鍾正生：國內通脹不確定性仍存——2022年6月物價數據簡評

平安首經團隊：鍾正生/張璐/常藝馨

核心觀點

事項：2022年6月CPI同比2.5%， PPI同比為6.1%。

6月CPI同比增速上行，環比略強於季節性。背後的原因有三：1）食品分項中，豬肉、食用油價格繼續上漲。2）能源相關分項繼續上行，對CPI的拉動作用較強，尚未體現近期國際油價調整的影響。3）服務價格表現強於季節性，助推核心CPI環比漲幅略強於季節性。疫情防控對居民服務消費需求的抑制作用減弱，線下服務價格恢復性上漲。不過，隨着疫情管控放鬆，物流好轉、居民囤貨需求減少，且相關產品季節性供應增加，蔬果、雞蛋和水產品、牛羊肉價格較快下行，是CPI的主要拖累因素。

6月PPI同比增速繼續回落，環比持平於上月。分行業看，PPI環比持平，拖累因素在於內需定價商品、海外有色金屬價格調整，支撐因素則是能源相關產業鏈漲價的延續。具體看，拖累因素在於：一是，「弱現實」之下，內需定價的黑色金屬、非金屬礦物價格較快下行。二是，全球製造業景氣度下滑，海外市場「衰退交易」愈演愈烈，國際定價為主的有色金屬價格大幅下跌。支撐因素在於：一是，國際油價高位，石油化工產業鏈漲價延續。二是，煤炭價格高位。國內夏季用電高峰來臨、國內復工復產推進之下，煤炭需求有所增加。海外「能源荒」下，6月動力煤價格進一步抬升。不過，發改委保供穩價措施繼續推進，國內煤炭價格的上漲幅度弱於海外。

展望下半年，國內通脹形勢不確定性依然存在，尤其是CPI。PPI方面，翹尾因素仍將帶動同比增速趨於下行，但新漲價因素的變化存在不確定性：一是，海外定價的大宗商品價格近期頹勢已現，如果「衰退交易」來臨，或可助推PPI增速下行。二是，國際能源供需缺口依然存在，如果海外央行緊貨幣未能有效打壓需求，價格仍有上行風險。三是，如果下半年國內基建「穩增長」積極發力，地產投資需求有所恢復，黑色商品或有漲價壓力。CPI方面，下半年同比增速中樞可能明顯抬升，單月破「3」概率較大，將是國內通脹的主要關注點。除卻原油價格上行的風險，下半年CPI還受兩方面因素擾動：一是，如果服務型消費需求進一步恢復，PPI繼續滯後向CPI傳導，核心CPI存在上行風險。二是，以能繁母豬存欄情況推斷，下半年生豬供需將迎來邊際改善，豬肉價格存在一定的上行壓力。

國內通脹形勢的不確定性仍然是國內貨幣政策操作的顧慮之一。在豬肉價格較快上漲、通脹風險有所冒頭的當下，本周央行公開市場逆回購「地量」操作大規模回籠貨幣，或正是顧慮到了通脹形勢的不確定性，釋放出將漸進引導短端流動性回歸政策利率中樞的政策信號。

風險提示：國際地緣政治衝突升級；國內疫情風險抬頭阻礙物流運輸；統計數據偏差導致能繁母豬實際存欄被高估。

一

核心CPI同比增速抬升

6月CPI同比上漲2.5%，較上月提升0.4個百分點。其中，CPI食品項同比2.9%，相比上月抬升0.6個百分點；非食品項同比2.5%，較上月上行0.4個百分點；剔除食品和能源的核心CPI同比增速1.0%，較上月提升0.1個百分點。6月CPI環比持平，略強於-0.14%的季節性規律，主要受豬肉、食用油、能源等分項上行的推動，核心CPI環比漲幅也在服務價格上漲的推動下略強於季節性。具體看：

一是， CPI食品分項表現弱於季節性規律，除豬肉、糧油外的多種食品價格超季節性下行。

• 除豬肉、糧油外的多種食品價格超季節性下行。 疫情對物流運輸的阻礙是推動3、4月菜籃子批發價（包括水果、蔬菜、水產品、畜產品等）表現強於季節性表現的重要原因之一。隨着疫情管控逐漸放鬆，物流好轉、居民囤貨需求減少，且相關產品季節性供應增加，蔬果雞蛋和水產品、牛羊肉價格較快下行，6月CPI相關分項均現超季節性下行。
• 豬肉價格續漲，後續壓力依然較大。 自4月中下旬起，由於部分養殖戶看好後市延遲生豬出欄，疊加豬肉收儲提振信心、物流阻礙和部分地區生豬調運政策調整的影響，豬肉批發價逐漸上漲。儘管5月以來物流阻礙更大程度被打開，但供給端以能繁母豬存欄外推的豬肉潛在供給自7月份起更大幅度減少，而需求端豬肉消費旺季臨近、疫情趨穩後消費需求進一步增加，供需同步改善使得6月下旬以來的豬肉價格加速上漲，預計三季度豬肉價格上行壓力或將延續。
• 食用油價格連續5個月超季節性上行。 6月CPI糧食分項環比持平；食用油分項環比增速進一步走高，強於季節性規律，或受此前國際糧價上行的滯後傳導。不過，隨着北半球農作物開始收穫，美國和歐洲迎來糧食豐收，疊加美聯儲加息對大宗商品風險偏好的打壓，國際CBOT小麥、玉米和豆油期貨價格6月中下旬以來均有大幅調整，7月上旬較6月上旬的價格分別下跌21.4%、20.2%和27.1%，後續糧油價格對CPI上行的推動作用或趨於緩和。

二是，能源相關分項繼續上行，對CPI的拉動作用較強。6月能源相關的交通工具用燃料價格分項環比上漲6.6%，滯後反映5月下旬至6月上旬原油價格攀升的影響，主因國內成品油價格的調整略滯後於市場變化。不過，6月中旬以來，國際原油價格出現明顯調整，對7月CPI能源相關分項的貢獻有望轉負。

三是，服務價格表現強於季節性，助推核心CPI增速上行。疫情防控對居民服務消費需求的抑制作用趨緩，線下服務價格恢復性上漲。6月CPI服務分項環比上行0.2%，強於0.12%的季節性規律；旅遊、家庭服務等分項環比皆漲幅強於20年、21年同期水平。國家統計局解讀表明，飛機票和旅遊價格分別上漲19.2%和1.2%，漲幅比上月分別擴大15.0和0.8個百分點，賓館住宿價格由上月下降0.7%轉為上漲0.3%。 往後看，如果疫情防控政策對國內需求的影響進一步減弱，線下消費需求得以較快恢復，疊加社融增速、PPI生活資料價格增速上行的滯後影響，下半年核心CPI或震蕩上行。

二

生活資料PPI同比增速繼續攀升

6月PPI同比增速繼續回落，環比持平於上月。PPI同比上漲6.1%，自歷史高位連續8個月回落；環比持平於上月，而5月漲幅為0.1個百分點，已連續3個月回落。

從分項看，6月PPI生產資料的環比漲幅由正轉負，生活資料環比漲幅持平於上月，向CPI的傳導依然存在。生產資料環比下跌0.1%，而上月為上漲0.1%，環比增速由正轉負。不過，生產資料各分項中，僅加工工業環比走弱，採掘、原材料工業環比增速抬升。 生活資料環比上漲0.2%，持平於上月，並未跟隨生產資料價格收窄，同比增速相比上月進一步提升。其中衣着類分項環比增速繼續提升，達2011年統計以來單月高點，較2015至2021年同期均值高出0.1個百分點。原油價格高位推升紡織行業的原材料成本，且疫情防控放鬆後社交場景恢復提升衣着類需求。食品、一般日用品和耐用消費品三個分項環比增速有所下滑，但食品類環比仍在0.5%高位。 此外，CPI衣着分項的環比表現，較2015至2021年同期均值高出0.1個百分點， PPI向CPI相關分項的傳導較快。

分行業看，6月PPI環比持平於上月，拖累因素在於內需定價商品、海外有色金屬價格調整，支撐因素則是能源相關產業鏈漲價的延續。

PPI環比表現的拖累因素有二：一是，「弱現實」之下，內需定價的黑色金屬、非金屬礦物價格較快下行。3、4月份國內疫情風險抬頭，但商品市場與產業端對投資「穩增長」的預期較強，價格調整幅度偏弱，高爐開工率等高頻指標中樞抬升。然而，國內需求的實際恢復速度相對緩慢，鋼鐵水泥等商品面臨「弱現實」的壓制，疊加美聯儲加息、美元指數上行對大宗商品風險偏好的打壓，黑色金屬、非金屬礦物的礦採選及冶延加工行業的PPI均有下滑。 二是，國際有色金屬價格下跌。全球製造業景氣度下滑，海外市場「衰退交易」愈演愈烈，國際定價為主的有色金屬價格大幅下跌，6月末LME銅、鋁、鉛、鋅的收盤價較5月末跌幅分別達12.8%、12.3%、11.9%、19.7%。受此影響，6月我國有色礦採選、有色冶延加工、金屬製品等行業PPI環比均有下跌。

能源價格的高位對PPI的環比表現構成支撐：一是，國際油價高位，石油化工產業鏈漲價延續。中上游石油天然氣開採、石油煤炭加工、化學纖維、化學原料製品、橡膠塑料製品等行業及下游的紡織業、紡織服裝業PPI環比增速均有上行。 二是，煤炭價格高位。國內夏季用電高峰來臨、國內復工復產推進之下，煤炭需求有所增加。海外「能源荒」下，6月動力煤價格進一步抬升，印尼動力煤指導價、歐洲ARA港動力煤均價相比5月分別上漲17.5%、12.0%。不過，發改委保供穩價措施繼續推進，嚴厲打擊哄抬價格、串通漲價等違法行為，國內煤炭價格的上漲幅度弱於海外，6月煤炭開採和洗選業PPI環比增速0.8%，較5月增速高出1.9個百分點。