羅志恆：下半年美國消費後勁幾何？

摘要

　　美國以消費立國，消費佔美國GDP的比重超過七成。疫情以來，美國超常規的財政和貨幣政策，刺激了旺盛的居民消費需求，但也催生了歷史性的通脹。目前全球四十年一遇的通脹周期和加息周期交織，市場擔心消費走弱或將帶動美國經濟走向衰退。下半年的美國消費後勁究竟如何？面臨哪些潛在支撐和挑戰？又將產生哪些影響？

　　一、 六大因素抑制美國消費動能

　　在通脹持續高企影響下，美國消費者信心指數創出有記錄以來的歷史新低。下半年美國消費面臨六大因素制約，或將加劇美國經濟衰退風險。

　　1、高通脹導致居民實際購買力下降。美國商品和服務價格都出現了廣泛上漲，居民實際購買力下降。並且消費者通脹預期高企，或將主動壓縮開支，減少非必需消費。儘管美國個人消費支出名義同比仍保持8%以上的高增長，但實際同比增速已經降至2%的疫情前水平。

　　2、美聯儲加息使得消費貸款成本上升。美聯儲加息後，金融條件明顯收緊，居民信貸成本快速上升，進而衝擊汽車消費和信用卡消費。

　　3、美股大幅下跌引發負向財富效應。2022年一季度，美國居民持有的金融資產與可支配收入的比值大降超12個百分點。下半年若美股再度探底，將進一步抑制居民消費能力和意願。

　　4、勞動力市場降溫，居民工資收入增長或將放緩。今年美聯儲連續加息抗通脹，可能會以失業率上升為代價。下半年，若勞動力市場降溫，居民工資性收入放緩，消費下行壓力加大。

　　5、財政補貼退坡，居民可支配收入回歸常態。2021年下半年以來，財政轉移支付逐漸淡出，居民可支配收入增長慢於支出增長，2022年4月居民個人儲蓄率一路下滑至5.2%，低於疫情前的中樞。

　　6、疫情消退之後，居家相關商品需求減少。美國居民個人商品消費佔比在2021年3月達到高點後，商品消費逐漸退坡，並且高基數影響下商品消費實際同比已經跌至負增長。

　　二、美國消費將整體下行，但消費結構轉變或對其形成一定支撐

　　1、服務消費回升對沖商品消費下滑。今年美國多地放鬆防疫限制，促進社交經濟恢復。這使得線下服務消費迅速復蘇，服務消費的貢獻明顯提升。今年3月以來，服務消費對PCE實際同比的拉動幅度，高於商品消費的負向拖累，服務消費將成為下半年消費增長的核心動力。

　　2、商品消費內部，出行相關的商品消費對沖居家辦公商品消費。今年1-5月，加油站、雜貨店、服裝店的非耐用品零售銷售額同比增速大幅高於整體零售的增速。而與之對比的是，疫情期間宅經濟相關的傢具、家電、電子商品零售同比增速墊底。往後看，出行相關需求促進非耐用品消費，將部分對沖居家相關的耐用品消費退潮。

　　3、美國國內生產恢復，進口消費品減少，國產替代將對美國經濟增長有正向拉動。

　　三、預計下半年美國消費實際同比回落至低於疫情前的水平，對美消費股、中國出口的影響

　　1、展望下半年，我們認為美國消費動能逐漸衰減，對GDP增長的拉動也將減弱，但消費內部結構調整仍具一定韌性。

　　一是美國消費環比將大幅走弱，或將出現季度負增長。二是美國消費名義同比將會明顯回落，但由於高通脹，依然高於疫情前水平。三是美國消費實際同比將下行至2%以下，低於疫情前水平。

　　2、美股：美股整體及消費股在加息作用下總體承壓，但出行消費驅動航空板塊有結構性機會。

　　3、中國出口：出行消費相關的服裝類、汽車及零部件出口或仍有較高增長空間。

　　風險提示：疫情反彈再度衝擊美國生產和消費；美聯儲持續大幅加息引發經濟衰退。

　　正文

　　一、六大因素抑制下半年美國消費動能

　　美國以消費立國，消費佔美國GDP的比重超過七成。疫情以來，美國超常規的財政和貨幣政策，助長了旺盛的居民消費需求，也催生了歷史性的通脹。在通脹持續高企影響下，美國消費者信心指數創出有記錄以來的歷史新低。當前歷史性的通脹周期和加息周期交織，下半年美國消費面臨六大因素制約，或將加劇美國經濟衰退風險。

　　1、高通脹導致居民實際購買力下降。5月美國CPI同比再創歷史新高，商品和服務都出現廣泛上漲，食品、能源、核心商品、核心服務分別拉動CPI當月同比1.4、2.6、1.9、3.0個百分點。儘管美國個人消費支出名義同比仍保持8%以上的高增長，但是實際同比增速已經降至2%的疫情前水平。此外，消費者通脹預期高企，或將主動壓縮開支，減少非必需消費。密歇根大學消費者調查數據顯示，2022年6月消費者對未來一年的通脹預期仍在5%以上。

　　2、美聯儲加息使得消費貸款成本上升，衝擊信用卡消費和汽車消費。美聯儲加息後，金融條件明顯收緊，對消費的負面影響逐漸顯現。2022年一季度末，居民汽車貸款、信用卡逾期佔比均有小幅提升，但尚處於歷史相對低位。政策利率會引導居民信貸成本快速上升，一是利率較高的信用卡消費信貸減少，居民日常消費收縮；二是付息壓力率先衝擊信用資質較弱的人群，引發汽車貸款連鎖違約，衝擊汽車銷售。

　　3、美股大幅下跌引發負向財富效應，抑制居民消費能力和意願。美股是美國居民財富中的重要資產，美國居民總資產中金融資產佔比超三分之二，而金融資產中股票資產佔比達40%。疫情以來，美股牛市帶來的財富效應，是推動居民消費的重要動力。今年上半年，美股大跌創下1970年以來的最差的半年度表現。2022年一季度，美國居民直接持有的、通過基金間接持有的股票資產規模累計縮水5.3%、7.3%，幅度與同期美股指數跌幅相當。居民持有金融資產與可支配收入的比值大降超12個百分點。當前美股對居民資產負債表的衝擊遠不及金融危機期間，但下半年若美股市場盈利預期和估值繼續承壓，市場再度探底，對居民消費需求的抑制作用將進一步顯現。

　　4、勞動力市場降溫，居民收入端對消費的支撐將弱化。去年四季度以來，美國失業率處於低位，職位空缺率和薪資增速升至高位，勞動力市場達到緊平衡。但今年美聯儲連續加息抗通脹，可能會以經濟增長放緩、失業率上升為代價。自5月起，奈飛、推特、特斯拉等多家美國大型科技公司接連發裁員和凍結招聘計劃，美國科技服務業勞動力需求率先降溫。下半年，若科技行業失業蔓延到更多行業，或將扭轉整體勞動力市場的供需格局，居民工資性收入放緩，使得消費下行壓力加大。5月美國非農就業平均時薪同比增速連續兩個月下滑，較3月高點放緩了0.4個百分點。

　　5、財政補貼退坡，居民可支配收入回歸常態。去年拜登政府上台後推出美國紓困計劃，通過發放現金補貼、失業金救濟、貸款延期等手段支持居民部門現金流量表復蘇，美國居民個人儲蓄率最高突破了30%。但2021年下半年以來，財政轉移支付逐漸淡出，居民收入增長回歸常態，而且支出增長快於可支配收入增長，2022年4月居民個人儲蓄率一路下滑至5.2%，甚至低於疫情前的中樞。

　　6、疫情消退之後，居家相關商品需求減少。疫情爆發之初，疫情限制服務消費場景，而美國財政貨幣政策加碼，刺激居民商品消費率先復蘇，特別是居家辦公相關的耐用品需求激增。美國居民個人商品消費佔比從疫情前的30.8%最高上升至35.9%。但是2021年二季度以來，美國商品消費逐漸退坡，並且高基數影響下商品消費實際同比已經跌至負增長區間。

　　二、消費結構轉變或對美國消費形成一定支撐

　　儘管美國居民收入和支出端都受到通脹和加息的衝擊，但美國消費自身結構的轉變或將體現出一定的韌性。一是服務消費支出對商品消費支出的替代作用；二是商品消費內部調整，出行相關的商品消費對沖其他耐用品消費下滑；三是美國國內生產恢復，對進口消費品的替代也會對國內消費有支撐。

　　1、服務消費回升對沖商品消費下滑

　　當前美國消費結構正經歷從實物商品消費向服務消費的變遷。疫情期間受到防疫措施制約，消費場景受限，線下服務消費佔比大幅下降，而居家相關的耐用品佔比大幅上升。隨着全球疫苗接種率的提升，美國等發達經濟體大幅放鬆國內防疫和國際旅行限制。今年美國多地開始放鬆防疫限制，促進社交經濟恢復，美國疫情防控嚴格指數降至疫情以來的低點。這使得出行等線下服務消費迅速復蘇，服務消費的貢獻明顯提升。特別是3月以來，服務消費對PCE實際同比的拉動幅度，高於商品消費的負向拖累，服務消費將成為下半年消費增長的核心動力。

　　2、商品消費內部，出行相關的商品消費對沖居家辦公商品消費

　　商品消費內部分為耐用品和非耐用品消費，耐用品主要包括汽車、傢具、家電等使用周期較長的商品，而非耐用品主要包括食品、能源用品、服裝等更新頻率較高的商品。

　　從美國經濟分析局統計的PCE名義值來看，非耐用品消費支出同比保持在10%左右的增速，而耐用品消費已經負增長。

　　從美國普查局統計的零售銷售額來看，今年1-5月，加油站、雜貨店、服裝店等非耐用品零售銷售額同比增速大幅高於整體零售的增速。其中加油站零售受到美國汽車零售價格創新高的推高，而服裝零售則反映了出行消費需求的復蘇。而與之對比的是，疫情期間宅經濟相關的傢具、家電、電子商品零售今年1-5月同比增速墊底。

　　往後看，出行相關需求對非耐用品消費的支撐仍將繼續，將部分對沖居家相關的耐用品消費退潮。

　　3、美國國內生產恢復，進口消費品需求減少，將對美國經濟增長有正向拉動

　　疫情以來，美國國內生產恢復較慢，受制於供應鏈和物流瓶頸，美國主要通過進口來滿足國內激增的商品消費需求。今年一季度，疫情和高油價影響下美國進口高增，導致貿易逆差擴大，拖累GDP環比負增長。

　　往後看，美國消費結構轉變會導致進口商品需求降溫，並且隨着美國國內生產繼續恢復，將對部分消費品進口進行國產替代，從而正向拉動GDP增長。

　　三、預計下半年美國消費實際同比回落至疫情前以下，但美股和中國出口或仍有結構性機會

　　1、美國消費年內同比增速回落，環比或出現負增長

　　綜合而言，展望下半年，我們認為美國消費動能逐漸衰減，對GDP增長的拉動也將減弱，但消費內部結構調整仍具一定韌性。

　　一是美國消費環比將大幅走弱，或將出現季度負增長。

　　二是美國消費名義同比將會明顯回落，但由於高通脹，依然高於疫情前水平。

　　三是美國消費實際同比將下行至2%以下，低於疫情前水平。

　　值得關注的風險是，如果美國持續高通脹並引發美聯儲過快加息，同時抑制居民消費能力和消費意願，導致個人消費支出實際同比負增長，或將拖累美國經濟陷入衰退。

　　2、美股：消費行業整體承壓，出行消費驅動航空板塊有結構性機會

　　下半年在流動性緊縮和盈利預期下行環境中，美股市場整體上依然承壓，但出行消費相關行業如航空或有結構性機會。

　　今年6月美股已經步入技術性熊市區間，美股可選消費行業盈利不及預期，並在加息和通脹衝擊下，二季度標普500可選消費行業盈利預測累計下調近20%，體現了美國消費動能衰減的預期。但相對而言，美股航空板塊有結構性機會。一是出行相關的需求較強，跨區域旅行復蘇利好航空股；二是油價上漲帶來的成本端壓力已經邊際緩解，航空股盈利預期有一定修復空間，行業層面或將跑贏大盤。

　　3、中國出口：出行消費相關的服裝類、汽車及零部件出口或仍有較高增長空間

　　下半年我國出口面臨需求下行和競爭加劇兩重壓力。一是美國消費需求降溫，帶動全球經濟增長下行，外需走弱；二是印度、東盟等經濟體生產恢復，加劇我國出口的競爭壓力。

　　但美國消費結構調整，疊加中國產業鏈供應鏈優勢，中國出口仍具有一定韌性。服裝類出口受益於海外出行消費需求，而汽車及零部件、機械設備等資本品出口將較為強勁。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，註冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)