟效益， 進而控制資源的消耗和浪費，符合循環經濟的發展要求。

2.2、 進入第三消費時代，Z 世代崛起提供新血液

中國已跨入第三消費時代。對標日本經歷的四個消費時代：第一消費時代 （1912-1941 年），經濟正處於起步階段，居民消費能力較低，消費需求集中在 滿足基本生活需求層面；第二消費時代（1945-1974 年），經濟高速發展，消費 能 力 有 所 提 升 ， 耐 用 消 費 品 及 大 眾 化 品 牌 消 費 逐 漸 普及；第三消費時 代 （1975-2004 年），經濟增速趨穩，消費呈現過度化、個人化，大眾從耐用消費 品消費轉向高頻次、高質量消費，是一個「高度消費社會」的時代；第四消費時 代（2005-2034 年），經濟增速放緩，大眾消費從追求名牌轉向追求簡單、休閑， 個性化意識逐步泯滅，社會共享、環保意識佔據主流。

中國與日本在各階段的經濟增速有一定相似程度，不同於日本，中國在第二和第 三消費社會的經濟增速略高於日本同期水平，且日本呈現階梯式降速，中國增速 放緩的過程更趨於平穩。參考日本各消費時代的消費特點，中國自 2015 年起已進入第三消費社會初期，消費者消費需求開始逐漸向重視個人，注重更高的物質 享受以及精神需求轉變，二手交易成為過剩消費的出口。

從消費需求角度看，二手電商滿足了消費者追求高性價比的消費需求：用可接受 的商品缺陷換取預期內的價格折扣，更注重商品的功能屬性和性價比等特徵。據 艾媒諮詢 2021 年 5 月的調查數據，中國 70.4%網民在二手電商平台購物是因為 商品價格便宜。其他原因包括：方便快捷(50.7%)、實體店難以買到同樣的商品 (35.4%)、品種齊全(35.0%)、代表一種時尚的消費方式(25.7%)等。

Z 世代（95 後、00 後）用戶對閑置交易的關注度逐漸提升。Z 世代作為新一代 消費主力軍，具有相對多元的消費偏好，整體而言，Z 世代用戶：1）消費時更加關注商品的品質、價格和品牌；2）更傾向於體驗消費，願意為體驗樂趣買單； 3）對於閑置交易接受度大。據 QuestMobile 統計，截至 2020 年 11 月，Z 世 代（95、00 後）活躍用戶規模已經達到 3.2 億，佔全體移動網民 28.1%。

從活躍滲透率（某目標人群啟動某個 App 媒介的月活躍用戶/該目標人群的月活 躍用戶數）維度看，據 QuestMobile 統計，2020 年 11 月，閑魚 Z 世代用戶活 躍滲透率為 14.8%，位列第四，僅落後於淘寶、京東和拼多多；從活躍滲透率 TGI（目標人群某個 App 媒介的月活躍滲透率/全網中該 App 媒介的月活躍滲透 率*100）維度看，閑魚 Z 世代用戶活躍滲透率 TGI 為 169，僅次於主打潮物購 物分享的得物 APP。隨着 Z 世代消費能力不斷提升，或將成為二手電商的新一 代消費主力軍。（報告來源：未來智庫）

2.3、 電商基礎設施完備，二手電商完善線上交易閉環

與一手電商相比，二手電商屬於存量市場交易。京東、天貓、淘寶等電商平台大 多採用 B2C 或 C2C 的模式，生產商生產產品，隨後經一手電商平台供應渠道商 流向消費者，屬於增量市場交易；閑魚、轉轉等二手電商大多採用 C2C 和 C2B2C 的模式，商品在 C 端用戶之間進行流通，屬於存量市場交易。二手電商雖然與 一手電商存在一定競爭關係，但二手電商平台大多依存一手電商，受益於一手電 商平台的用戶流量，同時二手電商平台作為一手電商的補充業態，填補了用戶二 手交易需求的空白，從而進一步完善綜合電商平台的生態構建。頭部電商和互聯 網平台積極布局二手電商業務，阿里巴巴布局閑魚，京東布局愛回收，58 和騰 訊推出轉轉。

電商行業規模穩步擴大，大促活動頻繁增加衝動非計劃性消費。據國家統計局統 計，實物商品網上零售額 2016-2020 年複合增長率 CAGR 達 24.7%，滲透率從 13.3%提升至 24.9%，增加了 11.6pct。2021 年 1-9 月份，全國網上零售額 91,871 億元，同比增長 18.5%。其中，實物商品網上零售額 75,042 億元，同比增長 15.2%，占社會消費品零售總額的比重為 23.6%。電商行業規模穩步擴大，可為 二手交易供給端提供增量。

同時，大促活動愈發頻繁，自 2004 年京東開啟 618 購物節大促，2009 年淘寶首創雙十一購物節後，各類節慶和直播間促銷活動層 出不窮，據網經社統計，2021 年雙十一期間全網交易總額達 9,651 億元，同比 增長 12.2%；據星圖數據統計，2021 年 618 期間全網交易總額 5,785 億元，同 比增長 26.5%。二手電商平台為購物者提供了去庫存的消費平台，賣方可以通 過折價出售閑置商品，避免過期或浪費，買家可以享受一定的低價折扣。

移動互聯網高普及度為二手電商用戶心智培育提供基礎。從互聯網網民規模看， 2010~2020 年，我國網民規模從4.6億人增長到9.9億人，互聯網普及率由34.3% 提升到 70.4%。截至 2021 年 6 月份，我國網民規模突破 10 億人，較 2020 年 底增長 0.2 億人；互聯網普及率達 71.6%，較 2020 年底提升 1.2pct。從互聯網 網民年齡看，隨着互聯網普及率不斷提升，中國互聯網網民逐漸增多，年齡覆蓋 面逐漸變廣。其中，24 歲及以下年齡比重逐漸增加，2020 年占互聯網網民規模 21.8%，比 2019 年佔比增長 3.4pct，作為 Z 世代的 95 後逐漸成為網民的主力， 鑒於Z世代的環保意識更強，Z世代佔比的提升有利於二手電商的用戶心智培育。

盲盒經濟高速發展催生出龐大二手盲盒市場。隨着消費能力增強和潮玩快速發 展，我國盲盒行業市場規模從 2015 年 22.6 億元增長至 2020 年 101 億元， CAGR=45.4%，2020 年增速 36.5%。Mob 研究院預計 2024 年盲盒行業市場規 模將達 300 億元。盲盒經濟憑藉其稀缺性和不確定性吸引大量年輕消費者，大 多數消費者購買的不是玩具本身，而是拆盲盒的快感，當新鮮感退去，二手盲盒 市場應運而生。

閑魚、潮玩族是目前主流二手盲盒交易平台。根據閑魚官方數據，有超 44 萬盲盒玩家在閑魚平台進行交易，2020 年 11 月閑魚閑置盲盒交易額超 1.2 億元，同比增長 70%。此外，相較於普通款，二手隱藏款、IP 聯名款盲盒 需求火爆、溢價嚴重，例如，「Bob 求婚」款盲盒原價 89 元，在二手交易平台 的價格為 3,000 元以上；泡泡瑪特與大久保聯名的「冰 Molly」原價為 79 元， 在閑魚上二手售價基本在 600 元以上。

2.4、 行業融資回暖，與主流平台合作是趨勢

行業融資回暖，融資金額穩步提升。從融資事件數量維度看（不含二手房和二手 車），據網經社數據，2015 年年融資事件數達到峰值 48 起，2016 年起行業融 資事件數量逐年減少至 2020 年的 7 起，說明投資者對二手電商相關投資更加謹 慎理性，行業進入調整期。2021 年以來，二手電商頭部企業融資開始回暖，且 大多集中在 B 輪之後。根據網經社「電數寶」電商大數據庫，2021 年上半年中 國二手電商融資事件（不含二手車、二手房等二手電商平台）共 8 起，涉及平台 包括轉轉、胖虎科技、采貨俠、妃魚、只二、閃回收、愛回收。其中，二手 3C巨頭萬物新生於 2021 年 6 月 18 日赴美上市。

從融資金額維度看，根據 IT 桔子 數據，2017-2019 年中國二手電商行業融資金額從 76.52 億元增長到 103.84 億 元，CAGR=16.5%；截至 2021 年 9 月 27 日，2021 年二手電商行業融資金額為 132.66 億元。從單筆融資金額維度看，根據 IT 桔子數據，單筆融資金額從 2017 年的 1.5 億元增加至 2019 年 3.8 億元，2021.1-9 月單筆融資金額為 5.8 億元。 單筆融資金額整體呈現上升趨勢，說明二手電商平台後輪融資加快，行業發展逐 步成熟。

除資金投入，頭部二手電商平台往往選擇與綜合平台在業務層面展開合作。從合 作平台角度看，二手電商平台主要可以分為三類：1）背靠綜合電商平台，與綜 合電商平台相互引流，作為綜合電商平台的補充業態。比如閑魚背靠阿里巴巴， 在淘寶具有一級入口；京東平台首頁提供拍拍和愛回收的一級入口。2）背靠社 交型平台，主要靠社交平台引流。比如轉轉，社交平台微信的支付界面留有轉轉 二手入口端。3）中小型垂類平台，與綜合平台合作較少，往往選擇深耕垂直領 域，以精細化和口碑取勝，主要靠某些細分領域的愛好玩家相互引薦。

3、信任度亟需提升，「直播+」看發展新方向

3.1、 行業痛點猶存，提升客戶信任度是關鍵

行業痛點猶存，信任問題亟待解決。從交易不同階段看，二手電商市場上存在的 痛點主要包括：1）交易前，由於信息不對稱的問題，很多用戶難以評估產品質 量好壞；2）交易中，部分平台難以建立可信賴的交易場景，缺乏賣方相關的認 證系統；3）交易後，平台售後保障機制的缺失會可能導致許多商家與用戶之間 的糾紛。

從產品端看，消費者對於不同品類商品的關注側重點不同：1）二手 3C 產品： 絕大部分是非標品，品牌較為集中，單價普遍較高，用戶更加關注商品是否是正 品行貨、商品質量能否得到保障、有無發票及售後服務等問題；2）二手服飾： 二手平台轉售的大多是大牌服飾，而且國內用戶對於服飾潔癖度較高，能否保證 品牌正品、新舊程度及衛生情況是主要關注點；3）二手奢侈品：相較於其他品 類，奢侈珠寶多為中小型商品，客單價更高，二手買家更加關注產品是否有鑒定 報告、新舊成色及是否有發票可保修等；4）二手書籍：單價相對較低，商品的 物流成本、新舊程度是用戶的主要關注點；5）生活母嬰品：90 後父母更加註重產品品質，二手母嬰產品的衛生情況、售後退換服務是關注重點。各平台需要針 對不同產品品類，針對用戶關注重點優化平台服務。

提升客戶信任度是提高活躍用戶數的前提。客戶信任度提升能夠培養用戶的粘性 及復購率，同時提昇平台形象，通過口碑效應引流。據艾媒諮詢 2021 年統計， 因為假貨太多、不信任平台而拒絕使用二手電商平台的網民佔比 37.8%。用戶 對於二手電商平台信任度較低的主要原因包括：1）商品信息不透明（佔比 46.1%）；2）無法退貨（佔比 43.3%）；3）實物與圖片不符（佔比 41.1%）。 提高商品信息透明度及完善售後服務機制將是二手電商構建核心競爭力的關鍵。

展望二手電商未來發展，如何利用自己獨特的 B 端身份，在交易中提供 C 端用 戶需要但自身卻不具備的能力，進而利用自己的強關聯優勢，整合服務要素，提 高自己在二手交易過程中的價值比重，是二手電商未來發展的主旋律。

精細化運營成未來趨勢，平台創新需求增大。二手電商經過五年的探索期，各大 平台的商業模式基本成型。這意味着如果沒有顛覆性的創新，二手電商行業將會 出現強者恆強的馬太效應。目前，閑魚和萬物新生基本已經形成產業鏈閉環，轉 轉依靠前期全品類流量紅利轉戰二手 3C 細分賽道。未來頭部平台的競爭或將聚 焦在用戶的精細化、精準化運營上，憑藉良好用戶積累和粘性取勝。而中小型垂 直類平台或可通過強供應鏈或輕資產模式，深耕細分領域，提供專業化、定製化 服務，守住長尾市場。

繼續優化平台功能，實現標準化、規範化是行業未來發展的必經之路。二手電商 平台的主要優點在於提高交易效率，但業內目前仍然存在消費維權難、以次充好 等問題。因此，繼續優化平台系統，建立信任機制，降低交易雙方信息不對稱程 度是二手市場進一步發展的必然選擇。例如，閑魚通過支付寶和芝麻信用對賣方 進行身份、信用認證，通過魚塘社交完善產品評價體系，引入第三方質檢平台， 保證交易場景的可信度；轉轉自建質檢團隊，通過微信平台進行身份認證。

3.2、 強監管打開良性競爭格局，「直播+」看未來發展 新方向

強監管模式打開行業良性競爭格局。2020 年 11 月以來關於互聯行業的監管法 規相繼出台，國家對於平台經濟反壟斷處理逐漸完善，後續出台關於數據相關的 法律文件，旨在防止資本無序擴張、保護國家數據安全、促進公平競爭、保障消 費者權益。隨着監管的持續深入，二手電商平台良性競爭格局開啟。在良性競爭 格局下，提高平台關注度和用戶粘性是二手電商核心競爭力。

阿里系 APP 解鎖微信支付，互聯互通常態化下技術要求升級。截至 2021 年 11 月，考拉海購、餓了么、大麥、書旗小說、優酷等阿里系 App 已經支持微信支 付，淘特、閑魚、盒馬等 App 已經申請接入微信支付。閑魚等二手電商逐步推 進接通微信支付，一方面能夠提高消費者交易效率，另一方面對平台交易安全和 技術支持提出更高要求。

直播購物逐步普及，或可為二手電商帶來新增量。隨薇婭、李佳琦等網紅主播及 明星帶貨不斷常態化，直播購物普及度不斷提升。據星圖數據，2020 年雙十一 和 2021 年「618」大促期間直播帶貨總交易額分別達到 729/645 億元。閑魚、 轉轉、紅布林等二手平台已經開始引入直播帶貨、社區平台互動等新交易模式。 例如，消費者可通過閑魚首頁進入賣家直播頁面；二手奢侈品時尚平台紅布林首 頁設有直播入口，消費者可以根據需要選擇指定產品的直播或指定主播的直播。

直播業態可以在一定程度上解決二手交易過程中商品信息不對稱和信任問題。 1）直播模式能夠向消費者傳遞更多商品信息。與以往的圖文呈現模式相比，直 播中的商品呈現更加立體化，主播針對一件商品進行細節展示、專業講解甚至試 用體驗，消費者可以深入了解商品特徵。2）直播模式能夠提高買方信任度，提 升用戶粘性。直播帶貨主要分為兩類，一類是店家自播，一類是明星、達人帶貨 直播。前者為商家和買方提供直接交流互動的平台，有利於商家進行私域流量沉 積，後者依靠明星網紅粉絲效應引流，憑藉主播信譽為商品質量背書。目前二手 電商直播中以店播為主，達人明星帶貨主要為單價較高的二手奢侈品，從而彌補 供給端數量的不足。

4、行業斷層嚴重，閑魚、轉轉、萬物新生獨佔鰲頭

4.1、 「四大梯隊」格局初成，綜合類平台佔據主流

從產品角度看，綜合類平台佔據主流，交易品類基本涵蓋所有消費品。二手電商 行業歷經 10 多年的發展，目前呈現綜合平台佔主流，垂直平台圈地精耕的競爭 格局。從產品端看可以將二手電商劃分為：1）二手綜合類，如閑魚、轉轉等； 2）二手電子產品類，如愛回收、回收寶等；3）二手時尚類，如只二、紅布林 等；4）二手奢侈品類，如心上、胖虎等；5）二手書籍類，如孔夫子舊書網、 閱鄰等。

萬物新生上市，二手電商形成「四大梯隊」，二、三梯隊斷層嚴重。第一梯隊： 萬物新生整合愛回收、拍機堂、拍拍及海外業務 AHS Device 後，於 2021 年 6月在紐交所上市，成為中國首家上市的二手 3C 電商。第二梯隊：以閑魚、轉轉 為代表的綜合類平台為主。第三梯隊：以享 物說、5miles、鐵甲二手機、回收寶、紅布林為代表的垂類平台為主；第四梯隊：以經營二手書 籍、二手奢侈品等交易品類的平台為主，包括孔夫子舊書網、花粉兒、只二等。

4.2、 閑魚背靠淘寶打造二手社區，轉轉首創質檢服務轉 戰 3C

閑魚以 C2C 的交易模式為主導，發展 C2X，即連接 C 端賣家與 C（消費者）、B （商家）、S（服務商）端買家。從產品端看，閑魚提供全品類二手交易，戰略 升級聚焦奢侈品等高端品類，通過「閑魚優品」重點發展潮品、奢侈品、數碼 3C、美妝及潮玩類。從服務端看，閑魚優品保真保障（專業鑒定師 100%驗貨）、 全場包郵。

同時，優品售後相對完善，除 3C 數碼類商品支持 7 天無理由退貨（運 費由買家承擔）外，閑魚優品其他商品支持 7 天內質量問題、或驗貨結果與實際 收到商品不一致包退（運費由賣家承擔）。此外，閑魚優品聚焦兒童成長，開設 繪本隨心租欄目，用戶每月僅需 0.01 元即可開通閑魚租會員，隨心租賃兒童繪 本和書籍，並享受無限換租服務。（報告來源：未來智庫）

背靠淘寶流量，不斷強化社區概念。閑魚致力於提昇平台社交屬性，通過打造「校 園圈」、「消消樂」、「閑魚潮社」等積累用戶存量基礎。例如，通過打造「校 園圈」聚焦年輕消費群體，用戶通過學生認證加入校園圈後，可在圈內出售閑置 物品、發佈急需物品尋求其他用戶幫忙、分享日常生活及附近租房交流等，學生 可以在圈內結識來自全國學校的朋友。「消消樂」是閑魚主推的一款小遊戲，用 戶可通過遊戲通關方式免費獲取所需商品。「閑魚潮社」主打明星、大咖同款， 不僅支持低價購買明星同款或稀有典藏品，還可進入社區參與相關話題討論。對 用戶而言，閑魚不僅是交易平台，也是交友軟件。社交屬性的提升不僅帶動了用 戶日常活躍度，也增加了交易雙方的信任度，進而實現了流量與口碑雙贏。

根據易觀千帆統計數據，從 MAU 來看，閑魚月度 活躍用戶數從 2018 年 2 月 1,603.29 萬人提升至 2021 年 4 月 12,448.13 萬人， 2020 年平均月度活躍用戶數為 9,331.02 萬人次，同比增長 88%。從月度使用 時長來看，2020 年閑魚平均月度使用時長為 2.75 億小時，同比增長 55.75%， 較 2018 年 2 月的 0.31 億小時提升約 8 倍，2021 年月度使用時長維持在 2 億小 時以上。從 APP 啟動次數來看，2020 年總啟動次數為 444.26 億次，同比增長 68.76%。

轉轉作為國內領先的二手電商平台，開始轉戰二手 3C 市場。2020 年 5 月與找 靚機戰略合併，在保持 C2C 全品類發展模式的同時，業務開始聚焦二手 3C 市場。 根據轉轉集團公布的數據顯示，截至 2020 年 8 月，手機 C2B 業務和上年同期 相比增長 171.69%，和宣布合併時相比增長 61.1%。2021 年 3 月以來，集團手 機 C2B 業務的日收貨量多日連續穩定在 15000 台，已經搶佔二手手機 C2B 回收 行業第一位置。

首創二手質檢服務，通過轉轉嚴選不斷完善商品品質及售後保障。轉轉嚴選主打 嚴選品質、服務保障、售後無憂。從貨源角度看，每件商品均來自信用度極高的 賣家，保證貨源的靠譜性。從服務角度看，平台聘請專業認證的資深鑒定師，提 供全方位的驗貨服務，保證商品質量。其中，二手手機經 388 項檢測（如外觀 成色、設備功能及深度檢測等），筆記本、平板及手錶經全方位檢測（如設備功 能及專項檢測等），圖書經 15 項檢測（如正品識別、外觀檢測等）。從售后角 度看，提供包退、包賠、包郵三大售後服務，確保買家消費權益。例如，手機、 平板、筆記本及手錶等提供 7 天無理由退貨、24 小時發貨、包郵等服務；圖書 假一賠三，滿 45 包郵（偏遠地區 199 包郵）。

根據易觀千帆統計數據，轉轉月度活躍用戶數在 2019 年 8 月呈現高速增長，11 月達到峰值 3,474.18 萬人，之後呈現下滑趨勢，2020 年平均月度活躍用戶數達 2,013.04 萬人，同比 2019 年 2,485.19 萬人下滑 19.00%。自 2021 年起，轉轉 MAU 有所回升，2021 年 4 月 MAU 為 1,779.61 萬人，較 2021 年 1 月 1,481.35 萬人提升 20.13%。

閑魚和轉轉的主要區別：1）產品定位不同。閑魚是全品類二手交易社區，種類 豐富，用戶量大；轉轉聚焦二手 3C，有自己專屬的專業團隊以及評判標準。2） 交易模式不同。閑魚專註 C2C 社區化交易模式，營造了良好的社交圈，並且通 過對接淘寶「一鍵轉賣」，平台具有豐富的 SKU；轉轉由 C2C 向 C2B2C 模式 轉換，目前兩種交易模式並存，二手 3C 領域更具專業優勢。3）盈利模式不同。 閑魚資金對接支付寶，相較於轉轉增加了部分現金收益。

垂直類平台圈地深耕，各具優勢。奢侈品、時尚類、母嬰用品、古玩書籍等垂直 類二手電商平台通過深耕賽道在各垂直領域形成了獨特優勢。例如：1）奢侈品 二手電商--只二通過 B2C、C2C 結合的交易模式為客戶提供便捷化的服務。平台 搭建單一 SKU 深耕供應鏈服務，通過搭建流程化、標準化及精細化的供應鏈， 提高平台整體運營效率；同時注重多渠道運營，藉助公司官網、APP、小程序等 多渠道結合降低用戶使用壁壘。2）時尚類二手電商--紅布林積極探索直播帶貨 新渠道，通過提升用戶消費體驗，增加用戶粘性。3）書籍類二手電商--孔夫子 舊書網具備豐富的商品資源，以 C2C 模式為主，並結合去中心化的經營方式， 打造了一個集舊書與古玩珍品為一體的華夏文化交流社區。

4.3、 萬物新生：深耕二手電子，背靠京東打造產業鏈閉環

4.3.1、公司簡介：十年深耕終上市，京東集團成第一股東

萬物新生（原名：愛回收）成立於 2011 年，於 2021 年 6 月 18 日在美國紐交 所上市，是目前國內最大的二手 3C 產品交易和服務平台。公司最初通過旗下愛 回收從消費者手中回收二手消費電子產品；2017 年推出拍機堂，逐漸拓寬第三 方回收渠道；2019 年收購拍拍後產品和服務拓展至個人消費者；通過建立自有 平台連接供需兩端，打通產業鏈閉環。歷經十年發展，公司旗下現存四大業務線， 涵蓋電子產品回收與環保處置平台（C2B）「愛回收」，全球二手 3C 產品線上 交易平台（B2C）「拍機堂」，優質二手產品銷售平台（B2C）「拍拍」以及海 外業務 AHS Device。業務覆蓋全國及印度、美國以及巴西等世界主流二手數碼 自由貿易市場，是京東集團戰略合作夥伴，與蘋果、小米、華為、大疆、OPPO、 vivo 等知名企業達成深度合作。

公司經多輪融資，京東集團成為第一大股東。公司成立至今先後獲五源資本、京 東、景林投資、TigerGlobalManagement 等多輪投資，融資金額超 14 億美元。 從 2015 年 8 月 C 輪融資開始，京東通過參與多輪投資，成為第一大股東和第一 大機構股東，合計持股 4985.6 萬股，股權佔比 33.9%。此外，萬物新生大股東 還有五源資本（持股 1905.5 萬股，佔比 13%）、公司創始人兼 CEO 陳雪峰（持 股 1524.2 萬股，佔比 10.1%）、InternetFundIVPte.Ltd.（持股 1172.9 萬股， 佔比 8%）和天圖資本（持股 1154.3 萬股，佔比 7.9%）。

4.3.2、業務概況：業務線橫跨供需兩端，全產業鏈閉環已形成

四大業務線聚焦二手 3C 市場，致力打造全產業鏈閉環。公司深耕二手消費電子 行業近十年，首創行業檢測、分級和定價流程，已發展成為覆蓋產業鏈供需兩端 的多業務平台。1）供給端：通過愛回收線上和線下門店、與京東、快手合作、 手機零售門店等多個渠道提供穩定的二手 3C 產品貨源。2）處置端：產品回收 後經過公司高自動化、高精準度的質檢服務，對產品進行標準化的檢驗、分級與 定價。3）銷售端：通過拍拍和拍機堂將產品分別銷售給個人消費者和商家。愛 回收、拍拍、拍機堂三個業務平台實現了公司 C2B、B2B、B2C 多種業務模式全 覆蓋，使供給端、消費端標準化和規模化。除了線上平台，萬物新生也致力於打 造線下業態，截至 2021 年 6 月 30 日，集團在中國 184 個城市開拓 862 家門店 （850 家為愛回收門店，12 家為拍拍門店）及 1500 多個自助服務站。

愛回收：作為萬物新生產業鏈供給端，支持線上電子產品直接估價，同時，通過 愛回收 APP 可以直接以舊換新，也可選擇線下服務站進行更新。愛回收估價流 程：以手機為例，主要根據手機的使用情況、運行情況、個人賬號能否退出、外 觀情況及手機基礎信息（如：存儲容量、購買渠道、網絡制式、維修情況等）等 評估手機價格，若產品瑕疵較多不適合回收，則不會顯示回收價格。

拍拍：作為萬物新生 2C 零售平台，承接京東商城的二手銷售業務（手機數碼、 服裝配飾、母嬰用品等），每種交易品類下涵蓋個人閑置、拍拍優品及備件庫三 個可選項。其中，個人閑置主要是個人出售的二手商品，無質檢，價格相對便宜； 拍拍優品下的商品由拍拍嚴選或第三方商家出售，擁有質檢報告，支持 7 天無理 由退貨，180 天質量問題維修；備件庫商品均來源於京東自營商品，支持 7 天質 量問題支持退貨和 180 天質量問題維修，產品來源：京東自營新品 7 天無理由 退貨且功能完好的商品、因外包裝破損留存倉庫的待銷產品、原商品因質量問題 退貨後由廠商換新或維修的商品。

拍機堂：是萬物新生 2B 銷售平台，APP 設有暗拍專區、明拍專區和一口價專區， 且每個專區都配備詳細攻略。其中，暗拍專區分為上午場（8:00~11:00）、下午 場（12:00~18:00）和晚上場（19:00-次日 02:00），競拍者可根據物品或物品屬 性+等級兩種方式出價（不公開），根據價高者得原則，競拍成功後系統默認自動 支付，且不同支付方式手續費不同。明拍專區公開出價競拍，已開放京東幫賣明拍場、備件庫明拍場等場次，玩法規則：根據出價高低、競拍數量多少、出價時 間先後排名，競價結束後查看競價結果，買家付款成交。一口價專區即定價銷售 專區，所有商品明碼標價。此外，消費者可通過如意購頁面添加重點關注的商品， 持續關注市場報價。

海外業務 AHS Device：海外業務 AHS Device 將國內二手 3C 產品銷售給東南亞、 拉丁美洲等境外的商家和分銷商，目前已覆蓋美國、日本、印度等世界主流二手 消費電子貿易市場，是唯一布局海外市場的二手消費電子產品交易和服務平台。 萬物新生完善的運營體系保障了平台貨源足、品類全、價格優、周轉快等優勢， 通過愛回收、拍拍、拍機堂三大平台的配合實現了貨品跨區域流通，解決了二手 消費電子市場供需錯配嚴重、交易效率低、定價無標準等問題。

1P+3P 兩大業務模式並行。1P 模式（自營業務）:公司通過線上線下多渠道收購 二手 3C 產品，消費者通過萬物新生網站、旗下 APP 及合作的電商、社交平台京 東、快手等購買二手產品，構成產品銷售收入。3P 模式：允許第三方商家在平 台（主要為拍拍和拍機堂）上銷售二手 3C 產品，公司收取傭金或平台管理費， 構成服務收入，2020 年貨幣化率為 4.1%。1）拍機堂：向賣家和買家均收取服 務費，前者以成交價的百分比確定，後者以協商階梯定價確定，目前傭金率約為 交易額的 4%~5%。2）拍拍：服務費僅向賣家收取，根據成交價的百分比確定。 此外，對於使用公司在線交易平台銷售產品的部分商家，除了收取服務傭金外， 每月額外收取固定金額的平台管理費。

4.3.3、財務分析：營收穩定增長，服務收入佔比逐步提升

近三年公司營收穩定增長，1-3Q2021 營收增速亮眼。2018~2020 年，公司營收 從 32.6 億元提升至 48.6 億元，CAGR 為 22.0%。1-3Q2021 實現營收 53.44 億 元，同比增長 66.3%。分業務板塊看，公司 2021 年前三季度營收增長主要受益 於：1）產品收入增長：線上拍拍&拍機堂、線下愛回收門店以舊換新業務的拉 動收入提升，1-3Q2021 實現 45.79 億元，同比增長 63.4%；2）服務收入增長： 主要受益於拍拍&拍機堂交易量和傭金率的提升，1-3Q2021 實現服務收入 7.66 億元，同比增長 85.6%。從利潤端看，公司 GAAP 歸母凈利潤由 2019 年虧損 15.83 億元擴大至 2020 年 17.75 億元，Non-GAAP 歸母凈利潤由 2019 的虧損 5.38 億元收窄至 2020 年虧損 2.03 億元。受上市股權激勵費用影響，1-3Q2021 GAAP 歸母凈利潤縮窄至虧損 12.22 億元（1-3Q2020 GAAP 歸母凈利潤為虧損 13.49 億元），Non-GAAP 歸母凈利潤為虧損 1.19 億元（1-3Q2020 Non-GAAP 歸母凈利潤為虧損 1.86 億元）。

高毛利率服務收入佔比提高，產品收入仍是營收主要來源。按收入結構來看，萬 物新生營業收入主要由產品收入、服務收入兩個板塊構成。其中，產品收入為其 主要收入來源，2018-2020 年產品收入分別為 32.50/37.30/42.44 億元，佔比分 別為 99.6%/94.9%/87.4%。隨着公司消費產品交易數量的增長，1-3Q2021 產 品收入達 45.79 億元，同比增速 63.4%。服務收入來源於公司對在線平台商家 和用戶收取的傭金。平台貨幣化率從 2018 年的 0.5%提升至 2019 年的 2.4%， 於 2020 年達到 4.1%，帶動萬物新生服務收入佔比逐步提升，2018-2020 年分 別實現服務收入 0.12/2.02/6.14 億元，同期 CAGR＝615.3%。1-3Q2021 服務收 入 7.66 億元，占營收比重提升至 14.3%。

毛利率穩步增長，1-3Q2021 毛利率為 26.4%。2018 年以來，高毛利率的服務 收入佔比提升，持續增長帶動公司毛利率穩步上行。公司毛利率從 2018 年 14.1% 增長 11.6pct 至 2020 年 25.7%，公司盈利能力持續提升。

2021 年前三季度受股權激勵費用確認的影響，公司各項費用率呈現小幅提升。 其中，2020 年由於人員配置優化，公司履約費用率由 2019 年 16.7%下降至 13.7%。1-3Q2021 年履約費用率增長至 14.4%，主要原因包括：1）與公司業 務增長有關的人員成本增加，以及 2Q2021 確認的因授予具有 IPO 條件的員工 期權而產生的 4249 萬元人民幣(658 萬美元)的薪酬費用；2）與二手消費電子產 品銷售增長同步的物流費用和運營中心相關費用的增加。1-3Q2021 銷售費用率 為 15.7%，在四項費用中佔比最高。

1-3Q2021 銷售費用率增長的主要原因：1） 與公司業務增長有關的人員成本增加，以及 2Q2021 確認的股權激勵費用 2,626 萬元人民幣(合 407 萬美元)；2）增加了與流量獲取和二手設備採購相關的銷售 傭金。1-3Q2021 管理費用率和研發費用率分別為 11.9%/6.3%，較 1-3Q2020 年提升 3.5 pct /0.7pct，其中管理費用率同比提升主要是由於 2Q2021 確認的股 權激勵費用 28,207 萬元人民幣(合 4,367 萬美元)。

4.3.4、未來發展：二手消費電子交易體量巨大，背靠京東、快手市 場加速下沉

中國電子產品流通體量巨大，二手電子產品交易量和交易額穩步提升。據 CIC 數據，2020 年中國電子產品流通體量為 26.2 億台，同比增長 5.96%，預計 2020~2025 年 CAGR 為 4.3%。從交易量看，2020 年中國二手消費電子產品交 易量為 1.9 億台，同比增長 21.15%，預計 2020~2025 年 CAGR 為 23.7%，至 2025 年總交易量將達 5.5 億台；其中，2020 年智能手機交易量達 1.5 億台，同 比增長 17.83%，預計 2020~2025 年智能手機品類 CAGR 為 22.0%，至 2025 年交易量將達 4.1 億台。

從交易額看，2020 年中國二手消費電子交易額（GMV 口徑）達 2,522 億元，其中智能手機品類約為 1,800 億元，同比增長 27.66%； 據 CIC，預計 2025 年市場交易總額將達 9,673 億元，其中智能手機品類為 6,900 億元，2020~2025 年 CAGR 分別為 30.8%/30.9%。

萬物新生消費產品交易數量和 GMV 大幅提升。根據 CIC 統計，2020 年萬物新 生集團電子消費產品交易數量和 GMV 均位列中國市場第一，市佔率分別為 8.7% 和 6.6%，交易規模超越行業內第二名至第五名的總和。1-3Q2021 公司實現 GMV 為 223 億元，同比增長 72.9%；消費產品交易數量為 2210 萬件，同比增長 35.6%。 截至 2021 年 9 月 30 日，拍機堂的註冊賣家超 20 萬家，公司線下門店數量增長 至 956 家，截至 11 月公司線下門店已經突破 1,000 家。

公司依靠京東用戶流量支撐，持續深耕供應鏈。2019 年 6 月，公司與京東集團 簽訂了五年框架業務合作協議，涉及用戶流量、營銷、研發、傭金分享、供應鏈 物流、客戶服務及售後服務等多領域的廣泛合作。目前萬物新生與京東的具體合 作包括：1）京東平台首頁提供拍拍和愛回收的入口端，為萬物新生高效引流。 2）萬物新生為京東平台消費者提供 3C 電子消費產品「以舊換新」服務，在該 服務模式下，消費者需要提供舊設備的相關情況，平台根據設備情況進行估價， 新設備的最終顯示價格為將舊設備價格抵扣後的價格，然後由消費者選擇商品郵 寄方式，確認訂單，最終付款。3）拍拍上的訂單主要由京東物流配送。4）京 東還支持「多件換新」服務，在購買新 3C 產品時，支持多件二手商品單獨估價、 共同抵扣。

與京東合作 GMV 占產品銷售收入比重逐年提升。2018-2020 年，萬物新生與京 東 集 團 合 作 的 GMV 分 別 為 10/13/20 億 元 ， 占 產 品 銷 售 GMV 的 30.3%/33.3%/43.5%，占公司總 GMV 的 17.5%/10.7%/10.2%。1Q2021 公司 從京東平台通過以舊換新等渠道回收的二手消費電子產品 GMV 占公司總 GMV 的 9.2%；公司在京東平台內設的「拍拍二手」1Q2021 貢獻的 GMV 占公司產品 銷售 GMV 的 42.9%。

與快手達成戰略合作，開始滲透下沉市場。2021 年 5 月，萬物新生開啟 Pre-IPO 融資，快手正式投資萬物新生。目前快手 APP 通過快手小店正式開啟二手 3C 回收服務，快手小店支持快遞迴收、門店回收和上門回收三種回收方式。此外， 萬物新生旗下的拍拍聯合快手開展電商直播帶貨，藉助快手流量優勢開展舊機銷 售業務，加速滲透國內規模龐大的下沉市場。2021 年 3 月 19 日，拍拍嚴選聯 合快手電商共同打造專場直播活動，並由快手品質好物發現官華少主播，當晚直 播間在線觀看總人數達 260 萬，累計下單金額超 4400 萬，創造了二手 3C 直播 帶貨的交易量新紀錄。

4.3.5、盈利預測

公司營業收入來自於產品銷售收入和服務收入，其中，公司產品銷售收入主要分 為線上和線下產品凈收入。線上產品銷售受益於：1）拍拍、拍機堂兩大平台積 極加強 Switch、智能手錶、攝影設備等其他產品品類的擴展，產品矩陣不斷完 善，和京東、快手達成合作關係後將會擴大公司 2C 端消費者覆蓋範圍，為線上 平台帶來更多流量和貨源；2）截至 2021 年 6 月 30 日，拍拍、拍機堂及線下愛 回收數量已經超過 700 家，未來門店數量及門店交易量有望持續提升，2020 年 線下門店和自助服務站網絡持續擴展速度由於疫情原因有所放緩，我們預計未來 將維持較高的開店速度，繼續增強對低線城市的滲透，預計產品銷售收入將實現 穩步增長。我們預計 2021-2023 年產品銷售收入增速分別為 29.68%/28.22%/ 30.17%。

公司服務收入主要由拍拍、拍機堂和其他渠道構成。公司質檢基建逐步完善，拍 拍目前已形成以二手消費電子為主，全品類覆蓋的銷售形態。同時，公司加大其 他渠道投入，投資二手奢侈品平台值耀，愛回收 APP 為其開放線上流量以及線 下門店作為回收入口。伴隨着與京東、快手合作加速市場下沉及 3P 業務貨幣化 率不斷提升，預計服務收入增速較快。我們預計 2021-2023 年服務收入增速分 別為 156.12%/ 94.71%/65.99%。

綜上，我們預計公司 2021-2023 年總營業收入為 7,077/10,120/14,270 百萬元， 同比增速分別為 45.67%/43.00%/41.01%。鑒於服務收入屬於平台抽佣的輕資 產盈利模式，毛利率水平較高，因此隨服務收入佔比提升，公司綜合毛利率水平 或將保持上行趨勢。我們預計 2021-2023 年公司綜合毛利率分別為 29.56%/32.47%/36.32%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站