源傑科技產銷下滑，業績可持續性堪憂，股權交易同日不同價存疑

紅周刊 | 陳雯

2022年1月10日，陝西源傑半導體科技股份有限公司（以下簡稱「源傑科技」）披露招股書，申報在科創板上市，擬發行不超過1500萬股，保薦機構為國泰君安證券。

據悉，源傑科技是一家聚焦於光芯片行業的公司，其主營業務為光芯片的研發、設計、生產與銷售，主要產品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列產品等，目前主要應用於光纖接入、4G/5G移動通信網絡和數據中心等領域。

記者在查閱其招股書後，發現公司仍存在一些問題。源傑科技報告期內業績上下波動程度較大，未來業績能否持續增長令人擔憂。另外，公司多次股權轉讓和增資價格也存在疑點。

業績增長的可持續性堪憂

2018年-2021年上半年，源傑科技的營業總收入分別為7041.11萬元、8131.23萬元、23337.49萬元和8751.34萬元，扣非後歸母凈利潤分別為1537.14萬元、901.64萬元、10176.20萬元和2852.75萬元。其中2019年和2020年，營業收入同比增長率分別為15.48%和187.01%，扣非後歸母凈利潤同比增長率分別為-41.34%和1028.63%。公司業績上下波動程度較大。

從數據來看，公司2020年的業績實現了較快的增長，而源傑科技當年營業收入和利潤增速較快，主要得益於25G激光器芯片系列產品收入的增長。

源傑科技主營產品包括2.5G、10G和25G激光器芯片系列產品，其中，25G激光器芯片系列產品報告期內的收入分別為0萬元、68.62萬元、10056.74萬元和1205.78萬元，占各期主營收入的比例分別為0、0.84%、43.09%和13.78%。

從上述數據不難看出，其25G激光器芯片系列產品在2020年表現的尤其突出，當年實現收入較上一年度增加了近一個億，而其當年總收入也不過2.33億元。當年，25G激光器芯片產品短期內快速爆發，主要是因為2020年我國5G基站進入大規模部署階段，基站數量大幅增加，帶動了25G激光器芯片需求量增長，受益於此，源傑科技的25G激光器芯片系列產品的銷售收入大幅增長。要知道在2019年時，其此類產品的銷售數量還只有1.24萬顆，但2020年突增到了229.16萬顆。

銷量的暴增對於企業來說，無疑是重大利好，然而，真正的問題在於，這樣瘋狂的增長到底能持續多久呢？實際上源傑科技2021年上半年的數據已經給出了答案，2021年上半年，5G基站建設放緩，源傑科技應用於5G移動通信市場的激光器芯片產品出貨量較上一年度迅速減少，數據顯示，其25G激光器芯片的銷量僅有51.71萬顆，還不足2020年的四分之一。

對應在業績上，2021年上半年，源傑科技的營業收入為8751.34萬元，扣非歸母凈利潤為2852.75萬元。而2020年，源傑科技的營業收入是23337.49萬元，大約為2021年上半年收入的2.7倍；扣非歸母凈利潤是10176.20萬元，大約為2021年上半年利潤的3.6倍。由於源傑科技的產品不存在季節性特徵，所以公司的業績明顯有所下滑。

實際上，從營收和扣非歸母凈利潤還可以看出，該公司的毛利率也下滑了不少。2020年，源傑科技的綜合毛利率是68.15%，但2021年上半年的綜合毛利率下滑到了58.20%，較上一期下滑了9.95%。對此公司表示，2021年上半年，5G建設放緩，25G激光器芯片系列產品出貨量及價格下降，導致公司產品結構變動，毛利率下降近10%。

作為光通信產業鏈的上游，源傑科技易受下游電信市場及數據中心市場需求變化影響。如果未來下游市場需求不及預期，或者公司沒有及時推出適應市場的產品，恐會導致公司經營業績波動，其中風險也不容忽視。

源傑科技的下游市場需求變化比較快，產品的迭代速度也很快，及時順應市場需求，不斷研發並推出新的產品，是其持續發展的基礎，但是，從研發角度來看，源傑科技在這方面的重視程度似乎不足。

報告期內，源傑科技的各期研發費用率分別為10.66%、14.29%、6.73%和9.23%，而其招股書中選取的MACOM、聯亞光電、全新光電、仕佳光子和長光華芯五家同行業可比公司同期的研發費用率平均值分別為20.52%、21.45%、16.48%和13.73%，顯然，源傑科技研發費用率與同行業公司相比存在不小的差距。

從收入規模來看，源傑科技除了2020年收入超過2億元外，其他年度僅有數千萬元，按照研發費用率換算，其研發投入金額也並不高。公司規模不大，又缺乏研發投入的支撐，公司未來持續發展情況難免令人擔憂。

股權交易價格疑點重重

2018年10月9日，寧波創澤雲與源傑科技及全體股東簽署投資協議書，約定寧波創澤雲以3000萬元的價格受讓瞪羚創投7.5%股權；寧波創澤雲出資1125萬元，認購源傑科技新增註冊資本62.3773萬元。值得注意的是，明明是同一時間點的交易，此次股權轉讓價格為16.44元/註冊資本，增資價格卻為18.04元/註冊資本，股權轉讓價格明顯低於增資價格，即使增資讓估值略有提高，這樣的價格差距還是偏大的。

此後的2019年3月16日，漢京西成以1200萬元借款本金認購源傑科技新增註冊資本63.9768萬元，此次增資價格為18.76元/註冊資本。就在同一天，瞪羚創投與嘉興景澤、貝斯泰電子簽署《股權轉讓協議》，張欣穎、秦衛星、秦燕生與漢京西成簽署《股權轉讓協議》，張欣穎與成都蕊揚、貝斯泰電子簽署《股權轉讓協議》，對源傑科技相關股權進行轉讓，轉讓價格均為16.44元/註冊資本，不但遠遠低於本次18.76元/註冊資本，也低於2018年10月9日的增資價格。

那麼，為什麼其增資價格和股權轉讓價格屢屢出現不一致的情況呢？公司估值到底是怎麼算的？這令人很是不解。

不過，接下來的一次股權轉讓，公司則給出了解釋。2020年5月15日，瞪羚金石與國投創投簽署《股權轉讓協議》，轉讓價格為52.10元/註冊資本；張欣穎分別與工大科創、遠景億城和先導光電簽署《股權轉讓協議》，轉讓價格為39.08元/註冊資本。

對於此次股權轉讓價格存在差異，源傑科技在招股書中做出的解釋是「本次股權轉讓價格存在差異，原因主要系股權轉讓價格為股東先後協商確定，國投創投與瞪羚金石關於股轉事項商談晚於其他股東，而股權轉讓在同一批次進行，轉讓價格存在差異。」

然而，源傑科技的上述解釋是存在疑點的。公司的解釋「股轉事項商談晚於其他股東」，卻並沒有一個確定的時間概念，兩者之間到底相距多長時間？由於股權轉讓價格「52.10元/註冊資本」和「39.08元/註冊資本」之間差距較大，如果兩者相差很短的時間，表明公司短期內估值暴增，這樣的話，其估值增長的原因恐怕就需要公司解釋清楚了，否則不排除其中有「哄抬」估值的可能。如果前後兩次交易商談間隔時間較長，那麼，在公司基本面和估值發生了很大變化的情況下，還按照很久之前商談的原價格執行，其中的合理性同樣令人懷疑。

除此之外，2020年9月23日，哈勃投資、國開基金、國開科創與趙春暉、瑞衡創盈、瞪羚金石、寧波創澤雲簽署《股權轉讓協議》，雙方交易的價格為62.40元/註冊資本。與此同時，哈勃投資、國開基金、國開科創與欣芯聚源、源傑科技及全體股東簽署《投資協議》，將公司的註冊資本由2884.6411萬元增至3004.8345萬元，其中，哈勃投資和國開基金的增資價格為66.56元/註冊資本，欣芯聚源的增資價格為22.19元/註冊資本，價格也存在很大差異。

若從整體時間線來看，2018年10月9日，源傑科技增資價格為18.04元/註冊資本；2019年3月16日，增資價格為18.76元/註冊資本；2020年5月15日，增資價格為52.75元/註冊資本；2020年9月23日，最高增資價格為66.56元/註冊資本。從2019年到2020年，僅僅一年多時間，源傑科技大量引進資本，整體估值也得以暴增，更重要的是，即使同此交易，價格也相差極大，這顯得十分奇怪。

值得一提的是，公司在招股書中表示「發行人歷史上曾與股東簽訂相關協議涉及特殊權利安排」，而其上述同一時點，不同交易價格的情況，是否是因為涉及「特殊權利安排」所致，公司並未給出詳細解釋，因此，對於公司「特殊權利安排」的具體情況，以及上述其同一交易時點不同交易價格出現的具體原因，還需公司進行更詳細的披露。

營收數據異常

值得一提的是，源傑科技的營業收入數據似乎還存在着異常。

我們知道，企業全年的經營性現金流入金額及當年新增的經營性債權金額理論上應該與其含增值稅的營業收入金額相當，然而源傑科技披露的2021年的相關數據卻存在疑點。

現金流方面，2021年上半年，公司「銷售商品、提供勞務收到的現金」為9239.55萬元（詳見附表）。剔除預收賬款和合同負債新增引起的變化因素影響後，源傑科技2021年上半年與經營相關的現金流入金額應當為9220.15萬元。

經營性債權方面，源傑科技2020年和2021年上半年應收票據、應收賬款（含壞賬準備）、應收款項融資、合同資產各項合計金額分別為6922.97萬元和5990.42萬元，由此可知，公司2021年上半年經營性債權合計減少了932.55萬元。

附圖:與營收相關的財務數據

數據來源：招股書 （單位：萬元）

綜合源傑科技經營性現金流入金額和債權變化情況來看，2021年上半年其含稅營收的理論值則應該為8287.60萬元，那實際情況又如何呢？

2021年上半年，源傑科技資產負債表上顯示的主營業務收入為8751.34萬元，比前述理論值多出了463.74萬元。並且，這還是在未考慮增值稅的情況下出現的結果，若算上增值稅的話，其含稅收入將更高，這意味着其含稅收入會比前述理論值高出更多。

據招股書披露，源傑科技適用的增值稅率有6%、13%、16%、17%，如果全部按照最低稅率6%來算，源傑科技2021年上半年的含稅境內收入則應該是9244.86萬元，加上當期境外收入29.77萬元，則其總含稅營業收入為9274.63萬元，比前述理論值多出了987.03萬元。由於其存在更高增值稅稅率的產品，因此，實際的差值將會更大。

顯然，源傑科技2021年上半年的營業收入數據得不到經營性現金流和相關債權數據的支撐，對於這一奇怪的現象還需要公司進一步做出解釋。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）