南財快評：日本國債真的會暴跌嗎？

戴二彪（日本亞洲成長研究所副所長，教授）

6月15日下午1點54分和1點55分，日本國債(JGB)期貨市場突現大量賣單，因價格下跌有超過限制幅度之勢，交易兩次自動熔斷。這一罕見事件再次引發海內外投資者對日本國債前景的高度關注。

眾所周知，2012年以後，日本推行安倍經濟學，實施「大膽的金融寬鬆」為首的經濟政策，導入零利率，每年發行數十萬億日元巨額國債。2021年，日本國債總額已從2012年的708萬億日元增加到1000萬億日元（約8萬億美元），債務總額（包括地方政府債務）對日本GDP之比也從2012年的195% 上升到255%。該比率在發達國家中高居第一，遠高於2021年第二位的意大利（155%）和第三位的美國（133%）。為此，近年，「日本國債即將暴跌」「日本財政面臨崩潰」等國內外警戒之聲不絕，金融市場的空頭投資機構也一直虎視眈眈。

但是，多年來，儘管這些類似「狼來了」的警告不斷，日本國債發行規模卻越來越大，人們擔憂（或期待）的價格暴跌並沒真正出現。事實上，如附圖所示，自2012年到2019年，標誌性的日本國債期貨價格（假定利率為6%的10年國債價格被設定為100日元）一直呈現上升趨勢。2020年以後，雖然日本國債期貨價格從峰值155日元回落，但其近期最低價格（2022年6月15日的145.58日元）仍高於2012年價格（參見附圖）。

為何多年來，發行量巨大的日本國債沒有出現暴跌？大致有以下幾個原因。

首先，日本是世界上最大的債權國，對外債權額遠高於對外債務額。其經常收支（主要由對外貿易收支、所得收支兩大部分構成）保持年年盈餘（2021年約為1500億美元），外匯儲備充足（世界第二）。

其次，日本國債（長期）持有者構成中，海外投資者持有比例只有8%左右。即使加上國庫短期證券，日本國債的海外持有比例也只有12%左右（2021年）。換言之，和許多國家的國債不同，日本國債的約9成持有者為日本國內的機構和個人，基本上屬於內債。

再次，日本銀行（日本的央行）可以購買日本國債，這一制度獲得法律上保障。如出現國債價格下跌或金利上升過快，日本銀行會毫不猶豫入市接單，穩定價格。空頭機構要做空日本國債，意味着要和第三經濟大國的央行直接對決，需要極大勇氣。

最後，遇到重大困難時，日本社會成員高度團結。如出現國債價格下跌，日本國內機構和個人通常不會追隨拋售，推波助瀾，而且會幫助國家隊（日本銀行）維持價格。

儘管有以上因素支撐日本國債，也應當看到，日本國債價格下跌的風險的確在增大。以下三大動向已經並將繼續對今後日本國債價格產生重要影響。

最近10年日本對外貿易收支3年盈7年虧，已經不再是以前那樣穩定的貿易黑字大國。特別是最近3年連續赤字，俄烏衝突以及西方國家對俄制裁導致能源價格等急劇上升，對資源進口大國日本而言更是雪上加霜。貿易收支的惡化帶來外匯收入減少，必然對所得收支（對外直接投資、證券投資的收支）產生減投、減收影響，從而逐步削弱日本作為經常收支（對外貿易收支與所得收支之和）黑字大國的地位以及國內外投資者對日本國債的信任度。

日本是世界上老齡化最嚴重的國家，主要由公共財政維持的養老保險、健康保險、介護保險制度已經給日本財政帶來巨大負擔（占年度政府財政支出總額的4成左右）。少子老齡化的加速和經濟低迷的持續，將導致日本財政入不敷出的狀況長期化。其結果是，日本國債發行規模越來越大，國內機構和個人的購買餘力趨於下降，日本銀行的國債持有比率日益上升（目前已超4成）。而不斷增長的巨額國債利息負擔必將影響日本銀行的經營狀況和市場干預能力。

近年，全球新冠疫情、全球生產鏈的斷裂和調整、俄烏衝突等影響世界經濟的大事不斷。各種原因的疊加帶來各國物價顯著上升。為了遏制物價升速，今年3月以後，以美國為首，歐美多國紛紛調整金融政策，進入加息通道。與此相對，基於長期利率和國債價格負相關的市場鐵則，為了維持國債價格安定並減輕國債利息負擔，日本銀行很難放棄現行的超低息寬鬆金融政策。其結果是，日本與美歐的長期利差顯著擴大，日元兌美元等主要貨幣的匯率急速下跌，日元的實際購買力已經跌至上世紀70年代水準。日元貶值導致進口大國日本的國內物價急劇上漲和國民的不滿。是優先維持國債價格和宏觀經濟，還是重視國民生活？日本銀行面臨10年來最大壓力，進退兩難。

正是在上述動向的影響下，日本國債價格在2020年以後（特別是在最近幾個月）出現相當顯著的下跌。鑒於日本銀行在6月17日（一月一度）的日本金融政策會議上有可能迫於輿論壓力調整金融政策，空頭投資機構在會議前加強了試探性拋售。僅在6月14-15日兩天期間，日本10 年國債（9月份期貨）價格就下跌了2.92日元（跌至145.58日元），15日還發生了開頭所述的熔斷事件。不過，剛結束的日本金融政策會議（17日）上，日本銀行再次決定維持現行寬鬆金融政策，日本10 年國債價格已經回升到147.5日元，長期利率也回落到日本銀行期待（死守）的0.25%之下。

從以上的分析可以看出，今後數年內，日本國債出現暴跌的可能性很小。但是，由於相關風險的存在和增大，日本國債市場將比以往更頻繁地出現較大的價格波動。狼（暴跌）不一定來，浪一定會更頻更急。

附圖：日本國債期貨價格走向

來源：作者根據JPX(日本交易所集團)日本國債期貨交易統計作成。

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